政策干預(yù)與市場風(fēng)險(xiǎn)
——基于DID模型的平準(zhǔn)基金對(duì)股票波動(dòng)率實(shí)證檢驗(yàn)

朱旻辰 吳文鋒 張廣財(cái)

(上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,上海 200030)

0 引言

黨的十九大報(bào)告提出,要深化金融體制改革,增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力,健全金融監(jiān)管體系,守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。2022年8月1日證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在《求是》上發(fā)文稱,必須始終堅(jiān)持底線思維,堅(jiān)決防止“市場失靈”引發(fā)異常波動(dòng)。政府救市對(duì)于防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),穩(wěn)定資本市場健康發(fā)展至關(guān)重要。2015年下半年到2016年初,短短半年時(shí)間A股市場發(fā)生了3次“股災(zāi)”,數(shù)次千股跌停,嚴(yán)重影響投資者對(duì)于中國證券市場的信心。證監(jiān)會(huì)把不發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作為監(jiān)管的基本底線,通過政府干預(yù)平抑股市波動(dòng),使得A股市場波動(dòng)率逐漸降低,在2017年甚至達(dá)到了歷史新低,上證指數(shù)波動(dòng)率要比2021年來的平均值降低65%(圖1)。

圖1 中國股票市場波動(dòng)率

是什么原因造成了股市波動(dòng)率的歷史新低?本文提出一個(gè)解釋:平準(zhǔn)基金的維穩(wěn)作用。平準(zhǔn)基金是指政府通過特定的機(jī)構(gòu)以法定的方式建立的基金,這種基金可以通過對(duì)證券市場的逆向操作,熨平股市非理性波動(dòng),達(dá)到穩(wěn)定證券市場的目的。當(dāng)前中國A股實(shí)際意義上的平準(zhǔn)基金,包括以下五個(gè)方面的資金:1)匯金;2)證金公司;3)中證金融資產(chǎn)管理計(jì)劃;4)證金定制基金;5)外管局。由此引發(fā)的問題是,中國的平準(zhǔn)基金平抑市場波動(dòng)率的實(shí)際效果如何?其作用機(jī)制何在?對(duì)此問題的討論不僅涉及政府如何建立有效的救市制度,還關(guān)乎中國證券市場穩(wěn)定和人們對(duì)資本市場的信心。

鑒于此,本文用中國A股的股票數(shù)據(jù)為樣本,研究了平準(zhǔn)基金對(duì)市場波動(dòng)率的影響。首先,DID檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果表明,平準(zhǔn)基金持有的股票的波動(dòng)率顯著低于非平準(zhǔn)基金持有的股票。其次,本文構(gòu)造平準(zhǔn)基金持有的股票組合指數(shù)與非平準(zhǔn)基金股票組合指數(shù)來驗(yàn)證平準(zhǔn)基金是否通過對(duì)沖操作應(yīng)對(duì)市場的劇烈波動(dòng),結(jié)果發(fā)現(xiàn),維穩(wěn)期非平準(zhǔn)基金組合收益率對(duì)平準(zhǔn)基金組合收益率的影響系數(shù)顯著降低。這表明平準(zhǔn)基金存在對(duì)沖操作,而且非平準(zhǔn)基金組合大跌時(shí)候,平準(zhǔn)基金的對(duì)沖傾向更加強(qiáng)烈。本文進(jìn)一步實(shí)證發(fā)現(xiàn),“證金”操作最頻繁,是影響個(gè)股波動(dòng)率的主要力量;證金會(huì)在個(gè)股大漲時(shí)減倉來降低個(gè)股波動(dòng)率,但個(gè)股大跌時(shí)沒有顯著增倉。

