雙積分政策對(duì)新能源車企商業(yè)信用行為的影響分析

劉娟戚振飛

（合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 安徽 合肥 230009）

一、引言

近年來(lái)，大眾對(duì)于使用清潔能源、能有效減輕環(huán)境污染的新能源汽車的需求大幅增加。我國(guó)自2014年開(kāi)始醞釀，并于2018 年正式實(shí)施了雙積分政策，即“新能源車企平均燃料消耗（CAFCC）和新能源汽車積分信用監(jiān)管（NEVC）”（詳見(jiàn)圖1）。該政策旨在促進(jìn)新能源車企的研發(fā)創(chuàng)新，加快新能源汽車的應(yīng)用發(fā)展，實(shí)現(xiàn)環(huán)境與社會(huì)發(fā)展的和諧統(tǒng)一。但有研究發(fā)現(xiàn)政府的技術(shù)補(bǔ)貼容易使新能源車企產(chǎn)生依賴，一些企業(yè)甚至存在騙補(bǔ)行為，并不總是促進(jìn)其研發(fā)創(chuàng)新（阮夏麗和劉芹，2020；熊勇清和劉徽，2022；Jiang 等，2018）。因此亟需以碳規(guī)制政策逐步規(guī)范新能源汽車產(chǎn)業(yè)的良性創(chuàng)新發(fā)展。

圖1 雙積分政策圖解

雙積分政策旨在加快對(duì)新能源汽車的推廣和應(yīng)用，將影響汽車制造商未來(lái)的發(fā)展方向（周鐘和申露，2021；Cheng等，2021；He等，2021）；同時(shí)該政策也是對(duì)補(bǔ)貼退坡政策的補(bǔ)充，減少了企業(yè)的外部流動(dòng)性支持。流動(dòng)性資金對(duì)企業(yè)的新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和創(chuàng)新，尤其是新能源汽車的技術(shù)研發(fā)起著至關(guān)重要的作用（張力菠，2009；Li 等，2012）。面對(duì)短期資金短缺，融資成為一種有效的選擇。商業(yè)信用融資得益于其融資速度和靈活性已逐漸得到普及（王京濱等，2022；McGuinness等，2018）。

盡管商業(yè)信用在企業(yè)的商業(yè)活動(dòng)中尤為重要，但目前關(guān)于雙積分政策對(duì)新能源車企商業(yè)信用影響問(wèn)題的研究較少，現(xiàn)有的政策研究主要集中在汽車企業(yè)生產(chǎn)方式的選擇、政府補(bǔ)貼以及政策實(shí)施后新能源汽車的市場(chǎng)發(fā)展等方面（劉春玲等，2022；趙丹等，2022）。本文對(duì)碳規(guī)制政策對(duì)新能源車企商業(yè)信用的影響進(jìn)行了針對(duì)性的探討，運(yùn)用廣泛用于評(píng)價(jià)政策效應(yīng)的雙重差分模型，從供給和需求兩個(gè)維度來(lái)考察企業(yè)的商業(yè)信用問(wèn)題，包括企業(yè)的商業(yè)信用供給水平（ARTD）和融資需求水平（APTD），實(shí)證檢驗(yàn)了雙積分政策對(duì)ARTD 和APTD 的影響。此外，雙積分政策主要是為了促進(jìn)新能源汽車的研發(fā)創(chuàng)新和應(yīng)用發(fā)展，減少碳排放，這必然會(huì)使相應(yīng)的車企加大對(duì)新能源汽車的研發(fā)創(chuàng)新投入（Li 等，2019）。考慮到研發(fā)投入需要大量資金投入以及其他物力、人力資源，對(duì)企業(yè)的商業(yè)信用也會(huì)產(chǎn)生一定影響，因此本文將研發(fā)投入作為調(diào)節(jié)變量考察了其如何調(diào)節(jié)雙積分政策與兩種信用問(wèn)題之間的關(guān)系。最后，探討了不同企業(yè)特征下該政策效應(yīng)的變化，考慮了多種可能影響研究結(jié)果的因素，補(bǔ)充了研究?jī)?nèi)容。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

