經濟政策不確定性、分析師關注與企業R&D投資關系研究

王麗芳, 曾 婷

沈陽理工大學,遼寧 沈陽 110159

0 引言

創新是企業提高核心競爭力、實現突破發展的重要手段。企業的發展離不開創新,而要創新就要先進行研發投入即R&D投資。R&D投資指企業為進行研發創新活動而投入的各項成本費用總和。企業的R&D投資具有長期性、高風險性以及對相關政策的高敏感性等特點,相對于一般的投資,企業R&D投資更易受到外部環境變動的影響。經濟政策不確定性是指市場主體對于國家頒布經濟政策的時間、內容等難以確切預知[1]。尤其目前國際上地緣沖突加劇、中美貿易摩擦加劇,在復雜的發展環境中,政府陸續出臺相關政策解決發展困局的同時,也使經濟政策不確定性隨之增大,進而影響到微觀企業的多個方面。宏觀經濟政策變動對微觀企業R&D投資的影響正是本文研究的主要問題。

由于分析師與企業研發投入的關系并不明晰,因此學者對其關注度并不高。資本市場是融資市場也是投資市場,直接或間接地影響著企業的資金運營,而要進行投資首先就要有資金支持,所以,資本市場對企業的R&D投資也有著舉足輕重的影響。分析師通過信息數據的收集加工來預測企業未來的經營狀況,給出企業和外部投資者專業性的分析建議,將外部投資者與企業聯系起來。分析師一方面可以緩解由于經濟不確定性上升加劇的信息不對稱問題,對企業的研發投入起到正向的促進作用;另一方面,可能由于分析師過度關注導致企業管理層更加注重企業短期績效,從而抑制企業的R&D投資。因此,本文在研究經濟政策不確定性和R&D投資之間的關系時,還重點考慮了分析師關注的調節作用。

本文以2011—2021年我國滬深A股上市公司為研究對象,在進行相關理論分析的基礎之上,實證分析了宏觀政策不確定性對企業R&D投資的影響,并進一步分析了分析師關注對兩者的調節作用。

1 理論分析與研究假設

1.1 經濟政策不確定性對企業R&D投資的影響

不確定性是指“人們無法預測事件發生的可能性”,企業獲得的利潤是其在不確定性的環境中,由于承擔不可保證的風險而直接或間接得到的報酬。在不確定性中蘊含著機會,為企業的發展提供了更多的可能性。

此外,增長期權理論關注不確定性所能帶來的利好消息以及蘊含的投資機遇,強調了不確定性給企業帶來的未來成長價值。劉志遠 等[2]指出,在經濟政策不確定性環境下,為保持市場份額和尋求長遠發展,企業會選擇增加研發來搶占先機,提高研發成功的概率。Hartman[3]提出,經濟政策的調整往往是因為經濟不景氣,此時的政策調整是向好的,良好的政策調整可能會給企業帶來積極的風險溢價。由于經濟政策的不確定性,風險和機遇是并存的,對待研發投資過于謹慎并不是最明智的選擇。梁權熙 等[4]指出,企業作為市場主體具有極強的適應能力,可通過市場的好消息獲取收益,也可以規避壞消息帶來的風險。所以在不確定性中,企業會增加投資。企業只有在不確定性中識別投資機會、大膽創新、搶占市場、建立競爭優勢,才能把經濟政策不確定性帶來的機遇優勢發揮出來。

企業的研發活動受到多種因素的影響,企業的管理層特征、股權性質、政府政策、市場化環境等均會對企業的創新活動產生影響。尤其是在不確定性的背景下,外部因素的影響可能會進一步加深。在不確定性加劇時,理性的企業會將部分投資轉向研發創新領域,通過研發來規避目前的市場波動、培養核心競爭力,從而實現長期收益。基于以上分析,提出以下假設。

H1:經濟政策不確定性上升時,企業會加大R&D投資。

1.2 經濟政策不確定性、分析師關注與企業R&D投資

企業的生產經營決策不僅會受到外部政策環境的影響,而且外部治理機制的監督和約束也會對其產生影響。王蘇生[5]的研究證明了分析師的外部監督效應確實存在,分析師關注可以抑制管理層盈余操縱的程度,提升企業價值。分析師作為一種外部監督機制可以從外部對管理層形成監督和制約,降低管理層利用職務進行短期投資或尋租行為,促使管理層做出有利于企業長期發展的投資決策。

