陳岱松 徐嘉豪

摘?要：信息傳遞與互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的耦合帶來傳遞型內(nèi)幕交易中傳播鏈條的延長，造成現(xiàn)行推定規(guī)則在追究各信息受領(lǐng)主體責(zé)任時(shí)的局限性，也導(dǎo)致了法律責(zé)任在交易端與泄露端間的嚴(yán)重不匹配。應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到，泄密人與受密人責(zé)任是成立內(nèi)幕交易責(zé)任的兩個(gè)方面，現(xiàn)行推定規(guī)則實(shí)則是在泄密人責(zé)任成立的基礎(chǔ)上對受密人責(zé)任的推定。將泄密人違法性具體化為從泄密中獲益，受密人交易行為的違法性具體化為對受密人違法的認(rèn)知，方能揭示內(nèi)幕交易以獲益為核心的違法性本質(zhì)。身份關(guān)系所蘊(yùn)含的人際利益是信息傳遞的原動力，在堅(jiān)持一次推定的基礎(chǔ)上，通過分析信息傳遞過程中各主體間的身份關(guān)系，以信息獲取便利性與利益一致性為實(shí)質(zhì)審查標(biāo)準(zhǔn)，可以將形式上處于不同傳播層級的主體實(shí)質(zhì)認(rèn)定為同一層級知情人，從而在確保推定事實(shí)效力的基礎(chǔ)上對內(nèi)幕交易責(zé)任主體實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)覆蓋。

關(guān)鍵詞：多級傳遞；推定規(guī)則；身份關(guān)系

一、問題的提出

以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新型媒介給信息傳播方式帶來了革命性的變化。進(jìn)入網(wǎng)絡(luò)空間后，人們獲取、傳遞信息的方式由原來的點(diǎn)對點(diǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)槊娴矫娴谋ㄊ皆鲩L。作為證券市場公平交易的基礎(chǔ)，證券信息的傳播也呈現(xiàn)上述特點(diǎn)。無論是上市公司正式披露的年報(bào)，還是來源不明的各種小道消息，通過報(bào)紙、電視、人與人的口口相傳甚至是網(wǎng)絡(luò)短視頻，都極易在大范圍內(nèi)形成影響，這就給內(nèi)幕交易執(zhí)法帶來了新的挑戰(zhàn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年全年做出的內(nèi)幕交易行政處罰案件共涉及99名當(dāng)事人，其中法定內(nèi)幕信息知情人直接從事內(nèi)幕交易的共處罰29人次，占比為3053%；基于聯(lián)絡(luò)接觸從事內(nèi)幕交易的共處罰60人次，占比為6316%。①基于聯(lián)絡(luò)接觸的泄密型內(nèi)幕交易已經(jīng)成為內(nèi)幕交易違法的主要形態(tài)。在執(zhí)法廣泛采用推定方式認(rèn)定泄密型內(nèi)幕交易責(zé)任的情況下，面對內(nèi)幕信息多鏈條傳遞趨勢，如何認(rèn)定各傳播鏈上內(nèi)幕交易主體的責(zé)任日益成為執(zhí)法的難點(diǎn)。

二、推定規(guī)則的局限導(dǎo)致內(nèi)幕交易責(zé)任認(rèn)定的窘境

在缺乏直接定案證據(jù)的情況下，推定作為一種以間接證據(jù)定案的方式有助于實(shí)現(xiàn)公平與效率的平衡。現(xiàn)行內(nèi)幕交易執(zhí)法基本以“一次推定”案件為主，而當(dāng)內(nèi)幕信息發(fā)生多層次傳遞，勢必面臨“多次推定”能否成立的問題，需要從推定方式本身尋求理論與現(xiàn)實(shí)依據(jù)。

（一）以推定認(rèn)定內(nèi)幕交易責(zé)任的法理基礎(chǔ)

傳遞型內(nèi)幕交易案件具有隱蔽性強(qiáng)、傳播能力廣的特點(diǎn)。從證據(jù)距離來看，是否知悉內(nèi)幕信息作為一種精神活動，有關(guān)證據(jù)完全處于交易行為人控制之下，導(dǎo)致在舉證能力上監(jiān)管機(jī)關(guān)往往缺乏直接證據(jù)證明相關(guān)人員知悉并利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易，此時(shí)若執(zhí)意恪守“誰主張，誰舉證”的原則，要求監(jiān)管機(jī)關(guān)證明客觀上難以證明的事項(xiàng)，則有違實(shí)質(zhì)平等原則。為了避免內(nèi)幕交易因缺乏直接證據(jù)而無法定案，最高人民法院、最高人民檢察院發(fā)布的《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》（以下簡稱《內(nèi)幕交易司法解釋》）和最高人民法院印發(fā)的《關(guān)于審理證券行政處罰案件證據(jù)若干問題的座談會紀(jì)要》（以下簡稱《座談會紀(jì)要》）共同確立了內(nèi)幕交易推定規(guī)則：一是基于特殊身份的推定，《證券法》第74條規(guī)定的法定內(nèi)幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切關(guān)系的人，證券交易活動與內(nèi)幕信息基本吻合；二是基于聯(lián)絡(luò)接觸的推定，在內(nèi)幕信息公開前與內(nèi)幕信息知情人或知曉該內(nèi)幕信息的人聯(lián)絡(luò)、接觸，其證券交易活動與內(nèi)幕信息高度吻合。《內(nèi)幕交易司法解釋》在認(rèn)定“非法獲取內(nèi)幕信息人員”時(shí)亦采用相同的推定邏輯。具體來說，監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)證明的基礎(chǔ)事實(shí)需滿足以下兩點(diǎn)：一是相關(guān)主體與內(nèi)幕信息知情人存在密切關(guān)系或聯(lián)絡(luò)接觸；二是交易行為與內(nèi)幕信息基本/高度吻合。在交易行為與內(nèi)幕信息的吻合度上，具有密切身份關(guān)系的人之間傳遞內(nèi)幕信息的可能性較單純的聯(lián)絡(luò)接觸人之間而言更大，故而區(qū)分基本吻合與高度吻合的證明標(biāo)準(zhǔn)。基于推定事實(shí)的可推翻性質(zhì)，《內(nèi)幕交易司法解釋》第4條又賦予當(dāng)事人以交易具有正當(dāng)理由和正當(dāng)信息來源推翻前述推定的依據(jù)。

