基于哈佛分析框架的互聯網企業財務分析——以TX公司為例

盧德娟 云南省公路路政管理總隊

引言

哈佛分析框架是一種用于分析企業經營狀況的財務分析框架，由戰略分析、會計分析、財務分析及前景分析四部分組成。它從分析企業的發展戰略開始，然后對企業的會計和財務維度展開研究，最后探討企業發展前景。通過將戰略分析加入財務分析框架中，全面分析企業所處外部環境的機遇與挑戰，及內部經營的優劣勢，使得企業的財務分析更具有全局性，也使企業戰略決策更具有前瞻性。

一、戰略分析

（一）公司簡介

TX控股是世界領先的互聯網科技公司，始終秉持科技向善的宗旨，用創新的產品和服務提升全球各地人們的生活品質，公司于1998年在深圳成立，于2004年在港交所上市。公司經營業務分為三大板塊，增值服務板塊主要包括互聯網及移動平臺提供的網絡手機游戲、社區增值服務及應用，網絡廣告板塊主要包括效果廣告及展示廣告，金融科技與企業服務板塊主要包括支付相關服務、云計算及其他服務。即時通信及社交服務是TX的企業之本，網絡游戲及優質的數字內容助力TX在消費互聯網時代高速成長，下一步TX將順應互聯網發展趨勢深耕產業互聯網，以廣告、金融科技、云計算等一系列企業服務，幫助企業實現數字化轉型。

（二）企業戰略分析

1.外部環境分析

潛在進入者、替代產品的威脅：

互聯網行業技術迭代快，商業模式也是創新不斷，導致互聯網公司不僅面臨現有行業內其他公司的競爭，還時刻面臨著顛覆性的新公司新模式的出現。TX以即時通信及社交服務為本，以網絡游戲服務為利潤的主要來源，這些是TX的基本盤。而當前移動互聯網人口紅利趨于見頂，伴隨下一代數字技術的成熟，TOB方向，產業互聯網的時代即將到來，TOC方向，新型平臺生態—元宇宙的場景搭建也是不斷豐富，這些新的變革趨勢都在不斷地挑戰著TX國內連接龍頭的地位；而當前以抖音為代表的小視頻網站的興起，網易及國外的游戲服務商實力仍然雄厚，使得TX的網絡游戲及數字內容業務也面臨著激烈的競爭。

行業內競爭態勢：

TX公司經營業務分為三個板塊，增值服務板塊主要包括互聯網及移動平臺提供的網絡手機游戲、社區增值服務及應用，網絡廣告板塊主要包括效果廣告及展示廣告，金融科技與企業服務板塊主要包括支付相關服務、云計算及其他服務。網絡游戲及數字內容面臨網易、任天堂等國內外游戲公司的激烈競爭，但TX依托獨有的微信社交優勢，有極強的用戶基礎和發行能力，2021年TX網絡游戲業務約占國內市場57.76%的市場份額，比市場第二的網易多了37%的份額，牢牢占據國內第一；至2022年6月，微信的MAU（月活躍用戶數）已達10.16億人，人均單日使用時長達85.51分鐘，至2022年三季度，QQ的MAU達5.7億，所以微信、QQ作為兩大國民級的通信社交產品，如果沒有顛覆性的生態產品出現，那地位將很難撼動，并且還將不斷增強對其他業務版塊的協同作用，使TX的生態閉環更牢固；TX的網絡廣告業務、金融科技和云計算方面均有廣闊的成長空間。

供應商的議價能力：

互聯網企業所需的上游產品為服務器、計算機硬件、軟件等基礎設備，而能提供此類產品的供應商數量眾多，競爭激烈，無法形成有力的賣方市場，TX作為國內最大的互聯網平臺公司之一，對供應商有著較強的議價能力。

產品買方議價能力：

TX提供的服務作為虛擬產品，是無法直接與用戶進行價格談判，消費者的議價能力就是通過自我去留來體現的，企業產品的定價是否合理主要體現在用戶的留存度上。TX的兩大支柱性產品—微信及QQ，其基礎服務是完全免費的，而產品擁有極為廣泛的受眾，能夠發揮極強的分發產品的渠道功能，協同公司的其他付費產品的推廣；網絡游戲及數字內容業務，本質就是滿足用戶對內容及服務的差異化需求，獲得用戶的認可，提供的產品具有唯一性，而TX旗下擁有眾多的爆款游戲及娛樂內容，充分說明了TX產品的用戶認可度；消費互聯網時代，TX強大的生態閉環及優質的產品，使得其產品對用戶具有極強的議價能力。

