資本市場開放與前瞻性信息披露

郭雪萌 張芮嘉

【摘要】本文基于“滬深港通”制度， 借助Python對管理層討論與分析進行文本分析， 考察資本市場開放對管理層前瞻性信息披露策略權衡的影響。研究發現， 資本市場開放有效地降低了標的公司前瞻性信息的橫向相似度， 但提高了其縱向相似度。機制檢驗表明： 資本市場開放通過信息效應和“用腳投票”效應降低前瞻性信息的橫向相似度， 促進了前瞻性信息的同業差異化； 通過競爭效應提高前瞻性信息的縱向相似度， 造成了前瞻性信息的次年同質化。進一步研究表明， 管理者過度自信水平越高、 散戶規模越小， 資本市場開放對兩類相似度的作用效果越明顯。

【關鍵詞】滬深港通；前瞻性信息披露；橫向相似度；縱向相似度

【中圖分類號】 F830.9? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）18-0065-8

一、 引言

黨的二十大報告為深化金融體制改革做出了明確部署， 強調要“穩步擴大規則、 規制、 管理、 標準等制度型開放”。作為制度型開放的重要舉措， “滬港通”和“深港通”（簡稱“滬深港通”）制度為我國內地資本市場與香港資本市場搭建起交易橋梁， 使雙方投資者可以買賣對方市場中標的公司的股票。該制度的實施打開了我國雙向開放的金融市場新局面， 助力A股被納入MSCI新興市場指數， 使我國資本市場在全球投資組合中占據越來越重要的地位（Lennox和Wu，2022）。

公司年報中管理層討論與分析（MD&A）章節包含了大量的前瞻性信息， 揭示了公司的行業態勢與競爭格局、 下一年度的發展計劃與工作重點， 以及可能面臨的風險與應對措施等， 理論上而言其能夠幫助市場參與者更全面、 更便捷地了解公司未來情況。然而， 由于我國對前瞻性信息披露的監管尚不完善， 并且漢語具有含蓄內斂、 語義豐富的特點， 管理層可以使用大量同業其他公司或本公司往期披露的信息充當本期披露的重要內容。這會導致公司本期披露內容與同業披露內容的橫向相似度以及與公司前期披露內容的縱向相似度大幅提高， 本期有效的前瞻性信息含量下降， 從而達到管理前瞻性信息披露的目的。這種披露策略被稱為“樣板化”， 其影響因素已被學者們進行了廣泛探討（葛銳等，2020； 劉昌陽等，2020； Lang和Stice-Lawrence，2015）。但是， 現有研究大多僅將“樣板化”視為管理層的機會主義行為， 對“樣板化”的積極動機認識不足， 強調前瞻性信息披露的優勢， 而忽略了其帶來的風險， 更沒有考慮管理層基于前瞻性信息披露的成本和效益而對披露行為做出的決策權衡。

本文基于“滬深港通”制度， 考察了資本市場開放引起的管理層對前瞻性信息披露的利弊權衡。主要研究貢獻在于： 第一， 豐富了資本市場開放經濟后果的相關研究?，F有文獻從文本可讀性（阮睿等，2021）和語調（鐘慧潔和章欣然，2022）等方面考察了資本市場開放對信息披露的影響， 但對前瞻性信息的探討尚不深入， 也并未考慮管理層對前瞻性信息披露的權衡。本文在張俊瑞等（2022）研究的基礎上， 以文本相似度衡量前瞻性信息的“樣板化”管理程度， 發現資本市場開放降低了前瞻性信息的橫向相似度， 但提高了其縱向相似度， 補充了相關研究。第二， 拓展了兩類“樣板化”手段的異質性研究?，F有文獻考察了管理層對披露文本的不同操縱手段， 但鮮有研究對橫向“樣板化”和縱向“樣板化”的差異進行深入分析。本文發現， 在權衡披露收益和披露風險后， 管理層傾向于選擇降低橫向文本相似度并提高縱向文本相似度， 以最低的專有成本滿足市場參與者的信息需求， 支持了縱向“樣板化”比橫向“樣板化”更易被接受的結論， 拓寬了文本操縱手段的比較分析。

