借殼上市企業業績承諾風險及應對研究
——以A公司為例

韓效正清

（山東工商學院會計學院，山東 煙臺 264003）

一、案例回顧

（一）借殼上市雙方簡介

A公司于2006年12月15日成立。公司主要經營業務為生產和銷售核電專用設備。基于自身業務需要和市場經濟發展，A公司決定重拳出擊進行借殼上市。

B公司成立于1997年11月18日。B公司在上市后企業的業績停滯，為了提升企業的經營績效和保護股東的利益。B公司擬通過賣掉殼資源來獲取一定的利益，實現了主體業務的轉型和升級。

（二）案例描述

1．A公司借殼上市過程概述

2011年，A公司申報創業板IPO上市。然而，由于當時的福島核電站事件的影響，我國暫停了新的核電站的建設。在IPO上市受挫且政策不穩定的情況下，A公司將目光投向了借殼上市，與B公司簽訂了重組上市協議。

借殼上市后，公司股本變成4.315億股，A公司共持有1.826億股，占總股本的42.31%，B公司原股東持有股份占總股本的30.94%，A公司其他股東持有股份占總股本的26.75%。借殼上市后，A公司成為B公司的控股股東。

2．業績承諾及其補償協議介紹

2014年12月5日，A公司和B公司簽訂了業績承諾協議。A公司的承諾計劃期為2015年—2017年。雙方商定的協議內容為2015、2016、2017年A公司的凈利潤分別不少于30394.83萬元、50814.57萬元和57709.79萬元。業績承諾數額較高，相比于2014年的業績大幅增長。如果在履約期內未能達成目標，那么A公司將按照約定方式從交易中取得公司股份或者現金進行補償。如果因產業政策或其他因素影響使A公司承諾期內的累計凈利潤未能達到累計凈利潤的40.71%，那么該協議規定A將從證券交易所購買相應數量的B公司的股份，進行業績補償。

3．業績承諾完成情況

2015年，A公司置入資產實際實現利潤2,081.68萬元，與承諾數30394.83萬元相差為28,313.15萬元，業績完成率僅為6.85%。且該年度A公司的各項財務數據都不盡如人意。凈利潤和營業收入都跌至公司成立以來最低點，營業收入3.94億元，較上年降低26.1%，凈利潤2711萬元，較上年的1.9億降低了85.73%。

A公司2016年實際實現的歸屬于母公司扣除非經常性損益后的凈利潤為35,102.38萬元，與A公司承諾數50814.57萬元相差15,712.19萬元，業績完成率為69%。2016年也未能完成業績承諾的承諾利潤。同年4月，A公司為避免因承諾利潤數額未達目標而進行業績補償，雙方協定變更利潤補償方式為：A集團以及王雪欣承諾2015至2017年累計實現的扣除非經常性損益后的實際凈利潤數將不低于138,919.19萬元。若煙臺A公司2015年至2017年三個會計年度累計實現的扣除非經常性損益后的實際凈利潤數沒有達到累計預測凈利潤數，先由A公司履行所有股權補償義務，在A公司所持有臺海核電股權數量無法補償時，由A集團與王雪欣一起履行賠償義務。

2017年度，A公司實際實現的歸屬于母公司扣除非經常性損益后的凈利潤為1,022,498,377.52元。超額完成了當年的業績承諾數額57709.79萬元。

A公司2015、2016、2017三年累計實現的歸屬于母公司扣除非經常損益后的凈利潤為139,433.90萬元，精準完成三年業績承諾數額138,919.19萬，完成率為100.4%。

二、業績承諾及其補償協議風險分析

為了提高交易對價、展現出并購方對標的資產的信心并在資本市場的放出利好信號，交易雙方通常傾向于設立高業績承諾。但是標的資產的未來業績受多方面影響，尤其對于一些受產業政策和經濟周期影響較大的企業，過高的業績承諾可能會為企業帶來無法完成業績承諾和業績補償的風險。A公司做出的業績承諾為2015年、2016年和2017年分別要完成30394.83萬元、50814.57萬元和57709.79萬元的凈利潤，而A公司在借殼上市前2012年、2013年、2014年的凈利潤分別為1933萬元、2465萬元和19000萬元，A公司業績承諾的利潤額遠遠高于借殼上市當年數值，對于一個受政策影響較大且政策大環境不穩定的企業來說，承諾數過高意味著企業將面臨更大的風險。

