海馬汽車財務狀況與經營成果分析
——基于中小投資者視角

胡譯丹

（重慶理工大學會計學院，重慶 400054）

一、公司基本情況介紹

（一）宏觀環境分析

首先，新冠疫情自2020年初暴發以來，對汽車制造業產生巨大影響，多地經濟發展受到約束，人均收入降低，出行減少，人們的消費變得更加保守，對汽車的需求降低，汽車銷售量急劇下滑。汽車制造廠及上游各零部件工廠、原材料供應商停工停產，零部件供應不足，供應鏈中斷，生產銷售停滯。由此，汽車制造商資金周轉速度變慢，承受較大的庫存壓力和資金壓力。

其次，國家對新能源汽車的補助力度逐年減弱，新能源汽車行業進入自主發展階段。新能源汽車購置補貼連年退坡，從2023年起，購置新能源汽車將只減免車輛購置稅，不再享受國家補貼，節能減排補助資金也逐年減少。2022年，財政部撥付的節能減排補助資金為196 億，2023年為190 億元。但補貼力度減弱不意味著新能源汽車不再受到國家支持。相反，依據《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》，2035年純電動汽車將成為新銷售車輛的主流。由此可以看出，低競爭力的新能源汽車廠商將加速退出行業，新能源汽車行業將脫離由政府扶持發展的“襁褓期”，進入自主成長的“獨立期”。

再次，電池原材料和車用芯片價格猛增，使得新能源汽車制造商利潤降低，提高售價，從而導致消費者對新能源汽車的購買欲望降低。三元鋰電池是新能源汽車最常用的電池之一，其關鍵性材料為三元正極材料和三元前驅體。三元前驅體以鎳鹽、鈷鹽、錳鹽為原料制成，加入碳酸鋰或氫氧化鋰則得到三元正極材料。2021年，電解鎳、電解鈷現貨均價同比上漲25.6%、40.1%，碳酸鋰、氫氧化鋰現貨均價同比上漲177%、117%。此外，全球范圍內出現車用芯片嚴重供不應求的局面，芯片價格飆升，主機廠訂單交付周期不可控，影響汽車制造商的利潤和正常生產秩序。

最后，燃油價格增長明顯，購買傳統能源汽車的消費者減少。2021年，共進行了25 次油價調整。漲跌金額互抵之后，去年汽油共上漲1 485 元/噸，柴油上漲1 430 元/噸。按照私家車50 升油箱計算，加滿一箱油，要比2020年貴58.5 元至69 元。燃油價格的上漲，會使原來擬購買燃油動力車的車主轉為購買新能源汽車，由此促進新能源汽車產業的發展。

（二）公司背景分析

海馬汽車作為綜合乘用車行業的“老大哥”，其前身海南汽車制造廠于1988年在海南建立。公司近年來主要聚焦于新能源汽車，陸續推出了插電混動SUV 海馬6P 及純電動車型海馬7X-E。海馬汽車雖連續十七年名列中國民營企業500 強和中國制造企業500 強榜單，但比起豐田、本田這些老牌競爭對手以及吉利、比亞迪等高性價比的國產汽車品牌，缺乏吸引消費者的獨特賣點，這使其在汽車行業激烈的紅海競爭中常年落于下風。

2004年，海馬汽車與一汽合作，本想借助一汽的生產資質，卻陷入了“控制權之爭”；2007年，海馬汽車與馬自達分道揚鑣，失去了核心技術和研發能力。一波三折的經營，消耗了海馬汽車積攢多年的底蘊。目前海馬汽車產品線老舊，在不斷追求技術革新的今天，相較于同類車型可謂是配置低下。質量是一切的基礎。缺乏自身核心技術導致海馬汽車的各類車型都有著不同程度的質量問題。2022年，海馬汽車順利入選海南省認定機構2022年認定的第一批高新技術企業備案名單。國家高新技術企業的認定須經過嚴格的測評和審批程序，對于中國高科技企業而言是最具權威的榮譽之一，象征著海馬汽車也在做出改變。