此外,信息不對稱的現象普遍存在,個體所掌握的信息含量會直接影響到交易的成功與否。企業的研發活動有一定的保密性及滯后性,導致這類信息的不對稱程度更高。而分析師作為資本市場的重要參與者之一,可利用專業能力及資源對信息進行高效的收集和分析,一定程度上可緩解企業信息不對稱問題。在經濟政策不確定的背景下,外部投資者可能保持更謹慎的狀態,而分析師“信息解讀”的角色可以降低投資者的這種“不安全感”,從而緩解經濟政策不確定性導致的企業融資約束加劇的問題。研發活動前期需要大量的投入,因此企業資金是否充裕會直接影響到R&D投資決策。

He et al.[6]通過研究美國的市場數據發現,被更多分析師所關注的企業其生產的專利更少。原因是分析師的預測對管理層施加了過多的壓力,在壓力之下管理層可能會更傾向于選擇收益較快的投資項目,從而減少企業的長期投資。與美國不同的是,我國上市企業多數是存在控股股東的,他們更了解企業,也更關注企業的長期發展。此外,國有企業的管理層通常由政府直接委派,企業績效對他們影響較小,所以分析師并不能給他們帶來過多的壓力。劉東博 等[7]以我國上市企業為基礎,分析得出,在我國,“信息解讀”和“施壓機制”是同時存在的,但是“信息解讀機制”占主導地位,所以分析師關注對企業創新投資是有積極作用的。基于此,提出以下假設。

H2:分析師關注會促進經濟政策不確定性對企業R&D投資的正向影響。

2 研究設計

2.1 樣本選取和數據來源

本文以我國深滬A股上市公司2011—2021年的年度數據為研究基礎,剔除ST及*ST上市公司、金融類上市公司以及數據缺失樣本,最終得到26 686個公司年度觀測值。經濟政策不確定性數據來源于網站http://www.policyuncertainty.com/。分析師關注和R&D投資等相關數據取自CSMAR數據庫。為避免異常值影響,對所有連續變量進行了1%和99%的縮尾處理。使用 Excel 2016和STATA16.0進行數據處理。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

被解釋變量為企業研發投入(Rr&d),借鑒韓守富等[8]的做法,研發投入強度采用研發投入占營業收入的比例來衡量。此外,用研發投入占總資產的比例進行穩健性檢驗。

2.2.2 解釋變量

解釋變量為經濟政策不確定性(Eepu),Baker以“中國”“經濟政策”和“不確定性”3類關鍵詞,對《南華早報》每日新聞進行篩選,將包含這3類關鍵詞的文章數作為篩選結果,用篩選結果數除以當月出版的文章總數,來計算得出經濟政策不確定性的月度指數。本文借鑒張園園 等[9]的做法,將1年中12個月的月度指數進行簡單的算數平均,并除以100。此外,采用月度數據的加權平均數作為穩健性檢驗。

2.2.3 調節變量

調節變量為分析師關注(Aanalyst),借鑒趙奇峰等[10]的做法,本文采用分析師關注人數進行衡量,為降低異質性,進行加1后取對數處理。此外,將以分析師關注研報數作為證券分析師關注的度量指標用以穩健性檢驗。

2.2.4 控制變量

本文還控制了其他可能影響公司研發投入的因素,包括:企業規模、總資產收益率、營業收入增長率、股權集中度、企業年齡、資產負債率。此外,嚴格控制行業效應和年度效應,并采用OLS進行回歸。本文的各變量定義見表1。

2.3 模型構建

1)為了進一步分析經濟政策不確定性對企業研發投入的影響并檢驗H1,本文構建模型(1)。

Rr&d i,t=β0+β1Eepu i,t+β2Rroa i,t+β3Ttop1 i,t+β4Ssize i,t+β5Llev i,t+β6Aage i,t+β7Ggrowth i,t+ΣYyear+ΣIindustry+εi,t

(1)

2)為了進一步驗證分析師關注會促進經濟政策不確定性對企業R&D投資的正向影響,即檢驗H2,構建模型(2)。

Rr&d i,t=β0+β1Eepu i,t+β2Aanalyst i,t+β3Eepu i,t×Aanalyst i,t+β4Rroa i,t+β5Ttop1 i,t+β6Ssize i,t+β7Llev i,t+β8Aage i,t+β9Ggrowth i,t+ΣYyear+ΣIindustry+εi,t

