環境信息的綠色治理功能
——基于重污染企業綠色并購數據

許金花 商麗霞 代雨萌

一 引 言

《“十四五”工業綠色發展規劃》引入“雙碳”目標，同時提出構建低碳化的能源結構、推動高端化的產業結構、加快形成綠色化的生產過程，對工業綠色低碳轉型提出了更高的要求。重污染行業作為“雙碳”目標的“攔路虎”，亟待加快綠色治理、完善環境信息披露制度，實現產業轉型升級(李維安等，2019［1］；江三良和邵宇浩，2020［2］)。除了對內加大環保投資力度，對外進行綠色并購也是企業承擔社會責任的一種有效途徑，成為時下資本市場關注的熱點(唐國平等，2017［3］；戴其文等，2020［4］)。同時，綠色并購符合中國傳統文化對重污染企業履行社會責任的要求(潘愛玲等，2021)［5］。綠色并購不僅是重污染企業實現綠色可持續發展的重要選擇，也作為實現碳中和的綠色資源配置手段，在國家生態文明建設中起到重要戰略作用。因此，研究“雙碳”目標下重污染企業綠色并購行為及其影響因素具有重要的理論與現實價值。

參照已有研究(潘愛玲等，2019)［6］，本文認為綠色并購是指以快速獲取綠色技術、綠色資源為導向，以履行社會責任、提高企業可持續發展能力與競爭優勢為目的，集生態與經濟發展于一體的實體投資。綠色并購作為重污染企業實施綠色發展戰略時的一種特殊投資方式，與企業進行內部環保投資相比，在綠色治理過程中具備并購的特征，即快速性、信號傳遞效應(潘愛玲等，2019)［6］。綠色并購可以迅速獲取優質環保標的，盡快投入生產，從而降低企業的合法性壓力，也為企業今后的綠色轉型發展提供充足的窗口期(Li et al.，2020)［7］。此外，綠色并購可以向外界傳遞其“洗心革面”的勇氣和決心，幫助重污染企業掙脫“先污染、后治理”的桎梏，進一步緩解各利益相關者方面的壓力和負面情緒。同時，重污染企業綠色并購作為一種長期利好行為，可以從根本上改善企業的重污染發展路徑依賴問題，從而提高企業價值(Salvi et al.，2018［8］；Lu，2021［9］；Li et al.，2020［10］)。

環境信息可以作為利益相關者投資時的重要參考指標、政府環境規制是否行之有效的重要參考尺度、公眾對污染治理情況的知曉程度。環境信息披露作為綠色核心價值觀下的主流風向標，是指企業在一定時期通過相關媒介向外部利益相關者提供環境信息，以幫助各利益相關者了解企業的污染治理現狀，輔助其進行投資決策的評估。并且已有企業感受到環境信息披露的綠色潮流。環境信息披露質量不僅可以在一定程度上用來衡量企業的綠色治理能力，還可以作為行業間橫向對比的工具，為政府與機構綠色政策及準則的制定提供參考。同時環境信息披露作為社會公眾了解重污染企業綠色治理情況的橋梁，在企業可持續發展以及我國生態文明建設中發揮重要作用(沈洪濤和廖菁華，2014)［11］。2015年《環境保護法》(以下簡稱“新環保法”)明確要求重污染企業公開披露詳細的環境信息，提高了企業披露環境信息的要求。2021年5月《環境信息依法披露制度改革方案》提出2025年基本形成環境信息強制披露制度，重點強調披露信息的準確度、真實性和完整性。環境信息將為以綠色低碳發展為方向的產業變革提供新的要素指南。目前，各政策制度的出臺體現了中國為改善生態環境、進行綠色治理而做出的積極舉措，彰顯了中國政府破釜沉舟的勇氣和勢不可擋的決心。已有研究表明環境信息披露將提高重污染企業的綠色創新能力，為環境信息的綠色治理功能提供了來自綠色專利方面的證據(Yin和Wang，2018［12］；Xiang et al.，2020［13］；范丹和付嘉為，2021［14］)。