適用推定規(guī)則是綜合內(nèi)幕交易案件中的證據(jù)距離、各方舉證能力后對執(zhí)法公正與效率的妥協(xié)，推定規(guī)則適用的前提、基礎(chǔ)事實(shí)、推翻推定事實(shí)的救濟(jì)途徑在現(xiàn)行規(guī)則之下均已具備。雖然現(xiàn)行內(nèi)幕交易推定的規(guī)則存在法律位階較低的問題，但已然形成完備的邏輯，且無法理上的障礙。

（二）“二次推定”規(guī)則的適用局限性

適用推定規(guī)則在現(xiàn)行內(nèi)幕交易執(zhí)法中多以內(nèi)幕信息一次傳遞為限。本文統(tǒng)計(jì)了2020—2022年證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)做出的297件內(nèi)幕交易行政處罰決定，其中傳遞型內(nèi)幕交易案件207件，內(nèi)幕信息僅發(fā)生一層傳遞的為169件，占傳遞型案件的816%。而在信息化時(shí)代，信息傳遞的便利度極高，內(nèi)幕信息完全可以鏈條式地發(fā)生多層次傳遞，除了從內(nèi)幕信息知情人處直接獲得內(nèi)幕信息的受密人外，還會形成第二、第三等多個(gè)受密人。這些受密人完全可以利用現(xiàn)行推定規(guī)則以一次推定為原則的局限，達(dá)成由第二、第三受密人進(jìn)行交易并一同分享內(nèi)幕交易獲利的共謀協(xié)議，以此來規(guī)避現(xiàn)行證券執(zhí)法的覆蓋范圍。近三年內(nèi)幕交易行政處罰中存在信息多層傳遞的案件僅有38件，占傳遞型案件的184%，這也間接表明了證監(jiān)部門在處理此類案件上的力不從心。在缺乏泄密直接證據(jù)的情況下，推定規(guī)則將產(chǎn)生明顯的局限性。推定所依據(jù)的基礎(chǔ)事實(shí)必須達(dá)到證據(jù)確實(shí)充分的程度，若以推定事實(shí)再行推定另一個(gè)事實(shí)，則缺乏推定規(guī)則適用的前提條件，所形成的二次推定事實(shí)在真實(shí)性上也已大打折扣。若一次推定事實(shí)真實(shí)性可達(dá)80%，二次推定則已降低至64%，更勿論信息傳遞鏈條更長的內(nèi)幕交易案件了。

現(xiàn)有內(nèi)幕交易行政處罰案件中，采用二次推定的案例數(shù)量極少，且多未作詳細(xì)論證。在“韓鋒內(nèi)幕交易案”中，馬某在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)與內(nèi)幕信息知情人趙某有通信聯(lián)絡(luò)。韓鋒與馬某關(guān)系密切，操縱其配偶林某賬戶買入浙大網(wǎng)新股票獲利。參見浙江證監(jiān)局行政處罰決定書〔2019〕1號。浙江證監(jiān)局認(rèn)定韓鋒交易行為與內(nèi)幕信息高度吻合且無合理解釋，認(rèn)定韓鋒構(gòu)成內(nèi)幕交易。本案中馬某系第一受密人，韓鋒為從馬某處獲得內(nèi)幕信息的第二受密人，當(dāng)馬某知悉內(nèi)幕信息已系推定事實(shí)，以此為基礎(chǔ)再行推定韓鋒知悉內(nèi)幕信息，已屬二次推定。如果說韓鋒案的認(rèn)定實(shí)屬牽強(qiáng)，那么在“王智元內(nèi)幕交易案”中，適用二次推定尚有合理之處。本案中俞某是內(nèi)幕信息知情人俞某強(qiáng)之子，兩人在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)共同生活。王智元與俞某是同學(xué)關(guān)系，王智元在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)買入“佐力藥業(yè)”的行為與內(nèi)幕信息高度吻合，買入時(shí)點(diǎn)也與王智元與俞某的通話時(shí)點(diǎn)非常接近，參見中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2016〕18號。證監(jiān)會認(rèn)定王智元的行為構(gòu)成內(nèi)幕交易。形式上本案依然存在推定俞某知悉內(nèi)幕信息，并以此為基礎(chǔ)二次推定王智元內(nèi)幕交易成立的邏輯，但鑒于俞某與俞某強(qiáng)的密切關(guān)系，俞某具備知悉內(nèi)幕信息的高度便利性，故在此基礎(chǔ)上作二次推定具有一定合理性，但二次推定散見于證監(jiān)部門的執(zhí)法實(shí)踐中，未有一般化的標(biāo)準(zhǔn)可供借鑒，處罰決定書也基本不對為何采用二次推定作專門論證。

（三）過度依賴推定規(guī)則導(dǎo)致內(nèi)幕交易泄密端與交易端責(zé)任失衡

推定規(guī)則除了在內(nèi)幕信息二次以上傳遞的主體中適用困難外，還造成了對泄密人的追責(zé)困境。《證券法》第53條明確將“泄露內(nèi)幕信息”作為內(nèi)幕交易違法形態(tài)之一，理論上傳遞型內(nèi)幕交易中必然存在泄密人與受密人兩類主體，證監(jiān)會在行政處罰決定書中也常通過“認(rèn)定內(nèi)幕信息知情人——受密人與知情人存在聯(lián)絡(luò)接觸——受密人交易行為異常”的邏輯來推定受密人責(zé)任的成立。在《座談會紀(jì)要》中，行為人與知情人的密切關(guān)系或聯(lián)絡(luò)接觸是內(nèi)幕交易成立的基礎(chǔ)事實(shí)之一，而這樣的規(guī)定實(shí)則已經(jīng)暗含了“知情人泄露內(nèi)幕信息”這個(gè)前提。但同時(shí)推定成立內(nèi)幕交易又不以認(rèn)定知情人泄露內(nèi)幕信息為前提，導(dǎo)致選擇性執(zhí)法現(xiàn)象突出。近三年做出的207件傳遞型內(nèi)幕交易處罰案件中，處罰泄密人的僅有34件，占164%，意味著作為內(nèi)幕交易“信息源”的廣大泄密群體未受到法律的制裁。

