寫(xiě)在三季度結(jié)束時(shí)成長(zhǎng)也是價(jià)值低PE標(biāo)的提供好獵場(chǎng)

比爾·尼格倫

截至2021年之前的10多年里，羅素成長(zhǎng)1000指數(shù)領(lǐng)先于羅素價(jià)值1000指數(shù)一倍。而在2022年，羅素價(jià)值跑贏(yíng)羅素成長(zhǎng)22個(gè)百分點(diǎn)，在一定程度上切換了市場(chǎng)風(fēng)格。所以，價(jià)值型投資者認(rèn)為價(jià)值風(fēng)格可能還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。然而讓人猝不及防的是，羅素成長(zhǎng)在2023年回歸，跑贏(yíng)了羅素價(jià)值24個(gè)百分點(diǎn)，抹掉了后者在2022年的收益。這一巨大反轉(zhuǎn)使得成長(zhǎng)與價(jià)值成為了一個(gè)熱門(mén)討論話(huà)題，盡管市場(chǎng)對(duì)這兩個(gè)術(shù)語(yǔ)的定義還沒(méi)有完全達(dá)成一致。首先來(lái)聊聊我們對(duì)價(jià)值的理解，以及當(dāng)下我們認(rèn)為價(jià)格敏感投資者可以把握的機(jī)會(huì)。

Oakmark是一家價(jià)值投資公司，每只基金都遵循價(jià)值投資原則，大部分屬于“晨星大型價(jià)值股（Morningstar'sLargeValue）”類(lèi)別。但是，我們經(jīng)常被問(wèn)到，“你們說(shuō)自己是價(jià)值投資者，那么你們?nèi)绾文艹钟心硞€(gè)公司？”當(dāng)然，這種問(wèn)題從來(lái)不會(huì)拋給通用汽車(chē)（GeneralMotors）和第一資本（CapitalOne），因?yàn)檫@兩家公司的股價(jià)接近賬面價(jià)值，且市盈率只有個(gè)位數(shù)。相反，問(wèn)題往往都涉及到Alphabet等股票，這些股票的市盈率高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500。我們很樂(lè)意回答這個(gè)問(wèn)題，因?yàn)榭梢越璐藱C(jī)會(huì)闡述價(jià)值投資對(duì)我們意味著什么。這還要從價(jià)值投資的發(fā)展史開(kāi)始說(shuō)。

本杰明·格雷厄姆（BenjaminGraham）是公認(rèn)的“價(jià)值投資之父”，他在1934年與人合著了《證券分析》（SecurityAnalysis）。在那本書(shū)里，格雷厄姆鼓勵(lì)通過(guò)安全邊際投資來(lái)避免投機(jī)，即以低價(jià)買(mǎi)進(jìn)，只要你大體接近正確，你就不太可能虧錢(qián)。格雷厄姆明白，成為一只股票的持有者不僅僅是一張證書(shū)；而是對(duì)一家企業(yè)的部分權(quán)益。他認(rèn)為，投資者可以在價(jià)格較低時(shí)買(mǎi)進(jìn)，然后耐心等待價(jià)格回升至賬面價(jià)值時(shí)，再抓住機(jī)會(huì)出售。

將近90年后，許多人仍然認(rèn)為價(jià)值投資就是以低于賬面價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)，然后等待回升至均值時(shí)再賣(mài)出。事實(shí)上，據(jù)Investopedia所述，“當(dāng)市凈率低于1.0時(shí)，通常表明股票被低估。”芝加哥大學(xué)教授尤金·法馬（EugeneFama）和達(dá)特茅斯學(xué)院教授肯尼思·弗倫奇（KennethFrench）指出，1963-1990年間，市凈率較低的股票其業(yè)績(jī)優(yōu)于標(biāo)普指數(shù)。為什么這條法則如此奏效呢？美國(guó)曾經(jīng)是一個(gè)工業(yè)經(jīng)濟(jì)體，其收益與實(shí)物資產(chǎn)緊密相連。收益在市場(chǎng)景氣時(shí)上升，在市場(chǎng)低迷時(shí)下降，而賬面價(jià)值就像是一個(gè)錨，限制了股價(jià)波動(dòng)幅度。就像一艘船在風(fēng)停后回到錨點(diǎn)，股票價(jià)格通常會(huì)回到賬面價(jià)值的水平。