本文的主要貢獻(xiàn)有:一是提出了中國股票市場波動(dòng)率急劇降低的一個(gè)解釋;二是通過構(gòu)造平準(zhǔn)基金與非平準(zhǔn)基金組合指數(shù),檢驗(yàn)了對(duì)沖操作對(duì)指數(shù)波動(dòng)率的影響;三是不同于現(xiàn)有文獻(xiàn)多集中于研究危機(jī)期間平準(zhǔn)基金的作用,本文從更長的時(shí)間跨度拓展研究了平準(zhǔn)基金對(duì)市場的影響。文章的結(jié)構(gòu)如下:第一部分是對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行回顧;第二部分是對(duì)平準(zhǔn)基金的介紹;第三部分是對(duì)樣本數(shù)據(jù)和研究方法進(jìn)行說明;第四部分是實(shí)證與結(jié)果分析;第五部分是穩(wěn)健性檢驗(yàn);第六部分是本文的結(jié)論。

1 文獻(xiàn)回顧

1.1 平準(zhǔn)基金相關(guān)文獻(xiàn)

很多市場經(jīng)濟(jì)國家較少直接干預(yù)股票市場,因此相關(guān)研究比較匱乏。Huang等(2016)發(fā)現(xiàn)在2015年,政府的救市行為創(chuàng)造了相當(dāng)于2014年中國GDP 10%的價(jià)值。Liu和Yu(2002)通過干預(yù)模型發(fā)現(xiàn)平準(zhǔn)基金顯著抑制了中國臺(tái)灣股市在1996年股災(zāi)期間的進(jìn)一步下跌。Su等(2002)利用事件研究法發(fā)現(xiàn)政府購買行為帶來了顯著為正的超額收益,降低了股價(jià)的波動(dòng)性。Chan等(2004)發(fā)現(xiàn),香港特區(qū)政府買入行為產(chǎn)生了顯著的價(jià)格效應(yīng)。

中國當(dāng)前對(duì)平準(zhǔn)基金的研究較多是關(guān)于平準(zhǔn)基金的運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)和可行性分析。張堃和張昂(2009)總結(jié)了韓國、日本等地證券市場平準(zhǔn)基金的發(fā)起、運(yùn)作效果等經(jīng)驗(yàn)。何孝星和劉立立(2009)提出了一個(gè)利用平準(zhǔn)基金和金融創(chuàng)新來解決中國大小非解禁問題的機(jī)制。江連海(2008)發(fā)現(xiàn)平準(zhǔn)基金是一把雙刃劍,正確合理地使用可起到穩(wěn)定股市波動(dòng)的目的。楊曉蘭(2011)構(gòu)建了實(shí)驗(yàn)室證券市場,證實(shí)無論是交易行為透明還是不透明的平準(zhǔn)基金,都能起到穩(wěn)定市場、增強(qiáng)市場有效性的作用。

1.2 機(jī)構(gòu)對(duì)股價(jià)波動(dòng)性影響

平準(zhǔn)基金是一種特殊的機(jī)構(gòu)投資者,目前文獻(xiàn)關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場波動(dòng)性影響尚未形成一致的結(jié)論。部分學(xué)者認(rèn)為,盡管機(jī)構(gòu)在獲取和處理信息方面有優(yōu)勢,但仍然存在非理性的投資行為,加劇市場的波動(dòng)。Froot等(1992)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者獲得的信息在數(shù)量和質(zhì)量上相近,所接受的教育都很相似,導(dǎo)致在投資決策時(shí)表現(xiàn)出羊群效應(yīng)。Puckett 和Yan(2008)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者具有顯著的短期羊群效應(yīng)。陳國進(jìn)等(2010)從市場和個(gè)股兩個(gè)層面進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),最終得出機(jī)構(gòu)投資者是股市暴漲助推器的結(jié)論。許年行等(2013)用中國A股的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為增加了股價(jià)未來崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