（一）雙積分政策與商業(yè)信用融資

外部政策的變化在一定程度上會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)活動(dòng)。Zhang 等（2021）研究發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策（GCP）對(duì)“兩高”企業(yè)的短期融資行為產(chǎn)生了激勵(lì)，但對(duì)長(zhǎng)期融資具有懲罰作用。商業(yè)信用因其籌資速度快、彈性大的特點(diǎn)，在社會(huì)信用中發(fā)揮的作用日益凸顯。王京濱等（2022）發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用融資通過(guò)影響企業(yè)融資約束和庫(kù)存持有對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)具有負(fù)作用。張玉蘭等（2021）證實(shí)了在其他條件一定的情況下，商業(yè)信用對(duì)融資約束與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系呈倒U型調(diào)節(jié)作用。目前關(guān)于雙積分政策對(duì)新能源車企商業(yè)信用融資問(wèn)題的探討較少，對(duì)該政策的研究主要集中在新能源車企的最優(yōu)生產(chǎn)決策選擇及其對(duì)市場(chǎng)應(yīng)用的影響等方面（劉春玲等，2022；趙丹等，2022）。對(duì)新能源汽車產(chǎn)業(yè)而言，雙積分政策減少了其外部流動(dòng)性供給，且新能源車企面臨雙重積分考驗(yàn)，更容易陷入融資困境，尤其是對(duì)高新技術(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)（Zhang，2020）。商業(yè)信用作為企業(yè)內(nèi)部流動(dòng)性供給緩解了融資困境。因此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1a：雙積分政策顯著減少了新能源車企的商業(yè)信用供給，加快了企業(yè)的資金回款能力。

假設(shè)1b：雙積分政策顯著提高了新能源車企的商業(yè)信用融資水平。

（二）研發(fā)投入的調(diào)節(jié)作用

雙積分政策旨在推動(dòng)新能源車企加大對(duì)新能源汽車的研發(fā)投入，加速汽車產(chǎn)業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)。然而企業(yè)的技術(shù)研發(fā)活動(dòng)周期長(zhǎng)、所需資源多，當(dāng)更多的資源投入到研發(fā)活動(dòng)中時(shí)，企業(yè)可能會(huì)面臨資金困境。具有較強(qiáng)研發(fā)能力的企業(yè)可以通過(guò)自身實(shí)力在供應(yīng)鏈中獲得較高的議價(jià)權(quán)，具有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。Mateut，Chevatrakul（2018）發(fā)現(xiàn)議價(jià)能力越強(qiáng)的企業(yè)獲得的貿(mào)易信用越高，研發(fā)能力較弱的企業(yè)可能會(huì)提供更多的商業(yè)信貸，緩解融資困境。因此，本文引入研發(fā)投資作為調(diào)節(jié)變量，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：雙積分政策對(duì)研發(fā)水平高的新能源車企縮短商業(yè)信貸供給周期不顯著；研發(fā)投入對(duì)新能源車企提高商業(yè)信用融資水平具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

（三）企業(yè)特征的政策效應(yīng)

1.融資約束。融資約束是指企業(yè)在融資時(shí)受到的限制，不同企業(yè)的融資約束存在較大差異，對(duì)商業(yè)信用的供給和需求也不相同。商業(yè)信用主要為企業(yè)提供融資價(jià)值，融資企業(yè)可以通過(guò)延長(zhǎng)應(yīng)付賬款期限緩解資金的暫時(shí)性短缺。Khan（2021）發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)受限的中小企業(yè)更有可能遇到流動(dòng)性和現(xiàn)金流問(wèn)題，也更有可能遇到信用風(fēng)險(xiǎn)增加。信用受限的企業(yè)更有可能使用替代融資來(lái)源，例如貿(mào)易信貸等。倘若面臨延期付款，高融資約束的企業(yè)可能會(huì)因此面臨巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：雙積分政策顯著縮短了融資約束較強(qiáng)的車企的商業(yè)信用供給和信用需求期限。