知情人泄露內(nèi)幕信息同樣面臨取證困難，在現(xiàn)行推定規(guī)則之下，當(dāng)受密人內(nèi)幕交易已然成為推定事實(shí)，則無法在此基礎(chǔ)上推定泄密人責(zé)任成立，否則會陷入二次推定的泥潭。故而在缺乏直接證據(jù)的情況下，對泄密人的追責(zé)十分困難，不利于打擊內(nèi)幕交易的源頭，也造成了法律責(zé)任在交易端與泄露端間的嚴(yán)重不匹配。

因此，有必要從理論角度闡述內(nèi)幕交易何以禁止，以及泄露型內(nèi)幕交易中，泄密人與受密人的違法源于何處，以此為日后的執(zhí)法提供理論指導(dǎo)。

三、傳遞型內(nèi)幕交易中各方責(zé)任成立的前提

從邏輯必然性與責(zé)任配置公平性出發(fā)，傳遞型內(nèi)幕交易案件一定存在泄露人泄露內(nèi)幕信息和受密人利用信息進(jìn)行交易這兩個(gè)環(huán)節(jié)，確立泄密人責(zé)任與受密人責(zé)任的成立標(biāo)準(zhǔn)，方能實(shí)現(xiàn)對傳遞型內(nèi)幕交易的全面評價(jià)和公正執(zhí)法。在內(nèi)幕交易規(guī)制理論上，存在美國信義關(guān)系理論與歐盟市場平等論之爭，前者強(qiáng)調(diào)信義關(guān)系對內(nèi)幕交易主體限制的作用，并以傳統(tǒng)信義義務(wù)理論為基礎(chǔ)，及作為拓展的信息傳遞理論和盜用理論將內(nèi)幕交易主體從公司內(nèi)部人等傳統(tǒng)信義關(guān)系人間，擴(kuò)展至從信義義務(wù)人處受領(lǐng)信息之人和對信息源負(fù)有信義義務(wù)之人；后者則認(rèn)為任何人不當(dāng)使用任何對證券市場價(jià)格有重大影響的未公開信息，均會對證券市場誠信及投資者信心造成損害，強(qiáng)調(diào)以擁有內(nèi)幕信息作為認(rèn)定行為人構(gòu)成內(nèi)幕交易主體的唯一要素，而不論其與發(fā)行人之間是否存在某種特定關(guān)系或通過某種途徑獲取內(nèi)幕信息。無論采用何種理論，對內(nèi)幕交易的有效規(guī)制須回歸到執(zhí)法實(shí)踐，知悉內(nèi)幕信息作為成立內(nèi)幕交易的要件有著強(qiáng)烈的主觀色彩，尤其是當(dāng)信息的傳遞方式趨于隱蔽化，確保執(zhí)法的可操作性是完善內(nèi)幕交易規(guī)制理論的基礎(chǔ)。

（一）身份關(guān)系—推定規(guī)則區(qū)分于認(rèn)定模式的核心要素

根據(jù)《座談會紀(jì)要》，成立內(nèi)幕交易有認(rèn)定模式和推定模式，前者是法定內(nèi)幕信息知情人/非法獲取內(nèi)幕信息的人直接交易；后者則為與內(nèi)幕信息知情人聯(lián)絡(luò)接觸或關(guān)系密切之人，交易活動異常且無合理解釋的，推定成立內(nèi)幕交易。如果僅從文義解釋來看，在認(rèn)定模式下只要具備特定身份關(guān)系的人，在內(nèi)幕信息敏感期交易內(nèi)幕信息標(biāo)的公司股票的，即構(gòu)成內(nèi)幕交易；而推定模式下除了特定身份關(guān)系或聯(lián)絡(luò)接觸情形外仍需具備交易行為異常要件。但從證監(jiān)會的執(zhí)法實(shí)踐來看，交易行為異常并非只是推定模式下的考量要素。部分地方證監(jiān)局在認(rèn)定內(nèi)幕信息知情人直接交易案件時(shí)，也將交易行為異常作為認(rèn)定依據(jù)。例如，在“朱榮明內(nèi)幕交易案”中，內(nèi)幕信息知情人毛某雯的母親袁菊芳在知悉內(nèi)幕信息后又將其泄露給同事朱榮明。根據(jù)《座談會紀(jì)要》，朱榮明作為非法獲取內(nèi)幕信息的人，只要存在交易活動即可成立內(nèi)幕交易，但浙江證監(jiān)局依然指出朱榮明交易時(shí)間與內(nèi)幕信息發(fā)展高度吻合、交易方式與交易習(xí)慣不同的異常交易現(xiàn)象，以此認(rèn)定成立內(nèi)幕交易。究其原因，一是交易行為異常乃證監(jiān)部門發(fā)現(xiàn)所有內(nèi)幕交易行為的起點(diǎn)。自上市公司公布重大事件起，證監(jiān)部門的大數(shù)據(jù)系統(tǒng)會自動篩查過往一定時(shí)期內(nèi)的異常交易行為，鎖定異常交易下單人、開戶人、資金來源與去處。與此同時(shí)確定內(nèi)幕信息敏感期、知情人，并對比下單人、開戶人、資金方是否為法定知情人及其近親屬，或是否與內(nèi)幕信息知情人存在聯(lián)絡(luò)接觸，一旦符合條件則存在內(nèi)幕交易嫌疑。參見浙江證監(jiān)局行政處罰決定書〔2021〕12號。二是即使具備法定知情人身份也未必知悉內(nèi)幕信息。《證券法》第51條規(guī)定的八類內(nèi)幕信息知情人在獲取信息便利度上有明顯不同，與發(fā)行人董監(jiān)高、控股股東、實(shí)控人等對公司業(yè)務(wù)具有控制力或影響力的主體相比，其他因特定職務(wù)可以獲取內(nèi)幕信息的人員獲取內(nèi)幕信息的概率大大降低，此時(shí)交易行為異常因素可以提高內(nèi)幕交易認(rèn)定結(jié)果的證明效力。如此看來，推定模式與認(rèn)定模式的區(qū)分要素在于信息發(fā)生了傳遞，推定模式下的交易者乃與知情人有聯(lián)絡(luò)接觸或存在密切關(guān)系的“二手方”。