（一）標的資產的估值風險

評估機構對企業進行價值評估時大多采用三種方法收益法、資產基礎法和市場法。本案例中，B公司對A公司使用收益法和市場法進行評估，收益法評估的價值為315900萬元，市場法評估的價值為317000萬元，無論是采用市場法還是收益法，對A公司的評估結果都有較高的增值。最終交易雙方協商采用收益法的評估值315900萬元作為A公司100%股權價值的評估結果。

收益法是將企業的整體價值用企業未來現金流的現值來衡量，該方法對預測的財務數據依賴度較高。在本案例中，B公司采用收益法對A公司的評估增值率高達403.80%，產生了較高的溢價。

在借殼上市之前，A公司2012年、2013年和2014年的凈利潤分別為1933萬元、2456萬元和1.9億元，而在業績承諾中，A公司的凈利潤承諾數額為30394.83萬元、50814.57萬元和57709.79萬元，借殼上市當年的凈利潤增長率高達60%，然而2014-2015年核電行業的凈利潤在零線左右浮動。且我國核電行業受政策因素影響也很大，自發生日本福島核電事故之后，國家便暫停了對建設新的核電站的審批，即使2014年有政策回暖的信號，但如果核電產業政策發生較大變化或原有政策未執行，A公司的盈利能力將面臨無法達到預期的風險。因此，在政策因素不穩定并且行業整體凈利率較低的情況下，A公司利用收益法估值的結果存在明顯的高估風險。

（二）盈余管理的風險

通過以上分析可知，A公司業績承諾目標設置過高，無論是與公司歷史業績還是同行業企業業績相比都相差較大，面臨較大的業績壓力。同時，又逢2015年核電行業處于低谷狀態，國內核電項目的審批基本停滯，受多方面因素的影響，A公司在業績承諾的前兩年2015年和2016年均未完成業績承諾，2015年凈利潤僅為2081.68萬元，不足目標利潤值的十分之一；2016年凈利潤為3.5億元，與當年業績目標相差1.6億元之多。A公司前兩年的業績完成率僅為45%。而在2017年A公司的業績承諾的最后一年，該公司卻以100.4%的完成率精準完成了業績承諾，公司的營業利潤以20倍的增長率瘋漲并達到了184.82%。但在業績承諾完成后的第一年，A公司的利潤率不增反退，營業利潤同比下降67.26%。在產業政策環境沒有變動的情況下，不得不懷疑A公司有盈余管理的嫌疑。

在對A公司財務報表進行分析之后發現，該公司存在關聯交易的現象。在其借殼上市的前三年，為了A公司能夠迅速成長，控股公司A集團及其中部分子公司往來的關聯交易分別為624.88萬元、5237.27萬元和1.29億元，交易額度增長率高達717.45%和146.32%。然而，這僅僅只是有披露的關聯交易，實際可能遠遠高于此。根據B公司收購書顯示，截至2014年8月31日，煙臺臺海物業管理發展有限公司有一筆4.76億元的應付賬款，這筆應付款項約占A公司當年營業收入的90%。

并且在2017年，A公司與其控股股東之間有一筆12.56億元的交易，這筆交易疑點眾多。據財務報表顯示，A公司在2017年的營業收入為24.7億元，相比去年增幅高達104.1%，并且凈利潤也高達10.35億元，與去年相比增長了148.4%。這筆交易是A集團向A公司購買容器等物品，且該交易中2017年確認的金額就有10.74億元，根據合同要求的產品進度，A公司在合同簽訂后的半年之內就完成了其中的85.5%。然而，與核電相關的設備技術含量高，對安全性和準確性的要求也相對較高，因此，此類產品的生產周期相對較長，但該合同只用了半年時間就完成了80%的產量實屬罕見。從財務報表來看，2017年A公司的10.74億元的銷售收入并沒有體現，說明這筆10.74億元的關聯交易并未給A公司帶來應有的現金收入和應收賬款。但從A公司的存貨來看，2017年該企業的存貨增加了11.28億元，很可能是A集團用此數額的存貨與10.74億元的采購款相抵銷。由此可見，A集團很可能通過材料抵款來幫助其控股子公司虛增利潤。