2.盈利能力效應(yīng)。盈利能力在一定程度上會(huì)影響企業(yè)提供商業(yè)信用供給的意愿和對(duì)信用的融資需求。Dary and James（2019）研究發(fā)現(xiàn)貿(mào)易信貸投資對(duì)企業(yè)盈利能力具有顯著正效應(yīng)。信貸投資會(huì)影響企業(yè)的盈利能力，反過(guò)來(lái)，盈利能力也可能會(huì)影響企業(yè)的商業(yè)信用。因此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：雙積分政策對(duì)盈利能力弱的車企縮短商業(yè)信用供給期限的效果比盈利能力強(qiáng)的車企更顯著；對(duì)盈利能力強(qiáng)的車企降低商業(yè)信用融資水平的效果比盈利能力弱的車企更顯著。

3.企業(yè)規(guī)模效應(yīng)。通常來(lái)說(shuō)，規(guī)模較大的企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)供應(yīng)鏈中擁有較多話語(yǔ)權(quán)，具有較高的議價(jià)能力，對(duì)商業(yè)信用行為的影響效果更明顯。Lawrenz and Oberndorfer（2018）發(fā)現(xiàn)與大企業(yè)相比，中小企業(yè)在危機(jī)期間無(wú)法通過(guò)貿(mào)易信貸來(lái)彌補(bǔ)銀行融資的減少。在金融危機(jī)期間，企業(yè)規(guī)模在融資模式中起著重要作用。因此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)5：雙積分政策對(duì)規(guī)模大的車企提高商業(yè)信用供給和融資水平比規(guī)模小的車企更顯著。

（四）企業(yè)異質(zhì)性

與其他類型企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)在商業(yè)信用方面具有優(yōu)勢(shì)。Wang等（2019）調(diào)查顯示隨著時(shí)間不斷延長(zhǎng)，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的信貸大幅增加，非國(guó)有企業(yè)更多依賴貿(mào)易信貸融資。因此本文以企業(yè)性質(zhì)進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)，考察雙積分政策對(duì)企業(yè)商業(yè)信用的不同影響并提出以下假設(shè)：

假設(shè)6：與非國(guó)有企業(yè)相比，雙積分政策對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響效應(yīng)更顯著。

綜上所述，本文的主要框架模型如下頁(yè)圖2所示。

圖2 研究主要框架

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究方法

本文主要研究外部政策變化產(chǎn)生的外在沖擊性對(duì)上市公司商業(yè)信用融資的影響，不僅要考慮新能源車企之間對(duì)應(yīng)指標(biāo)的差異，還要控制其與其他企業(yè)的差異。與傳統(tǒng)的政策效果評(píng)價(jià)模型相比，差分法（DID）模型通過(guò)比較實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組在政策實(shí)施前后的差異反映政策效果，是一種有效的政策效果估計(jì)方法。雙積分政策的實(shí)施包含不同階段及不同實(shí)施對(duì)象，符合準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)特征，因此可以用于雙重差分模型。如表1所示。

表1 雙重差分模型理論

（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到政策醞釀期及數(shù)據(jù)的可得性，本文以雙積分政策開(kāi)始醞釀時(shí)間2014年為切入點(diǎn)，樣本時(shí)間選擇為2011—2019 年，共9 年數(shù)據(jù)。以A 股市場(chǎng)新能源汽車上市公司為基礎(chǔ)樣本，共14 家（詳見(jiàn)表2）。其中新能源乘用車車企為現(xiàn)階段雙積分政策的直接實(shí)施對(duì)象，共9家，商用車車企為現(xiàn)階段雙積分政策的潛在影響對(duì)象，共5 家，共計(jì)1 260 個(gè)觀測(cè)值。本文的數(shù)據(jù)來(lái)自Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），部分變量指標(biāo)來(lái)自上市公司2010—2019年年報(bào)。

表2 樣本選擇

（三）模型設(shè)計(jì)和變量定義

1.模型設(shè)計(jì)。大量實(shí)證研究表明DID模型可以用來(lái)估計(jì)政策執(zhí)行的效果（Pan 等，2020；Qi 等，2021）。因此本文構(gòu)建雙重差分模型（DID）來(lái)檢驗(yàn)雙積分政策對(duì)新能源車企商業(yè)信用行為的影響，具體模型如下：