另一些學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者有利于市場穩(wěn)定,原因在于機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)控體系更嚴(yán)格,更加理性。Brennan(1995)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者理性,使得股票具有較低的波動(dòng)性。Lipson和Puckett(2007)研究了市場大幅波動(dòng)時(shí),共同基金與養(yǎng)老金在市場上漲時(shí)凈賣出,市場下跌時(shí)凈買入,得出結(jié)論:這些機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)在市場動(dòng)蕩時(shí)期加劇波動(dòng)。Martin等(2009)發(fā)現(xiàn)波蘭養(yǎng)老金入市起到了穩(wěn)定市場的作用。An和Zhang(2013)發(fā)現(xiàn)長線機(jī)構(gòu)投資者減少壞消息的囤積,降低了股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。Callen和Fang(2013)發(fā)現(xiàn)長線機(jī)構(gòu)投資者可以降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn),與機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管理論一致。國內(nèi)的文獻(xiàn)中,高昊宇等(2017)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的持有量增加顯著降低了股票價(jià)格暴漲暴跌的發(fā)生,而且抑制作用對(duì)于暴跌現(xiàn)象更為顯著。

還有一些學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者與市場波動(dòng)性沒有直接的關(guān)聯(lián),或者其相關(guān)性隨環(huán)境影響改變。Faugere(2003)以2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之后,納斯達(dá)克市場上市公司數(shù)據(jù)作為樣本,發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例和股票波動(dòng)性之間的關(guān)系并不顯著。Rubin和Smith(2009)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與波動(dòng)性的關(guān)系取決于公司的股利政策。Tseng和Lai(2014)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者起到了穩(wěn)定中國臺(tái)灣股市的作用,但在2007年次債危機(jī)中,機(jī)構(gòu)投資者凈賣出引發(fā)了中國臺(tái)灣股市更大的波動(dòng)。宋冬林等(2007)研究結(jié)果表明,機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場波動(dòng)的影響同特定的市場周期有關(guān)。

2 平準(zhǔn)基金介紹

2.1 平準(zhǔn)基金成立背景

平準(zhǔn)基金通常是指政府通過特定機(jī)構(gòu)以法定方式建立的基金,通過對(duì)某個(gè)具體市場的逆向操作,達(dá)到穩(wěn)定該市場的目的。其作用一方面在于直接向市場注入資金,緩解流動(dòng)性枯竭;另一方面向市場傳遞積極的信號(hào),恢復(fù)投資者的信心,從而逐漸恢復(fù)市場的自動(dòng)調(diào)節(jié)功能。A股市場的平準(zhǔn)基金包括“匯金、證金公司、證金資管和5只證金基金以及外管局旗下投資平臺(tái)”維穩(wěn)市場主體。

2.2 五類賬戶的持倉市值

圖2統(tǒng)計(jì)了平準(zhǔn)基金持股市值的變化,可以看出2015年三季度,平準(zhǔn)基金大量買入,以匯金和證金數(shù)量最多,其次是證金資管、證金定制基金、外管局。外管局于2015年底買入。從圖3可看出,證金的市值變化最明顯,說明有較多的加減倉行為來平穩(wěn)波動(dòng)。而外管局的市值幾乎不變,說明其主要是長期持有。

圖2 平準(zhǔn)基金五類賬戶持股市值變化

2.3 持股組合概況

以2017年3季度為例,表1統(tǒng)計(jì)了五類平準(zhǔn)基金的持有公司數(shù)、持股市值與持股比例均值。平準(zhǔn)基金持股數(shù)目達(dá)到1128家,達(dá)到A股總數(shù)的3成左右,持股市值為4.4萬億,占A股總市值的7%以上,可以看出持股規(guī)模如此之大的平準(zhǔn)基金必然會(huì)對(duì)市場波動(dòng)造成較大的影響。

表1 平準(zhǔn)基金持股規(guī)模(2017年三季度)

表2統(tǒng)計(jì)了維穩(wěn)前后平準(zhǔn)基金與非平準(zhǔn)基金持股的平均波動(dòng)率、平均市值、ROE、資產(chǎn)負(fù)債率、日均換手率及基金持股比例。可以看出,平準(zhǔn)基金持有股票的市值都較大,并且ROE高于非平準(zhǔn)基金持有的股票,說明平準(zhǔn)基金傾向于持有業(yè)績較好的公司。

