年尾估值切換與政策托舉概率極高當下最大的風險是踏空

蘇華 張一雪

一邊是利好政策不斷，一邊是上證指數在3000點盤桓，市場情緒仍未達到一個轉向樂觀的邊界。在神農投資總經理陳宇看來，市場正經歷兩個重要的變化——股市外部宏觀經濟環境的轉型以及股市內部由審核制向全面注冊制的過渡。他認為，在未來較長一段時間內，股市將會呈現階段性上漲、結構性上漲的特征。

對于四季度行情，他認為市場從3月份以來，持續低迷了8個多月，這讓估值的調整基本上比較充分，加上政策的托舉和國家隊進場，或帶來四季度的上漲趨勢。“對于普通的投資者而言，要敢于在底部去買入，然后等待行情出現”。

從8月份開始，監管層不斷出臺利好政策，如印花稅減半、收緊IPO發行節奏、限制大股東減持、中央匯金進場增持國有四大行，10月14日還發布了的階段性收緊融券的政策……但市場對利好的反應越來越“麻木”。大家在等什么，為什么積極情緒較難積累？

首先，外部環境正在發生很多變化，如大國博弈和地緣政治沖突，我們在宏觀經濟上正經歷轉型升級，但三年疫情打斷了這種轉型升級，同時西方大國并不支持我們做這種轉型升級。中國經濟從過去40年高速增長轉向大國博弈下的高質量增長階段，這必然導致股市內部的企業盈利預期下調。

其次，股市內部也正在經歷一次里程碑式的變革，我們實行了注冊制，從根本上改變了資本市場的服務對象，它的核心目標是催化少數具有國際競爭力的企業。注冊制市場本質是一個優勝劣汰的市場，同時注冊制也意味著整個市場要進行價值重估，我們的市場是一個存量市場，里面已經有很多在審核制下上市的公司，從審核制向注冊制轉變的過程中，其中80%以上的公司都需要重新評估，這些公司面臨著類似上世紀90年代國企職工下崗的命運，應該被慢慢淘汰掉。但是，現在我們還沒有看到與這一變革相匹配、有效的、系統性的政策，所以導致市場有點積重難返。

“內外”兩重因素不斷變化，市場要適應這個變化。我認為，未來可預見的5至10年里，A股更多是階段性上漲和結構性上漲，很難看到千股齊漲萬馬齊奔的局面了。

只有少數的公司真正具有投資價值，能提供超額收益。少數結構性機會會在短時間內被爆炒，出現估值泡沫，但這個周期往往比較短暫，一旦被充分挖掘和透支，這些公司會再次回到下行周期中。

就短期而言，我們能否在今年四季度或明年年初看到一個階段性上漲？

一般而言，階段性上漲的機會來自兩個方面。第一，市場機會一九分化，10%具有高成長性的公司在消化掉估值后會出現估值切換所帶來的上漲；第二，為了避免股市快速下跌引發的金融風險，監管層公布一系列的托舉股市和活躍市場的政策。我們觀察到，2018年以來的五年中，除2021年外，都是在快要年底的時候看到這兩股力量的交匯。市場從3月份以來持續下跌，近8個月都在消化估值。如果繼續下跌，所可能引發的金融風險又會倒逼政策出臺。

我一直在說今年下半年最大的風險是踏空，如果在下半年出現的結構性和階段性機會中，你不下注，就會出現類似于2021年那樣的情況，在結構性和階段性反彈的尾聲買入，結果很慘。

如您所說，市場的機會會呈現一九分化局面，我們如何在反彈中選中那個“一”呢？

在階段性反彈中，差一點的股票（估值低一點的股票）勝率也會相對高一點。對于普通的投資者而言，要敢于在今年下半年市場處于底部的時候去買入，然后等待行情出現，在這樣的反彈中，即使你沒有踩中“一”，而是選擇了“二”，我認為也是可行的。但是如果你沒有在階段性反彈的周期中選到“二”，那必輸無疑。所以我們現在是滿倉的狀態，聚焦科技、醫藥、消費三個賽道。

您前不久提到，明年會投資新的“極品”，并為此準備了一個買入清單，可以談一談嗎？

我們是從時代背景出發來選擇賽道的，科技的核心是解決中國的能源自給和第四次科技革命的問題。很顯然，我們現在還沒有實現能源自給，在能源價格和能源安全上還有很多要解決的問題。