式（1）中，Yit表示被解釋變量，包括商業(yè)信用供給期限和商業(yè)信用融資需求水平。Time取值為0或1，分別表示雙積分政策影響前后；Treated 表示實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組，即受到雙積分政策直接影響的新能源乘用車車企與潛在影響的商業(yè)車車企，分別取值為1 或0；Did 為T(mén)ime 與Treated 的交乘項(xiàng)，表示雙積分政策效果；Moderator 為相關(guān)調(diào)節(jié)變量，Control表示一組控制變量。i表示不同的新能源車企，t表示不同年份。β1控制時(shí)間對(duì)實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組產(chǎn)生的影響，β2控制實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組之間的差異，β3反映雙積分政策對(duì)新能源車企商業(yè)信用的政策效果系數(shù)。εit表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

式（2）中，M*Did 項(xiàng)為調(diào)節(jié)變量與政策效應(yīng)的交乘項(xiàng)，表示加入調(diào)節(jié)變量后雙積分政策對(duì)商業(yè)信用的政策效應(yīng)變化，其他項(xiàng)定義與式（1）相同。

式（3）中，W表示融資約束、盈利能力和新能源車企的企業(yè)規(guī)模，取值為0或1。Qit表示雙積分政策分別在融資約束、盈利能力和企業(yè)規(guī)模條件下對(duì)被解釋變量的影響。在分組測(cè)試中，當(dāng)三個(gè)指標(biāo)都處于高位時(shí)，W 值設(shè)為1。相反，當(dāng)三個(gè)指標(biāo)都處于較低水平時(shí)，W值設(shè)為0。其他項(xiàng)定義與式（1）相同。

2.變量定義。（1）被解釋變量。商業(yè)信用供給期限（ARTD）通過(guò)上市公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)指標(biāo)衡量，商業(yè)信用融資需求水平（APTD）通過(guò)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)指標(biāo)衡量。（2）解釋變量。選擇樣本差異與時(shí)間變量的交乘項(xiàng)（DID）作為被解釋變量，衡量雙積分政策的政策效應(yīng)。交乘項(xiàng)為1 表示實(shí)驗(yàn)組，為0 表示對(duì)照組。i 為1 表示新能源乘用車車企（實(shí)驗(yàn)組），0 表示商用車車企（對(duì)照組）；t 表示政策醞釀期的時(shí)間點(diǎn)，取值為1 或0，分別表示政策影響前（2011—2013 年）和政策影響后（2014—2019 年）。（3）調(diào)節(jié)變量。選取研發(fā)投入RD 作為調(diào)節(jié)變量，主要是考慮到雙積分政策實(shí)施后，新能源車企將面臨燃油汽車和新能源汽車的雙重積分考核，需要投入較多的研發(fā)力量。由于企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)技術(shù)要求較高、所需資源多，研發(fā)投入的力度在一定程度上會(huì)影響企業(yè)的資金運(yùn)轉(zhuǎn)，進(jìn)而影響新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈上的商業(yè)信用融資等問(wèn)題。（4）控制變量。雙積分政策在開(kāi)始醞釀之后，表明新能源汽車產(chǎn)業(yè)的政府補(bǔ)助政策逐漸退坡，因此控制所有樣本的政府補(bǔ)助（SUB）指標(biāo)，以減少政府補(bǔ)助指標(biāo)對(duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果的影響。在企業(yè)財(cái)務(wù)層面，控制了資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）以及第一大股東持股比率（SRLS）指標(biāo)。具體定義見(jiàn)下頁(yè)表3。

表3 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表4 可以看出，在新能源乘用車車企與商用車車企中，商業(yè)信用供給水平的最大值為606.126 天，最小值為0.346天；而商業(yè)信用需求水平的最大值為250.804天，最小值為36.028天。總體來(lái)看，商業(yè)信用供給期限遠(yuǎn)大于商業(yè)信用需求期限，兩者差距較大，說(shuō)明新能源車企所提供的商業(yè)信用期限遠(yuǎn)大于其融資的期限。