二、重點項目分析

（一）利潤指標

對于中小投資者來說，利潤是衡量投資回報大小的基本因素。凈利潤越高，意味著公司經營狀況越好，股價也會隨之升高。從表1 的數據可以看出，近五年海馬汽車的凈利潤頻繁波動，巨虧與微盈交替出現，存在為保殼而“洗大澡”的可能；其他綜合收益呈現下降態勢，2021年降為負值，表明其在權益投資、債權投資、境外子公司經營等方面出現虧損；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤均為負，表明海馬汽車主營業務的盈利能力不強，發展前景不佳；近四年未分配利潤為負且下降趨勢明顯，表明海馬汽車企業經營狀況、盈利能力存在問題，業績不佳。

表1 2017-2021年海馬汽車各項利潤指標情況單位：萬元

表2 2017-2021年海馬汽車研發人員數量、占比及人均研發經費

從2021年年報中發現，海馬汽車將其持有的兩家子公司轉讓給其控股股東之全資孫公司，確定投資收益35 766.52 萬元；處置閑置房產取得處置凈收益6 474.38 萬元；核銷無須支付的負債，形成營業外收入13 102.36 萬元。這三筆非經常交易對海馬汽車影響重大，可以說是2021年凈利潤轉虧為盈的關鍵。經常性業務收入是企業持續經營的靈魂，海馬汽車依靠非經常性交易盈利將難以長久。此外，在這種情況下，上市公司一般不會有現金分紅，中小投資者只能憑借股票轉讓差價獲利。

（二）研發投入

海馬汽車作為高新技術企業，新興技術對其未來經營業績至關重要。如圖1 和表1 所示，近五年來海馬汽車的研發投入金額大規?？s減，研發人員數量及占比急速下滑，2021年研究人員數量已不及2017年的五分之一，研究人員數量占比僅5.04%，說明其創新能力持續降低，在經營不佳的情況下分身乏術，難以進行大規模研發；資本化占研發總投入的比重呈現先上升后下降的趨勢，2021年僅為38.8%，表明其研發效益較低。

圖1 2017-2021年海馬汽車研發投入及資本化情況

研究人員離職、研發投入減少，這對于高新技術企業而言是致命的。當前海馬汽車正向新能源汽車全面轉型，在新能源汽車價格補貼即將取消的未來，依托新能源領域的高新技術進攻市場、獲取質量偏好型客戶是海馬汽車扭轉敗勢的良策。研發投入是孕育高新技術的關鍵之一，海馬汽車此時降低研發投入可謂是飲鴆止渴的無奈之舉。

（三）財務費用

由表3 數據可知，2021年，海馬汽車的財務費用較上年降低了67.03%，降幅較大。財務報表中給出的理由是存款利息增加及貸款利息減少。存款利息通過財務費用下的“利息收入”項目進行歸集，而利息收入通常來源于存款利息、貸款利息、債券利息、欠款利息等收入。由表3 結合年報數據可知，2021年，海馬汽車的其他應收款金額較小，債權投資及其他債權投資均為零，因此利息收入的主要來源為銀行存款利息。但海馬汽車在銀行存款卻下降了19.02%的情況下，利息收入卻上漲了96.26%。由此判斷2021年海馬汽車利息收入有尚未公開的來源。

表3 2017-2021年海馬汽車財務費用情況及利息收入主要來源（單位：萬元）

貸款利息方面，如表4 所示，2021年海馬汽車無短期借款、長期借款及應付債券，這說明其利息支出較少，同時反映出銀行對于海馬汽車經營狀況和發展前景持有悲觀態度。在2021年償還6 億元短期借款后，海馬汽車利息支出與2020年相比僅降低35.38%。將與海馬汽車經營范圍相同，行業排名類似的賽力斯集團股份有限公司（下稱賽力斯）作為參照，由表4 數據可知，海馬汽車的其他應付款金額大，占流動負債的比重高。由此推斷海馬汽車可能通過非金融機構的途徑進行融資，且金額較大。

表4 2017-2021年海馬汽車、賽力斯其他應付款對比（單位：萬元）

三、財務比率分析

從海馬汽車所處汽車制造業的層面看，近五年的各項能力指標大致呈現出先降低后增長的趨勢。其中降低的原因可能是宏觀經濟增速回落、中美貿易戰、居民用車需求飽和、國家第六階段機動車污染物排放標準升級等不利因素造成消費縮減。而2021年在芯片短缺的情況下仍有所回升是新能源汽車銷量大幅度增長所致。

