基于fsQCA的中概股反做空組態分析

江乾坤 胡臣嘯 成蓉

【摘要】近年來， 中概股被做空的情況愈演愈烈， 中概股如何反做空正成為重要的研究議題。本文以被渾水做空的19家中概股公司為樣本， 運用模糊集定性比較分析方法（fsQCA）， 從監管環境、 公司治理和企業應對三個層面來探索中概股企業反做空成功的若干因素。研究發現： 監管環境和信息披露質量對于中概股反做空成功發揮重要作用；在反做空過程中， 各個前因條件對反做空結果的影響存在非對稱性， 中概股需要根據不同情況選擇適合的反做空策略應對做空危機。

【關鍵詞】中概股；反做空；fsQCA；組態分析

【中圖分類號】 F831.5? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）17-0094-5

自2018年以來， 有不低于52家中概股公司被做空而遭受損失， 韓洪靈等（2020a）認為瑞幸咖啡做空事件引發了第二次中概股做空潮。雖然做空在一定程度上能夠淘汰劣勢企業， 但也存在一些投機的做空機構， 表面上以打假為名卻進行惡意做空， 以致中概股企業面臨的形勢越發嚴峻， 導致中概股的信任危機。然而， 近年來上市公司也開始逐漸掌握反做空經驗， 惡意做空為企業帶來的負面影響變得更小。這些成功反做空中概股的經驗和成果的研究可以被其他可能被做空的中概股公司所借鑒。韓洪靈等（2020b）探討了中美聯合監管內容和模式的現狀， 良性的監管環境能夠維護市場穩定， 緩解中概股信任危機， 利于中概股應對做空危機。孫夢雪和王小芳（2023）發現， 中概股上市公司在信息披露上面臨巨大的風險敞口， 為了應對做空， 需完善公司治理， 提高信息披露的有效性和及時性。陳漢文等（2018）則從信息披露維度分析了做空的理論機制， 總結了中概股反做空的有效應對策略和步驟， 并提出信息的真實性和全面性是反做空策略有效的關鍵。

基于此， 本文從監管環境—公司治理—企業應對視角， 以被渾水做空的中概股為例， 探究中概股反做空成功的組態路徑， 以期對中概股應對做空提供參考建議。

一、 理論分析框架

中概股反做空的關鍵主要集中在以下三個方面。

1. 監管環境。由于中美兩國監管理念及相關標準的差異， 兩國此前就中國的會計師事務所是否要向SEC提供中概股企業的審計資料發生過很多次爭端， 最后導致SEC對拒絕提供審計資料的會計師事務所提起訴訟， 這嚴重影響了中概股的形象。合理的中美證券監管合作框架能夠維護中美證券市場的穩定與秩序， 并且保護中概股上市公司境內外投資者的利益。因此， 良性監管有利于維護中概股公司形象， 樹立投資者信心， 幫助中概股企業更好地反做空。

2. 公司治理。在傳統有效市場假說下， 股票價格是投資者對于市場信息所做出的反應的體現， 但因為委托代理問題和信息不對稱問題， 這一過程難以實現。在兩權分離下， 管理層與投資者間、 大股東與小股東間存在代理問題， 潛在的機會主義行為和逆向選擇成為制約市場效率提升的關鍵因素。強化信息披露的重要性在于緩解委托代理雙方面臨的信息不對稱， 如果其中一方利用信息優勢來滿足自身的利益， 這就為做空提供了契機（韓洪靈等， 2020c）。所以， 信息披露不但是做空的源頭， 更是應對做空最為有效的手段。信息披露的初衷是通過強制和自愿信息披露， 在上市公司、 投資者和公眾之間架起一座溝通的橋梁， 投資者和公眾通過企業的信息披露得到公司的有關信息。其是做空攻擊的核心， 也是反做空的關鍵。若公司存在信息披露問題， 不僅會遭受做空機構的攻擊， 還會造成投資者的決策誤判， 最終引起證券市場的混亂， 反做空就是證明自身信息披露不存在問題的過程。信息披露真實性和及時性不僅關乎到投資者的切身利益， 也是證券監管機構重點關注的對象。張嘉興等（2019）發現， 會計信息披露質量低的公司更容易被做空。

3. 企業應對。企業應對指中概股應對做空時的反做空策略， 這些策略行為是有效的反做空手段。本文將反做空策略總結成三部分， 分別為緊急策略、 聯合策略和后續策略。根據上文公司治理的分析可知， 揭露信息披露問題就是做空機構進行攻擊的核心， 因此反做空策略本質上就是證明自身信息披露不存在問題的過程。在面對做空時， 積極地反做空極為重要， 實質是能降低與投資者的信息不對稱。

