穩(wěn)步推進(jìn)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展與開(kāi)放

吳國(guó)鼎

擁有發(fā)達(dá)和開(kāi)放的金融市場(chǎng)是一國(guó)貨幣國(guó)際化的必要條件。發(fā)達(dá)和開(kāi)放的金融市場(chǎng)能夠?yàn)橥顿Y者提供豐富的可供增值和避險(xiǎn)的金融資產(chǎn)，增加本幣的流動(dòng)性，降低交易成本，提升境外投資者持有本幣的意愿。從全球范圍來(lái)看，英鎊、美元的國(guó)際化進(jìn)程，都與英國(guó)和美國(guó)具有發(fā)達(dá)而開(kāi)放的金融市場(chǎng)密不可分。因此，穩(wěn)步推進(jìn)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展與開(kāi)放，對(duì)于進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國(guó)際化具有重要意義。

中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展加快，開(kāi)放程度擴(kuò)大

發(fā)達(dá)和開(kāi)放的金融市場(chǎng)是指金融市場(chǎng)具有一定的廣度和深度，與國(guó)際金融市場(chǎng)相互聯(lián)通。近年來(lái)，中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展加快，開(kāi)放的程度進(jìn)一步加大，推動(dòng)了人民幣國(guó)際化。

中國(guó)金融市場(chǎng)得到較快發(fā)展。金融市場(chǎng)包括貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)以及衍生品市場(chǎng)。從貨幣市場(chǎng)來(lái)看，近年來(lái)中國(guó)票據(jù)市場(chǎng)和同業(yè)拆借市場(chǎng)發(fā)展迅速。2022年，全國(guó)共發(fā)生票據(jù)業(yè)務(wù)結(jié)算超過(guò)1億筆，結(jié)算金額接近100萬(wàn)億元；全國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)交易的總規(guī)模接近150萬(wàn)億元。從資本市場(chǎng)來(lái)看，中國(guó)債券市場(chǎng)已經(jīng)成為僅次于美國(guó)的第二大債券市場(chǎng)，2022年末債券市場(chǎng)托管余額144.8萬(wàn)億元；中國(guó)股票市場(chǎng)也是僅次于美國(guó)的第二大股票市場(chǎng)，2022年，A股IPO（首次公開(kāi)募股）募資接近6000億元，成為當(dāng)年IPO募資規(guī)模最大的市場(chǎng)。中國(guó)衍生品市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大。根據(jù)期貨業(yè)協(xié)會(huì)（FIA）發(fā)布的數(shù)據(jù)，2022年，中國(guó)場(chǎng)內(nèi)期貨與期權(quán)成交量占全球成交量比重超過(guò)20%，居全球第二位。

中國(guó)金融市場(chǎng)的開(kāi)放程度進(jìn)一步加大。近年來(lái)，中國(guó)金融市場(chǎng)更加開(kāi)放，逐漸形成了通過(guò)合格的境外投資者（QFII）、人民幣合格境外投資者（RQFII）機(jī)制，以及滬深港通、債券通、交易所交易基金（ETF）、互換通等機(jī)制進(jìn)行境內(nèi)外互聯(lián)互通的雙向開(kāi)放格局。此外，境外投資者還可以通過(guò)發(fā)行熊貓債券（境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)發(fā)行的以人民幣計(jì)價(jià)的債券）方式在中國(guó)進(jìn)行融資。截至2021年末，已有近70家境外發(fā)行人在中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行熊貓債券，累計(jì)發(fā)行量超過(guò)4000億元。

加快自貿(mào)區(qū)（自貿(mào)港）建設(shè)也是中國(guó)金融業(yè)擴(kuò)大開(kāi)放的重要方面。目前，中國(guó)已設(shè)立21個(gè)省級(jí)自貿(mào)區(qū)和1個(gè)省級(jí)自貿(mào)港。

中國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放還表現(xiàn)在各類機(jī)構(gòu)“走出去”的渠道越來(lái)越寬。合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）制度的推出為境內(nèi)投資者進(jìn)行境外投資提供了通道。截至2022年底，國(guó)家外匯管理局已累計(jì)批準(zhǔn)QDII額度超過(guò)1600億美元。此外，國(guó)家不斷推出支持境內(nèi)企業(yè)赴境外上市的政策。2023年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布新規(guī)，境內(nèi)企業(yè)境外上市開(kāi)始實(shí)行備案制。這些措施都使得中國(guó)金融市場(chǎng)融入全球市場(chǎng)的程度不斷加深。