表2 平準(zhǔn)基金持股特征

表3統(tǒng)計(jì)了五類平準(zhǔn)基金持有公司占指數(shù)的權(quán)重,可以看出平準(zhǔn)基金持有的權(quán)重都占六大指數(shù)的40%以上,其中占上證綜指和滬深300的比例超過了70%,上證綜指是A股的關(guān)鍵指數(shù),通過對(duì)權(quán)重股的操作,平準(zhǔn)基金可以更容易地平穩(wěn)指數(shù)波動(dòng)。

表3 平準(zhǔn)基金持有公司占指數(shù)的權(quán)重

3 數(shù)據(jù)樣本與研究方法

3.1 數(shù)據(jù)來源

由于2015年股災(zāi)期間,國家隊(duì)的主要作用在于緩解流動(dòng)性不足,與近期職責(zé)有所區(qū)別。另外,2016年初A股市場受到熔斷機(jī)制影響異常波動(dòng),本文以2013—2014年與2016—2017年中國A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本,剔除了期間無交易的股票。

3.2 模型設(shè)定

3.2.1平準(zhǔn)基金持有股票的波動(dòng)率檢驗(yàn)

本文用雙重差分模型(DID模型)檢驗(yàn)維穩(wěn)期間,平準(zhǔn)基金對(duì)其持有股票波動(dòng)率的影響。模型將樣本數(shù)據(jù)分為兩組:一組為處理組,一組為對(duì)照組。本文按照是否被平準(zhǔn)基金持有分為處理組和對(duì)照組,用啞元變量MSF進(jìn)行劃分,處理組MSF=1,對(duì)照組MSF=0。變量POST為劃分維穩(wěn)期的變量,維穩(wěn)期POST=1,非維穩(wěn)期POST=0。選取的維穩(wěn)時(shí)間段從2016年4月1日到2017年12月31日,對(duì)照時(shí)間段從2013年4月1日至2014年12月31日。具體模型如下:

V=α0+α1MSF+α2POST+α3MSF*POST+ε

(1)

其中:V為被解釋變量,本文中代表波動(dòng)率指標(biāo),為期間內(nèi)日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差;MSF表示是否被平準(zhǔn)基金持股;POST表示時(shí)期啞元變量;MSF*POST為雙重差分變量,是觀察的主要變量。

為了使實(shí)證結(jié)果更有說服力,本文引入相關(guān)的變量為控制變量,包括:流通市值、換手率、公司杠桿率、凈資產(chǎn)收益率、股票價(jià)格。因此,最終的DID模型如下:

V=α0+α1MSF+α2POST+α3MSF*POST+α4Mv+α4Turnover+α6Leverage+α7ROE+α8Price+ε

(2)

其中:Mv為期間日流通市值的平均值,從數(shù)據(jù)平穩(wěn)性取其對(duì)數(shù)作為控制變量;Turnover為期間日換手率的平均值;Leverage為公司杠桿率;ROE為凈資產(chǎn)收益率;Price為前復(fù)權(quán)后的股價(jià)。

3.2.2是否存在對(duì)沖操作的檢驗(yàn)

本文以樣本股總股本作為權(quán)數(shù),構(gòu)造平準(zhǔn)基金持有的股票組合指數(shù)與非平準(zhǔn)基金股票組合指數(shù),來驗(yàn)證平準(zhǔn)基金是否通過對(duì)沖操作來應(yīng)對(duì)市場的劇烈波動(dòng)。模型如下:

RMSF=α0+α1RNon-MSF+α2POST+α3RNon-MSF*POST+ε

(3)

其中,RMSF代表平準(zhǔn)基金指數(shù)的收益,RNon-MSF代表非平準(zhǔn)基金組合的收益。

由于平準(zhǔn)基金應(yīng)該只在市場大幅波動(dòng)時(shí)干預(yù)市場,因此本文進(jìn)一步檢驗(yàn)是否在市場大幅波動(dòng)時(shí),對(duì)沖操作更加明顯。模型如下:

RMSF=α0+α1RNon-MSF+α2BigR+α3RNon-MSF*BigR+ε

(4)