表4 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）雙積分政策的回歸結(jié)果

由表5可知，ARTD的政策效應(yīng)系數(shù)顯著，政策制定后，新能源車企的商業(yè)信貸供給周期分別顯著縮短了112.699天和111.023天。這表明該政策對(duì)縮短新能源車企應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)有一定作用，使其商業(yè)信貸供應(yīng)水平大幅下降，加快了新能源車企的資金籌集速度，促進(jìn)了資金整合，提高了資金運(yùn)用效率，以應(yīng)對(duì)外部政策對(duì)企業(yè)的影響，假設(shè)1a得到了明顯的支持。第5 欄中政策系數(shù)顯著降低，說(shuō)明雙積分政策在計(jì)劃實(shí)施后并沒(méi)有顯著擴(kuò)大新能源車企的商業(yè)信貸需求。這可能是因?yàn)樵谘邪l(fā)活動(dòng)的早期階段，新能源車企仍有較多的資金支持，商業(yè)信貸融資成本較高，信貸融資需求并沒(méi)有顯著增加。假設(shè)1b不被支持。

表5 雙積分政策對(duì)ARTD和APTD的回歸結(jié)果

（三）研發(fā)投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)

在表6中，加入調(diào)節(jié)變量后，商業(yè)信用供給和商業(yè)信用融資需求的政策效應(yīng)系數(shù)顯著為正。這說(shuō)明新能源車企的研發(fā)投入越多，雙積分政策提高其商業(yè)信用供給和信用融資水平越顯著。研發(fā)投入更多的車企自身實(shí)力較強(qiáng)，擁有更多的資金和資源，能夠給研發(fā)投入較少的車企提供商業(yè)信用以緩解因外部政策變化產(chǎn)生的流動(dòng)性沖擊。這進(jìn)一步說(shuō)明在新能源汽車生態(tài)鏈中，融資互惠和合作共贏進(jìn)一步成為可持續(xù)產(chǎn)業(yè)鏈創(chuàng)新的重要方式。新能源汽車的可持續(xù)產(chǎn)業(yè)鏈創(chuàng)新需要所有參與成員以系統(tǒng)觀為基礎(chǔ)，強(qiáng)調(diào)和諧共生、互利共贏，任何成員的融資困境都可能成為可持續(xù)產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)問(wèn)題的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。從另一角度表明，研發(fā)水平越高的車企獲取商業(yè)信用的能力也越強(qiáng)，在市場(chǎng)發(fā)展中具有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

表6 研發(fā)投入的調(diào)節(jié)作用

而政策效應(yīng)與研發(fā)投入的交乘項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明調(diào)節(jié)變量研發(fā)投入對(duì)政策效應(yīng)具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。這說(shuō)明和商用車車企相比，研發(fā)投入越多的新能源乘用車車企，雙積分政策顯著縮短了其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的延長(zhǎng)天數(shù)。這可能是因?yàn)殡p積分政策提出后，新能源車企面臨雙重積分考驗(yàn)，自身所需資源較多，對(duì)其他企業(yè)提供的商業(yè)信用供給也有所減少，以提高企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)速度，增強(qiáng)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力。這和Lei 等（2021）的發(fā)現(xiàn)一致，即一家公司的違約增加了另一家公司陷入困境的可能性，面臨更大信用傳染風(fēng)險(xiǎn)的公司隨后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較弱。假設(shè)2得到顯著支持。

（四）分組檢驗(yàn)

1.融資約束分組檢驗(yàn)。表7顯示了雙積分政策效果因企業(yè)融資約束不同而發(fā)生的改變，雙積分政策效應(yīng)均為負(fù)，顯著降低了其商業(yè)信用供給和融資水平。融資約束較強(qiáng)的車企向外部融資較為困難，為了維持自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，會(huì)相應(yīng)減少對(duì)其他企業(yè)的流動(dòng)性供給，降低商業(yè)信用違約風(fēng)險(xiǎn)。但其ARTD縮短幅度小于雙積分政策的影響幅度，說(shuō)明融資約束較強(qiáng)的車企適當(dāng)延長(zhǎng)了其商業(yè)信用供給期限。這可能是因?yàn)槿谫Y約束較強(qiáng)的車企為了緩解自身的融資困境，為減少客戶流失而延長(zhǎng)了應(yīng)收賬款付款期限，借用商業(yè)信用來(lái)獲取流動(dòng)性，同時(shí)也將自身暴露在資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之中。APTD的縮短幅度顯著小于政策影響的平均水平，表明雙積分政策對(duì)APTD 的影響隨融資約束的強(qiáng)度而加強(qiáng)，融資約束較高的車企對(duì)商業(yè)信用融資的需求也較高，對(duì)其依賴性增強(qiáng)。