本文從2020—2022年做出207件傳遞型的內(nèi)幕交易案件中統(tǒng)計(jì)出232對“知情—受密人”關(guān)系。其中，知情人與受密人為好友、同學(xué)、老鄉(xiāng)等熟人關(guān)系和配偶、父母、子女等近親屬關(guān)系的各有69對，占比均為297%。知情人與受密人為同一單位同事和存在商業(yè)合作、業(yè)務(wù)聯(lián)系關(guān)系的各有39對，占比均為168%。知情人與受密人僅僅存在單純的聯(lián)絡(luò)接觸情形，而無特殊身份關(guān)系的只有16對，占比為69%。內(nèi)幕交易熟人作案的特點(diǎn)十分突出。即使《座談會紀(jì)要》區(qū)分了密切關(guān)系人和聯(lián)絡(luò)接觸人，但特殊的身份關(guān)系與內(nèi)幕交易活動間具有事實(shí)上的慣常性，能否對此類身份主體進(jìn)行類型化規(guī)制？此等身份關(guān)系與內(nèi)幕交易責(zé)任各方成立的理論間是否具備一致性？是需要探討的問題。

（二）受密人責(zé)任源于泄密人責(zé)任的成立

與合法證券交易不同，內(nèi)幕交易行為人利用了內(nèi)幕信息所蘊(yùn)含的重要經(jīng)濟(jì)價(jià)值，故僅僅受領(lǐng)內(nèi)幕信息不必然產(chǎn)生禁止交易義務(wù)，知悉自身據(jù)以交易的信息為內(nèi)幕信息則是受密人責(zé)任成立的前提。成立受密人責(zé)任的本質(zhì)在于探討知情人禁止交易的義務(wù)何以隨著信息的傳遞而傳遞至受密人。在美國Dirks案中，泄密人向監(jiān)管機(jī)關(guān)舉報(bào)公司舞弊未果后，又將該信息泄露給了分析師Dirks，Dirks建議其客戶賣出公司股票。因泄密人向他人告知公司舞弊行為并不違法，Dirks建議他人買賣股票不構(gòu)成內(nèi)幕交易。該案將內(nèi)幕交易主體擴(kuò)張至從傳統(tǒng)信義關(guān)系人處受領(lǐng)內(nèi)幕信息的外部人，揭示了受密人行為的違法性來源。該案確立的信息傳遞理論認(rèn)為受密人承擔(dān)“披露否則戒絕交易”義務(wù)的前提在于以下兩點(diǎn)：①泄密人泄露信息違背了對股東的受信義務(wù)；②受密人知道或應(yīng)當(dāng)知道泄密人違反義務(wù)的行為發(fā)生。具體來說，當(dāng)泄密人違反保密義務(wù)泄露內(nèi)幕信息，而受密人知道或應(yīng)當(dāng)知道這一信息來源的違法性時(shí)，便可認(rèn)定其知悉內(nèi)幕信息并承擔(dān)戒絕交易的義務(wù)。知悉作為一種主觀狀態(tài)很難通過客觀證據(jù)直接證明，美國信息傳遞理論將證明受密人知悉內(nèi)幕信息轉(zhuǎn)化為證明受密人對泄密人違法行為的明知，使監(jiān)管機(jī)關(guān)的證明對象由受密人的主觀心理轉(zhuǎn)向泄密人違法的客觀事實(shí)。此時(shí)受密人的受領(lǐng)信息渠道、與泄密人間的身份關(guān)系等均可作為不法性判斷的重要因素。泄密人違法則是受密人責(zé)任成立的前提，否則除非受密人屬于《證券法》第51條規(guī)定的法定知情人，法律不應(yīng)令他對合法渠道獲得的信息承擔(dān)禁止交易義務(wù)。除了知道或應(yīng)當(dāng)知道泄密人行為違法會引發(fā)對受密人的保密期待外，信息受領(lǐng)人的保密承諾亦會引發(fā)禁止交易的義務(wù)。

若無論傳遞鏈條長短和如何獲取信息，單純以從內(nèi)幕信息知情人處獲悉信息即認(rèn)定為受密人，則該標(biāo)準(zhǔn)下受密人范圍過于寬泛。信息傳遞理論通過對受密人主觀狀態(tài)的限制，實(shí)際上限縮了受密人責(zé)任的范圍，重點(diǎn)打擊通過合謀實(shí)行內(nèi)幕交易的行為，避免了偶然性信息受領(lǐng)者承擔(dān)內(nèi)幕交易責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)幕信息在傳遞過程中失真的可能性逐漸加劇，傳播鏈條越后端的主體所享有的信息優(yōu)勢越小，其承擔(dān)的市場風(fēng)險(xiǎn)也就越大。例如，受密人僅從公交車、菜市場等途徑無意獲得信息，即使該信息事實(shí)上符合內(nèi)幕信息未公開性與重大性要件，從受密人角度，一是其并無對道聽途說信息作嚴(yán)格審查的義務(wù)，二是受密人根據(jù)偶然性獲得、來源不明的信息交易實(shí)則是一種自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的市場投機(jī)行為。證券法允許、正視和保護(hù)合法投機(jī)行為，因其能敏銳地發(fā)現(xiàn)值得投資的企業(yè)，促進(jìn)證券市場真實(shí)價(jià)格形成。同時(shí)，該理論也能降低經(jīng)常從事接收、分析各類市場信息的市場分析師、基金經(jīng)理、財(cái)經(jīng)記者等的法律風(fēng)險(xiǎn)。這些主體通過收集、辨別、加工、再推薦客戶買入賣出證券，有助于促進(jìn)市場真實(shí)價(jià)格的形成，增強(qiáng)市場的有效性。若無對主觀狀態(tài)的限制，前述專業(yè)主體就必須對所處理信息是否為重大未公開信息進(jìn)行詳細(xì)審核，在增加工作成本的同時(shí)，也可能因無法實(shí)現(xiàn)有效審核而承擔(dān)法律責(zé)任。

（三）泄密人責(zé)任成立的前提：從泄密行為中獲益

傳遞型內(nèi)幕交易中的違法性源頭在于泄密人的違法性。Dirks案指出：違反保密義務(wù)泄露內(nèi)幕信息并不一定違法，泄密人是否違反信義義務(wù)的關(guān)鍵不在于泄露行為本身，而取決于透露的目的，具體來說就是判斷泄密人是否直接或間接地從泄露內(nèi)幕信息中獲益。Dirks?vSEC，463?US?646，662（1983）內(nèi)幕交易違法性于形式上體現(xiàn)為利用內(nèi)幕信息交易，而既為交易行為，其實(shí)質(zhì)目的則是從交易中獲得不法收益。無獲益目的的驅(qū)使，行為人即缺乏內(nèi)幕交易的動機(jī)。雖然不排除存在無獲利目的的單純泄密行為，但此種事項(xiàng)不具有普遍性，法律對此類“非理性”的邊緣人群并無單獨(dú)創(chuàng)設(shè)內(nèi)幕交易制度來規(guī)范的必要性，故而不以獲益為目的的泄密不在內(nèi)幕交易規(guī)制范圍之內(nèi)。