其中,BigR是啞元變量,代表收益率的絕對(duì)值是否較大,如果較大則取1,否則取0。

3.2.3不同類別賬戶的影響

為了研究哪類平準(zhǔn)基金起到維穩(wěn)市場的主要作用,本文統(tǒng)計(jì)了五類基金的持股變化,持股變化的定義如下:

肯定買1:上期有持股 本期持股比例大于上期

肯定買2:上期未持股 本期持股比例大于上期第十大流通股東

肯定賣1:這期有持股 持股比例小于上一期

肯定賣2:這期未持股 上期持股比例大于這期第十大流通股東

持股變化中的肯定買1與肯定買2加總即為總買入,肯定賣1與肯定賣2加總即為總賣出。本文統(tǒng)計(jì)出從2016三季度至2017三季度,五類平準(zhǔn)基金總買入與總賣出的持股變化如表4所示,可以看出外管局幾乎無持股變化,而證金公司的持股變化最為明顯,是維穩(wěn)市場的主要平準(zhǔn)基金。

表4 五類平準(zhǔn)基金持倉變化

為了研究平準(zhǔn)基金如何通過交易影響個(gè)股波動(dòng)率,本文對(duì)證金是否減倉和股票期間是否有較大的最大漲幅做回歸,模型如下:

Zj_sell=α0+α1BigR++ε

(5)

其中:Zj_sell表示證金是否減倉的啞元變量,減倉取1,否則取0;BigR+表示期間是否有較大漲幅的啞元變量,有取1,否則取0。另外對(duì)證金是否加倉和股票期間是否有較大的最大跌幅做回歸,模型如下:

Zj_buy=α0+α1BigR-+ε

(6)

其中:Zj_buy表示證金是否加倉的啞元變量,加倉取1,否則取0;BigR-表示期間是否有較大跌幅的啞元變量,有取1,否則取0。

綜上所述,本文定義的變量如表5所示。

表5 變量定義和說明

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 平準(zhǔn)基金持有股票的波動(dòng)率檢驗(yàn)結(jié)果

在控制總市值、換手率、ROE、杠桿率、價(jià)格后,檢驗(yàn)平準(zhǔn)基金持股是否與股票波動(dòng)率有顯著的相關(guān)性。表6給出了實(shí)證結(jié)果,從回歸結(jié)果來看,平準(zhǔn)基金與時(shí)間的交叉項(xiàng)系數(shù)為-0.132,且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,說明平準(zhǔn)基金持股明顯平抑了持有股票的波動(dòng)。換手率的系數(shù)都為0.282,在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,說明換手率與股票波動(dòng)率顯著正相關(guān),這與一些文獻(xiàn)中的研究是一致的。杠桿比例和價(jià)格也與股價(jià)波動(dòng)率顯著正相關(guān)。

表6 個(gè)股波動(dòng)率DID結(jié)果

4.2 是否存在對(duì)沖操作的實(shí)證結(jié)果

本文以樣本股總股本作為權(quán)數(shù)構(gòu)造平準(zhǔn)基金持有的股票組合指數(shù)與非平準(zhǔn)基金股票組合指數(shù),并且通過檢驗(yàn)平準(zhǔn)基金組合如何應(yīng)對(duì)非平準(zhǔn)基金組合的漲跌變化來驗(yàn)證是否存在對(duì)沖操作。圖4為上證指數(shù)、平準(zhǔn)基金指數(shù)、非平準(zhǔn)基金指數(shù)的基本情況,直觀上可以看出平準(zhǔn)基金指數(shù)與非平準(zhǔn)基金指數(shù)在維穩(wěn)后相關(guān)性有明顯的降低。

圖4 上證指數(shù)、平準(zhǔn)基金指數(shù)、非平準(zhǔn)基金指數(shù)市場表現(xiàn)