現有文獻主要從外部環境角度研究綠色并購的驅動因素，包括政府層面的正式環境規制、宏觀產業政策、地方官員更替，社會層面的非正式環境規制約束作用，以及媒體監督的治理功能(黃維娜和袁天榮，2021［15］；邱金龍等，2018［16］；潘愛玲和吳倩，2020［17］；潘愛玲等，2019［6］)，較少涉及企業內部因素。重污染企業的環境信息披露是否會產生綠色治理效能？進一步，環境規制、企業管理者、公眾媒體、機構投資者的異質性是否會導致差異化的綠色投資行為？本研究將對上述問題進行探討，從貨幣性環境信息與非貨幣性環境信息的新視角出發，分析重污染企業綠色并購行為的影響因素，即良好的信息環境可以推動重污染企業進行綠色并購，豐富了環境信息披露和綠色并購的相關文獻。同時，本研究還為重污染企業環境信息披露的績效評價和重污染企業綠色并購決策的制定提供思路，為信息質量的優化、綠色并購的誘發以及“雙碳”目標下我國如何激發企業綠色治理動力和重污染企業的低碳轉型提供參考。相比以往研究，本文主要有以下貢獻：(1)從環境信息視角研究綠色并購，豐富了綠色治理的相關研究；(2)驗證了企業環境信息披露的綠色治理作用，為完善我國上市企業環境信息披露制度、優化環境管理提供啟示；(3)對重污染企業綠色并購行為的動因研究以及旨在改善生態污染問題的綠色環保政策的出臺具有借鑒意義。

二 理論分析與研究假設

環境信息披露是利益相關者衡量企業承擔社會責任態度和實力的重要指標，不僅有利于公眾更加清晰地了解企業在綠色治理中的努力(李維安等，2017［18］；陶克濤等，2020［19］)，改善環境信息質量，還對促進資本市場信息公開透明化、推進資本市場穩健發展等均具有重要意義(Qiu et al.，2016)［20］。同時，來自國外市場的研究也證明環境信息披露較好的企業通常擁有更好的市場表現(Alessi et al.，2021［21］；Kesidou和Demirel，2012［22］)。目前我國環境信息披露水平存在明顯的行業差異，環境信息的數量和質量仍有待提高。比如重污染企業軟披露信息明顯多于硬披露信息，環保態度強于實質性的環保行為，即“說大于做”(舒利敏，2014)［23］。鑒于此，本文將從合法性、聲譽效應兩個方面解釋環境信息披露質量與綠色并購間的關系。

從合法性方面來看，重污染企業環境信息披露質量越高時，合法性許可的增強將會提高投資者情緒與政府綠色補貼，降低權益性與債務性融資的成本，從而提高企業的綠色并購意愿。由于重污染行業面臨的合法性壓力更大，環境信息披露具有合法性管理的動因，環境規制將鼓勵、倒逼其達到一定的環境信息披露水平(沈洪濤等，2014［24］；孔慧閣和唐偉，2016［25］；王建明，2008［26］)。同時，外部利益相關者施加的壓力會促使企業為尋求環境合法性而進行綠色并購(黃維娜和袁天榮，2021［15］；邱金龍等，2018［16］；潘愛玲和吳倩，2020［17］)。披露高質量的環境信息可以從一定程度上反映重污染企業的綠色治理水平，滿足各利益相關者對綠色管理的期望(Bansal和Clelland，2004)［27］。合法性的增強將緩解投資者對企業環境污染方面的擔憂，降低市場中投資者所面臨的環境風險，從而降低權益融資成本。環境信息披露這種非財務信息的溝通效應越強，投資者捕捉到這種“利好”信息時，情緒越高漲，進而緩解融資約束、提高企業的資金使用效率(黃宏斌等，2016［28］；甄紅線和王三法，2021［29］)。因此，環境信息披露質量越高的企業，投資者的情緒越樂觀、越高漲，有助于緩解重污染企業的融資壓力(Dhaliwal et al.，2011［30］；吳紅軍，2014［31］)。債權人也將環境信息作為向重污染企業提供貸款時的重要考量指標，環境信息的披露意味著將企業的環境問題“曝光在陽光之下”，因此，環境信息披露質量越高的企業意味著其環境風險與信貸風險較低(蔡佳楠等，2018)［32］。并且在綠色信貸政策等環境規制工具的影響下，銀行等機構對環境信息披露質量低的企業將有更多的審查與考量，而高質量的環境信息披露可以在一定程度上作為重污染企業環境治理問題的“背書”，降低其債務融資成本(倪娟和孔令文，2016)［33］。此外，高質量的環境信息披露也將為企業帶來政府的綠色補貼，獲取綠色溢價(武劍鋒等，2015)［34］。對環境信息披露較為重視的企業往往擁有更多的綠色戰略和綠色愿景，綠色并購可以幫助企業取得在綠色技術應用方面的先發優勢，搶占綠色市場的話語權(潘愛玲等，2021)［5］。因此，當緩解了各利益相關者的壓力、降低并購所需資金的融資成本后，企業進行綠色并購的可能性將增加。