本文選取監管環境—公司治理—企業應對三個角度確定5個前因變量并構建fsQCA模型， 探究前因變量之間的作用機理以及構成路徑， 為正在和有可能被做空的中概股公司以及監管機構提出相應的對策與建議。

二、 研究設計

1. 研究方法。定性比較分析法（QCA）是基于布爾代數的集合論組態的分析方法， 近年來， 定性比較分析法在社會科學領域受到更多的關注和認可。在組織與管理研究里， 定性比較分析法為解釋組織實踐的并發因果、 等效性和非對稱性等復雜因果關系提供了新的研究思路和方法（杜運周， 2017）。本文選擇fsQCA研究方法的理由如下： 一是被做空的中概股較少。本文共收集到19個案例， 遠達不到回歸分析對樣本規模的要求。而fsQCA方法對樣本數量的要求較低， 適用于中小樣本的研究。二是中概股反做空成功與否是許多重要因素協同作用的結果。而fsQCA方法側重于前因條件產生的不同驅動模式對結果變量的影響， 不需要考慮傳統回歸中的多重共線性和內生性問題。

2. 研究樣本。本文選取被渾水做空的中概股企業為樣本， 剔除數據缺失的樣本后， 有效樣本共19家企業（見表1）。選擇這些樣本的理由是渾水是知名的做空機構， 其在2010年做空東方紙業導致該公司退市開始， 一直熱衷于做空中概股， 具有典型性。并且該樣本覆蓋的企業均是中概股中的知名企業， 在中概股的發展中起著重要作用。

3. 變量定義。

（1）監管程度（A）。良好的監管環境有利于維護中概股公司形象， 樹立投資者信心， 從而幫助企業反做空。2013年5月， 中美雙方簽署了備忘錄， 代表著中美開始對中概股進行良性監管。本文將該時點前被做空的中概股企業賦值為0， 之后則賦值為1。

（2）信息披露質量（B）。對于信息披露質量的度量， 除了常用的盈余管理測度、 權威機構評級等， 還可以根據市場交易信息測度。股票交易量對收益率的影響系數被稱為KV指數， 通過市場對交易量信息反映公司信息披露程度。KV指數越高， 表明市場更依賴交易量而非企業披露的信息， 即上市公司信息披露質量越低。本文借鑒徐壽福和徐龍炳（2015）的研究用股票交易量的絕對變化作為X變量， 進而構建出改進后的KV指數計算模型如下：

LN│（Pt-Pt-1）/Pt-1│=λ0+λ（Volt/Vol0-1）+ε

采取做空日前的120天作為窗口期計算KV值， 用直接法將三個閾值設定為數據的75%分位數、 50%分位數和25%分位數進行校準。

（3）緊急策略（C1）。緊急策略主要指在做空報告發出的當日或次日采取的緊急措施。在做空報告發布后， 市場上一瞬間充斥了大量的負面信息。投資者在做空消息的單方影響下， 只能選擇“用腳投票”， 而投資者間的“羊群效應”更會引發大量的股票拋售。因此， 中概股公司在做空后的第一時間必須采取有效的緊急應對措施， 以挽回投資者信心并遏制股價下跌。通常， 緊急回應包括發布澄清報告、 大股東增持或回購股票。本文將沒有采用緊急策略的被做空中概股公司賦值為0， 采用了緊急策略的賦值為1。

（4）聯合策略（C2）。聯合策略主要包括合作伙伴的支持， 成立獨立調查機構進行自證以及政府的支持等。本文將沒有采用聯合策略的被做空中概股公司賦值為0， 采用了聯合策略的賦值為1。

（5）后續策略（C3）。后續策略包括對做空機構提起訴訟和私有化。如果在被做空后股價一路下跌， 且難以自證清白， 那么中概股企業會選擇對做空機構提起訴訟來維護自身的權益或者私有化退市。本文將被做空的中概股公司沒有采用后續策略的賦值為0， 采用了后續策略的賦值為1。

（6）反做空結果（Y）。樣本企業被做空后， 企業被迫摘牌和股價下跌80%及以上的為反做空失敗， 將其賦值為0。企業至今仍在正常經營， 沒有退市且股價未大幅下跌或者高于被做空時價格私有化的， 表示企業反做空成功， 將其賦值為1。