（一）盈利能力分析

如表5 所示，近五年來海馬汽車盈利能力指標的變化趨勢與行業（A 股剔除ST 及*ST 股的汽車制造業，下同）平均水平基本一致，呈現出下降后回升的態勢。2021年，銷售利潤率、銷售凈利率和凈資產收益率較上年均有大幅度提升，銷售毛利率則略有降低；與行業平均水平相比，2021年，海馬汽車的銷售毛利率、銷售凈利率與行業平均水平基本持平，但銷售利潤率和凈資產收益率仍在較大程度上低于行業平均水平。

表5 2017-2021年海馬汽車及行業盈利能力指標

表6 2017-2021年海馬汽車及行業償債能力指標

2021年，海馬汽車各項盈利指標回升的主要原因有四點：一是海馬汽車通過房地產等非主營業務拉高了總體毛利率。海馬汽車在汽車制造行業的毛利率僅為9.82%，而其他業務的毛利率高達64.83%，且毛利額占總毛利額的52.86%。二是向控股股東全資孫公司出售了兩家子公司，確認投資收益35 766.52萬元。三是結合圖2 可知，海馬汽車2021年整車產銷量增幅較大。但作為其主要產品的SUV 車型，銷量有近80%來源于代工的小鵬G3，為1.32 萬輛，這說明海馬汽車自主品牌產品能力弱。四是通過核銷債務、收取違約賠償款的方式獲取了1.31 億營業外收入。出售子公司及獲取營業外收入并非公司盈利的長久之策，且與小鵬汽車的代工協議已于2021年末結束，海馬汽車在提高自身盈利能力方面仍是任重道遠。

圖2 2017-2021年海馬汽車整車產品產銷情況及銷量增長率

（二）償債能力分析

受宏觀環境影響，近五年來汽車制造業行業償債能力出現不同程度的先降低后回升的情況。2021年，海馬汽車的償債指標較上年均有所改善，尤其是利息保障系數由負轉正。與行業平均水平相比，2021年，海馬汽車流動比率、速動比率都遠低于行業平均水平，甚至不足1；資產負債率與行業平均持平，利息保障倍數高于行業平均。這說明2021年海馬汽車的短期償債能力較低，長期償債能力較強。

2021年，海馬汽車的流動比率和速動比率低于1，財務風險較高，抵御風險的能力差。但短期償債能力較好，流動比率為1.03，速動比率為0.82，將平均股價較高（6.84 元/股）的2015年海馬汽車數據作為對比對象，根據圖3 的數據可見，2021年，海馬汽車貨幣資金、應收票據、存貨下降明顯，且61.48%的貨幣資金處于被抵押、質押或凍結等對使用有限制的狀態，更加影響了海馬汽車的短期償債能力。這表明相較于2015年、2021年，海馬汽車的經營情況不佳，銷量下滑，客戶流失。此外，由于2021年海馬汽車短期借款、長期借款、應付債券均為零，因此，其長期償債能力指標表現較好。但這也反映出海馬汽車未充分利用財務杠桿給股東帶來更多盈余。利息保障倍數轉正表明海馬汽車的息稅前利潤扭虧為盈，財務狀態有所改善?？紤]到其歸屬于上市公司股東的扣除非經常性仍為負，因此，如果其未能繼續優化經營，那么未來的形勢很可能不甚樂觀。

圖3 2015年、2021年海馬汽車流動資產主要項目金額對比

（三）營運能力分析

從表7 的數據可以看出，2021年，海馬汽車的各項營運能力指標均有回升，其中存貨周轉率增長最為突出，高于行業平均水平；應收賬款、固定資產與總資產周轉較慢，周轉率增長幅度不高。在行業層面上，海馬汽車2021年除存貨周轉率外的各項營運能力指標均大大低于行業平均水平?？偟膩碚f，海馬汽車2021年的營運能力較上年有所提高，但在行業中仍處于較低水平。