在第三次科技革命——信息革命中，我們和美國都是執牛耳者，我們的互聯網公司在全球也能占半壁江山，但是在第三次科技革命中，我們沒有解決“基座”也就是半導體的問題。所以，現在由人工智能引領的第四次科技革命來臨，我們就要去解決這個問題。新能源、智能電動車、半導體以及人工智能這四個方向都是我們的投資重點。尤其是圍繞半導體和人工智能的投資，其實都是圍繞中國國運的投資，是圍繞中國能否實現第四次科技革命的投資。

醫藥板塊的下跌持續了兩年多，您如何看待創新藥現在的機會？是否已經到了“醫藥底”？投資者應該如何布局？

在生物醫藥方面，我們也看到了一些新的趨勢，即中國的老齡化撲面而來，可以預見未來10年至20年，中國醫藥產業在需求端是剛性的，但這個領域我們自給自足的水平也不高，很多高端的器械由國外掌握，這也是未來我們國家要解決的事情。

過去五年醫藥指數沒怎么上漲，我覺得無論是從政策上還是需求端以及生產端，醫藥板塊的公司基本調整到位了。生物創新藥的反轉已經到來。

生物藥的反轉一開始是以最優秀的龍頭公司上漲以及類似于減肥藥概念這樣的點狀拉升作為前奏，你會看到有些公司很容易就被拉一倍、兩倍，就是因為它們本身已經很便宜了，所以不用再考慮向下的空間，反而向上會增長得很快。醫藥板塊現在是性價比和投資風險收益比最好的板塊，你基本不用考慮龍頭的風險點，主要去尋找一家公司的增長點就好，不過這個難度還是很大的。

由司美格魯肽引發的減肥藥概念股的行情，從基本面來看，相關標的后續能否在盈利和估值上有一定支撐？

其實近三年引領減肥藥的公司都是國外企業，我們仍然還是相對落后的一個角色，如果要分一杯羹，可以通過內卷的定價、更好的銷售服務，但是它的確不足以創造一個持續的上漲行情。

在創新藥中，我覺得國內腫瘤藥市場規模比較大，其中的技術迭代也比較快，國內很多公司腫瘤藥的研發水平在國際上也比較領先，我覺得這已經具備了技術驅動公司增長的能力。

您如何看待消費領域的投資機會？

我們主要關注“兩新一大”，即新公司、新消費和大的極品公司。中國現在的人口結構在發生巨大變化，居民財務支出方向也發生了扭轉，這其中就會產生新的消費趨勢，一些新上市的消費品公司會迎來一些機會，新公司往往也代表新產品。現在消費類的上市公司越來越少，很多都去了港股，我們目前在港股市場倉位還挺重，基本都聚焦在創新藥和消費公司。

消費類個股呈現的更多還是點狀的機會，并不是像買了茅臺就可以閉著眼睛一直等著，總有些杰出的企業家，通過新的戰略、新的產品、新的服務、更高的性價比、更好的品牌力讓企業變得與眾不同。我們要做的就是把握這些由企業家精神推動的阿爾法，我們希望這種阿爾法像白酒一樣，有比較大的存量，有很好的消費基礎。

綜合來看，今年市場出了很多大事，比如ChatGPT橫空出世，華為被打壓五年后推出新產品。但是對于明年，我不認為會出現類似的由事件驅動的、具有板塊轟動效應的趨勢投資機會，反而是一些較為分散的、基于公司基本面深入研究而產生的升值機會。

您在闡釋極品投資理念時曾說過“人一定要知道什么不做，樹立自己的負面清單”，什么樣的行業以及哪種類型的公司會進入您的stopdoinglist？

這個負面清單其實是有幾個維度的。我們做極品投資一直在講，要追隨時代英雄，與之相反，在負面清單上，如果不是面向未來時代大趨勢的，我們一律不投資，比如鋼鐵、內燃機，這些都是第一次、第二次工業革命時期的產物，我們現在只看與第四次科技革命相關的行業，這是第一個維度。

第二個維度，在時代浪潮之中，必然有英雄也有狗熊，有些是風口上的雄鷹，那我們會去關注，但有些是風口上的豬，我們就不會去看。

第三個維度，你找到了時代的英雄，那你的能力圈能否跟上，你能否理解他們并能與之同行，或者追隨他們，這一點也很重要。

在投資中“舍棄”很重要，在過去二十年的投資中，您有沒有因此犯錯？現在您會規避什么？

肯定也會犯錯。比如中興通訊，我當初很看好通信這個賽道，但這個賽道里的翹楚華為又沒有上市，所以我就買了中興通訊，結果我們也看到了。這就是一個鮮血淋漓的例子。

至于我一定不會做什么，舉個例子，我從來沒有買過一股樂視，也沒有買過一股全通教育。樂視是最典型的，我從一開始就不認為樂視創始人是一個時代的英雄，他所做的一切，肯定無法成事。他們公司的經營模式和企業文化也無法支持偉大事業，因為他違反了企業管理的基本原則，這個原則是聚焦，而我們看到的是他的企業橫向擴張的速度遠遠高于他能夠控盤的能力。