2.企業分析

2018年至今TX的營收結構：得益于TX早期在PC互聯網和移動互聯網時代的積累，增值服務營收占比保持在50%以上，占據半壁江山；網絡廣告營收占比保持在15-20%之間，受疫情影響穩中有降；金融科技及企業服務表現亮眼，營收占比由2018年的23.4%增至2021年的30.7%，與公司戰略方向保持一致。總體而言，TX的收入結構呈現多元化的發展態勢。

TX的商業模式主要是通過免費提供互聯網社交應用——微信和QQ，獲取海量C端個人用戶，然后通過游戲、網絡廣告、第三方支付和云計算等業務實現商業化變現。首先搭建高頻頭部流量。利用免費的即時通訊產品微信和QQ獲取海量用戶，2022年二季度微信（含海外版）月活躍用戶數12.99億，同比增長3.8%，穩居國內社交龍頭地位，龐大的用戶群體形成的網絡效應成為TX的核心競爭力。然后不斷豐富用戶生態體系。不斷地豐富和延伸微信生態，連接微信生態中的各個功能模塊，如小程序、視頻號、公眾號、企業微信、TX會議等，微信已經形成了涵蓋工作、生活、娛樂等方方面面的龐大生態體系，打通線上線下連接的超級APP，不斷豐富商業場景以增強用戶黏性。最后完成商業閉環以實現變現。利用較大的流量基礎，通過游戲、數字內容、廣告、金融、云、投資等業務板塊獲得經營利潤。基于微信等基本盤的強大流量加持，TX的各個產品能夠快速接觸到各類目標客戶，并且流量和渠道費用大幅降低，以TX強大的用戶基礎覆蓋越來越多的領域，完成商業化變現。

TX的核心競爭力：TX社交生態的成功是業務版圖實現強大商業化變現能力的基石，以社交平臺流量為基礎，通過構建開放生態體系，形成堅固的護城河。TX利用微信、QQ等社交應用所形成的網絡效應，獲取了大批用戶，逐步滿足用戶的即時通訊需求、社交需求、內容需求，最終形成生態協同效應，從而向內容端拓展商業模式進行變現。

二、財務分析

（一）償債能力分析

1.短期償債能力分析

短期償債能力是指企業以流動資產償還流動負債的能力，它反映企業償付日常到期債務的能力。傳統財務分析通過流動比率、速動比率以及現金流量比率等指標來分析公司的短期償債能力，而對于互聯網企業來說，大部分產品屬于虛擬商品，歸入無形資產，相對于制造業而言，存貨和待攤費用較少，流動比率與速動比率的差異不大，因此本文選取流動比率和現金比率兩個指標來分析，這兩個指標都是數值越高，其中流動比率大于2，說明資產的流動性越強，短期償債能力越強。

TX公司流動比率逐年上升，說明短期償債能力得到不斷的增強。另外，流動比率三年數值都大于1，鑒于TX公司年報顯示，其應收賬款、存貨、預付賬款等不易變現的流動資產占比三年均為超過流動資產的30%，流動比率不需要大于2，大于1.5比較合適，三年數據均大于1小于1.5，因此TX公司還應該加強應收賬款的管理，提高流動資產的質量。而現金比率三年均超過了0.5，說明TX公司使用現金的直接償債能力強，鑒于TX公司主營業務一般采用分階段服務確認收入的方式，其真實的直接償債能力應該更強。

2.長期償債能力分析

長期償債能力是指企業對債務的承擔能力和對償還債務的保障能力，長期償債能力的強弱是反映企業財務安全和穩定程度的重要標志。本文選取資產負債率及權益乘數兩個指標來分析TX公司的長期償債能力，這兩個指標都是反向指標，數值越大說明企業負債程度越高。

（二）營運能力分析

企業的營運能力是指企業營運資產的效率與取得的效益。企業營運能力指標越好，說明企業資金周轉越快，流動性越高，企業的償債能力越強，資產獲取利潤的速度越快。結合互聯網的行業特點，本文選取流動資金周轉率、固定資金周轉率及總資金周轉率三個指標來衡量TX公司的資產營運能力。

對公司2019-2021年的營運能力進行分析，流動資金周轉率三年數值均低于2，且2021年下降明顯，說明TX未充分利用流動資產。互聯網公司屬于典型的輕資產公司，不依靠固定資產投資生產實物商品，因此固定資金周轉率遠高于制造業企業。總資金周轉率三年數值偏低，且逐年下降，鑒于TX對京東、美團等關聯企業的投資大多計入非流動資產，且TX對外投資形成的資產占總資產的比例超過了60%，而這部分資產不投入生產經營，造成了TX總資金周轉率偏低，且隨著公司的不斷對外投資，總資產中對外投資形成的資產所占比例越來越高，導致總資金周轉率越來越低。