在認(rèn)定泄密人的獲益要件時(shí)，除了物質(zhì)利益較容易辨別外，各種形式的精神利益是否應(yīng)當(dāng)包含在內(nèi)？個(gè)人利益的范圍應(yīng)如何認(rèn)定？在Obus案中，法院認(rèn)定內(nèi)幕信息泄露人與受密人間存在長期穩(wěn)定的情感、經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，可作為認(rèn)定泄密人違反受信義務(wù)的基礎(chǔ)，Obus，693?F3d?at?287從而實(shí)現(xiàn)了以特定人際關(guān)系來判斷是否違反受信義務(wù)的較為簡易的證明模式。相對于追究交易端責(zé)任，在我國為數(shù)不多的追究泄露人責(zé)任的案件中，監(jiān)管機(jī)關(guān)也有通過人際關(guān)系來認(rèn)定泄密人責(zé)任的模式。例如，在“肖家守內(nèi)幕交易案”中，證監(jiān)會認(rèn)定肖家守?zé)o泄密的主觀故意，但其作為重組收購的核心負(fù)責(zé)人，應(yīng)當(dāng)對重大重組信息在法律上負(fù)有高度謹(jǐn)慎的保密義務(wù)。但肖家守在重組過程中不夠謹(jǐn)慎以致泄露相關(guān)內(nèi)幕信息給配偶朱莉麗，屬于重大過失，應(yīng)予處罰。參見中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2012〕24號。本案中肖家守泄露內(nèi)幕信息的對象為其配偶朱莉麗，屬于共同生活且關(guān)系密切之人。又如，在“馮振民、吳春永內(nèi)幕交易案”中，基金管理公司投資經(jīng)理吳春永在電話中向宏達(dá)股份總會計(jì)師包維春打聽宏達(dá)股份股票是否能買，包維春說買了風(fēng)險(xiǎn)不大。證監(jiān)會認(rèn)定包維春對吳春永打聽、刺探、印證內(nèi)幕信息未保持足夠謹(jǐn)慎，屬于過失泄露內(nèi)幕信息行為。參見中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2013〕14號。包維春雖未明確泄露內(nèi)幕信息，但吳春永作為投資經(jīng)理，對內(nèi)部人包維春的回復(fù)會高度敏感，且二人在業(yè)務(wù)上可能發(fā)生經(jīng)濟(jì)往來。在這兩個(gè)案件中，在認(rèn)定泄露人的主觀過失時(shí)，泄露人與內(nèi)幕交易行為人間均有固定的情感或經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，監(jiān)管機(jī)關(guān)雖然沒在處罰理由中明確提出此類關(guān)系對認(rèn)定泄露人責(zé)任的作用，但也在無形中與美國Obus案所確立的規(guī)則相一致。在無直接證據(jù)證明泄露人從信息泄露中獲益的情況下，以特定的人際關(guān)系來認(rèn)定泄露人的獲益要件具備一定的合理性，尤其在中國注重人際利益的社會環(huán)境下，通過維持特定的情感聯(lián)系可能轉(zhuǎn)化為未來的、長期的經(jīng)濟(jì)利益。執(zhí)法實(shí)踐中傳遞型內(nèi)幕交易也往往發(fā)生在具有特殊身份關(guān)系的人員之間，近三年的傳遞型內(nèi)幕交易案件中，傳遞人間為好友關(guān)系、配偶子女等近親屬關(guān)系、單位同事、業(yè)務(wù)合作關(guān)系的占全部信息傳遞人的931%，證監(jiān)部門僅對69%的傳遞人未認(rèn)定明確的身份關(guān)系。將身份關(guān)系作為責(zé)任認(rèn)定要素既可倒逼內(nèi)幕信息知情人在日常生活中保持應(yīng)有的謹(jǐn)慎，從源頭上防止內(nèi)幕交易行為的發(fā)生，也可將對信息傳遞過程的取證轉(zhuǎn)化為對身份關(guān)系的證明，可有效緩解現(xiàn)行執(zhí)法中僅有通話記錄而無從確定通話內(nèi)容，導(dǎo)致無法確認(rèn)泄密事實(shí)發(fā)生的窘境。

以泄密人獲益作為違法性來源，并將身份關(guān)系作為證明獲益的核心要素，不僅揭示了內(nèi)幕交易以不當(dāng)獲益為目的的違法性本質(zhì)，而且能與證明受密人違法相輔相成。資本市場上難有“無緣無故的愛”，內(nèi)幕交易活動中的利益交換必然以存在某些合意為基礎(chǔ)，代表著一方對另一方行為某種程度上的知悉。一旦泄密人與受密人間存在物質(zhì)利益輸送或某種特定的人際關(guān)系，則往往意味著受密人對泄密人違法性知悉的高度可能性。若這種利益交換并不明顯，則需由執(zhí)法機(jī)關(guān)尋找足以證明受密人知悉狀態(tài)的證據(jù)。

四、多層次傳遞型內(nèi)幕交易認(rèn)定的修正路徑

互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代信息傳遞具有更快、更廣泛且更離散的特征，即使內(nèi)幕信息知情人也無法完全控制內(nèi)幕信息傳遞的速度及范圍。但是內(nèi)幕信息的多層次傳遞并不應(yīng)當(dāng)降低對受密人認(rèn)知要件和泄密人獲益要件的證明要求，而是可以通過身份關(guān)系使證明事項(xiàng)客觀化。確立這一原則的目的在于精確把握內(nèi)幕交易的違法性本質(zhì)，避免打擊范圍的盲目擴(kuò)大。在此基礎(chǔ)上，探索如何將滿足違法性要件的交易主體納入追責(zé)范圍，避免行為人通過多層次傳遞來規(guī)避內(nèi)幕交易法律，同時(shí)又能平衡泄密端與交易端的責(zé)任，是未來執(zhí)法的重點(diǎn)。