三、 實證分析與結果

本文實證分析使用的軟件為fsQCA3.0， 本研究借鑒定性比較分析方法研究專家Ragin的觀點， 將組態分析的頻數閾值設為1， 將一致性閾值設為較為嚴格的0.80， 得到單個條件必要性分析和組態分析結果。

1. 必要性分析。進行必要性分析可評估結果集合和條件集合的子集關系。通常認定必要條件的一致性需達到0.9， 并且具有足夠的覆蓋度。如表2所示， 條件變量C1（緊急策略）的一致性為0.9， 說明和緊急策略對于反做空成功具有必要條件關系。緊急策略是做空事件發生后企業與利益相關方溝通的第一渠道， 能夠快速增強投資者信心， 是反做空策略的重要一環。其余解釋變量的一致性均低于0.9， 因此都不能有力地解釋其對結果變量（Y）的影響因子作用關系。A（監管環境）、 B（信息披露質量）、 C2（聯合策略）、 C3（后續策略）4個解釋變量的一致性分別為0.700、 0.452、 0.500、 0.200。綜上可知， 只有一個條件變量C1（緊急策略）可以構成中概股反做空成功的必要條件， 因此還需分析各個前因條件組合對結果變量的影響。

2. 組態分析。根據軟件得到的分析結果， 可分成復雜解、 簡約解和中間解這三種結果。簡約解經過了簡單和困難的反事實分析， 組態和條件數量是最少的。復雜解只考慮簡單的反事實分析， 納入符合理論方向預期和經驗證據的邏輯余項。而中間解復雜度適中， 是使用QCA方法中匯報和詮釋的最佳選擇。在分析結果時一般采用中間解產生的組態， 利用簡約解的結果來確定核心條件。表3是根據中間解和簡約解畫出的中概股反做空成功組態。

從表3的中概股反做空成功的組態分析中可以看出， 有3條產生中概股反做空成功的組態。這3條組態的一致性分別為0.984、 1和1。從一致性結果來看， 每條組態均可作為中概股反做空成功存在的充分條件， 并且整體解的一致性達到0.995， 解的覆蓋度也達到0.424， 說明3條組態解釋了約42.4%的中概股反做空成功的原因。進一步分析可以看出， 每個前因條件均作為核心條件出現過， 說明每個因素都會對結果產生重要影響。通過分析得到3條實現路徑， 本文將中概股反做空成功的實現類型命名為高質量披露型、 緊急反擊型和私有化退市型。

一是高質量披露型。與該類型對應的組態為H1， 其組態原生覆蓋度為6.2%。其中以信息披露質量存在、 緊急策略缺席為核心條件， 說明在中概股高信息披露質量的前提下， 中概股面對做空無需采取緊急策略有利于反做空成功。進一步分析發現， 監管環境作為輔助條件， 說明良好的監管環境可以促進中概股反做空成功。該組態的典型案例是跟誰學。2020年5月18日， 渾水發布報告宣布做空跟誰學， 其認為跟誰學80%以上的收入造假， 雖然跟誰學沒有采取積極的反做空策略， 但是基于跟誰學一直以來的高信息披露質量和良好的監管環境， 投資者信心并沒有受到較大影響， 股價也并沒有受到大幅沖擊。

二是緊急反擊型。與該類型對應的組態為H2， 組態的原生覆蓋度為17%， 是組態中比較主要的驅動模式。在該組態中以緊急策略存在、 信息披露質量和后續策略缺席作為核心條件， 說明在中概股低信息披露質量的前提下， 中概股面對做空采取緊急策略， 未采取后續策略可以促進中概股反做空成功。進一步研究發現， 與組態H1相同， 此組態中監管環境存在作為輔助條件， 同樣說明良好的監管環境可以促進中概股反做空成功。該組態的典型案例是安踏體育。2019年7月8日和9日， 渾水發表了兩篇狙擊安踏體育做空報告， 大篇幅質疑安踏業績的真實性， 安踏體育在每篇報告發布的第一時間就積極進行了回應， 在回應中詳細反駁了渾水報告中的質疑點， 從而降低了和利益相關方的信息不對稱， 股價未受大幅影響， 反做空成功。

