發展離岸人民幣市場，推進人民幣國際化

吳國鼎

離岸市場是相對于在岸市場而言的，指的是非居民從事本幣交易的市場，對一國貨幣的國際化有重要作用。離岸市場可位于境外，也可位于境內。在人民幣尚不能自由兌換、資本項目尚未完全開放的情況下，離岸人民幣市場能夠促進人民幣國際貨幣職能的發揮，促進人民幣跨境流通與在岸人民幣市場的協同發展。

離岸人民幣市場獲得較快發展

自2009年中國啟動跨境貿易人民幣結算試點以來，離岸人民幣市場得到了較大發展。香港離岸市場是離岸人民幣市場發展最早和規模最大的市場。此外，規模較大的離岸人民幣市場還包括位于臺灣、新加坡、倫敦等地的市場。其中，倫敦市場已經成為全球第二大離岸人民幣市場。除境外離岸市場外，中國境內離岸市場也逐步開始建立。

近年來，離岸人民幣市場的規模不斷擴大。在離岸人民幣存款方面，2021年末，主要離岸市場人民幣存款余額超過1.54萬億元。其中，香港市場人民幣存款余額約9300億元，在各離岸市場中排名第一。臺灣市場人民幣存款余額約2300億元，倫敦市場人民幣存款余額約800億元，分別占據第二和第三位。在離岸人民幣融資方面，2021年末，主要離岸市場人民幣貸款余額約5300億元。其中，香港市場人民幣貸款余額約1600億元，倫敦市場人民幣貸款余額約600億元。2021年全年，有境外人民幣清算安排的國家和地區共發行人民幣債券約3500億元，其中香港市場人民幣債券發行額約3000億元。在人民幣清算量方面，2021年末，中國在境外清算行開立清算賬戶的參加行及其他機構數達到950個。2021年全年，境外人民幣清算行人民幣清算量約470萬億元，其中香港市場人民幣清算量就達360萬億元。在交易量方面，2021年末，根據環球同業銀行金融電訊學會（SWIFT）發布的外匯即期交易使用排名，人民幣排名第六，居美元、歐元、英鎊、日元、加拿大元之后。

此外，離岸人民幣市場的產品和服務也得到了較大發展。在人民幣產品方面，香港市場推出了人民幣存貸款、商業票據、人民幣債券（點心債）等產品，并陸續推出人民幣兌美元、歐元等貨幣期貨和美元兌人民幣期權等人民幣衍生品，產品類型日趨豐富。在境內外市場互聯互通方面，隨著“滬港通”“深港通”“滬倫通”等機制的開通，人民幣在境內外市場的流動更加便利。

有待改進的方面

雖然離岸人民幣市場取得了較大發展，但仍然存在著制約市場發展的一些問題。

離岸市場人民幣的供給和回流機制有待完善。就離岸市場人民幣的供給來說，當前人民幣的流出主要依賴于貿易渠道。近幾年，人民幣年均流動性供給差額超過8000億元，導致了離岸人民幣市場中資金池存量不足。就目前離岸市場人民幣的回流來說，人民幣流入主要是通過存款的方式。雖然有滬深港通等互聯互通機制可以為人民幣回流提供資金，但是人民幣回流渠道仍然不足，且在合格境外投資者資格認定等方面存在較大的限制。人民幣供給和回流機制的不完善，使得市場中投資者持有人民幣的意愿下降，進而導致離岸人民幣市場規模相對較小。就最主要的香港人民幣離岸市場來說，2021年末，雖然香港人民幣離岸市場的人民幣存款余額超過了9000億元，但是其在人民幣境內外存款總額中的占比仍然非常小，低于1%。

2023年5月15日，香港與內地利率互換市場互聯互通合作正式啟動。圖為香港中環。

離岸人民幣市場的規模、種類和流動性等與其他發達國家存在較大差距。目前，離岸人民幣市場的產品總量較少而且品種單一，缺乏中長期限產品，短期產品的流動性也較低。例如，在臺灣地區，人民幣股票和債券產品較少，導致人民幣的主要投資渠道僅僅局限于存款。而且由于人民幣衍生品的缺乏，投資還面臨著匯率風險。例如，在韓國，人民幣套期保值的產品較少，人民幣交易只限于即期交易。離岸人民幣市場缺少可以進行保值增值以及避險的產品，影響了境外投資者對人民幣的持有和使用。