（一）通過身份關(guān)系縮短傳播鏈條

“二次推定”缺乏法律依據(jù)和法理基礎(chǔ)，證據(jù)鏈條明顯單薄，在證明力上具有更大的或然性，若貿(mào)然采用極易對無辜群體的合法權(quán)益造成侵犯。在近三年的傳遞型內(nèi)幕交易處罰案件中，存在內(nèi)幕信息多級傳遞情節(jié)的案件有38個(gè)，其中僅有18個(gè)案件適用了二次推定。在上述案件中，證監(jiān)部門均未掌握直接證據(jù)證明內(nèi)幕信息發(fā)生了二次傳遞，僅以傳遞人間具備特殊身份關(guān)系即認(rèn)定構(gòu)成共同內(nèi)幕交易。例如，“秦嗣新、秦奮內(nèi)幕交易案”中，秦嗣新在內(nèi)幕信息公開前與知情人徐某有公開交流，同期將大額資金轉(zhuǎn)入兒子秦奮賬戶并大量買入“鑫茂科技”。參見中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2022〕25號。證監(jiān)會實(shí)際上默認(rèn)了秦奮與秦嗣新間存在內(nèi)幕信息傳遞的事實(shí)。又如，“朱廣瑜、張蓓蓓內(nèi)幕交易案”中，朱廣瑜在內(nèi)幕信息公開前與知情人李某勇、李某1、李某2有通話，同期朱廣瑜配偶張蓓蓓交易魯商置業(yè)股票。參見山東證監(jiān)局行政處罰決定書〔2021〕6號。山東證監(jiān)局亦未對朱廣瑜與張蓓蓓間的信息傳遞事實(shí)進(jìn)行論證，而是徑直認(rèn)定內(nèi)幕交易成立。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在這18個(gè)案件中共涉及19對“知情—受密人”，其中為父母子女關(guān)系和兄弟姐妹關(guān)系的各有3對，配偶關(guān)系的有11對，1對為共同居住、工作的疑似情人關(guān)系，1對為近親屬兼公司財(cái)務(wù)合作關(guān)系。可見在執(zhí)法實(shí)踐中，信息傳遞人間的近親屬關(guān)系、共同居住事實(shí)、資金往來因素是成立二次推定的關(guān)鍵所在。

將推定限制在一次以內(nèi)是為了防止在推定事實(shí)的基礎(chǔ)上再行推定，導(dǎo)致削弱二次推定事實(shí)的證明力。具體到內(nèi)幕交易執(zhí)法中，由于不同受密人處于不同傳播層級之上的事實(shí)，導(dǎo)致傳播方式、內(nèi)容、時(shí)間等因素均帶有明顯的不確定性，這會嚴(yán)重削弱信息傳遞事實(shí)的證明效力。但是如果能確保推定事實(shí)的證明效力，采用多次推定亦未嘗不可。將推定規(guī)則限制在一次推定并不意味著只追究信息單次傳遞下的內(nèi)幕交易雙方責(zé)任，而是可以突破形式上的傳遞層級限制，從實(shí)質(zhì)上去探究傳播鏈上各主體的關(guān)系。身份關(guān)系背后所蘊(yùn)含的人際利益，是傳遞型內(nèi)幕交易各方行為的原始動力。當(dāng)形式上不同層級的受密人間因具備某種特殊的身份關(guān)系，導(dǎo)致內(nèi)幕信息在這些主體間的傳遞具有高度因果聯(lián)系時(shí)，應(yīng)當(dāng)將這些主體視為同一層級受密人，也就能實(shí)現(xiàn)在維持一次推定的基礎(chǔ)上將傳播鏈條后位的其他主體囊括進(jìn)來。具體可分為以下幾種情況。

第一，內(nèi)幕信息雖然形式上發(fā)生了傳遞，但當(dāng)這種傳遞發(fā)生在《證券法》第51條列舉的內(nèi)幕信息知情人范圍內(nèi)，因這類群體本身就具備獲取內(nèi)幕信息的便利條件，可以從實(shí)質(zhì)上認(rèn)定為同一層級的知情人，直接依據(jù)《證券法》第50條做出處罰。

第二，當(dāng)內(nèi)幕信息傳遞超出法定知情人范圍時(shí)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注身份關(guān)系對縮短信息傳遞鏈條的作用。受密人與知情人存在長期共同生活、密切資金往來、近親屬關(guān)系往往意味著具備獲取內(nèi)幕信息的便利途徑和個(gè)人利益關(guān)系，容易成為知情人從事內(nèi)幕交易的掩護(hù)，故而可將此類受密人作為“準(zhǔn)知情人”，與知情人列于同一傳播層級。身份關(guān)系對縮短傳播鏈條的作用在“成艷嫻、顧慧佳、顧鎔內(nèi)幕交易案”中尤為明顯，成艷嫻與法定內(nèi)幕信息知情人葉某菁關(guān)系密切。顧慧佳、顧鎔則與成艷嫻系十多年好友，三人在內(nèi)幕信息敏感期有多次聯(lián)絡(luò)接觸，顧慧佳、顧鎔的證券交易賬戶行為明顯異常，證監(jiān)會認(rèn)定三人構(gòu)成共同內(nèi)幕交易。參見中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2018〕67號。形式上內(nèi)幕信息從葉某菁傳遞至成艷嫻，再由成艷嫻分別傳遞給顧慧佳和顧鎔，發(fā)生了兩次二級傳遞，但基于各主體間多年好友的密切關(guān)系，證監(jiān)會實(shí)質(zhì)上將成艷嫻、顧慧佳、顧鎔三人間的信息傳遞過程淡化了，認(rèn)定三人系同一層級受密人，進(jìn)而成立共同內(nèi)幕交易。將此類密切關(guān)系人認(rèn)定為同一層級傳遞人的原因在于知情人與特定關(guān)系人員間的利益高度一致性，在知情人員向特定關(guān)系人泄露內(nèi)幕信息的情況下，特定關(guān)系人利用該內(nèi)幕信息進(jìn)行交易獲利，實(shí)際上同知情人員自己獲利并無本質(zhì)的區(qū)別。See?Salman?vUnited?States，580?US（2016）但是對密切關(guān)系人的認(rèn)定應(yīng)當(dāng)持嚴(yán)格限制的立場，不宜僅憑親屬、朋友、同學(xué)等關(guān)系就認(rèn)定為同一級傳播人。建議將允許推定為同一級傳遞人的范圍限定為：①配偶、子女、父母；②有長期共同居住關(guān)系的人；③有長期密切資金往來的人。實(shí)質(zhì)審查標(biāo)準(zhǔn)則為該類群體間是否具備利益一致性和信息獲取渠道便利性兩大特征。