二、 文獻綜述與研究假設

（一）文獻綜述

1. 關于資本市場開放經濟后果的研究。資本市場開放的經濟后果可以分為市場宏觀和企業微觀兩個層面。在宏觀層面， 學術界尚未達成一致觀點。部分學者認為， 資本市場開放有助于國家分散市場化風險（Iwata和Wu，2008）、 刺激本幣升值（Wu等，2017）、 提高市場效率和股市整合水平（Korkie和Nakamura， 1997）。但也有學者認為， 資本市場開放具有增大境內外市場股價差距（Lennox和Wu，2022）、 增強境外市場對本國市場的風險溢出（Sun等，2023）等消極作用， 甚至可能會引發金融體系的崩潰（Bordo和James，2015）與金融危機（Stiglitz，2000）。

在微觀層面， 學術界普遍認為資本市場開放具有積極作用。對企業而言， 資本市場開放能夠通過增加公司與境外投資者的私人會議， 提高公司股票流動性并加快股價反應速度（Yoon，2021）； 同時， 資本市場開放能夠改善企業公開披露信息的質量（阮睿等，2021）并提高股價信息含量（鐘覃琳和陸正飛，2018）， 進而優化企業投資決策（連立帥等，2019）。此外， 資本市場開放能夠促進企業綠色創新（Feng等，2022）、 鼓勵企業承擔社會責任（Yang等，2022；曹瑜強等，2021）， 并抑制內幕交易（Liu等，2023）、 盈余管理（齊保壘等，2023）等機會主義行為。

值得一提的是， “滬深港通”是我國資本市場開放的特色制度， 以雙重差分法檢驗其影響能較好地緩解內生性問題， 因此自2014年該制度實施以來， 國內外涌現了一大批以“滬深港通”為切入口考察資本市場開放微觀影響的研究。張俊瑞等（2023）總結了國內頂刊刊登的“滬深港通”視角下資本市場開放的相關研究文獻， 分析發現制度型開放能夠通過信息效應和治理效應， 改善公司治理、 促進公司創新并優化公司財務活動。除此之外， 為迎合境外投資者對環保和創新的偏好， 公司的ESG表現（Wang等，2023）和綠色創新水平（Feng等，2022）也在“滬深港通”制度背景下顯著提高。

2. 關于前瞻性信息披露影響因素的研究。現有關于前瞻性信息披露影響因素的研究大多僅聚焦于前瞻性文本的篇幅或前瞻性詞匯的詞頻上， 其影響因素主要涉及財務績效、 產品市場和資本市場三個方面。在財務績效方面， 較高的盈余質量既暗示了公司對披露信息的高額投入成本， 又反映了股東對管理層的有效監督， 能夠為前瞻性信息的字數和覆蓋面提供信度保障（汪煒和袁東任，2014）。在產品市場方面， 市場競爭會導致公司減少前瞻性信息披露。當公司面臨激烈的市場競爭時， 過于詳細地披露前瞻性信息會導致競爭對手充分掌握公司未來發展計劃， 從而增加公司被掠奪的概率， 因此管理層傾向于降低前瞻性信息在年報中的篇幅占比（雷新途和方柳卿，2020）。在資本市場方面， 當公司控股股東存在股權質押時， 管理層傾向于在年報的前瞻性信息披露中更多地使用將來時態， 緩解信息不對稱問題， 降低投資者對公司未來前景的不確定性， 從而維護股價穩定（王秀麗等，2020）； 當公司被列入“深港通”開放名單后， 年報中將包含更多的前瞻詞匯， 這是因為“深港通”制度引入的境外投資者更重視公司的長遠發展， 具有較高的預測性信息需求， 該制度配套的監管規范也促使公司更關注前瞻性信息（張俊瑞等，2022）。

總的來說， 現有研究從公司治理、 經營活動等方面對資本市場開放的微觀影響進行了廣泛探討， 但對資本市場開放與前瞻性信息披露質量的關注度不高， 并未深入探討“樣板化”披露方式及不同“樣板化”手段的異質性影響。