(2)

式中:β0為截距項;βi為變量系數;ε為隨機變量;i為第i家企業;t為第t年。

3 實證檢驗及結果分析

3.1 描述性統計分析

描述性統計結果見表2,研發投入強度(Rr&d)的最小值0.000 2,最大值為0.274,說明我國企業的研發水平存在較大的差異;均值為0.047,中位數為0.036,說明上市公司研發創新的投入強度整體偏低,企業需要進一步加強研發創新;經濟政策不確定性指數(Eepu)的最小值和最大值分別為1.139和7.919,說明我國政策不確定性的變動較大;Aanalyst均值為1.418,中位數為1.386,表明分析師關注分布較均勻。

3.2 實證結果分析

為了考察經濟政策不確定性對企業研發投入的影響以及分析師關注的調節作用,本文使用最小二乘法(OLS)回歸來估計模型。

3.2.1 經濟政策不確定性與企業研發投入

模型1的回歸結果如表3所示。在模型(1)中,Eepu的系數是0.007 4,且在1%水平上顯著,說明在不確定較高的環境下,企業會加大R&D投資。H1得到了較好驗證。原因可能是:在不確定的背景下,風險與機遇并存,企業更傾向于抓住機遇,積極進行研發創新,以期獲得未來的增長期權。此外,在高質量發展、創新發展的背景下,企業對國家政策會有一定的正面預期,對企業的創新研發也有一定的促進作用。

表3 經濟政策不確定性與企業研發投入

3.2.2 經濟政策不確定性、分析師關注與企業研發投入

為進一步探究經濟政策不確定性對企業R&D投資的影響,加入分析師關注,探究分析師關注是否會對兩者的關系產生影響。模型(2)的回歸結果如表4所示。模型(2)中。經濟政策不確定性與分析師關注的交互項Eepu×Aanalyst系數為0.000 2,且在1%水平上顯著正相關,說明分析師關注的調節作用是顯著的,分析師關注可以強化經濟政策不確定性對企業R&D投資的正向作用。其原因可能是:一方面,分析師關注緩解了由經濟政策不確定性加劇的融資約束問題,從而促進了企業研發投入;另一方面,分析師關注對管理層形成了一種外部監督,一定程度上規范了管理層的行為,此外分析師關注一定程度上也會增強管理層對企業投資項目的信心。

表4 分析師關注的調節效應

4 穩健性檢驗

4.1 主要變量的重新定義

在穩健性測試中,對經濟政策不確定性和研發投入以及調節變量分析師關注進行重新測度。以經濟政策不確定性的加權平均值來重新衡量,以研發支出占總資產的比例來重新衡量企業的研發投入程度,以分析師關注研報數作為證券分析師關注的度量指標。再次進行前文的實證研究過程,結果與上述結論一致。

4.2 內生性問題討論

本文將所有解釋變量和控制變量均滯后一期來避免反向因果關系,再進行上述的實證研究,結果與上述一致。

5 結論與建議

本文以2011—2021年中國滬深A股上市公司為研究樣本,分析了經濟政策不確定性對企業研發投入的影響,并考慮了分析師關注對二者關系的調節作用。研究發現:經濟政策不確定性促進了企業研發投入,分析師關注促進了經濟政策不確定性對企業研發投入的正向作用。

基于上述研究結論,本文提出以下政策建議。

1)政府應注意維持政策的穩定性。雖然不確定性一定程度上可以促進企業的研發創新,但同時也會對企業造成負面影響,例如導致企業融資約束增大等,尤其在對經濟政策進行重大調整時,負面影響可能會更嚴重。所以國家在出臺政策調整經濟時,應考慮政策變動對不同經濟主體的影響,盡量維持政策的連續性和長期性。

2)政府應提高對分析師的重視程度。政府應認識到分析師對資本市場的影響力,出臺相關政策進一步加強對分析師的監督、管理,規范分析師隊伍,使其更好地發揮信息中介的作用。

3)政府應加強對企業的引導和扶持。經濟政策不確定性對不同行業的企業的影響會有所不同,政府應有區別性地對企業加強引導,有助于企業對政策形成正面預期。此外,對于創新性企業,政府應加強對其的扶持力度,更好地助力企業創新。