從聲譽效應方面來看，環境信息披露質量越高的企業，由于存在良好的“綠色首因”效應，為了維持其綠色聲譽，更有動力進行綠色并購，從而產生積極的路徑依賴，進入環保的正循環中。重污染企業可以通過提高環境信息披露質量的方式，向外界利益相關者傳遞利好的信息，以期獲取更多的綠色溢價和綠色聲譽(葉陳剛等，2015)［35］。外界正面輿論越多，獲取的財務等資源就越多，因此，高質量的環境信息披露更容易為企業綠色并購提供充沛的資源。環境信息的披露狀況可以作為非常有參考性的綠色信號，傳遞到交易市場中。披露質量則作為企業綠色治理水平的重要衡量尺度，用以區分企業的綠色合法性。在投資者對企業信息披露具有“先入為主”的首因效應影響下(張玉婷和鄭杲娉，2007)［36］，環境信息披露質量越高，投資者將認為企業的綠色治理能力較強，企業的綠色聲譽越高。環境信息披露是企業向外界傳遞其環境狀況的重要工具，可以通過污染成本內部化的方式來影響企業的融資成本，進而影響金融機構向環境表現較好的企業提供信貸傾斜(沈洪濤等，2014［24］；王曉祺和寧金輝，2020［37］；Lv et al.，2021［38］)。以可持續發展為導向、長期履行社會責任的企業，聲譽更好、競爭力更強，投資者收益越高(姜廣省等，2021)［39］。因此，企業出于對綠色聲譽資源的維系，發揮“綠色首因”效應，更有動力去營造良好的綠色輿論與評價、保持其在綠色管理目標上的努力。企業進行環境管理的動力越強，越傾向于進行綠色并購。環境信息披露質量越高意味著重污染企業對自身的約束力越大，而企業管理者作為信息披露的重要決策者，其環境社會責任意識也相應地越強，綠色治理的內驅力更足，從而更有動力進行綠色并購來解決長期污染問題，快速改善高污染高耗能的現狀(潘愛玲等，2021)［5］。環境信息披露質量越高的企業，公眾對其綠色認知評價越高，若發生“綠色變臉”情況，企業污染治理的成本將會更高，聲譽損失更加嚴重。而綠色并購所帶來的綠色資源和綠色技術可以幫助企業維持其綠色聲譽。

此外，通過區分環境信息是否可以用貨幣表示，將環境信息披露劃分為貨幣性環境信息披露和非貨幣性環境信息披露(Cho和Patten，2007)［40］。貨幣性環境信息披露相對客觀真實，不易被“張冠李戴”“移花接木”，可以更好地幫助外部利益相關者了解企業中與環境相關的資產負債等貨幣化信息。而非貨幣性環境信息披露主觀性更強、更“藝術”，也更容易被企業操控，可以幫助外部利益相關者了解企業對綠色治理的態度以及企業的綠色戰略、綠色管理目標等信息。貨幣性與非貨幣性環境信息從兩個維度使利益相關者更加了解和掌握企業在綠色治理方面的成績?；诖耍疚恼J為提高貨幣性環境信息披露和非貨幣性環境信息披露均能促進企業進行綠色并購。

假設1：環境信息披露質量與重污染企業綠色并購傾向呈正相關關系。

假設1a：貨幣性環境信息披露質量與重污染企業綠色并購傾向呈正相關關系。

假設1b：非貨幣性環境信息披露質量與重污染企業綠色并購傾向呈正相關關系。

三 研究設計

(一)模型構建

鑒于綠色并購為虛擬變量，本文使用面板Logit模型來驗證環境信息披露質量對重污染企業綠色并購的影響。分別構建如下模型檢驗假設1、假設1a和假設1b：

GMAi，t=β0+β1EDIi，t+β2Controlsi，t+μ+γ+ε

(1)

GMAi，t=β0+β1EDI1i，t+β2Controlsi，t+μ+γ+ε

(2)

GMAi，t=β0+β1EDI2i，t+β2Controlsi，t+μ+γ+ε

(3)

其中，i為重污染企業，t為時間，ε為擾動誤差項。被解釋變量GMA代表綠色并購，EDI為環境信息披露質量，EDI1為貨幣性環境信息披露質量，EDI2表示非貨幣性環境信息披露質量，Controls為控制變量的集合。μ和γ分別為年份和行業固定效應，行業根據2012年的《上市公司行業分類指引》細分到二級代碼，包括10類重污染企業。