（二）研究假設

根據成本效益理論， 管理層往往會依據披露帶來的潛在收益與風險制定披露策略（Lennox和Park，2006）。因此， 在資本市場開放后， 更多地公布前瞻性信息是吸引境外投資者和境外資本投入的一種合理決策。首先， 境外投資者存在語言、 文化和法律壁壘， 相比于本地投資者， 他們面臨著更嚴重的信息不對稱問題（Yoon，2021）。而公開披露的前瞻性信息凝練了公司的未來發展規劃， 能夠幫助境外投資者快速了解公司， 降低對公司前景的不確定性認知， 化解信息劣勢， 激發其投資意愿。因此， 為緩解信息不對稱問題， 被列入“滬深港通”開放名單的標的公司會主動降低前瞻性信息的相似度， 提高前瞻性信息披露程度。其次， 境外投資者大多來自成熟的資本市場， 具有更長遠的戰略投資視野（Tsang等，2019）， 為了實現自身關于投資決策的長期規劃， 他們對公司的前瞻性信息具有更高的需求。為了迎合這一偏好， 標的公司會更詳細、 更全面地披露前瞻性信息， 降低信息相似度。同時， 境外投資者也可以通過用手投票或者“用腳投票”的方式將對前瞻性信息的偏好映射到企業的披露行為上， 進而降低前瞻性信息相似度。

然而， 前瞻性信息披露也可能引發一些不良后果。根據專有成本理論， 前瞻性信息可以被看作公司的一項專用性資源（荊龍姣，2015）， 如果將其公開披露， 公司將喪失這種資源， 也就是說前瞻性信息披露行為具有專有成本。前瞻性信息披露不僅向投資者傳遞了有效的信息， 而且讓競爭公司獲得了本公司的特質信息。詳細的前瞻性信息可能會過度地暴露公司情況， 使競爭對手和潛在市場進入者充分了解公司的優勢和劣勢， 從而導致公司的市場競爭力降低、 被掠奪的風險提高， 不利于公司的長遠發展（雷新途和方柳卿，2020）。已有研究表明： 行業集中度較高的公司的盈余預測發布頻率更低， 預測時間范圍更短， 預測信息質量更差（Ali等，2014）； 行業進入壁壘較低的公司的非財務信息披露水平較低（荊龍姣，2015）。在資本市場開放后， 標的公司受到業界的高度關注和深入探討， 其披露的公開信息會被同業公司仔細研讀。為了降低前瞻性信息披露的專有成本， 防止過度暴露公司的未來計劃與可能面臨的挑戰， 管理層也可能會選擇性地隱藏前瞻性信息。

在綜合考慮前瞻性信息的披露風險后， 管理層的披露策略可能并不是簡單地降低或者提高前瞻性信息的相似度， 而是一種兼顧成本和效益的權衡。一方面， 橫向文本相似度的降低意味著本公司與同業其他公司披露的前瞻性信息具有更大的差異， 說明公司披露了更多的同業特質信息， 這能夠降低境外投資者對公司前景的不確定性認知， 傳遞出公司前瞻性信息披露優于同業其他公司的信號， 從而吸引境外資本的流入。同時， 較低的橫向文本相似度也說明公司的未來戰略更具差異性， 從而更容易吸引境外投資者的注意。另一方面， 縱向文本相似度的提高說明管理層會提高公司本期披露的前瞻性信息與上一期披露內容的重疊程度， 采用這種“樣板化”的披露方式能夠模糊關鍵信息， 降低行業競爭的負面影響。此外， 相比提高橫向文本相似度， 市場對管理層提高縱向文本相似度的態度更加溫和。有學者認為， 盡管縱向“樣板化”具有許多負面影響， 但較高的縱向“樣板化”也可以視為公司經營不確定性低（Cohen等，2020）的正向表現， 能夠為風險較高的公司帶來股票收益（趙子夜等，2019）。而對于橫向“樣板化”， 則幾乎沒有積極的評價。因此， 本文認為管理層傾向于選擇降低前瞻性信息的橫向相似度并提高其縱向相似度， 以最低的專有成本滿足市場參與者的信息需求。

綜上， 本文提出如下假設：

H1： 資本市場開放降低了前瞻性信息的橫向相似度， 但提高了前瞻性信息的縱向相似度。

三、 研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2010 ～ 2021年我國A股上市公司作為初始研究樣本， 并對其進行如下處理： ①考慮到金融保險行業的特殊性， 剔除金融保險類公司的數據； ②剔除處于非正常狀態的ST、 ?ST和退市公司的數據； ③剔除存在缺失值的公司數據。最終得到17789個公司—年度觀測值。本文的MD&A信息含量數據通過Python爬取巨潮資訊網的公司年報并進行文本分析計算得到， 其他數據均來自CSMAR數據庫。所有連續變量均經過1%和99%分位數的縮尾處理。

