“融券及戰(zhàn)投出借配售股”出新規(guī)管理層“限制做空”呵護(hù)底部放大招

周心鈺

又是周末，又是大動(dòng)作，管理層對(duì)“限制做空”出新規(guī)。

10月14日晚，證監(jiān)會(huì)作出調(diào)整優(yōu)化融券相關(guān)制度的決定，對(duì)融券及戰(zhàn)略投資者出借配售股份的制度進(jìn)行針對(duì)性調(diào)整優(yōu)化，階段性收緊融券及戰(zhàn)投配售股出借，適度提高融券保證金比例，分類限制戰(zhàn)投配售股票出借。滬深交易所也就此同步作出相應(yīng)安排。筆者注意到，此次利好很有針對(duì)性，取消了上市公司高管及核心員工通過參與戰(zhàn)略配售設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃出借。此前，9月金帝股份上市首日“融券做空自己”的輿情一度被推到風(fēng)口浪尖。

不到1個(gè)月，證監(jiān)會(huì)、交易所就對(duì)投資者廣泛關(guān)注的問題給予回應(yīng)，出臺(tái)新規(guī)，調(diào)整優(yōu)化融券相關(guān)制度，向市場(chǎng)釋放出管理層呵護(hù)底部的積極信號(hào)。

毋庸置疑，融券新規(guī)的發(fā)布有利于堵住市場(chǎng)中的某種套利漏洞，營造公平合理的交易環(huán)境。那么，投資者該如何理解管理層向市場(chǎng)釋放的新的信號(hào)呢？筆者多維度分析，從戰(zhàn)略管理學(xué)視角透析管理部門市場(chǎng)監(jiān)管風(fēng)格的調(diào)整，從中發(fā)掘隱藏的市場(chǎng)投資或避險(xiǎn)機(jī)會(huì)。

管理層發(fā)文指出：“為進(jìn)一步加強(qiáng)融券業(yè)務(wù)逆周期調(diào)節(jié)，證監(jiān)會(huì)經(jīng)充分論證評(píng)估，根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)情況，對(duì)融券及戰(zhàn)略投資者出借配售股份的制度進(jìn)行針對(duì)性調(diào)整優(yōu)化，在保持制度相對(duì)穩(wěn)定的前提下，階段性收緊融券和戰(zhàn)略投資者配售股份出借”。

在這里，廣而告之的是，管理層本次調(diào)整的根本原因在于實(shí)施逆周期管理，投資者可以理解為主動(dòng)管理。從宏觀層面看，在證券市場(chǎng)火爆的時(shí)候，為抑制過度泡沫，可以鼓勵(lì)做空；在熊市的時(shí)刻，為抑制市場(chǎng)的悲觀情緒，避免可能引發(fā)的多米諾風(fēng)險(xiǎn)，可以有條件地限制做空。從本質(zhì)上講，動(dòng)態(tài)管理就是政策和市場(chǎng)反復(fù)博弈與試探的過程。

一切動(dòng)態(tài)管理都要為最高管理戰(zhàn)略目標(biāo)服務(wù)。現(xiàn)在的戰(zhàn)略目標(biāo)是“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”，因此，根據(jù)市場(chǎng)變化，采取不同的管理方法，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行有效引導(dǎo)。這也是權(quán)變主義的理論精髓。監(jiān)管部門根據(jù)市場(chǎng)的反饋，進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理可以稱之為權(quán)變主義的典范操作。這也是市場(chǎng)尋底、磨底的探底過程。

同時(shí)，新規(guī)特別提及“階段性收緊融券和戰(zhàn)略投資者配售股份出借”，其中“階段性”表述尤其重要，其表述的有微調(diào)甚至大的調(diào)整，但總體方向不變。這是權(quán)變主義的管理策略。值得投資者用心揣摩。

事實(shí)上，回顧近期調(diào)控，可以明顯感覺動(dòng)態(tài)管理的手法在加強(qiáng)。比如規(guī)范大股東減持、規(guī)范量化交易、獨(dú)立董事新規(guī)、調(diào)整上市公司財(cái)務(wù)信披、放緩IPO節(jié)奏等等，都是根據(jù)變化了的市場(chǎng)進(jìn)行有針對(duì)性的管理。