(二)變量說明

1.被解釋變量：綠色并購(GMA)。本文根據綠色并購的定義，借鑒潘愛玲等(2019)［6］、黃維娜和袁天榮(2021)［15］關于綠色并購的篩選標準并結合企業并購實踐經驗，通過分析并購動因、標的企業主營業務及其綠色資源(例如綠色專利授權量)等，綜合判斷并購事件是否為綠色并購。具體的判斷方法是：(1)根據主并企業的并購公告判斷并購動因是否為獲取綠色資源，若是則判定為綠色并購；(2)根據標的企業主營業務是否包含綠色環保相關業務內容，若是則判定為綠色并購；(3)判斷標的企業在并購前3年是否獲得了綠色專利技術等綠色資源，若是則判定為綠色并購。本文以此來構建綠色并購虛擬變量(GMA)，若發生綠色并購則取值為1，否則為0。

2.解釋變量：環境信息披露質量(EDI)、貨幣性環境信息披露質量(EDI1)、非貨幣性環境信息披露質量(EDI2)。環境信息披露質量參考葉陳剛等(2015)［35］的篩選標準，按照內容分析法，將定性披露的環境信息指標賦值為1，將進行定性與定量雙重披露的環境信息指標賦值為2，將未披露的環境信息指標賦值為0。定性指是否披露該環境事項，定量指是否以貨幣的形式披露環境信息。其中，貨幣性環境信息披露指標包括：排污費、環保稅、重大問題應急支出、環保投資支出或借款、降低污染收益、廢料利用收入、環保撥款補助及減免獎勵收入；非貨幣性環境信息披露指標包括：環境信息披露制度、環境管理目標、環保措施及改善情況、是否執行所通過的認證、節約能源的措施及成果、污染物排放達標情況、是否具有獨立社會責任報告、環境報告或可持續發展報告。貨幣性環境信息披露質量(EID1)由上述六項貨幣性環境信息披露指標按相同權重賦值構成。非貨幣性環境信息披露質量(EDI2)由上述七項非貨幣性環境信息披露指標按相同權重賦值構成。綜合環境信息披露質量(EDI)即為貨幣性環境信息披露質量(EDI1)和非貨幣性環境信息披露質量(EDI2)之和。

3.控制變量。綠色并購除了受到環境信息披露指數的影響外，還受到企業特征等因素的影響。參考已有研究，本文選擇資產收益率(ROA)、第一大股東持股比例(Top1)、資產負債率(Lev)、現金流量回報率(Cashflow)、企業規模(Size)、董事人數(Board)、兩職合一(Dual)和企業年齡(FirmAge)作為控制變量。此外，本文還控制了年份和行業固定效應。

主要變量定義如表1所示。

表1 變量說明

(三)樣本選擇和數據來源

鑒于2015年新環保法的實行對環境信息披露提出了更高的要求，本文參考劉運國和劉夢寧(2015)［41］對重污染行業的定義，選擇2015—2019年中國重污染行業上市企業作為研究樣本，以探究近年來不斷優化的環境信息披露與企業綠色并購之間的關系。為了增強樣本的可靠性，借鑒潘愛玲等(2019)［6］、黃維娜和袁天榮(2021)［15］關于綠色并購的篩選標準，并結合企業并購實踐經驗，對數據進行二次處理：(1)保留業務類型為資產收購、吸收合并、要約收購、股權轉讓的并購樣本；(2)僅保留股權收購；(3)選擇收購金額大于100萬元以及股權收購比例大于30%的樣本；(4)僅保留已持有標的股權比例小于30%的樣本；(5)僅保留交易成功及數據完整的并購樣本；(6)合并同一企業同一年份對同一標的的連續并購、不同標的時僅保留發生綠色并購且并購金額最高的樣本。并購數據、財務數據、企業治理等變量數據源于國泰安數據庫。為了剔除異常值的影響，還對主要連續變量在1%和99%水平上進行Winsorize處理。

四 實證分析

(一)描述性統計

表2為主要變量的描述性統計結果。GMA的均值為0.3151，2015—2019年間重污染企業的并購事件數量為146件，其中綠色并購占并購事件的31.5%。由此可見，重污染企業綠色并購正成為企業綠色治理的一種重要工具，在資本市場上扮演越來越重要的角色。貨幣性環境信息披露質量(EDI1)的均值略高于非貨幣性環境信息披露質量(EDI2)，說明重污染企業已經開始重視對貨幣性環境信息的披露。貨幣性環境信息披露質量的浮動范圍更大，說明不同企業的環境治理投入有明顯差異。企業規模的均值為22.6202，1/4分位數、中位數和3/4分位數與均值差別較小，說明樣本規模分布較為均勻。企業年齡的均值為2.9374，1/4分位數、中位數和3/4分位數均在2—3年左右，說明進行并購的重污染企業大多在成長階段且污染時間持續較短。企業管理層兩職合一的均值為0.2534，中位數為0，說明超過一半的重污染企業的管理制度并未采用兩職合一的方式。