中國(guó)金融市場(chǎng)越來(lái)越得到境外投資者的重視。A股市場(chǎng)的股票先后被納入MSCI（摩根士丹利）、富時(shí)羅素、標(biāo)普道瓊斯等全球三大國(guó)際主流股票指數(shù)。中國(guó)國(guó)債也被納入國(guó)際三大主流債券指數(shù)。境外投資者越來(lái)越多地配置人民幣資產(chǎn)。2022年末，境外投資者持有中國(guó)境內(nèi)人民幣存款、貸款、股票和債券等四類資產(chǎn)的總規(guī)模達(dá)到9.6萬(wàn)億元。其中，持有境內(nèi)股票市值3.2萬(wàn)億元，在中國(guó)債券市場(chǎng)的托管余額為3.5萬(wàn)億元。

廣度、深度和開(kāi)放度依然存在不足

盡管中國(guó)金融市場(chǎng)得到了較快發(fā)展，但市場(chǎng)的廣度、深度以及開(kāi)放度仍然不足，如果不加以改善，將在一定程度上制約人民幣進(jìn)一步國(guó)際化的步伐。

一是中國(guó)金融市場(chǎng)仍不發(fā)達(dá)。中國(guó)金融市場(chǎng)總量與經(jīng)濟(jì)體量并不相符。2022年，雖然中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）占美國(guó)GDP的比例超過(guò)70%，但資本市場(chǎng)總量只占美國(guó)的20%左右。從金融市場(chǎng)的運(yùn)作看，A股市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制尚不成熟，部分上市企業(yè)質(zhì)量不高，股市的波動(dòng)性較大；債券市場(chǎng)存在較多的管制，市場(chǎng)流動(dòng)性不足，信用評(píng)級(jí)體系還不完善，信用債違約事件時(shí)有發(fā)生。境外投資者持有中國(guó)股票和債券的比例仍然較低。2022年末，境外投資者持有的中國(guó)股票市值占境內(nèi)流通股票市值的比重為5%左右，持有的債券市值占境內(nèi)債券市場(chǎng)托管余額的比重為2.4%，外資占比不僅遠(yuǎn)低于美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，而且低于一些發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。有數(shù)據(jù)顯示，2022年末，馬來(lái)西亞和印尼的國(guó)債超過(guò)30%被外資持有。從衍生品市場(chǎng)看，中國(guó)衍生品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一，商品類衍生品占據(jù)衍生品市場(chǎng)絕大部分份額，而利率、股指等金融類衍生品所占份額較小，無(wú)法充分滿足境外投資者對(duì)金融資產(chǎn)多樣化的需求。

2023年6月1日，上海一建筑物電子屏上顯示出當(dāng)日上證指數(shù)、深證成指、恒生指數(shù)的報(bào)收情況。

二是中國(guó)金融市場(chǎng)的開(kāi)放度不足。根據(jù)Chinn-Ito金融開(kāi)放指數(shù)（KAOPEN），2020年中國(guó)金融開(kāi)放指數(shù)為0.16，低于主要發(fā)達(dá)國(guó)家水平。根據(jù)經(jīng)合組織（OECD）發(fā)布的數(shù)據(jù)，2020年中國(guó)金融業(yè)直接投資（FDI）限制指數(shù)為0.05，在OECD統(tǒng)計(jì)的84個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，由低到高排名第46位。這說(shuō)明中國(guó)金融業(yè)的對(duì)外限制度仍然較高。金融市場(chǎng)開(kāi)放不足的突出表現(xiàn)是資本項(xiàng)目開(kāi)放不足，這將導(dǎo)致境外人民幣資金對(duì)國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)的投資渠道受到限制。

三是中國(guó)金融市場(chǎng)的服務(wù)水平有待提高。目前，金融投資者在中國(guó)境內(nèi)辦理業(yè)務(wù)的手續(xù)相對(duì)復(fù)雜，成本也相對(duì)較高。例如，投資者在遠(yuǎn)期市場(chǎng)進(jìn)行鎖匯的條件較為嚴(yán)格，流程較為復(fù)雜，導(dǎo)致了投資者面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本增加。此外，中國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放還存在著“碎片化”和“管道式”特征，各開(kāi)放政策和渠道之間缺乏協(xié)調(diào)。例如，中國(guó)人民銀行等部門出臺(tái)了跨境人民幣結(jié)算便利化試點(diǎn)政策后，由于商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)對(duì)于入圍企業(yè)的篩選條件非常嚴(yán)格，導(dǎo)致能夠享受這一政策的企業(yè)僅占很少的比例。