第三，對于以竊取、騙取、套取等積極的非法手段獲取內(nèi)幕信息的人的家屬，此種實(shí)質(zhì)性認(rèn)定應(yīng)當(dāng)更為嚴(yán)格，理由在于法定知情人的家屬對自身的地位和由此產(chǎn)生的義務(wù)應(yīng)當(dāng)有清晰的了解，對從家庭成員處無意聽得的信息應(yīng)當(dāng)保持高度謹(jǐn)慎，而非法獲取人的家屬在意識上處于相對獨(dú)立的地位，不應(yīng)要求其對家庭成員的非法獲取行為持同樣的高度謹(jǐn)慎。因此不得單以家庭成員關(guān)系就認(rèn)定各方責(zé)任，而是要結(jié)合其他直接的證據(jù)證明內(nèi)幕信息確實(shí)發(fā)生了傳遞。除此以外，考量受密人與信息源頭、泄密人間的關(guān)系，內(nèi)幕信息傳遞的介質(zhì)能否固定、留痕以及涉案人對內(nèi)幕信息的認(rèn)知等也可作為認(rèn)定同層級傳遞人的重要依據(jù)。

不得不承認(rèn)的是，即使通過身份關(guān)系將傳播鏈條縮短，也難以避免遺漏一些更為隱蔽的內(nèi)幕交易行為。傳遞型內(nèi)幕交易執(zhí)法不僅有賴于法律規(guī)則的明確，也需要偵查技術(shù)的進(jìn)步。在現(xiàn)有的偵查技術(shù)下，一些傳播鏈條長、手段極其隱蔽的內(nèi)幕交易難以被發(fā)現(xiàn)是不得不接受的事實(shí)。但是通過身份關(guān)系的思路仍可以將部分有預(yù)謀的內(nèi)幕交易窩案納入打擊范圍。況且，內(nèi)幕信息會在多層級傳遞中逐漸失真，越在傳播鏈條后端的受密人，其獲得及時(shí)而準(zhǔn)確的內(nèi)幕信息的概率就越小，能據(jù)之交易并獲利的可能性也就越低，此時(shí)受密人的交易與證券投機(jī)行為越發(fā)接近，交易行為的不法性也就隨之消解了。

（二）從共同違法視角下追究泄露型內(nèi)幕交易各方責(zé)任

受密人責(zé)任源于泄密人行為的不法性，而判斷泄密人合法與否的關(guān)鍵在于其是否從泄密中獲取個(gè)人利益，受密人與泄密人的責(zé)任是成立泄露型內(nèi)幕交易的兩個(gè)方面，泄密人與受密人也呈現(xiàn)普遍的共同違法特征，而現(xiàn)行法律對成立行政共同違法的要件尚無明確規(guī)定。

上文已明確了泄密人與受密人責(zé)任的成立要件，并提出通過身份關(guān)系將特定內(nèi)幕交易主體鎖定在同一傳播層級的執(zhí)法思路，在此基礎(chǔ)上可以將受密人與泄密人作為共同內(nèi)幕交易加以處罰。認(rèn)定共同內(nèi)幕交易可以從構(gòu)成要件的該當(dāng)性、違法性及有責(zé)性三個(gè)階段遞進(jìn)式展開認(rèn)定。具體執(zhí)法思路是當(dāng)行為人具備內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件時(shí)，原則上可以推定構(gòu)成行政處罰，此時(shí)滿足該當(dāng)性的行為若不存在違法阻卻事由，則該行為具備違法性，但尚不涉及責(zé)任認(rèn)定的內(nèi)容。在此基礎(chǔ)上進(jìn)入有責(zé)性判斷，根據(jù)行為人是否具備行政責(zé)任能力、主觀狀態(tài)的因素分別確定處罰額度。上文已述，對受密人追責(zé)以主觀故意為前提，但是直接證明主觀故意非常困難，實(shí)踐中將泄密人違法性具體化為獲益要件，受密人對泄密人違法的認(rèn)知?jiǎng)t與證明泄密人獲益相輔相成。而泄密人是否獲益并不以故意泄密為前提，這也是在肖家守案中證監(jiān)會對過失泄密人肖家守予以處罰的原因，此時(shí)泄密人與受密人是否存在內(nèi)幕交易的共同故意并非成立共同違法所考量的內(nèi)容，只要泄密人與受密人在客觀行為上具有關(guān)聯(lián)，如在內(nèi)幕信息敏感期聯(lián)絡(luò)接觸的事實(shí)，且存在著某種利益互動，如直接的物質(zhì)利益交換或足以產(chǎn)生固定情感聯(lián)系的身份關(guān)系，即可認(rèn)定雙方成立共同內(nèi)幕交易。在此基礎(chǔ)上，再根據(jù)泄密人的主觀狀態(tài)、共同內(nèi)幕交易的具體數(shù)額來分別認(rèn)定各自的責(zé)任。

對于交易方責(zé)任的認(rèn)定實(shí)踐中已經(jīng)形成成熟的執(zhí)法經(jīng)驗(yàn)，本文不作討論。在對泄密人追責(zé)方面，主觀上責(zé)任成立不以故意為限，可以拓展至過失泄密。在違法所得的認(rèn)定上，則應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持在對其故意的審查基礎(chǔ)上，將泄密人因故意泄露內(nèi)幕信息所導(dǎo)致的受密人內(nèi)幕交易違法所得作為泄密人的違法所得。如果泄密人對于二傳、三傳乃至之后的人利用內(nèi)幕信息交易并無主觀故意，則不宜將后者內(nèi)幕交易的違法所得計(jì)入泄露人違法所得之內(nèi)。