（二）變量定義

1. 前瞻性信息文本相似度。本文參考相關研究（Brown和Tucker，2011）， 基于Python語言， 首先爬取巨潮資訊網公開的樣本公司年報pdf文件， 將MD&A部分轉換為txt文件， 刪除表格、 頁眉、 頁碼等無效信息， 通過jieba分詞工具對各文本進行分詞， 并采用常見中文停用詞庫刪除停用詞。其次， 通過正則表達式提取出MD&A中的前瞻性信息部分。滬市公司的前瞻性信息基本在“九、 公司未來發展的展望”與MD&A 章節結尾之間， 深市公司的前瞻性信息基本在“三、 公司關于公司未來發展的討論與分析”至MD&A 章節結尾之間。再次， 使用sklearn庫計算每個詞語的詞頻—逆文本頻率（TF-IDF）， 并以文本特征詞的TF-IDF值作為公司—年度文本的特征向量， 以同年同行業文本的特征向量的均值作為同業特征向量。最后， 計算公司—年度文本的特征向量與同業特征向量的余弦相似度， 作為該公司當年前瞻性信息的橫向相似度（simhor）； 計算公司—年度文本的特征向量與公司—上一年度文本的特征向量的余弦相似度， 作為公司本年與上一年的文本相似度， 即該公司本年前瞻性信息的縱向相似度（simver）。

2. 資本市場開放。我國自2014年11月17日首次實施“滬港通”制度， 共有568家上市公司被列入制度名單； 同年12月， 在調入28家公司的同時， 名單調出27家首批試點公司。此后每年制度名單不斷發生變化。鑒于制度的動態性， 本文以虛擬變量open作為“滬深港通”制度的代理變量。當i公司在第t年屬于“滬深港通”標的公司時， 該變量取1， 否則取0。

（三）模型構建

本文采用雙重差分法檢驗資本市場開放與前瞻性信息相似度的關系， 并構建如下模型：

Simi，t=λ0+λ1openi，t+γZi，t+φi+ηt+εi，t （1）

其中： Sim為被解釋變量， 包括橫向相似度（simhor）和縱向相似度（simver）； open是解釋變量資本市場開放； Z代表控制變量， 包括公司規模（Size）、 總資產收益率（ROA）、 資產負債率（LEV）、 獨立董事（Ibd）、 兩職合一（Dual）、 董事會規模（Board）、 機構投資者持股（Instihold）、 股權集中度（Top1）以及四大審計（Bigfour）； φ和η分別代表行業和年份固定效應； ε代表殘差。此外， 本文對回歸標準誤在行業層面進行聚類調整。主要變量的具體定義見表1。

四、 實證結果與分析

（一）描述性統計

表 2匯報了本文變量的描述性統計結果。simhor的均值為0.493， 中位數為0.501， 說明樣本公司披露的前瞻性信息中包含近一半的同業無效信息。simver的最小值為0.175， 最大值為0.958， 方差為0.171， 說明各公司前瞻性信息的縱向相似度具有顯著差異， 存在相鄰會計年度前瞻性信息幾乎一樣的情況。open的均值為0.250， 說明有25%的樣本為“滬深 港通”標的公司。控制變量的分布均在正常范圍內。

（二）回歸結果

表 3報告了模型（1）的回歸結果。第（1）列的被解釋變量是橫向相似度（simhor）， open的回歸系數顯著為負， 表明資本市場開放降低了前瞻性信息的橫向相似度； 第（2）列的被解釋變量為縱向相似度（simver）， open的回歸系數顯著為正， 表明資本市場開放提高了前瞻性信息的縱向相似度。這說明在資本市場開放后， 管理層針對前瞻性信息披露采取了降低橫向相似度并提高縱向相似度的策略， 支持了H1?？梢?， 管理層在面對披露的信息效益和競爭風險時， 會選擇披露專有成本更低的同業差異信息以滿足市場參與者的信息需求， 但同時會隱藏公司年度變動信息以規避市場競爭的負面影響。