表2 描述性統計

圖1為時間維度上重污染企業綠色并購的數量及其占并購總數的情況。2015年新環保法等一系列環境政策的出臺，推動重污染企業積極進行綠色并購。2016年、2017年重污染企業綠色并購數量有所回落(2016年并購市場因監管問題而降溫(1)投中網. 2016年并購市場回顧與展望［R］. (2017-01-06)［2012-12-29］. https：//www.Chinaventure.com.cn/cmsmodel/news/detail/307789.html.)。并且隨著2016年《中華人民共和國環境保護稅法》以及《關于構建綠色金融體系的指導意見》的出臺和完善，稅制綠色化、綠色金融產品的豐富以及碳市場的形成等多種組合的實施方案對重污染企業環境信息披露等提出了更高的要求。因此，2017年開始重污染企業綠色并購數量有明顯的回升趨勢，2018—2019年綠色并購占比穩步增長。尤其在2019年并購市場并不十分景氣的情況下(2)前瞻產業研究院.2019年中國企業并購市場分析：并購交易規模持續回落 制造業并購“劇情”最多［R］. (2020-01-17)［2021-12-29］. https：//bg.qianzhan.com/report/detail/300/200117-4468652d.html.，重污染企業進行綠色并購的趨勢更加明顯。

圖1 年度描述性統計

圖2為行業(3)B06煤炭開采和洗選業；B08黑色金屬礦采選業；B09有色金屬礦采選業；C17紡織業；C22造紙和紙制品業；C26化學原料和化學制品制造業；C30非金屬礦物制品業；C31黑色金屬冶煉和壓延加工業；C32有色金屬冶煉和壓延加工業；D44電力、熱力生產和供應業。維度上重污染企業綠色并購的數量及其占并購總數的情況。由圖2可看出，綠色并購在行業中差異較大。其中，非金屬礦物制品業(C30)的綠色并購數量最多，黑色金屬冶煉和壓延加工業(C31)占比最高。造紙和紙制品業(C22)、非金屬礦物制品業(C30)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(C31)、有色金屬冶煉和壓延加工業(C32)、電力、熱力生產和供應業(D44)中綠色并購占比均超過30%這一行業平均值。

圖2 行業描述性統計

表3為地區維度上重污染企業綠色并購的數量及其占并購總數的情況。綠色并購數量呈由東部向西部遞減的態勢，東部與中部綠色并購數量的占比較高，西部綠色并購整體較少。綠色并購較多集中于經濟相對發達的地區，其中，廣東作為改革開放的排頭兵，綠色并購數量名列前茅。并且隨著中部地區經濟的高速發展，綠色并購也在如火如荼地進行，河南綠色并購數量最多(2019年河南國家綠色工廠數量位居中部省份第一(4)河南省工業和信息化廳. 《河南綠色工廠白皮書(2020)》正式發布，https：//www.henan.gov.cn/2021/03-11/2107833.html。)，江西、安徽、海南、湖南綠色并購的占比較高。

表3 省份描述性統計

(二)環境信息披露質量與綠色并購

表4為環境信息披露質量對重污染企業綠色并購傾向影響的估計結果。列(1)和列(2)顯示，EDI、EDI1的系數均顯著為正，這意味著綜合性和貨幣性環境信息披露質量越高，重污染企業越傾向于進行綠色并購。假設1、假設1a得證。列(3)EDI2的系數不顯著，表明環境信息披露質量對重污染企業綠色并購的促進作用主要表現在貨幣性的實質性環境信息披露上。

