機構投資者異質性對企業績效的影響研究

何冰清

青海民族大學經濟與管理學院,青海 西寧 810000

0 引言

隨著國內資本市場的逐步發展,我國企業吸引了越來越多的機構投資者,其逐步成為我國資本市場不可或缺的一部分。與自然人股東不同的是,機構投資者擁有大量的資金和專業的分析團隊,使得他們在獲取信息、分析信息和投資決策等方面有較大的優勢。

研究表明,早期的機構投資者在公司中扮演的往往是小股東的角色,其對公司治理的參與程度較低,導致了“用腳投票”這一現象的出現。隨著資本市場的不斷發展,機構投資者持股比例逐漸增加,他們的投資理念也慢慢改變,傳統的“用腳投票”方式不再采用,而是積極地投入到公司治理中,采用“用手投票”方式。這種轉變表明,隨著資本市場的不斷完善,機構投資者積極參與公司治理:主流看法表明,機構投資者在公司治理中扮演著重要角色,他們的參與可以促進公司治理;通過持有大量股權,可以實時監控和評估公司治理狀況,并且隨著機構投資者數量和持股比例的增加,股權流通性也會提高,從而抑制管理層的機會主義行為,提升管理效率[1],最終提升企業績效[2]。當然也有學者持不同看法,認為隨著持股比例的增加,大股東對企業的價值影響并不大,股東有改善管理的動機,但也有消耗企業資源的動機,無法確定其對公司價值的影響是積極還是消極[3]。申璐[4]則認為機構投資者不會因為持股比例越高而對企業進行監督,他們更關注自身的短期收益,最終損害持股公司的長期利益而導致公司績效下降。

股權分置改革之后,機構投資者正逐步變為資本市場的主導力量,機構投資者是否會利用其資金優勢、技術優勢以及信息優勢積極介入公司治理,進而對上市企業績效產生影響以及產生怎樣的影響,這是需要研究的問題。本文將通過理論分析和實證檢驗,探究我國上市公司機構投資者持股對企業績效的影響。

1 文獻回顧與假設提出

機構投資者不是一般意義上的大股東,是集合投資者混合決策人。首先,其是專門從事投資活動的獨立法人,擁有獨立、大型的決策系統,可以依托信息優勢和自身技術專業能力對上市公司進行指導與監督。

機構投資者是上市公司的大股東,與普通小股東有著較明顯的差別,一方面,與上市公司的關系更為親近,可以通過參與股東大會、董事會,進而影響公司決策,對管理層發揮監督職能,對于緩解控股股東、最終控制人與中小股東之間利益沖突,改善公司治理狀況有益處[5];另一方面,可以借助公司控制權市場對管理者施加壓力和間接約束[6]。

機構投資者往往具有良好的資金資源和投資規模,可以很大程度上緩解上市公司的資金壓力,給企業帶來高價值的增值服務。有研究發現機構投資者通過增加現金股息支付進而提高公司價值[5];李峰 等[7]從股東權益的角度出發,證明了機構投資者持股期限與企業績效顯著正相關。

基于前人的研究成果,在我國的現實情況下,本文認為機構投資者會積極參與公司治理,進而有益于企業的績效提升[8]。因此本文提出以下假設。

H1:機構投資者持股會促進企業績效的提升。

同時,不同類型的機構投資者對企業績效的影響也會有差異。Brickley et al.[9]將機構投資者分為獨立型機構投資者和非獨立型機構投資者,指出當提案傷害了股東利益時,相對于銀行、保險公司和信托公司等非獨立機構投資者從管理層控制下的業務領域獲得利益,共同基金、基金會和社保基金等獨立機構投資者則更可能反對管理層,積極參與公司治理。Muniandy et al.[10]研究澳大利亞的上市公司,發現機構投資者是不同質的,獨立型機構股東對企業的短期業績有顯著的正向作用,但非獨立型機構股東的影響不顯著。汪佩霞 等[11]也認為機構投資者會因為類型的差異,而產生不同的持股效應,獨立型機構能夠改善持股公司的非效率投資水平,而非獨立型機構股東這一作用不顯著。由于非獨立機構投資者往往與持股企業潛在或現有的業務聯系降低了其監控能力的有效性[12],導致其難以發揮內部治理作用。在大多數情況下,非獨立機構投資者可能不得不聽從管理層的決策,而且不愿敦促投資公司作出改變,因為這種行為可能會損害他們的商業關系。根據利益沖突假說[13],機構投資者由于某種有利可圖的業務關系而被迫與被投資公司的管理層達成協議,因此他們會將維持商業關系作為主要投資目標,而罔顧持股企業的治理情況,從而導致較差的企業績效。本文提出以下假設。