三是私有化退市型。與該類型對應的組態是H3， 組態的原生覆蓋度為19.2%， 可以作為中概股反做空成功的主要驅動模式。其中以后續策略存在和信息披露質量缺失作為核心條件， 以監管環境缺失和緊急策略及聯合策略存在作為輔助條件。這說明被做空的中概股在低信息披露質量和嚴格的監管環境下， 采用緊急策略、 聯合策略和后續策略能夠促進中概股反做空成功， 其中后續策略最為重要， 反做空成功的中概股案例皆是采用了私有化退市的后續策略。該組態的典型案例是展訊通訊。2011年6月28日渾水發布做空報告宣布做空展訊通訊， 認為展訊通訊存在重大錯報。展訊通訊隨即召開電話會議等展開緊急反擊， 并獲得合作伙伴三星和多個評級機構的支持。這次做空很大程度上推動了展訊通訊后續的私有化， 加上由于行業本身存在估值低估現象和非本土公司帶來的偏見， 最終于2013年合理私有化。

與得到中概股反做空成功的組態方法相同， 只改變組態分析時的結果變量， 可進一步得到中概股反做空失敗的組態。從表4的中概股反做空成功的組態分析中可以看出， 有3條產生中概股反做空失敗的組態。這3條組態的一致性分別為1、 0.986和1， 一致性均大于0.8， 說明單個組態均可作為中概股反做空失敗的充分條件。并且整體解的一致性達到0.998， 解的覆蓋度也達到0.470， 說明3條組態解釋了約47%的中概股反做空成功的原因。有4個前因條件在3條績效未提升組態中均作為核心條件出現過， 說明除緊急反擊外每個前因條件對結果均有重要影響。本文將這3條中概股反做空失敗的組態命名為嚴格監管型、 低披露質量型和消極反擊型。

一是嚴格監管型。這條組態的原生覆蓋度是28.2%， 表明這條組態解釋了28.2%的中概股反做空的失敗案例， 是三條組態里覆蓋度最高的， 表明其是反做空失敗的主要驅動模式。其中以監管環境和聯合策略缺失作為核心條件， 說明在嚴格的監管環境下， 中概股企業面對做空沒有采取聯合策略會促使反做空失敗。該組態的典型案例是傅氏科普威。2012年4月10日渾水在連續發布的最新研究報告中， 指責傅氏科普威涉嫌虛假增加業績， 雖然公司做出了緊急的回應， 但沒有聯合合作伙伴進行反擊， 并且由于當時正處于第一次做空潮中， 中概股信任危機爆發， 監管環境史無前例的嚴格， 受此影響傅氏科普威最終摘牌退市， 反做空失敗。

二是低披露質量型。這條組態的原生覆蓋度是7.8%， 解釋了7.8%的反做空失敗的案例。其中以信息披露質量、 監管環境和后續策略缺失作為核心條件， 這表明在低信息披露質量和嚴格的監管環境下， 中概股企業面對做空時沒有采取聯合策略不利于反做空成功。進一步研究發現， 緊急策略和聯合策略作為輔助條件存在， 說明在低信息披露質量和嚴格的監管環境下， 緊急策略和聯合策略并不能促進反做空成功。該組態的典型案例是東方紙業。東方紙業是渾水做空的第一家中概股， 此次做空極大地推動了第一次做空潮出現。渾水在2010年6月28日的做空報告中指出東方紙業收入造假， 東方紙業隨后只是進行了簡單的應對， 在2011年東方紙業重新對前兩年的數據進行重新審計， 說明東方紙業的信息披露存在巨大問題。最終東方紙業支付了200萬美元來解決股東訴訟， 股價也大幅下降并長期維持低位， 反做空失敗。

三是消極反擊型。這條組態的原生覆蓋度是11%， 解釋了11%的反做空失敗案例。其中以信息披露質量、 監管環境、 聯合策略和后續策略缺失為核心條件， 表明在低信息披露質量和嚴格的監管環境下， 中概股企業面對做空沒有采取聯合策略和后續策略促使了反做空失敗。進一步研究發現， 緊急策略缺失作為輔助條件存在， 說明企業沒有采取任何反做空策略促使了反做空失敗。該組態的典型案例是綠諾科技。2010年11月10日， 渾水公司公開質疑綠諾存在欺詐行為， 但是綠諾對于渾水公司質疑的最初回應， 不但行動遲緩， 而且給了一個含糊其辭的解釋， 隨后也沒有采取任何聯合策略和后續策略， 在事件發酵時一直消極應對， 最終被納斯達克摘牌并轉入粉單市場， 反做空失敗。