表7 2017-2021年海馬汽車及行業營運能力指標

海馬汽車的各項周轉率指標呈現上述情況的原因有四點：首先，如圖4 所示，除2021年外，近五年海馬汽車銷售收入總體呈下降趨勢，在行業中銷售情況不佳。銷售收入是周轉率公式的分子，因此，即使其2021年各項營運能力指標得以改善，但仍遠低于行業平均水平。其次，從海馬汽車的固定資產周轉率結合研發投入可以推測出其生產線更新換代緩慢，生產技術較為落后。再次，2021年期末海馬汽車應收賬款壞賬準備在其賬面價值中的占比為28.69%，應收賬款回款速度慢，壞賬率高，變現速度慢，說明其通過放寬信用政策促進營業收入的提高。此外，從2017年起，海馬汽車的資產總額就連年下降，平均每年降低14.41%，尤其是2019年和2021年，海馬汽車大量出售子公司及房產。資產減少部分抵消了營業收入對周轉率的負面影響，導致其固定資產周轉率和總資產周轉率有所提高。

圖4 2021年海馬汽車杜邦分析體系

（四）發展能力分析

表8 數據顯示，2021年，海馬汽車各發展能力指標較上年均有不同程度的提升。其中2021年營業收入增長率為28.18%，表明營業收入較上年有較大提高，但總資產增長率連續五年為負，說明海馬汽車發展停滯，不進反退。與行業平均水平相比，2021年，海馬汽車除營業收入增長率外，其他指標均低于行業平均水平，表明其發展動力不足，前景堪憂。

表8 2017-2021年海馬汽車及行業發展能力指標

海馬汽車發展能力不佳的原因有三點：一是缺少核心技術。海馬汽車自從2007年與日本汽車制造商馬自達的合作終止后，一直處于缺乏自身核心技術和研發力量的狀態，難以推出具有實質性技術創新的新產品，近年來的盈利壓力又迫使其縮減研發投入。并且相較于其他車商一年數款乃至十余款新產品的上新速度而言，海馬汽車一年一款的頻率顯得較為緩慢，難以跟上市場變化和技術變革的節奏。二是管理權力不明晰導致資源分散，決策效率低。2004年，海馬汽車與一汽集團合作成立了一汽海馬。一汽海馬是海馬汽車負責生產的重要子公司，為海馬汽車提供了絕大部分的收入。但雙方創始人頻繁爭奪一汽海馬的控制權，嚴重影響其決策效率和戰略方向制定，也導致海馬汽車創始人另起爐灶，使海馬汽車面臨資源分散、投入分散、車型分散的尷尬局面。三是海馬汽車缺乏吸引消費者的關鍵點。在業內普遍減價加配的情況下，近年來，海馬汽車推出的產品卻加價減配，性價比低；外觀設計老套，未能滿足消費者的審美需求；4S 店、體驗店少，線下銷售渠道少，宣傳力度小，服務能力不佳。相比同級別的車型，海馬汽車缺乏產品競爭力，難以吸引消費者。

四、杜邦分析體系

（一）第一層分析：凈資產收益率

凈資產收益率是杜邦分析體系中綜合性最強的財務比率，是杜邦分析系統的核心。海馬汽車2021年凈資產收益率為2.79%，而汽車制造業平均水平為3.6%，低于行業平均水平。這反映出海馬汽車的獲利能力、長期償債能力、盈利能力和資產管理能力較弱，籌資、投資、資產運營等活動的效率較低。

（二）第二層分析：總資產收益率和權益乘數

2021年，海馬汽車的總資產收益率為1.55%，相較于行業平均2.90%而言較低。這反映了海馬汽車在盈利能力和運營管理能力上存在問題，資產運用效率和資金利用效果較低。

2021年海馬汽車的權益乘數為1.8，略低于行業平均水平1.83。權益乘數較小，一方面，說明海馬汽車所有者權益占資產總額的比重大，負債程度低，長期償債能力好，債權人能夠更加穩定地收回本息；另一方面，則反映出銀行等金融機構對海馬汽車的前景并不看好，海馬汽車也沒有利用好財務杠桿為股東爭取更大的收益。財務杠桿運用得當，能夠為企業撬起巨大的利潤?？紤]到2021年海馬汽車無短期借款、長期借款、應付債券，因此，無論是出于為投資者謀利益的角度，還是出于獲取優化經營的本金角度，海馬汽車都應在理性判斷財務風險的基礎上更多地使用財務杠桿。