四是充分利用國(guó)際合作平臺(tái)推進(jìn)開(kāi)放。中國(guó)與“一帶一路”國(guó)家有密切的經(jīng)貿(mào)往來(lái)，因此，應(yīng)該充分利用“一帶一路”平臺(tái)推進(jìn)金融市場(chǎng)開(kāi)放。《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP）的簽署也使得區(qū)域內(nèi)國(guó)家的經(jīng)貿(mào)和金融合作更加密切。因此，應(yīng)該充分利用這一機(jī)制，吸引RCEP國(guó)家更多地進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行投融資，同時(shí)鼓勵(lì)中國(guó)的機(jī)構(gòu)進(jìn)入RCEP國(guó)家進(jìn)行投融資。還需要發(fā)展與RCEP國(guó)家金融市場(chǎng)之間的互聯(lián)互通，從而建立更順暢的人民幣境內(nèi)外循環(huán)機(jī)制。

應(yīng)進(jìn)一步采取的舉措

一個(gè)發(fā)達(dá)而開(kāi)放的金融市場(chǎng)，需要能為投資者提供足夠豐富的金融產(chǎn)品、充分地對(duì)外開(kāi)放，以及具有良好的投融資環(huán)境和健全的監(jiān)管制度。在促進(jìn)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展和開(kāi)放方面，我們還需要做好以下的工作。

一是豐富金融產(chǎn)品和完善金融市場(chǎng)。境外投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)的大規(guī)模持有，有賴于金融產(chǎn)品的豐富和市場(chǎng)機(jī)制的完善，需要滿足投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)收益性、流動(dòng)性和安全性的需求。金融市場(chǎng)不僅需要為投資者提供品種多樣的債券、股票等金融產(chǎn)品，還需要為投資者提供不同類型的期貨、期權(quán)等金融衍生品。同時(shí)，應(yīng)繼續(xù)完善人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）等金融配套設(shè)施的建設(shè)，減少人民幣資產(chǎn)的流動(dòng)限制和交易成本，使人民幣資產(chǎn)更加便利地在境內(nèi)外流動(dòng)。

二是推動(dòng)各開(kāi)放渠道和政策的整合。要解決市場(chǎng)開(kāi)放中存在的“碎片化”等問(wèn)題，注重各類開(kāi)放渠道之間的銜接和協(xié)調(diào)，使政策保持一致性與穩(wěn)定性；還應(yīng)推動(dòng)開(kāi)放向制度性開(kāi)放轉(zhuǎn)變，構(gòu)建統(tǒng)一的開(kāi)放體系。這就需要繼續(xù)推動(dòng)金融體系改革，完善準(zhǔn)入制度、會(huì)計(jì)制度以及稅務(wù)制度等相關(guān)制度建設(shè)并與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)接軌，從而構(gòu)建更加市場(chǎng)化以及更友好的投融資環(huán)境。

2022年9月7日，中央人民政府2022年人民幣國(guó)債在澳門發(fā)行。

三是穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放。人民幣國(guó)際化需要資本項(xiàng)目進(jìn)一步開(kāi)放。一方面，滬深港通等機(jī)制需要不斷優(yōu)化，包括進(jìn)一步優(yōu)化交易機(jī)制、延伸投資領(lǐng)域、拓寬投資類別等。另一方面，需要進(jìn)一步完善債券通等機(jī)制，包括優(yōu)化交易流程、擴(kuò)大投資品種以及放寬資金流通限制等。另外，要進(jìn)一步加快在自貿(mào)區(qū)（自貿(mào)港）進(jìn)行資本項(xiàng)目開(kāi)放的試點(diǎn)和推廣工作。

四是加強(qiáng)對(duì)資本跨境流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)控制。金融市場(chǎng)開(kāi)放程度的加深必然會(huì)伴隨大規(guī)模的資本跨境流動(dòng)，如果不對(duì)資本跨境流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)加以防范和控制，將會(huì)擾亂國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。因此，一方面，要加強(qiáng)匯率制度和外匯市場(chǎng)建設(shè)，形成更為市場(chǎng)化的匯率制度，使匯率政策更具靈活性；豐富外匯市場(chǎng)中的交易主體和產(chǎn)品類型，從而充分發(fā)揮匯率以及外匯市場(chǎng)對(duì)跨境資金流動(dòng)的調(diào)節(jié)作用和應(yīng)對(duì)能力。另一方面，要健全跨境資金流動(dòng)的宏觀審慎管理框架。這就需要豐富和完善跨境資金流動(dòng)管理的政策工具，健全跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)機(jī)制，從而提升對(duì)跨境資金流動(dòng)的監(jiān)管能力。

建立發(fā)達(dá)和開(kāi)放的金融市場(chǎng)是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。人民幣國(guó)際化離不開(kāi)一個(gè)發(fā)達(dá)、開(kāi)放的金融市場(chǎng)和相對(duì)完善的金融體系。但資本項(xiàng)目開(kāi)放必須兼顧開(kāi)放度和安全性，需要根據(jù)中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略有序推進(jìn)。