筆者認(rèn)為，此次對(duì)融券等制度進(jìn)行階段性調(diào)整優(yōu)化，適度提高融券保證金比例，適度限制戰(zhàn)投配售股票出借，將在“讓子彈飛”后達(dá)到一定的預(yù)估政策效果。

歧異優(yōu)勢(shì)管理，就是從證券出借端入手，對(duì)可參與證券出借的證券類型進(jìn)行分門別類的限制管理，從融券價(jià)值鏈入手，控制出借人的合格條件，加大調(diào)控融券獨(dú)特性的來源；變?nèi)谌绠悶槟繕?biāo)管理優(yōu)勢(shì)，減少融券投資對(duì)證券市場(chǎng)及中小投資者的沖擊心理。

一是通過完全取消融券資格構(gòu)建歧異管理優(yōu)勢(shì)。新規(guī)指出：“投資者持有上市公司限售股份、戰(zhàn)略配售股份，以及持有以大宗交易方式受讓的大股東或者特定股東減持股份等有轉(zhuǎn)讓限制的股份的，在限制期內(nèi)，投資者及其關(guān)聯(lián)方不得融券賣出該上市公司股票”，“發(fā)行人的高級(jí)管理人員與核心員工參與戰(zhàn)略配售設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，不得在承諾持有期限內(nèi)出借其獲配的股票”，其用意是完全取消此類證券出借。通過此項(xiàng)證券出借證券類型的歧異構(gòu)造，極大縮小融券規(guī)模，減少目前熊市的做空沖擊，力圖恢復(fù)投資者信心。

二是通過“適度限制”的方式對(duì)其他戰(zhàn)略投資者構(gòu)建歧異管理優(yōu)勢(shì)。新規(guī)規(guī)定：“在股票首次公開發(fā)行上市后的前五個(gè)交易日，其他戰(zhàn)略投資者出借獲配股票的，應(yīng)當(dāng)通過非約定申報(bào)方式出借，且出借數(shù)量應(yīng)當(dāng)同時(shí)符合下列要求：前五個(gè)交易日內(nèi)單日出借獲配股票數(shù)量占其獲配股票總數(shù)量的比例不得超過20%；前五個(gè)交易日內(nèi)合計(jì)出借獲配股票數(shù)量占其獲配股票總數(shù)量的比例不得超過50%”，新規(guī)通過對(duì)其他戰(zhàn)略投資者進(jìn)行“適度限制”，意在進(jìn)行融券數(shù)量調(diào)節(jié)，縮減融券規(guī)模，并留下一個(gè)活扣。其價(jià)值在于確實(shí)滿足部分投資者融券的需求。

顯然，僅僅從價(jià)值鏈的證券出借方進(jìn)行歧異管理，管控融券規(guī)模過大對(duì)證券市場(chǎng)的沖擊是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。它還必須從成本差異著手，才能發(fā)揮其管控融券對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響。

為此，監(jiān)管部門通過經(jīng)濟(jì)手段，增加融券方的融資成本，并實(shí)施成本差異優(yōu)勢(shì)管理，結(jié)果是減少融券方成本優(yōu)勢(shì)，增加做空的財(cái)務(wù)成本及合規(guī)成本。

新規(guī)將融券保證金比例由不得低于50%上調(diào)至80%，對(duì)私募證券投資基金參與融券的保證金比例上調(diào)至100%。筆者分析，這都會(huì)增加公募、私募的財(cái)務(wù)成本，在一定程度上加大做空的成本，從而減輕做空的動(dòng)機(jī)及動(dòng)能。

新規(guī)同時(shí)規(guī)定，督促證券公司建立健全融券券源分配機(jī)制、穿透核查機(jī)制和準(zhǔn)入機(jī)制，加強(qiáng)融券交易行為管理，防范利益輸送。在一定程度上從融券價(jià)值鏈端增加融券參與方的合規(guī)成本。通過過往的案例來看，合規(guī)性管理多有令人詬病之處。事實(shí)上，證監(jiān)會(huì)一直對(duì)戰(zhàn)略投資者出借證券行為嚴(yán)格監(jiān)管，明確要求相關(guān)主體不得通過任何方式變相減持、不得通過任何方式合謀進(jìn)行利益輸送，一旦發(fā)現(xiàn)將依法嚴(yán)肅處理。但是，市場(chǎng)顯然對(duì)此有更高的期待。必須落實(shí)落地，壓實(shí)監(jiān)管，杜絕高高舉起，輕輕落下。