成長(zhǎng)型投資者不太關(guān)注賬面價(jià)值，反而是尋求不斷增長(zhǎng)的收益。由于收益增長(zhǎng)高于平均水平的公司傾向于在高市凈率時(shí)被賣(mài)出，成長(zhǎng)型投資者與價(jià)值型投資者仿佛生活在不同的世界，鮮有交集。投資者提到了“成長(zhǎng)與價(jià)值”二合一連續(xù)體，即一端是基本原地踏步的廉價(jià)股票，而另一端則是價(jià)格高昂的高增長(zhǎng)型企業(yè)。成長(zhǎng)型投資者將錢(qián)投在了風(fēng)頭正盛的業(yè)務(wù)，但價(jià)值型投資者卻笑到了最后，因?yàn)樗麄冑?gòu)買(mǎi)的股票雖不被看好，但往往具備更強(qiáng)的賺錢(qián)能力。

1988年，沃倫·巴菲特買(mǎi)進(jìn)可口可樂(lè)（Coca-Cola），這一舉動(dòng)震驚了他的追隨者。這是一家出色的公司，但對(duì)價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)過(guò)于昂貴。而巴菲特卻解釋說(shuō)，會(huì)計(jì)制度禁止可口可樂(lè)將其品牌資產(chǎn)列入資產(chǎn)負(fù)債表，并指出該公司“最有價(jià)值的資產(chǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表上顯示為零。”巴菲特認(rèn)為，在估算并考慮公司的品牌價(jià)值之后，他實(shí)際上是以低于公司真正商業(yè)價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)入了可口可樂(lè)。

20世紀(jì)90年代，Oakmark也將這種方法用在了其他無(wú)形資產(chǎn)上，如研發(fā)成本和獲客成本。我們調(diào)整了財(cái)務(wù)報(bào)表，使之能夠反映獲客支出或新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)支出的長(zhǎng)期效益。調(diào)整后我們發(fā)現(xiàn)，一些有線(xiàn)電視公司和生物科技公司的股價(jià)相對(duì)于它們的商業(yè)價(jià)值來(lái)說(shuō)是便宜的。這些年來(lái)，隨著美國(guó)從工業(yè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向知識(shí)經(jīng)濟(jì)，針對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的調(diào)整或者我們所謂的“損益表投資”對(duì)許多公司來(lái)說(shuō)是十分必要的。到21世紀(jì)初，價(jià)值投資者們開(kāi)始哀嘆低市凈率投資法則遭遇滑鐵盧。在Oakmark，我們認(rèn)為這是會(huì)計(jì)制度的問(wèn)題，而不應(yīng)甩鍋給價(jià)值投資。

“價(jià)值投資僅限于過(guò)時(shí)的、無(wú)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的、在低市盈率時(shí)賣(mài)出的公司”，這已經(jīng)不再是我們對(duì)價(jià)值的理解了。事實(shí)上，在投資者提出的眾多問(wèn)題中，我最樂(lè)于回答的問(wèn)題之一是，“如果‘價(jià)值股’也變貴了，你會(huì)怎么做？”其實(shí)他們真正想問(wèn)的是，如果低于平均價(jià)格的企業(yè)以均價(jià)出售，我們將如何做？我的回答是：好吧，那它們就不被低估了，但更優(yōu)質(zhì)的企業(yè)可以在更高的市盈率時(shí)賣(mài)出。以平均價(jià)格買(mǎi)入優(yōu)質(zhì)企業(yè)與以?xún)?yōu)惠價(jià)買(mǎi)入普通企業(yè)一樣，都是價(jià)值投資。

將價(jià)值定位為成長(zhǎng)的對(duì)立面無(wú)疑是不準(zhǔn)確的。我認(rèn)同巴菲特所說(shuō)的，“成長(zhǎng)是價(jià)值等式的一部分。”投資者應(yīng)該為成長(zhǎng)更快的企業(yè)投入的多一些，至于多多少并不是我們可以估算的。”

那么，Oakmark與成長(zhǎng)型投資者有何不同？我們?cè)敢鉃槌砷L(zhǎng)更快的企業(yè)支付成倍溢價(jià)，我們持有的Alphabet、亞馬遜（Amazon）和Salesforce等股票就是證明。但最大的區(qū)別在于，對(duì)于高于均價(jià)的價(jià)值股，我們的預(yù)測(cè)時(shí)間跨度有多長(zhǎng)。我們的分析師為未來(lái)兩年的財(cái)務(wù)報(bào)表建模，然后對(duì)未來(lái)5年假定一個(gè)增長(zhǎng)率，所以預(yù)測(cè)時(shí)間跨度為7年。在此期間，如果一只股票的市盈率不能控制到市場(chǎng)水平以下，我們可能就會(huì)拋棄它。你大概會(huì)問(wèn)，“這些企業(yè)7年后仍是‘長(zhǎng)期復(fù)利企業(yè)’嗎？”是的，有些會(huì)。但是，在我職業(yè)生涯早期曾被公認(rèn)是“長(zhǎng)期復(fù)利”的企業(yè)和行業(yè)中，不少都已走到了增長(zhǎng)盡頭，包括PitneyBowes（郵件收發(fā)機(jī)）、黃頁(yè)（YellowPages）、報(bào)紙、有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)、固定電話(huà)、制藥公司（在“專(zhuān)利懸崖”開(kāi)始“陡峭”之前）、電視和廣播電臺(tái)、大型計(jì)算機(jī)，當(dāng)然還有共同基金管理公司。除此之外，走到了增長(zhǎng)盡頭的公司不勝枚舉。因此，我們無(wú)法對(duì)市盈率榜前幾名的股票做出合理性的預(yù)測(cè)。