表7 融資約束的分組檢驗(yàn)效果

對(duì)于融資約束較小的車企，雙積分政策顯著提高了其商業(yè)信用供給和融資水平。這可能是因?yàn)槿谫Y約束較小的車企有更多的融資來(lái)源和渠道，能夠獲得更多的融資資金，有充足的資金和資源，能夠保障企業(yè)自身的正常運(yùn)營(yíng)，同時(shí)這些車企也會(huì)相應(yīng)提高對(duì)其他企業(yè)的商業(yè)信用供給水平以贏得更多的客戶資源、提高市場(chǎng)占有率。

2.盈利能力檢驗(yàn)。表8顯示了不同盈利能力下政策效果的不同。無(wú)論是盈利能力強(qiáng)還是盈利能力較弱的車企，雙積分政策均顯著縮短了商業(yè)信用供給期限和需求期限。其中盈利能力較強(qiáng)的車企縮短商業(yè)信用供給的幅度比盈利能力弱的車企更小，顯著低于雙積分政策的影響系數(shù)。對(duì)于商業(yè)信用融資需求，雙積分政策對(duì)盈利能力較弱的車企降低其融資需求水平的幅度更小。說(shuō)明盈利能力較弱的車企在面臨雙積分政策的積分考核時(shí)，需要更多的外部商業(yè)信用融資來(lái)支撐其進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)所需要投入的大量資源。因此盈利能力較弱的車企提高了其商業(yè)信用融資水平。然而盈利能力強(qiáng)的車企對(duì)商業(yè)信貸融資的依賴較少。

表8 盈利能力的分組檢驗(yàn)

3.企業(yè)規(guī)模分組檢驗(yàn)。表9顯示了雙積分政策效應(yīng)如何因企業(yè)規(guī)模不同而發(fā)生改變。在企業(yè)規(guī)模較大的組別中，商業(yè)信用供給和融資水平的政策效應(yīng)均顯著為正。雙積分政策醞釀及實(shí)施后，車企面臨雙積分考驗(yàn)及企業(yè)發(fā)展方向的調(diào)整，規(guī)模較大的企業(yè)通常擁有更多的話語(yǔ)權(quán)和更高的議價(jià)能力，因此能夠提供更多的商業(yè)信用供給和流動(dòng)性支持，以緩解其他車企暫時(shí)面臨的困境，同時(shí)也會(huì)促進(jìn)商業(yè)信用供給方的資源配置，提高企業(yè)資源的使用效率。這也從另一個(gè)角度說(shuō)明新能源汽車可持續(xù)供應(yīng)鏈創(chuàng)新的和諧共生、協(xié)調(diào)發(fā)展。與此同時(shí)，規(guī)模較大的車企往往能力較強(qiáng)、信譽(yù)較好，因此能獲得更多供應(yīng)商的信賴，獲得更多的商業(yè)信用。在規(guī)模較小的新能源車企中，雙積分政策顯著降低了其商業(yè)信用供給水平，降低商業(yè)信用融資水平對(duì)其并沒(méi)有顯著影響。規(guī)模較小的車企在面臨研發(fā)投入需求時(shí)，需要減少其提供的商業(yè)信用供給來(lái)加速企業(yè)資金回籠，降低信用違約給企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，保障企業(yè)正常的營(yíng)運(yùn)能力。

表9 企業(yè)規(guī)模的分組檢驗(yàn)結(jié)果

4.企業(yè)異質(zhì)性分析。下頁(yè)表10 顯示了雙積分政策如何因企業(yè)異質(zhì)性不同而發(fā)生改變。在雙積分政策的影響下，國(guó)有企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)顯著縮短。這表明國(guó)有企業(yè)在面對(duì)外部政策的沖擊性時(shí)更具有引導(dǎo)性，更積極主動(dòng)縮短商業(yè)信用供給期限，調(diào)動(dòng)企業(yè)運(yùn)營(yíng)資金，減少因外部政策變化引起的資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。雙積分政策顯著降低了非國(guó)有企業(yè)的商業(yè)信用融資水平，這可能是因?yàn)樵诿媾R外部政策的變化時(shí)，非國(guó)有企業(yè)由于各方面較國(guó)有企業(yè)弱，更容易面臨融資困境。為了降低商業(yè)信用融資的成本和風(fēng)險(xiǎn)，其做出了減少信用融資需求的信貸決策。然而國(guó)有企業(yè)能夠獲得更多的商業(yè)信用融資，在占用應(yīng)付賬款融資方面更為突出。