表4 環境信息披露質量對重污染企業綠色并購傾向影響的估計結果

(三)環境信息披露質量對重污染企業綠色并購的異質性影響

綠色高質量發展作為“雙碳”目標下重污染企業轉型升級的必由之路，“全國統籌、節約優先、雙輪驅動”為重污染行業綠色轉型升級提供指引(5)2021年10月24日，《中共中央國務院關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》針對實現“雙碳”目標提出“全國統籌、節約優先、雙輪驅動、內外暢通、防范風險”五項原則。。其中，“全國統籌”意在使政府盡快加強頂層設計，出臺有針對性的環境政策以降低環境的負外部性；“節約優先”意在鼓勵與倡導重污染企業降低能源消耗；“雙輪驅動”指政府與市場應共同推動綠色作為發展底色，拒絕“黑色”“褐色”發展。因此，環境規制體現了政府環境治理的頂層設計，會對環境信息披露的綠色治理功能產生重要影響(彭文彬和李昊匡，2016)［42］。機構投資者作為資本市場的中流砥柱也密切關注這一問題。同時，公眾媒體作為重要的利益相關者，可以通過資本市場發揮公司治理作用(于忠泊等，2011)［43］。管理者是企業環境信息披露和綠色投資決策的重要制定者與執行者，其能力大小將影響信息傳遞，并對經濟發展起到至關重要的作用(Philippe et al.，2001［44］；Baik et al.，2011［45］)。因此，本文將從政府、企業、媒體、機構投資者四方面探究環境信息披露質量對重污染企業綠色并購傾向的影響。其中，政府視角主要聚焦于環境規制方面；企業視角主要聚焦于管理者能力方面；媒體視角主要聚焦于媒體關注度方面；市場視角主要聚焦于機構投資者方面。

1.基于環境規制的異質性分析

根據波特假說，環境規制可以倒逼高污染企業調整生產結構、實現綠色轉型升級，進而改善環境治理，減少環境污染(原毅軍和謝榮輝，2014［46］；Zahan和Chuanmin，2021［47］)。政府增強環境規制程度可以提高企業的綠色投資(Leiter et al.，2011［48］；Berrone et al.，2013［49］)。此外，高污染地區的重污染行業是環境污染的重要制造者，因此成為綠色金融限制的重要對象(郁智和曹雅麗，2021)［50］。相對于環境規制強度較低地區，環境規制強度較高地區重污染企業的環境信息披露質量越高，出于對綠色技術、綠色生產要素的強需求，更傾向于進行綠色并購。

本文用工業污染投資治理額來測度該地區環境規制，基于同行業同年度的中位數將研究樣本劃分為高環境規制組和低環境規制組，從而檢驗不同環境規制強度地區中環境信息披露質量對重污染企業綠色并購影響的差異。結果如表5所示，在高環境規制地區樣本組中，EDI、EDI1、EDI2的系數均在5%的水平上顯著為正，而在低環境規制地區樣本組中，該系數在統計上不顯著。這說明高環境規制地區的重污染企業更加注重利用環境信息披露傳遞“綠色信號”，以幫助企業通過綠色并購來進行綠色生產改造和綠色技術開發，進而實現綠色轉型。

表5 基于環境規制的異質性分析

2.基于管理者能力的異質性分析

重污染企業的環境治理問題一直是各利益相關方關注的焦點，特別是投資者也會根據重污染企業的環境信息披露情況進行投資決策(許林等，2021)［51］。而管理層作為企業信息環境的營造者，在經營管理過程中做出相應的信息披露決策。高能力管理者對信息的分析處理與解讀更精準，能更有效地針對當前外部環境政策及內部經營環境的變化制定對策，從而提高環境信息披露質量(Demerjian et al.，2013)［52］。并且良好的制度環境有助于管理者能力的發揮，從而提升企業價值(黃志宏等，2021)［53］。因此，本文預期高能力管理者擁有較多的社會資源和良好的學習能力，可以更好地使用環境信息來服務企業發展，對綠色產業政策的研讀更加精準，從而做出高質量的投融資決策。

為了探究管理者能力在環境信息披露質量推動重污染企業綠色并購中的作用，本文參考Demerjian et al.(2013)［52］的處理模式，使用DEA-Tobit兩階段法測算得到管理者能力數據，并根據管理者能力數據同年度同行業的中位數將全部樣本劃分為管理者能力高組和管理者能力低組。結果如表6所示，在管理者能力高樣本組中，EDI、EDI1、EDI2的系數分別在5%和10%的水平上顯著為正；而在管理者能力低樣本組中，該系數在統計上不顯著。這表明管理者能力較高的重污染企業中，良好的信息環境更容易誘發企業的綠色并購行為。究其原因在于，能力出眾的管理者更加重視企業的可持續發展，而非“竭澤而漁”“殺雞取卵”。