（三）盈利能力分析

盈利能力就是公司賺取利潤的能力。本文選取銷售毛利率、銷售凈利率及凈資產收益率三個指標來評價TX公司的盈利能力。

比較2019-2021年公司盈利能力發現，銷售毛利率較高，說明公司產品競爭力強，具有較強的議價能力。在銷售毛利率三年基本保持不變的情況下，銷售凈利率數值三年逐年升高，分析年報發現主要是其他收入的逐年增加，而其他收入主要來自為第三方制作與發行電影及電視節目、內容授權，商品銷售的經營活動，說明TX的數字內容生態商業化變現能力越來越強，因此也不斷提高公司的凈資產收益率水平，使得TX的企業價值越來越高。

（四）成長能力分析

對于互聯網企業這樣的新興數字科技企業來說，成長能力是投資人做出投資決策最看重的能力之一。本文選取營業收入增長率及歸屬母公司股東凈利潤增長率兩個指標來分析TX公司的成長能力。

經過對2019-2021年公司成長能力財務指標分析，TX公司三年均實現了營業收入與歸母凈利潤的較快增長，說明TX能保持穩定的盈利，但也要看到TX的成長速度受到宏觀經濟面的影響，以TX目前的體量，要保持可持續的成長，需要積極開拓新的業務版圖。

三、會計分析

鑒于TX公司是在港交所上市的上市公司，財務報表及附注都經過審計并信息披露，本文就不再做此項分析。

四、前景分析

（一）當前業務前景分析

前文闡述了TX公司當前所面臨的競爭威脅，同時也分析了TX所具有的核心競爭力，當前TX的行業地位并不容易被替代。從中長期來看，從三個方面看好TX的當前業務前景。

1.看好數字生態建設和產品體驗升級；

2.視頻號和小程序都是微信生態未來持續發展的重要方向和增量所在，視頻號不僅有助穩固TX的流量大盤，同時在廣告及電商方面帶來新的增長潛力，微信具有豐富的商業場景，為其商業變現創造巨大的潛力；

3.網絡游戲等增值服務產品具有高用戶黏性和高付費意愿，未來TX可憑借國內的成功經驗進一步滲透海外新興市場，業務增長空間廣闊。

（二）未來戰略方向分析

2018年，公司戰略升級，宣布“扎根消費互聯網，擁抱產業互聯網”，金融科技、云計算等業務成為未來發展的戰略重點。當前用戶使用微信進行支付的消費習慣逐漸形成，微信財付通在移動支付市場上的市占率穩定在38%，金融科技業務擁有穩定的消費心智。借助微信小程序、企業微信、TX會議等應用，TX不斷完善企業與個人的連接，TX獨有的生態平臺，是云計算業務依托的基礎。當前公司依靠多年技術積累，加之“產業數字化”“數字產業化”的政策利好，持續布局B端業務，營業收入顯著上升，2021年占總營業收入比例已達31%，B端業務初見成效。

隨著互聯網3.0時代的到來，公司憑借2.0時代積累的游戲和社交的基本盤，積極布局元宇宙及相關技術應用。當前TX不斷投資元宇宙的相關公司，同時還在QQ中推出“超級QQ秀”“QQ小窩”等元宇宙的雛形產品，都在不斷嘗試著搭上下一代互聯網的快車。

五、改進建議

（一）提高資產的營運效率

公司應充分利用好充沛的流動資產，加大研發投入，提高模式創新的能力，積極尋求公司的第二增長曲線，避免資金的沉淀。重新梳理公司眾多的對外投資，緊貼公司未來發展戰略方向，更精準有效地開展對外投資，避免資本的無序擴張。

（二）收入來源多元化

網絡游戲在各國都是受到政府嚴格監管審批的行業，政策風險較大，當前TX的利潤半數來自網絡游戲的貢獻，且收入增速趨緩，公司需要減少對網絡游戲收入的依賴，逐漸提高廣告、移動支付及云計算等的收入占比，使盈利來源多元化，提高公司分散風險的能力。

（三）加強成本費用控制

公司應加強成本費用的控制，對成本費用支出嚴格把關，聚焦核心業務，采取降本增效的措施，持續改善公司的盈利能力。

結語

TX作為中國互聯網巨頭之一，能很好地代表中國的互聯網企業。本文以TX為例，通過哈佛分析框架對其進行財務分析，意在探索針對互聯網企業行之有效的財務分析方法。本文通過哈佛分析框架，分析了TX在行業競爭中所面臨的危機，總結了TX的商業模式與核心競爭力，找到了TX財務管理上的問題及改進措施，結合互聯網的發展趨勢，明確提出了TX未來的發展戰略。實證了基于哈佛分析框架理論，結合互聯網企業的特點，是能有效進行財務分析的結論。