表10 企業(yè)異質(zhì)性檢驗(yàn)

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確認(rèn)之前回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了進(jìn)一步的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，包括平行趨勢(shì)分析、指標(biāo)替代法和添加其他控制變量。

（一）平行趨勢(shì)分析和方差膨脹因子

從表11 中可以看出，商業(yè)信用供給期限（ARTD）在雙積分政策醞釀期之前及當(dāng)期均不顯著，而在政策醞釀及正式實(shí)施之后階段呈現(xiàn)顯著縮短現(xiàn)象，企業(yè)的應(yīng)收賬款回轉(zhuǎn)速度加快，縮小了資金被占用給企業(yè)帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，且醞釀期之后的兩年比正式實(shí)施雙積分政策（2018）后的兩年效果更顯著。而商業(yè)信用需求期限（APTD）在政策醞釀期之前及醞釀初期均不顯著，在政策實(shí)施階段之后開(kāi)始顯著，表明政策對(duì)商業(yè)信用需求期限的效應(yīng)具有一定的滯后性，因此通過(guò)了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。其中ARTD 與變量研發(fā)投入、融資約束和盈利能力之間的相關(guān)系數(shù)分別為-0.477（p＜0.01）、0.332（p＜0.01）、-0.148（p＜0.1），APTD 與變量之間的相關(guān)系數(shù)分別為-0.412（p＜0.01）、0.491（p＜0.01）、-0.319（p＜0.01）。ARTD 與控制變量LEV、政府補(bǔ)助SUBS的相關(guān)系數(shù)分別為0.0860、-0.0220，APTD 與控制變量LEV、政府補(bǔ)助SUBS 的相關(guān)系數(shù)分別為0.366（p＜0.01）、0.167（p＜0.1），其他變量之間均不存在高度的相關(guān)性，且變量之間的方差膨脹因子均不超過(guò)上限值10，說(shuō)明不存在多重共線性影響。

表11 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

（二）替換變量

為了增強(qiáng)研究結(jié)果的可信度，本文通過(guò)替換變量的方法進(jìn)一步檢驗(yàn)雙積分政策的影響效應(yīng)。分別選取企業(yè)凈利潤(rùn)NM和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率OIS兩個(gè)變量作為新的被解釋變量，控制變量保持不變，進(jìn)行回歸分析，如表12 所示。實(shí)證結(jié)果顯示雙積分政策顯著提高了新能源車企的財(cái)務(wù)績(jī)效，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與之前回歸結(jié)果基本一致，本文研究結(jié)果具有一定可靠性。

表12 替換變量檢驗(yàn)

（三）增加其他控制變量

考慮到可能存在其他變量影響本文的研究結(jié)果，故增加總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和營(yíng)業(yè)收入作為控制變量，對(duì)新能源乘用車車企的商業(yè)信用供給和融資水平進(jìn)行進(jìn)一步的回歸分析，如表13所示。實(shí)證結(jié)果顯示，ARTD和APTD均顯著為負(fù)，說(shuō)明在加入相關(guān)控制變量之后，雙積分政策對(duì)新能源乘用車車企的商業(yè)信用供給和商業(yè)信用融資水平具有顯著的降低作用，與前文結(jié)果基本一致，本文研究結(jié)果具有一定的可靠性。

表13 增加其他控制變量檢驗(yàn)