表6 基于管理者能力的異質性分析

3.基于媒體關注度的異質性分析

畢茜等(2012)［54］認為以政府為主、公眾媒體為輔的利益相關者是敦促企業進行環境信息披露的主要動力。環境信息披露具有正式環境規制與非正式環境規制相結合，共同作用于企業的特征。公眾和媒體作為利益相關者的代表，可以提高企業的環境信息披露質量(沈洪濤和馮杰，2012)［55］。公眾環保意識的不斷覺醒促進重污染企業快速進行環境治理，提高了企業選擇綠色并購的概率(邱金龍等，2018)［16］。媒體是社會了解企業內部運轉的主要信息媒介，通過監督重污染企業的合法性問題，成為企業進行綠色治理的重要外部壓力來源(王云等，2017)［56］。媒體關注還可以快速傳遞企業進行綠色治理的積極信號(潘愛玲等，2019)［6］。因此，本文預期在環境信息披露質量提高綠色并購發生率中，媒體關注起到“放大鏡”的作用。媒體關注度越高時，高質量的環境信息披露越能促進企業綠色并購的發生。

本文以企業層面的網絡新聞正面報道數量作為媒體關注度的衡量標準，基于同年度同行業的中位數將研究樣本劃分為媒體關注度高組和媒體關注度低組。媒體關注度的異質性分析結果如表7所示。在媒體關注度高樣本組中，EDI、EDI1、EDI2的系數均在5%的水平上顯著為正，而在媒體關注度低樣本組中，該系數在統計上不顯著。這表明良好的信息環境更容易誘發媒體關注度較高企業的綠色并購行為，驗證了本文的猜想。

表7 基于媒體關注度的異質性分析

4.基于機構投資者的異質性分析

與個人相比，機構投資者以其管理的高度專業性，更有能力對企業進行監督與管理。并且機構投資者對信息更加敏感，對信息的處理與解讀能力更強，具有更大的信息優勢(Utama和Cready，1997)［57］。因此，機構投資者持股比例越高，機構投資者將會更積極地參與到公司治理中，更傾向于“用手投票”(Bertrand和Mullainathan，2001［58］；李青原，2003［59］)，使重污染企業得到更有效的監督，提升自愿性信息披露水平和環境信息披露質量(El-Gazzar，1998［60］；Chau和Gray，2002［61］)，緩解管理者的代理問題，提高自身的績效表現(Shleifer和Vishny，1986［62］；Huddart，1993［63］)，更注重長期可持續發展。機構投資者的投資行為也可以向市場傳遞積極信號(李維安和李濱，2008)［64］。因此，本文預期機構投資者治理作用的有效發揮，有助于重污染企業充分利用高環境信息披露質量帶來的融資成本降低、稅收優惠、資源支持進行綠色并購獲取綠色優勢。

本文基于同年度同行業的中位數將全部樣本劃分為機構投資者持股比例高組和機構投資者持股比例低組。結果如表8所示，在機構投資者持股比例高樣本組中，EDI、EDI1、EDI2的系數分別在5%和10%的水平上顯著為正，而在機構投資者持股比例低樣本組中，該系數在統計上不顯著。這說明機構投資者持股比例越高，重污染企業將得到更有效的監督，環境信息披露質量越高的企業越傾向于利用其優勢資源進行有利于企業長期穩定發展的綠色投資策略。

表8 基于機構投資者的異質性分析

(四)穩健性檢驗

本文將采用以下三種方法檢驗環境信息披露質量對重污染企業綠色并購影響的穩健性。

1.替換變量

首先，參照已有研究(原毅軍和謝榮輝，2016)［65］，將環境規制分為費用型環境規制與投資型環境規制，采用各地區排污費來衡量費用型環境規制、工業污染治理投資額來衡量投資型環境規制。鑒于前文已經檢驗了工業污染治理投資額的異質性，本部分使用各地區排污費作為環境規制的替代變量。其次，參照潘愛玲等(2019)［6］對媒體關注度的衡量方式，使用媒體負面報道數作為媒體關注度的替代變量。結果如表9所示，在環境規制強度高地區以及媒體負面報道數少的企業，環境信息披露質量對綠色并購的促進作用越強，結果與上文一致。

表9 替換變量

2.傾向得分匹配

為緩解內生性，本文進行傾向得分匹配以降低樣本自選擇問題導致的偏差。參考潘愛玲等(2019)［6］的處理方式，對綠色并購樣本和非綠色并購樣本使用1：4的近鄰匹配，將上文涉及到的所有控制變量作為協變量。平均處理效應及標準化偏差相關結果分別見表10和表11。匹配后的平均處理效應顯著，且在對樣本的平衡性檢驗中，匹配變量的標準化偏差皆小于10%。接下來，用配對后的樣本進行回歸，得到結果如表12所示，與表4一致，再次驗證了環境信息披露質量對重污染企業綠色并購具有顯著正向影響。