表7統(tǒng)計(jì)了平準(zhǔn)基金指數(shù)與非平準(zhǔn)基金指數(shù)的收益率、波動(dòng)率、夏普率,可以看出平準(zhǔn)基金指數(shù)的波動(dòng)率明顯低于非平準(zhǔn)基金指數(shù)。

表7 上證指數(shù)、平準(zhǔn)基金指數(shù)、非平準(zhǔn)基金指數(shù)的

對(duì)沖操作檢驗(yàn)的回歸結(jié)果如表8所示,交叉項(xiàng)的系數(shù)為-0.25,在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,說明非平準(zhǔn)基金收益的系數(shù)在維穩(wěn)后顯著降低,從而說明平準(zhǔn)基金存在較明顯的對(duì)沖操作。

表8 平準(zhǔn)基金對(duì)沖操作檢驗(yàn)結(jié)果

由于平準(zhǔn)基金應(yīng)該只在市場大幅波動(dòng)時(shí)干預(yù)市場,因此本文繼續(xù)檢驗(yàn)在市場大幅波動(dòng)時(shí),對(duì)沖操作是否更加明顯。如表9結(jié)果所示,維穩(wěn)后交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù),并且在2017年為-0.485,在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,這說明平準(zhǔn)基金會(huì)在非平準(zhǔn)基金組合大跌時(shí)進(jìn)行對(duì)沖操作。另外,當(dāng)非平準(zhǔn)基金組合大漲時(shí),從表10的結(jié)果可以看出,無論是維穩(wěn)前還是維穩(wěn)后,交叉項(xiàng)的系數(shù)都為正,且不顯著,在2017年為0.526,顯著為正,這說明當(dāng)非平準(zhǔn)基金組合大漲時(shí),平準(zhǔn)基金不會(huì)進(jìn)行明顯的對(duì)沖操作。總體來說,當(dāng)非平準(zhǔn)基金組合收益率低于-1%時(shí),即大跌的時(shí)候,平準(zhǔn)基金的對(duì)沖傾向更加強(qiáng)烈,而當(dāng)非平準(zhǔn)基金大漲的時(shí)候,平準(zhǔn)基金沒有對(duì)沖傾向。

表9 對(duì)沖操作檢驗(yàn)當(dāng)非平準(zhǔn)基金組合大跌時(shí)

表10 對(duì)沖操作檢驗(yàn)當(dāng)非平準(zhǔn)基金組合大漲時(shí)

4.3 不同類別賬戶的影響

從表4可以看出證金持股變化最明顯,是維穩(wěn)的主要力量。為了研究平準(zhǔn)基金如何通過交易影響個(gè)股波動(dòng)率,本文對(duì)證金是否減倉和股票期間最大漲幅是否超過15%做回歸,表11給出了實(shí)證結(jié)果。可以看出,五個(gè)季度的系數(shù)都為正,2016三季度的系數(shù)在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,后面四個(gè)季度都在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,說明證金減倉與期間大漲顯著正相關(guān)。然后對(duì)證金買入和股票期間最大跌幅大于15%做回歸,表12給出了實(shí)證結(jié)果。可以看出,各個(gè)季度的系數(shù)有正有負(fù),且有幾個(gè)季度不顯著,說明當(dāng)期間最大跌幅超過-15%時(shí),證金加倉與期間大跌相關(guān)性不明顯。此結(jié)果可以說明證金經(jīng)常在大漲的時(shí)候減倉從而降低股票的波動(dòng)率,股票大跌時(shí)并沒有顯著加倉,對(duì)非平準(zhǔn)基金組合大跌時(shí)候的維穩(wěn)主要是通過對(duì)沖操作實(shí)現(xiàn)的。

表11 證金是否減倉與期間最大漲幅超過15%回歸

表12 證金是否加倉與期間最大跌幅超過15%回歸

表13 控制基金持股比例DID檢驗(yàn)

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5.1 控制基金持股對(duì)波動(dòng)率的影響