如果價(jià)格合適，成長(zhǎng)股也可以是價(jià)值股。對(duì)于那些將成長(zhǎng)視為價(jià)值對(duì)立面的人來(lái)說(shuō)，這種觀(guān)念非常令人困惑。便宜的反義詞不是成長(zhǎng)，而是昂貴。因此，我們不看成長(zhǎng)與價(jià)值，轉(zhuǎn)而去看低市盈率與高市盈率。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，先根據(jù)市盈率對(duì)標(biāo)普500進(jìn)行排序，將第50只股票與第450只股票進(jìn)行比較。目前，市盈率從低到高第50只股票的市盈率剛剛超過(guò)8倍，市盈率從高到低第50只股票的市盈率為60倍。因此，價(jià)格最高的股票比價(jià)格最低的股票大約貴7倍。在我們留有數(shù)據(jù)的30多年里，市盈率平均約為4倍，一般在3倍至5倍之間波動(dòng)。（所以，如果10倍市盈率以下的股票有50只，則40倍以上的股票也有50只，則是一個(gè)常規(guī)范圍。）真正有意義的上漲只有一次，即2000年互聯(lián)網(wǎng)和科技股泡沫破裂時(shí)，市盈率達(dá)到了9倍。

當(dāng)我們將今天標(biāo)普500中市盈率排名最低的50家公司與以前相同排名的公司進(jìn)行比較時(shí)，我們并未發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)質(zhì)量有任何下降。因此，考慮到高市盈率公司相對(duì)較高的股票價(jià)格和低市盈率公司穩(wěn)定的業(yè)務(wù)質(zhì)量，我們認(rèn)為低市盈率股票如今提供了一個(gè)比通常情況下更好的獵場(chǎng)。

去年，我們購(gòu)買(mǎi)了一些高成長(zhǎng)企業(yè)的低迷股票，例如：Uber——自由現(xiàn)金流收益率為兩位數(shù)；Workday——股價(jià)相對(duì)于銷(xiāo)售來(lái)說(shuō)是較低的一個(gè)價(jià)格；Adobe——市盈率僅略高于平均水平。今年，在業(yè)績(jī)走強(qiáng)之后，我們將其出售，并買(mǎi)入了市盈率遠(yuǎn)低于它們的股票。從一個(gè)有趣的角度來(lái)看：2022年，我們以CVSHealth大約三股的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)了Adobe的一股。（CVS不到100美元，Adobe不到300美元）。今年，我們賣(mài)掉了Adobe，購(gòu)買(mǎi)了超過(guò)6股CVS股票。（Adobe漲到400多美元，CVS跌到70美元。）我們購(gòu)買(mǎi)Adobe股票是認(rèn)為它雖價(jià)格便宜，但卻是一只高成長(zhǎng)股票；我們出售CVS股票，是因?yàn)槠鋬r(jià)格已經(jīng)完全達(dá)到飽和狀態(tài)，但其市盈率卻低于平均水平。

正如本杰明·格雷厄姆所說(shuō)，“聰明的投資者是現(xiàn)實(shí)主義者，他們向樂(lè)觀(guān)主義者出售資產(chǎn)，從悲觀(guān)主義者手中買(mǎi)入資產(chǎn)。”樂(lè)觀(guān)主義者不顧價(jià)格是否過(guò)高，去投資風(fēng)頭正盛的業(yè)務(wù)，他們已經(jīng)獲得了豐厚的回報(bào)，造成了今天難以置信的市盈率差距。鑒于股票和債券持續(xù)性的極端表現(xiàn)，我們建議投資者重新平衡對(duì)股票和債券的投資，即賣(mài)出上漲后的股票，買(mǎi)入下跌后的股票。我們認(rèn)為投資者在投資風(fēng)格上也應(yīng)采用相同的做法。在經(jīng)歷了一段時(shí)間的強(qiáng)勁表現(xiàn)之后，賣(mài)出一些高市盈率的股票，買(mǎi)入一些低市盈率的股票，這樣做可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)，增加預(yù)期回報(bào)。

（作者系美國(guó)Oakmark基金副總裁、美國(guó)哈里斯聯(lián)合公司美國(guó)股票首席投資官。文章僅代表作者個(gè)人觀(guān)點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。文中所提個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）