（三）第三層分析：銷售凈利率、總資產周轉率

2021年，海馬汽車的銷售凈利率為7.66%，與剔除異常值后的行業平均值4.20%相比，海馬汽車的比率更高，反映企業營業收入創造凈利潤的能力高于行業平均水平，獲利能力較強。這部分源于海馬汽車經營狀況略有改善，但更主要的原因是2021年海馬汽車出售了兩家子公司和上百套房產，通過投資收益和資產處置損益拉高了凈利潤，從而使銷售凈利率提高。如果去除非經常性業務損益，其凈利潤實則小于零，銷售凈利率也自然小于零。

2021年，海馬汽車的總資產周轉率為0.2，低于行業平均水平0.69。這主要源于其固定資產周轉率、應收賬款周轉率均在較大程度上低于行業平均水平，說明其資產的管理質量和利用效率不高，資金周轉速度低于同行業多數企業，生產線更新換代頻率低，應收賬款回收期長、壞賬多。

（四）第四層分析：凈利潤、營業收入、流動資產、非流動資產

第四層分析的指標來源于企業財務報表，是杜邦分析體系中最為基礎的數據。凈利潤是企業的經營成果，營業收入是主要的利潤來源，流動資產是周轉運營的基礎，非流動資產是產品的來源。在凈利潤的計算過程中可以發現，海馬汽車的營業收入無法承擔起總成本。其原因在于期間費用過高，尤其是高達4.1 億元的管理費用。此外，雖然在傳統制造業中，毛利率18.72%已是不低，但實際上海馬汽車在汽車制造業上的毛利率不足10%，其營業收入主要是依靠以房地產為主的其他業務形成。這無疑是受主業拖累下的經營重心偏移。而在營業收入小于總成本的情況下凈利潤仍有1.35 億，是由于海馬汽車以出售子公司和房產換來的盈利，顯然只是權宜之策。通過分析流動資產可以看出，海馬汽車存在產品滯銷的問題。這是由于海馬汽車缺乏核心技術，外觀設計未能抓住消費者需求，推陳出新速度慢，性價比不高，產品不具備鮮明特色。這些缺點導致了海馬汽車銷量低，存貨囤積。

經過以上分析，2021年，海馬汽車雖然在杜邦分析體系的多數指標上都超過行業平均水平，但實際盈利能力、經營狀況并未有實質性提高。根據杜邦分析法的分析結果，海馬汽車想要提高凈資產收益率，可以從以下幾個方面入手：適度提高債務比例，提高權益乘數，發揮財務杠桿對利潤的推動作用；找到產品特異點，提高產品力，從而改善主營業務業績；采用集中化戰略，消化庫存，拒絕“攤大餅”，提高資產周轉率。

五、結束語

2022年9月，海馬汽車第一款純電MPV 海馬7X-E 上市，欲迎著新能源的春風，救海馬于危難之際。但2023年新能源購置補貼取消，海馬汽車是選擇保殼后賣出，還是欲重現昔日輝煌，甚至是轉行房地產，中小投資者無從知曉。但從其財務報表中可以看出，即使2022年海馬汽車再獲“國家高新技術企業”認證，巨減的研發投入和研發人員數量也展示出其在研發上的力不從心。新技術是高新技術企業的靈魂。研發投入降低、研發人員另謀高就，這對于本就缺少核心技術和研發人才的海馬汽車更是雪上加霜，發展前景不甚樂觀。目前的海馬汽車仍處于“賣血求生”階段，每月數千臺的銷量顯示出其慘淡經營的現狀。在如此嚴峻的形勢下，海馬汽車已連續六年未進行分紅，預計在整體經營情況好轉前也不會分紅，這又使得中小投資者喪失了一項收入來源。

綜上所述，海馬汽車目前財務及經營狀況不甚樂觀。且當前隨著《關于促進新時代新能源高質量發展的實施方案》的出臺，新能源汽車購置補貼的取消，對于新能源汽車領域的綜合作用尚不明確，海馬汽車未來的發展方向和經營戰略較為模糊，因此，中小投資者可以先觀望，等到新年報出具、2023年新能源汽車銷量數據公布后再進行投資決策。