表10 平均處理效應(ATT)

表11 平衡性檢驗

表12 穩健性檢驗結果

3.擴充樣本

為緩解樣本選擇問題，本文進一步增加并購失敗的樣本，同時對環境信息披露質量的缺失值用0進行補充。擴充樣本后，結果如表13列(1)—列(3)所示。EDI和EDI2的系數顯著為正，EDI1的系數為正但不顯著，可能的原因是目前重污染企業的貨幣性環境信息披露質量還處于較低水平，且EDI1缺失值較多，用0補充后，貨幣性環境信息披露質量對重污染企業綠色并購傾向的影響被弱化?；诖?，本文進一步采用彭博數據庫ESG披露分數中的環境信息披露分數(E指數)作為環境信息披露質量的替代變量進行回歸。結果如表13列(4)所示，E的系數顯著為正，進一步驗證了研究結論的穩健性。

表13 擴充樣本

五 結論與啟示

當前我國正處于綠色低碳轉型的高速發展期，政府應加大對重污染行業的環境規制力度、規范信息披露制度、豐富環境規制工具，以倒逼企業快速治理“高耗能、高排放、高污染”的沉疴，從而推進發展方式的綠色轉型。本文基于2015—2019年中國重污染行業上市企業綠色并購及其環境信息披露質量的數據，分析環境信息披露質量對綠色并購傾向的影響和異質性。研究結果表明：(1)環境信息披露質量越高，重污染企業越傾向于綠色并購。這表明良好的信息環境將有利于激活綠色并購市場，推動重污染企業進行低碳化、綠色化轉型。(2)環境規制強度、管理者能力、媒體關注、機構投資者持股是重污染企業環境信息披露質量的綠色治理功能得以發揮的重要影響因素。

由研究結論得到以下實踐啟示：

(1)對于政府部門而言，首先，應完善環境信息披露制度的頂層設計，兼顧貨幣性環境信息披露與非貨幣性環境信息披露，尤其要推動企業提高貨幣性環境信息披露水平，做到“質”“量”同行。其次，應加強對環境信息質量的識別與判定，構建更完善的環境信息披露評價體系。加強多部門協調合作，減少重污染企業的環境信息操控空間，提高環境信息披露制度的準確度和規范化程度，降低信息不對稱性。第三，應建立標準化的環境報告披露制度、完善相應的獎懲機制，提高環境信息的可比性，降低企業自主選擇環境信息披露的程度，杜絕形式化、虛假化的信息“漂綠”行為，從而提升資源配置效率。第四，構建統一的數字化信息披露共享平臺，提高信息披露的可操作性和信息流通性，加強對重污染企業環境信息質量的監督，進一步提高信息的公開透明程度。此外，政府還應提高環境規制程度，創造更公正、更專業的制度環境，孕育綠色治理的土壤。

(2)對于重污染企業而言，需要不斷增強綠色治理意識，兼顧非貨幣性環境信息披露和貨幣性環境信息披露的質量，而非應付式的“過度包裝”“自說自話”。管理層應提升社會責任感，以可持續發展的眼光審視問題，不斷優化企業信息環境，使環境信息披露更加標準化、透明化、精細化，方便投資者了解企業的環境治理風險。第三方金融機構也應約束管理層道德，提高對環境信息披露的關注度、加強對環境信息質量的識別，進一步甄別企業環境信息披露是出于環境治理的“真心”，還是包裝和操縱環境信息披露以進行尋租的“幌子”，并將其作為重污染企業融資的重要參考指標。

(3)對于媒體而言，應建立健全媒體的監督機制，充分發揮媒體對企業環保社會責任的監督治理功能。媒體應長期駐地追蹤重污染企業的環境治理問題，而非追熱點式的“曇花一現”。同時，應提高其專業性、盡責性、獨立性，做到實事求是、正確引導輿論，力求成為監督重污染企業的利劍，而非包庇、扭曲、轉移視線的工具。

(4)機構投資者作為資本市場的中流砥柱，對于“雙碳”目標下重污染企業的可持續發展具有重要引導作用。機構投資者應從綠色政策的頂層設計、投資與風險管理等角度出發，大力投資環保事業，積極投身于低碳環境的建設；將重污染企業環境信息披露質量作為投資考核時的重要標準，靈活決策，審慎“用腳投票”，發揮機構投資者的綠色治理效應；充分利用其專業性，協助重污染企業制定環保策略，參與企業綠色轉型升級過程，助力高質量的綠色投資配置。