3. 穩定性檢驗。fsQCA分析結果的穩健性的檢驗方法有很多種方法， 常用的方法有合理地改變校準基數、 案例數量和一致性閾值等參數的相關設置， 之后再次運用軟件分析， 對兩次結論進行對比以檢驗穩健性。如果調整參數后組態數量、 組成部分以及一致性和覆蓋度無實質性變化， 那么一般認為分析結果是可靠的（Schneider， 2012）。為了驗證本文研究結果的穩健性， 本文將一致性閾值從0.80調整至0.85， 案例數量保持不變為19， 再次進行fsQCA組態分析， 所得到反做空成功的3條組態和反做空失敗的3條組態結果與上述組態結果完全一致， 總體一致性水平和覆蓋度基本不變。這說明研究結果具有穩健性。

四、 研究結論和建議

1. 研究結論。本文探討了監管環境、 公司治理和企業行為如何對中概股反做空產生影響， 采用組態視角和fsQCA方法歸納出中概股企業反做空成功的3種類型（高質量披露型、 緊急反擊型和私有化退市型）， 并在此基礎上進一步得到中概股企業反做空失敗的3種類型（嚴格監管型、 低披露質量型與消極反擊型）。

根據歸納總結的5個關鍵因素之間的協同作用， 本文得出以下結論： ①信息披露治理質量和監管環境對于企業反做空的影響非常突出。從反做空成功的3條組態和反做空失敗的3條組態中， 其都承擔著“影響因子”的關鍵作用。信息披露質量的高低對企業反做空結果影響明顯， 企業提升信息披露質量有利于反做空成功。而監管環境中， 政府展開合理的聯合監管有利于反做空成功。②在反做空過程中， 各個前因條件對反做空結果的影響存在非對稱性。在實現反做空成功的三條路徑可相互替代和補充， 分別是在高信息披露質量和良好的監管環境下無需采取反做空策略， 在低信息披露質量情況和良好的監管環境下需要采取緊急策略積極反做空， 在低信息披露質量和嚴格的監管環境下需要采取合理的后續策略反做空， 企業可根據不同的情況來選擇不同的反做空的策略。

2. 建議。一是加強中美審計跨境聯合監管。2022年8月26日， 中美雙方正式簽署審計監管合作協議， 中方將協助美方對會計師事務所開展調查取證活動。雙方如果能夠順利合作并滿足各自監管所需， 中概股的審計監管沖突將得到有效解決， 也有利于緩解中概股信任危機， 保護投資者利益。今后也要繼續加強中美審計跨境聯合監管， 妥善協商各方面的分歧， 解決中美跨境審計監管涉及的問題。二是提高信息披露質量， 不給做空機構可乘之機。上市公司應當建立完備的信息披露制度規范， 健全內部控制， 提升信息披露質量要求。為了防范和應對做空， 中概股公司應重點關注對收入和利潤等相關項目的披露， 細化對關聯方交易等事件的披露。高質量的信息披露是投資者獲取有效信息并進行投資的基礎， 是證券市場健康存在的必要條件。中概股公司應遵守中國證監會及相關法律的規定， 以真實、 完整、 及時為原則向公眾披露公司相關的重大信息， 這對于中概股上市公司預防做空十分有必要。三是建立風險應對長效機制， 提高反做空能力。近年來， 中概股被做空的情況愈演愈烈， 其中不乏很多知名優質公司如新東方、 愛奇藝等被惡意做空。在日益復雜的資本市場環境中， 上市公司需建立風險應對長效機制， 在惡意做空發生后， 及時采取適合的反做空策略， 包括第一時間與投資者和公眾溝通， 聯合多方力量應對風險， 采用合理的后續策略， 將潛在損失降至最低， 從而最大限度地保護投資者利益， 維護中概股形象。

【 主 要 參 考 文 獻 】

韓洪靈，陳帥弟，陳漢文．瑞幸事件與中概股危機——基本誘因、監管反應及期望差距［ J］．財會月刊，2020a（18）：3 ～ 8．

韓洪靈，陳帥弟，陸旭米等．瑞幸事件與中美跨境證券監管合作：回顧與展望［ J］．會計之友，2020b（9）：6 ～ 13．

韓洪靈，劉思義，魯威朝等．基于瑞幸事件的做空產業鏈分析——以信息披露為視角［ J］．財會月刊，2020c（8）：3 ～ 8．

張嘉興，楊金坤，孫磊華．會計信息質量低的公司被做空了嗎？［ J］．中央財經大學學報，2019（3）：70 ～ 84．