本文通過DID驗(yàn)證了平準(zhǔn)基金對(duì)個(gè)股波動(dòng)率的影響,但是個(gè)股波動(dòng)率也有可能受到基金持股比例的影響。胡大春(2007)研究了基金持股比例與A股市場收益波動(dòng)率的關(guān)系,結(jié)果發(fā)現(xiàn),隨著基金提高其持股比例,其對(duì)應(yīng)的股票波動(dòng)率降低,從而起到了一定的穩(wěn)定股市的作用。因此,本文控制基金持股比例后再進(jìn)行DID檢驗(yàn),交叉項(xiàng)系數(shù)為-0.132,在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,結(jié)果仍然是顯著的,排除了基金持股比例對(duì)波動(dòng)率的影響。

5.2 去杠桿政策對(duì)波動(dòng)率的影響

去杠桿有可能導(dǎo)致股票市場波動(dòng)率下降,如果是去杠桿導(dǎo)致的波動(dòng)率急速下降,那么債券市場的波動(dòng)率也應(yīng)該會(huì)急速下降,因此本文選取中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)波動(dòng)率做對(duì)比,由圖5可以看出中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)波動(dòng)率下降并非特別明顯。另外用2017年作啞變量回歸,如表14所示,2017年啞變量的系數(shù)并不顯著,說明中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)波動(dòng)率在2017年并無顯著下降,因此去杠桿政策不能解釋A股市場波動(dòng)率的急速下降。

表14 中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)波動(dòng)率變化

圖5 中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)波動(dòng)率

7 結(jié)論與政策建議

本文以中國A股的股票數(shù)據(jù)為樣本,研究了平準(zhǔn)基金對(duì)市場波動(dòng)率的影響。本文發(fā)現(xiàn)平準(zhǔn)基金的引入顯著降低了A股市場的波動(dòng)率,主要通過兩個(gè)渠道影響市場波動(dòng)率:一是平準(zhǔn)基金持有股票的波動(dòng)率低于非平準(zhǔn)基金持有股票的波動(dòng)率;二是平準(zhǔn)基金通過對(duì)沖非平準(zhǔn)基金股票的大幅波動(dòng)實(shí)現(xiàn)了指數(shù)的低波動(dòng)率。另外,本文還發(fā)現(xiàn)非平準(zhǔn)基金組合大跌時(shí)候,平準(zhǔn)基金的對(duì)沖傾向更加強(qiáng)烈。在進(jìn)一步實(shí)證中,本文研究了平準(zhǔn)基金不同賬戶的區(qū)別,發(fā)現(xiàn)證金是穩(wěn)定個(gè)股波動(dòng)率的主要力量,證金在個(gè)股大漲后顯著減倉來平抑股價(jià)過度波動(dòng),但是在個(gè)股大跌后未顯著增倉,說明對(duì)非平準(zhǔn)基金組合大跌時(shí)候的維穩(wěn)主要是通過對(duì)沖操作實(shí)現(xiàn)的。本文豐富了平準(zhǔn)基金穩(wěn)定市場作用的相關(guān)文獻(xiàn),不同于現(xiàn)有文獻(xiàn)多集中于研究危機(jī)期間平準(zhǔn)基金的穩(wěn)定市場作用,本文從更長的時(shí)間跨度拓展研究平準(zhǔn)基金對(duì)市場的影響。

基于以上研究結(jié)論,或有以下政策啟示:一方面,政府應(yīng)根據(jù)市場風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)情況,尤其是“市場失靈”引發(fā)異常波動(dòng)時(shí),適時(shí)引入戰(zhàn)略平準(zhǔn)基金,維護(hù)資本市場繁榮穩(wěn)定;另一方面,應(yīng)當(dāng)完善平準(zhǔn)基金的信息披露機(jī)制,以防投資者過分解讀或誤讀,減少信息不對(duì)稱導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn);最后,鑒于平準(zhǔn)基金是特殊的機(jī)構(gòu)投資者,必須加強(qiáng)對(duì)平準(zhǔn)基金投資行為的監(jiān)管力度,減少投資管理人的短視和不正當(dāng)競爭行為,讓平準(zhǔn)基金充分發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用。