（三）以類型化思維完善內(nèi)幕交易抗辯事由

根據(jù)抗辯事由是否可以獨(dú)立地阻卻違法，可以將其分為獨(dú)立抗辯事由與非獨(dú)立抗辯事由。獨(dú)立抗辯事由包括《內(nèi)幕交易司法解釋》第4條規(guī)定的上市公司收購、預(yù)定交易計(jì)劃、依據(jù)公開信息交易和其他正當(dāng)交易行為；非獨(dú)立抗辯事由則是指當(dāng)事人提出的法定理由之外的抗辯理由。有學(xué)者整理了2004—2020年證監(jiān)部門做出的382份內(nèi)幕交易行政處罰決定書，對當(dāng)事人提出的主要抗辯事由進(jìn)行了歸納，其中非獨(dú)立抗辯事由主要包括6種：獨(dú)立分析判斷；違法情節(jié)輕微，分別為獲利較少或虧損與社會危害性小；依據(jù)公開信息交易；符合以往交易習(xí)慣；法律認(rèn)識錯(cuò)誤；純屬巧合或偶然，共占全部抗辯事由的79%。可見《內(nèi)幕交易司法解釋》所規(guī)定的獨(dú)立抗辯事由遠(yuǎn)不足以涵蓋實(shí)踐中當(dāng)事人的抗辯理由范圍。但實(shí)踐中當(dāng)事人的抗辯能被證監(jiān)部門采納的寥寥無幾，行為人若想排除行為的違法性，應(yīng)當(dāng)完全切斷知悉內(nèi)幕信息與交易行為的聯(lián)系，即證明即使在完全不知情的情況下也會進(jìn)行相同交易。

推定規(guī)則平衡了證監(jiān)部門在內(nèi)幕交易是否成立事項(xiàng)上的舉證弱勢，但當(dāng)推定事實(shí)成立后，舉證能力強(qiáng)弱態(tài)勢已然平衡，此時(shí)不宜無差別地對當(dāng)事人反駁推定事實(shí)苛以過高的證明標(biāo)準(zhǔn)。可以參照《座談會紀(jì)要》對密切關(guān)系人與聯(lián)絡(luò)接觸人交易異常行為吻合度相區(qū)分的規(guī)則，當(dāng)事人的內(nèi)幕交易抗辯亦可以身份作為區(qū)分。對于密切關(guān)系人之間成立的內(nèi)幕交易，當(dāng)事人若具備獲取內(nèi)幕信息的高度便利性和利益的高度一致性，其提出的申辯理由應(yīng)達(dá)到優(yōu)勢證明標(biāo)準(zhǔn)，即當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)證明內(nèi)幕交易不成立的可能性大于成立的可能性，方能推翻監(jiān)管機(jī)關(guān)的推定事實(shí)。而對于因無特定身份關(guān)系下聯(lián)絡(luò)接觸而推定成立的內(nèi)幕交易，當(dāng)事人的申辯理由達(dá)到產(chǎn)生合理懷疑的程度，即可推翻內(nèi)幕交易推定。總之，應(yīng)當(dāng)盡快根據(jù)主體條件的差異，設(shè)立不同標(biāo)準(zhǔn)的推定規(guī)則，讓越易獲取內(nèi)幕信息的人承擔(dān)更加嚴(yán)格的抗辯證明標(biāo)準(zhǔn)。

五、結(jié)語

在多層次傳遞型內(nèi)幕交易責(zé)任認(rèn)定中，應(yīng)當(dāng)充分意識到泄露人責(zé)任與受密人責(zé)任是內(nèi)幕交易成立的兩個(gè)必要方面。監(jiān)管機(jī)關(guān)要在明晰各行為主體違法性來源的基礎(chǔ)之上，關(guān)注各行為人的身份特征、信息獲取渠道、聯(lián)絡(luò)接觸情況等關(guān)鍵性證據(jù)，充分發(fā)揮推定規(guī)則在現(xiàn)有執(zhí)法技術(shù)條件下的作用，必要時(shí)可以突破形式上傳遞層級的限制展開積極執(zhí)法。同時(shí)，在缺乏直接證據(jù)的情況下，推定事實(shí)不可避免地會與自然事實(shí)產(chǎn)生一定程度的偏差，這是執(zhí)法在公平與效率間權(quán)衡的結(jié)果。為此，完善內(nèi)幕交易中的各項(xiàng)抗辯事由，賦予行為人對推定事實(shí)進(jìn)行反駁的權(quán)利亦是未來執(zhí)法應(yīng)當(dāng)關(guān)注的重點(diǎn)之一，有必要在日后的理論與實(shí)踐中展開深入探索。

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Empirical?Investigation?and?Theoretical?Reflection?on?Responsibility?Determination?of?Multilevel?Transmission?Type?Insider?Trading

CHEN?Daisong?XU?Jiahao

（East?China?University?of?Political?Science?and?Law，Shanghai?200050，China）

Abstract：The?coupling?of?information?transmission?and?Internet?technology?brings?about?the?extension?of?the?transmission?chain?in?insider?trading，resulting?in?the?limitations?of?the?current?presumption?rules?in?holding?the?subjects?of?information?recipients?liable，and?also?leading?to?a?serious?mismatch?between?the?legal?liability?at?the?trading?end?and?the?leaking?endIt?should?be?recognized?that?the?liability?of?the?leaker?and?the?recipient?are?two?aspects?of?the?liability?for?insider?trading，and?the?current?presumption?rule?is?actually?a?presumption?of?the?liability?of?the?recipient?on?the?basis?of?the?liability?of?the?leakerThe?current?presumption?rule?is?in?fact?a?presumption?of?insider?trading?liability?based?on?the?establishment?of?the?leaker's?liabilityBy?concretizing?the?illegality?of?the?leaker?to?benefit?from?the?leak?and?the?illegality?of?the?recipient's?trading?behavior?to?the?knowledge?of?the?recipient's?illegality，the?nature?of?insider?trading?illegality?with?benefit?as?the?core?can?be?revealedThe?interpersonal?interests?contained?in?the?identity?relationship?are?the?driving?force?of?information?transmissionBy?analyzing?the?identity?relationship?among?the?subjects?in?the?process?of?information?transmission?on?the?basis?of?the?presumption，and?by?taking?the?convenience?of?information?access?and?consistency?of?interests?as?the?substantive?examination?standard，the?subjects?formally?at?different?levels?of?dissemination?can?be?identified?as?the?same?level?of?knowledge，thus?ensuring?the?effectiveness?of?the?presumption?on?the?basis?of?the?responsibility?of?insider?tradingIn?this?way，the?insider?trading?liability?can?be?precisely?covered?based?on?the?presumption?of?fact

Key?words：Multi-Level?Transmission；Inference?Rules；Identity?Relationships