（三）業績補償承諾的變更風險

根據A公司2015年和2016年的致歉公告顯示，該公司在2015年和2016年均未完成業績承諾。按照《利潤補償協議》，該方案要求A集團向B公司股票補償6310.895萬股，該數額占B公司總股本的14.56%，占A集團持有B公司股本的百分之三十四點五一。而A公司卻稱，其目前擁有的B公司約一點三六億股仍處在質押狀態，該數額占持有殼公司總股本的74.49%，占公司總股本的31.42%，而持有的未被質押的股份數只有4735.76萬股，并不足以進行業績補償。因此，雙方商議將業績補償承諾變更為“2015-2017年累計實現凈利潤不低于13.89億元”。A公司表示，變更業績補償承諾是為了公司長遠發展以及對中小股東負責，但是，由逐年補償變更為累計補償更加依賴企業未來的行情及發展。事實上，同行業江蘇神通、南風股份等上市公司在2015年（即A公司更改補償協議的前一年），凈利潤出現了大幅度下滑。南風股份營業收入同比下滑63.06%，江蘇神通凈利潤同比下降69.20%，整個核電行業的營業收入同比下降34.33%。在整個行業狀況走下滑趨勢的情況，A公司變更補償協議無疑是有風險的。

根據后面A公司的業績承諾完成情況來看，雖然該公司通過盈余管理的手段精準完成了業績承諾，避免了業績補償，但其向資本市場釋放的利好信號吸引了大批不知情的中小股東，在業績承諾之后業績大幅下滑，股價暴跌，給中小股東的利益帶來了極大的損害，該更改方案不僅在業績承諾期沒有對中小股東的權益進行保護，還為持續傷害中小股東的利益埋下了隱患。

三、應對對策

（一）科學制定業績目標，豐富業績承諾指標和補償方式

本案例中可以看出，由于評估機構對A公司的過高估值使其承受較大的壓力，為完成業績承諾，A公司在承諾期內虛構關聯交易虛增收入，對借殼上市雙方和投資者都造成了很大的負面影響。因此，為避免此類事情的發生，在設置業績承諾目標時應結合企業真實情況，將業績目標維持在一個合理水平。在本案例中，首先應參考A公司借殼上市前3年以上的經營數據，并據此數據請專業的機構出具分析報告，預測制造業在業績承諾期間的市場需求和競爭情況；另外，考慮到該企業涉核業務較多，受政策影響較大，如果將業績承諾目標設為固定值較為困難，因此，并購雙方可以咨詢相關機構設置合理的業績承諾區間，將固定目標改為彈性目標。

（二）對標的資產合理的估值

借殼方為了向市場傳遞標的資產未來經營良好的信號，提高自身的估值，往往選擇進行高承諾；當殼公司認為支付給被收購方的交易對價偏高時，也會制定較高的業績承諾目標和業績補償，以降低自身的支付風險。因此，借殼上市雙方要對標的資產合理估值。在A公司的借殼上市的案例中，借殼上市雙方應當合理看待估值問題，雖然高估值可以向外界傳遞經營業績良好的信號，但高估值帶來的高承諾壓力會對企業造成一定的風險。因此對標的資產估值并非越高越好，應根據企業經營狀況和行業政策對標的資產合理估值。

（三）監管部門加大監管力度，強化信息披露機制

監管部門也應發揮作用，加大對業績承諾的管理和監管力度。在本案例中，A公司在2017年與其子公司虛構了高達12.56億元的關聯交易，此筆交易使A公司完成業績承諾成功上市，在資本市場釋放利好信號，吸引大批不知情投資者投資，最后導致中小股東利益受損。因此，監管部門應進一步完善業績承諾制度，加強借殼上市各方的信息公布，這樣，并購雙方在簽訂業績承諾前可以減少因信息不對稱造成的損失，在業績承諾執行過程中可以避免標的公司使用財務造假手段粉飾財務，損害投資者的利益。