實業經歷對您做投資有什么影響？

做實業的人從銀行借了錢，就會把他的精力聚焦到一件事情上，他的思考方式和投資完全不一樣。炒股要考慮的是今天買明天賣，市場中的機會好像隨時都在發生變化。

做實業的經歷讓我更重視國家的大政方針。投資也是一種擇業，你要在未來十年甚至二十年做這件事，所以肯定要考慮這個世界和國家的未來。

其次，買股票是買一家企業，而“人”是企業的魂，以我從事過的地產行業為例，萬科、招商地產、金地乍一看都不錯，都是深圳的公司，但是最后創造出來的成就卻是完全不一樣的，因為它們背后的企業家，也就是這些人是有巨大差異的。

您最近一直提到華為，任正非是這個時代的英雄嗎？

華為的崛起也是天時地利人和的結果，它的發展與過去40年上升周期并行，它在上世紀90年代就開始參與第三次科技革命，還是第三次科技革命中比較硬的通信設備，所以他挑戰的是風口中的高峰。

華為發家于深圳蛇口，蛇口在當時聚集了一批探險家，一群有能力、有夢想的人，所以它可以有最好的人力資源。蛇口對岸就是中國香港，可以獲取很多國際資源，參與國際競爭，發展國際事業。任正非本人是部隊出身，在部隊也屢獲嘉獎，部隊的經歷也使得他有一些英雄主義精神，他在華為起步很早的時候，就完成了對華為的企業管理水平的再造。

這么多因素共振，造就了華為這樣一家與中國任何一個大的工業集團或者科技公司完全不同的競爭力。所以任何公司，只要跟華為合作，就相當于將它的基因嫁接到自己身上，這勢必為自己賦能。

您在2014年與本刊深度對話時提到，自己是“價值輪動”“長空集、舍定徐”；2018年和2020年您開始提到“極品投資”理念。與十年前相比，您認為A股最大的變化是什么？自己對市場的認知又發生了哪些變化？

市場還是在快速成長的，這個成長是指投資人的投資能力和監管對于市場的定位和認知都在快速變化，我們的資本市場才三十多年，規模已經這么大，進化速度還是很快的。現在實行全面注冊制之后，市場又到了一個轉折點，就像蟬蛻皮一樣。我認為前期的改革雖然已經鋪開了，但更多還是行為上的、局部性的改變，而非系統性的連帶著配套措施一起改變。盡管今年我們看到很多利好政策出臺，但這些大多沒有觸及注冊制的靈魂，當然轉變也不是一蹴而就，肯定是一個漫長的過程。

這十年間，我自己對投資的理解經歷從看山是山、看水是水到看山還是山、看水還是水的階段。2014年時，當時競爭對手也很少，自認為對投資的認知是正確的，就是看到哪個公司好就集中投資，第二年換另一個好公司繼續投，這個路走的其實也挺順，但回頭看并沒有形成一個系統性的投資理念。

后來我覺得這樣不太嚴肅，于是招了一些研究員，他們不斷給我推票，然后我就不知道自己該買什么了。

后來我開始不斷反思，為什么我們之前可以賺錢，賺的是什么錢？以及我的能力圈在哪兒，我為什么做投資，公司雇用了這么多人怎么發揮最大作用？這個過程其實也是一個探索的過程，后來慢慢形成“極品投資，追隨時代英雄”這樣一個投資理念。

所以我們現在就是在科技、醫藥、消費這三個賽道，找到“騰恒茅”（騰訊、恒瑞醫藥、茅臺）這樣的公司，然后跟隨。我們模擬過，如果是三個賽道的效果，要比單一賽道好得多，我們在這三個賽道里，要各找三家，形成一個3+3+3這樣的九宮格式投資組合才踏實。

您曾提到“市夢率”投資的概念，它與市值、成夢概率、夢想大小有關。把時間拉長至未來十年，哪些賽道有可能“大夢來襲”？

我在上學時趕上互聯網熱潮，后來工作時又親歷中國的房地產熱，在過去幾十年，互聯網行業明顯是市夢率高的行業，但是房地產不是，它甚至還沒有進入市夢率階段，因為掙錢太容易、太快了。

在未來較長一段時間內，人工智能和生物創新藥比較有可能“成夢”，如果現在不參與這兩樣東西，就會錯過很多。（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦。）