根據(jù)估算，通過上述兩者方式的管理，保證金比例調(diào)整后，預(yù)計(jì)融券新增規(guī)模減少40%左右；限制部分戰(zhàn)投出借，在上市初期減少融券比例約60%～70%，這將會(huì)減少融券市場(chǎng)的交易量，抑制做空投機(jī)性，對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生一定的積極影響。

筆者認(rèn)為，任何法律法規(guī)都要接受社會(huì)實(shí)踐的檢視。檢視的結(jié)果最終都會(huì)對(duì)其進(jìn)行修改完善。融券新規(guī)不是任何先驗(yàn)的天條法則，也需要根據(jù)證券市場(chǎng)的反饋進(jìn)行迭代更新。只有經(jīng)過不斷迭代更新的新規(guī)才具有鮮活的生命力。

新規(guī)結(jié)尾留下一句話——“證監(jiān)會(huì)將持續(xù)強(qiáng)化融券業(yè)務(wù)監(jiān)管，及時(shí)總結(jié)評(píng)估融券機(jī)制運(yùn)行效果，并根據(jù)市場(chǎng)情況適時(shí)調(diào)節(jié)，更好發(fā)揮融券機(jī)制的積極作用”，與時(shí)俱進(jìn)，迭代管理，這是管理層的智慧。從管理學(xué)視角看，監(jiān)管部門對(duì)管理模式、管理對(duì)象、財(cái)務(wù)成本、進(jìn)出壁壘進(jìn)行迭代更新，義不容辭。投資者可以據(jù)此進(jìn)行合理的投資預(yù)判。

筆者分析，融券新規(guī)未來進(jìn)行迭代的空間還將存在。

首先，如前所述，融券新規(guī)完全取消了上市公司高管及核心員工通過參與戰(zhàn)略配售設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃所持限售股的出借。但是，對(duì)其他戰(zhàn)略投資者所持限售股的出借，并沒有完全取消，而是“適度限制”其他戰(zhàn)略投資者在上市初期的出借方式和比例，留下了一個(gè)迭代的口子。

未來這個(gè)口子是扎緊還是洞開，這給監(jiān)管部門進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理預(yù)留了觀察窗口。是否有可能取消投資者之間的歧異管理，實(shí)現(xiàn)限售股融券公平？未來是否進(jìn)行迭代管理，向完全取消限售股出借的規(guī)定靠攏？都值得投資者追蹤。

其二，融券新規(guī)對(duì)其他戰(zhàn)略投資者的“適度限制”，僅僅只是局限于新股上市后的前五個(gè)交易日，此種“適度限制”顯然需要接受市場(chǎng)檢驗(yàn)，不排除在新股上市五個(gè)交易日后，有可能加劇股價(jià)的大幅波動(dòng)，增加新的不穩(wěn)定性。因?yàn)閺牡诹鶄€(gè)交易日起，其他戰(zhàn)略投資者在出借限售股時(shí)，就不必再受融券新規(guī)的“適度限制”了，其所持有的限售股可以全部合理合法地用于出借做空。一來二去，“適度限制”也就失去了原有的本義與初心。投資者可以密切關(guān)注未來此“適度限制”的迭代。

總之，融券新規(guī)的發(fā)布有利于堵住市場(chǎng)中的某種套利漏洞，營造資本市場(chǎng)公平合理的交易環(huán)境。短期看，融券新規(guī)將會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成一定程度的積極影響，但從市場(chǎng)運(yùn)行的長期趨勢(shì)來看，仍需與時(shí)俱進(jìn)、不失時(shí)機(jī)地出臺(tái)更多更強(qiáng)更有變革性的高質(zhì)量發(fā)展的一系列配套措施。證券市場(chǎng)不僅需要短期的噓寒問暖，更需要新時(shí)代的投資生態(tài)系統(tǒng)，從根本上改變長期以來重融資輕交易少回報(bào)的定位，并以此出發(fā)，建立真正的“三公”法治市場(chǎng)，促成A股市場(chǎng)的長牛慢牛健康牛。

（文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。文中所提個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）