H2:擁有獨立型機構投資者比例越高的企業,對企業績效產生的正向作用更強;而非獨立機構投資者會削弱這種正向作用。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數據來源

本文以我國A股上市公司2017—2021年的相關財務數據為初始樣本,并對該樣本做如下處理。剔除 ST、 *ST 、PT等具有經營風險的企業;剔除金融類公司;剔除機構投資者持股、股權制衡度、現金流量等指標缺失以及債務異常的公司。結合CSMAR 數據庫和企業年報數據匹配,最終篩選獲得了3 136家公司12 033個年度觀測樣本,運用Excel 2019和Stata16對數據進行處理和分析。

2.2 變量選取和定義

變量選取和定義見表1。

1)被解釋變量。本文借鑒朱文莉 等[14]的做法,選用YROA來衡量企業績效。YROA反映了企業所有資產的獲利能力和投入產出狀況,能夠直接反映企業的經營盈利效果。

2)解釋變量。本文以機構投資者整體持股比例衡量機構投資者持股,并進一步考慮不同性質的機構投資者的調節作用,分為獨立和非獨立機構投資者。

3)控制變量類型具體見表1。

表1 變量定義

2.3 研究模型

為了完成假設1的驗證,本文構建了模型(Ⅰ)。

YROA=β0+β1XINST+β2control+∑year+∑industry+

(Ⅰ)

為了驗證本文的假設2,本文構建了模型(Ⅱ)(Ⅲ)。

YROA=α0+α1XYINST+α2control+∑year+∑industry+

(Ⅱ)

YROA=α0+α1XNINST+α2control+∑year+∑industry+

(Ⅲ)

3 實證檢驗與結果分析

3.1 描述性統計

從表2可知,YROA平均值為0.049 7,標準差為0.076 7,說明在這5年間,大部分公司還是盈利的,然而YROA的最大值為0.969,最小值卻為-0.983,表明企業之間盈利能力差異還是較為懸殊,這與機構投資者持股比例和股權制衡度指標較的狀況相似。獨立型機構投資者和非獨立型機構投資者持股比例最大值分別為67.87和84.09,而最小值為0,均值還是獨立型機構投資者更大。

表2 描述性統計

3.2 相關性分析

通過表3的相關性分析,本文能初步得出機構投資者持股對于企業的績效有較強的相關關系,而且在1%的顯著水平;獨立型和非獨立型機構投資者與企業績效也有較強的關系。且各變量相關系數小于0.5,表明各變量之間并無多重共線性。雖然規模和財務杠桿2個變量相關系數為0.502,超過了0.50,但并不影響本文假設的驗證。

表3 相關性分析

3.3 多元回歸分析

通過R2可知本模型擬合度比較好。從回歸結果(見表4)來看,在1%的水平上顯著,表明機構投資者持股比例每上升1%,企業績效就會上升0.01%,驗證了本文的假設1。從表4可以看出,獨立型機構投資者會顯著促進企業績效的提升,而非獨立型機構投資者顯著削弱了這種作用,驗證了本文的假設2。而其他控制變量幾乎都在1%的水平上顯著,且與本文預期方向一致。

表4 回歸結果

3.4 穩健性檢驗

為了檢驗實證結果的穩健性,通過替換被解釋變量的方式,以YProfit(利潤總額/資產總額)替代YROA作為企業績效的衡量指標(見表5)。由表5可以得知,本次回歸結果與前文相似,說明了上文實證結論的穩健性。

表5 穩健性檢驗

4 結束語

本文將我國A股上市公司2017—2021年數據作為研究樣本,對機構投資者持股與企業績效二者的關系進行了分析,并進一步研究不同性質的機構投資者。具體來說,從前面的研究可以得出如下結論。

研究表明,機構投資者持股比例與上市公司績效之間存在著顯著的正相關關系,隨著持股比例的不斷提高,機構投資者擁有更多的話語權可以有效地提升企業的經營和管理水平,從而更好地影響企業的發展方向;為了進一步促進機構投資者發揮治理作用,可以提升整體機構投資者持股水平,但是對于其最優持股比例,還需要進一步研究。

從不同類型的機構投資者來看,獨立型機構投資者會加強機構投資者對企業績效的提升作用,而非獨立機構投資者會削弱這種作用。因此,若企業要引入機構投資者,可積極引入基金、QFII、社保基金等這類型機構投資者。

股權制衡度對企業績效產生正向影響。研究發現,隨著Er比例的提升,上市公司的績效也會顯著改善,從而有助于制衡第一大股東,從而達到平衡的目的,打破“一言堂”局面,形成更好的治理環境。因此,企業可以進一步發展機構投資者,提高整體機構投資者對企業內大股東的制衡。