離岸人民幣市場的運行和調控機制需要改進。離岸市場不受貨幣發行國法規的管制，且受到市場所在地監管的程度也較低，這一方面使得市場的自由化、市場化程度更高，另一方面也使得市場更易受到外部沖擊的影響，造成離岸與在岸人民幣匯率以及資產價格之間的差異，進而引發市場參與主體的投機套利行為。而且，由于離岸與在岸市場的流通渠道不通暢，使得離岸市場難以通過在岸市場及時獲得流動性支持。另外，央行的調控措施對離岸人民幣市場也有較大影響。例如，2015年8月11日人民幣實行匯率改革、人民幣雙向浮動之后，人民幣面臨較大的貶值壓力。為穩定匯率，央行對香港市場進行了干預。央行采取的資本管制措施雖然在一定程度上抑制了非法的資本外逃，但是也對合法的資本流出造成了一定影響，導致了離岸市場人民幣供給的不足。

應進一步采取的舉措

一個高效的離岸人民幣市場，需要有暢通的人民幣流入和回流機制、豐富的人民幣產品以及良好的市場運行機制。在促進人民幣離岸市場的發展方面，我們需要做好以下工作。

一、完善人民幣供給和回流機制。

要增加離岸人民幣市場的貨幣供給。增加離岸人民幣市場的貨幣供給，除了貿易渠道外，還可以通過簽署投資協議，擴大在離岸市場所在地的人民幣直接投資和主權財富基金投資。此外，還應該擴大貨幣互換規模、優化貨幣互換機制，從而為離岸市場提供穩定的流動性。對于人民幣的回流機制，除了擴大貿易和外商投資渠道、優化境內外互聯互通機制外，還可以拓展更多的資本回流途徑，包括使用跨境貸款和跨境擔保等跨境信貸途徑、企業設立跨境人民幣資金池以及進行跨境內部拆借等方式。

二、豐富離岸市場中人民幣產品體系。

需要增加離岸人民幣債券、證券的發行規模和品種，同時推出更多人民幣基金產品。需要在離岸市場推出更多的人民幣衍生品，包括債券期權期貨和股票期權期貨等。還需要在離岸市場推出更多以人民幣計價的大宗商品期貨，用以增強人民幣國際計價職能。

三、發展境內離岸人民幣市場。

在境內建設離岸人民幣市場，有利于央行流動性調控、金融基礎設施建設以及增加人民幣產品供給，還可以與境外離岸市場形成互補關系。國家已經出臺了促進上海、海南等地發展離岸人民幣市場的政策。需要對境內離岸市場進行統一規劃，制定整體發展戰略。一方面，要明確境內離岸人民幣市場的定位，以其作為連接境內和境外市場的樞紐。另一方面，可以將境內離岸市場建設與深化自貿試驗區建設相結合，把有條件建立離岸市場的自貿試驗區統一起來，構建一體化境內離岸人民幣市場。

四、促進在岸和離岸人民幣市場協同發展。

日元等貨幣國際化進程的經驗說明，離岸人民幣市場的發展必須要與國內金融市場的改革和開放協同發展。如果兩者不協調，那么離岸市場建設就不會對一國的貨幣國際化起到促進作用。一方面，離岸市場可為在岸市場帶來互補效應，促進在岸市場的發展；另一方面，推進國內金融市場的匯率市場化改革，同時進行更高水平的金融市場雙向開放，才能夠更好地匹配離岸市場的發展。離岸和在岸市場之間良性互動、協同發展，能夠推動境內外市場雙驅動的人民幣國際化發展格局的構建。

2022年9月23日，香港特區政府財經事務及庫務局、廣東發改委聯合舉辦座談會，鼓勵更多內地企業和機構來港發行人民幣債券。

五、優化離岸人民幣市場布局。

離岸人民幣市場的發展，需要一個更能促進市場發展的市場布局。因此，可以優先在更能培養市場主體對人民幣的真實需求、市場套利特征不強的地區建立離岸人民幣市場。由于中國同周邊國家普遍具有緊密的經貿以及產業鏈聯系，人民幣在這些國家具有堅實的需求基礎，因此可以考慮在周邊國家建立更多的離岸市場。此外，還可以在“一帶一路”共建國家建立更多的離岸人民幣市場。近年來，中國同“一帶一路”共建國家的經貿聯系愈加緊密，這些國家也普遍具有較多的基礎設施建設需求，對人民幣的需求量逐漸增大；而且“一帶一路”共建國家多為資源豐富的國家，同這些國家進行能源合作，可以更好地發展人民幣大宗商品的計價職能，這些都為在“一帶一路”共建國家建立更多的離岸人民幣市場打下了基礎。

需要指出的是，對于如何推進離岸人民幣市場建設，存在一些不同的觀點，人民幣離岸市場在發展進程中也經歷過一些波折。這就需要加強對于離岸市場建設的制度設計和統一安排，既要穩步進行離岸市場建設，又要加強對于風險的監控和防范，從而推進離岸人民幣市場的良性發展。