六、結(jié)論

資金是促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展、提供金融支持的重要?jiǎng)恿χ弧．?dāng)企業(yè)面臨資金短缺的困境時(shí)，更容易陷入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在外部融資受限的情況下，企業(yè)間的商業(yè)信貸融資發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。然而，商業(yè)信貸的供求水平更有可能受到外部政策變化的影響。近年來(lái)，新能源汽車逐漸被公眾所了解和認(rèn)可，各國(guó)積極出臺(tái)各種扶持政策促進(jìn)其研發(fā)創(chuàng)新和應(yīng)用推廣。但是，各國(guó)普遍采用的政府補(bǔ)貼政策是不可持續(xù)的。在此背景下，我國(guó)推出了雙積分政策來(lái)推動(dòng)新能源汽車的發(fā)展，但其與新能源車企商業(yè)信用問(wèn)題的關(guān)系尚不明確。本文以我國(guó)正在實(shí)施的雙積分政策為基礎(chǔ)，考慮企業(yè)異質(zhì)性，考察政策引起的外部流動(dòng)性沖擊對(duì)新能源車企商業(yè)信貸的影響。主要結(jié)論如下：（1）2014 年雙積分政策在醞釀期就已經(jīng)對(duì)新能源車企的商業(yè)信用提前釋放了信號(hào)。受到政策直接影響的新能源乘用車已經(jīng)提前調(diào)整了企業(yè)發(fā)展方向，加大對(duì)新能源汽車的研發(fā)技術(shù)創(chuàng)新并顯著降低了其商業(yè)信用供給水平，加速了資金回款速度。與商用車相比，雙積分政策在醞釀期之后未使新能源乘用車車企的商業(yè)信用融資需求出現(xiàn)明顯擴(kuò)大。（2）研發(fā)投入對(duì)新能源車企提高商業(yè)信用融資水平具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。在調(diào)節(jié)變量的作用下，雙積分政策未顯著降低高研發(fā)水平的商業(yè)信用供給水平。從另一角度說(shuō)明了新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈之間的和諧共生和可持續(xù)創(chuàng)新。（3）政策效果隨企業(yè)的融資約束強(qiáng)度而不同，雙積分政策顯著降低了融資約束較強(qiáng)車企的商業(yè)信用供給和信用融資水平。盈利能力較強(qiáng)的車企縮短商業(yè)信用供給的幅度比盈利能力弱的車企更小，盈利能力較弱的車企降低其融資需求水平的幅度更小。（4）規(guī)模較大的車企能夠提供更多的商業(yè)信用供給和流動(dòng)性支持，獲取更多的市場(chǎng)資源。雙積分政策對(duì)國(guó)有企業(yè)在面臨外部流動(dòng)性沖擊時(shí)調(diào)動(dòng)資金周轉(zhuǎn)的效應(yīng)更明顯，非國(guó)有企業(yè)降低商業(yè)信用融資需求水平的幅度更大。

本文的研究結(jié)果表明，外部政策的變化顯著影響著新能源車企的商業(yè)信貸行為，其影響因企業(yè)異質(zhì)性發(fā)生變化。這種影響在產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)境中更為明顯，促使產(chǎn)業(yè)鏈的參與成員從系統(tǒng)的角度關(guān)注整個(gè)產(chǎn)業(yè)的協(xié)調(diào)發(fā)展。適當(dāng)?shù)靥峁┥虡I(yè)信貸，可以緩解其他成員的融資約束困境，降低新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，為新能源車企的研發(fā)提供一定的資金保障。這在一定程度上能夠維持產(chǎn)業(yè)鏈的正常運(yùn)行，促進(jìn)新能源汽車的創(chuàng)新和應(yīng)用。此外，也可以為企業(yè)自身帶來(lái)更多的客戶資源，提高企業(yè)績(jī)效。然而，商業(yè)信貸的過(guò)度供給可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資源的占用、壞賬準(zhǔn)備增加、信用違約風(fēng)險(xiǎn)，最終給企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)負(fù)面影響，因此，要正確認(rèn)識(shí)商業(yè)信用的“雙刃劍”效應(yīng)。新能源車企不僅要考慮外部政策對(duì)企業(yè)商業(yè)活動(dòng)的影響，并隨時(shí)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，還要注意自身的流動(dòng)性，特別是要密切關(guān)注自身應(yīng)收賬款的質(zhì)量，對(duì)于長(zhǎng)期無(wú)法收回的商業(yè)信用供給，應(yīng)及時(shí)采取相應(yīng)解決措施，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。只有綜合企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的內(nèi)外部環(huán)境，才能做出更加正確的商業(yè)信用決策。