（三）穩健性檢驗

1. 平行趨勢假設檢驗。采用雙重差分法的前提條件之一是通過平行趨勢假設檢驗， 為此， 本文構建了模型（2）用于平行趨勢假設檢驗。

其中， Eventi，t+j是虛擬變量， 若i公司在第t+j年是標的企業， 則該變量取值為1， 否則為0。系數α-4 ～ α-1反映了“滬深港通”制度實施前4年至前1年的效果， α0反映了制度實施當年的效果， α1 ～ α7反映了制度實施后1年至后7年的效果。回歸過程中剔除Eventi，t-1（α-1）以避免多重共線性問題， 結果如表 4第（1）、（2）列所示。第（1）列是被解釋變量為橫向相似度的檢驗結果， 第（2）列是被解釋變量為縱向相似度的檢驗結果， 其中：Eventzt-4、Eventzt-3和Eventzt-2的系數均不顯著， 說明在“滬深港通”制度實施之前， 實驗組和對照組不存在顯著差異，具有共同趨勢； Eventzt和Eventzt+1的系數顯著且符號與主檢驗相同， 說明在制度實施之后， 實驗組和對照組存在顯著差異， 模型通過了平行趨勢假設檢驗。

2. 傾向得分匹配。為了緩解樣本選擇性偏差可能引起的內生性問題， 本文對樣本進行傾向得分匹配， 然后重新回歸。具體而言， 匹配變量包括公司規模（Size）、 總資產收益率（ROA）、 資產負債率（LEV）、 換手率（Turnover）、 市賬比（MB）、 成長性（Growth）、 獨立董事（Ibd）、 兩職合一（Dual）和四大審計（Bigfour）， 匹配方法為逐年匹配。表4第（3）、 （4）列展示了匹配后回歸的平行趨勢假設檢驗結果， 證明匹配后樣本滿足進行回歸的必要假設。表5列示了匹配后樣本的回歸結果， open與simhor在5%的水平上顯著負相關， 與simver在10%的水平上顯著正相關， 說明在緩解內生性問題后， H1仍然成立。

3. 替換被解釋變量度量方法?？紤]到余弦相似度計算方法的穩健性， 以Jaccard相似度（Cohen等，2020）作為余弦相似度的替代算法計算前瞻性信息的橫向相似度（simhor2）和縱向相似度（simver2）， 并重新進行回歸。回歸結果如表6所示， 結果與原回歸結果保持一致， 證明了本文結論的穩健性。

4. 剔除其他外部因素的影響。一是， 2003年我國開始實施合格境外投資者制度（QFII）， 作為一項過渡性制度， QFII通過有限度地引入境外資本， 逐漸打開了我國的資本市場。為排除該制度可能產生的影響， 本文刪除作為QFII標的公司的樣本數據， 重新進行回歸。二是， 2019年底至2021年由于疫情的影響， 各行各業受到了不同程度的沖擊， 公司的披露行為也可能受到了影響。因此， 本文刪除2020 ～ 2021年的樣本， 重新進行回歸。從表7可以看出， 新樣本的回歸結果仍然支持H1。

（四）機制檢驗

上文的實證結果表明， 資本市場開放后企業降低了前瞻性信息的橫向相似度， 但提高了其縱向相似度。為進一步考察它們之間的內在作用機理， 下文分別對兩種相似度展開具體分析。

1. 橫向相似度的信息效應和“用腳投票”效應。根據上文的理論分析可知， 為緩解信息不對稱以及滿足境外投資者的信息偏好， 標的公司會降低前瞻性信息的橫向相似度。本文將前者稱為信息效應， 后者稱為“用腳投票”效應。對于信息效應， 以分析師跟蹤數量衡量信息不對稱（Analyst）， 其原理在于分析師關注度越高， 公司就有越多的有效信息被挖掘、 分析和流動， 投資者獲取的信息越充足， 信息不對稱程度也越低。對于“用腳投票”效應， 以股票流動性（Amihud ，2002）作為代理變量， 這是因為股票在資本市場中越活躍， 投資者越能將買入股票和威脅出售股票作為籌碼， 股票反饋機制越強烈， 境外投資者的信息偏好越受管理層重視。本文以信息不對稱作為中介變量進行中介效應檢驗， 同時以股票流動性的中位數將樣本分為股票流動性強和股票流動性差兩組進行分組檢驗。

表8第（1）～（3）列是信息效應的中介機制檢驗結果， 第（2）列open的系數顯著為正， 說明資本市場開放確實降低了信息不對稱程度， 第（3）列Analyst的系數顯著為負， 說明在信息不對稱程度降低后標的公司的前瞻性信息橫向相似度也隨之降低， 支持了信息效應。第（4）、 （5）列是“用腳投票”效應的分組檢驗結果， 股票流動性差的樣本組中open的系數顯著為負， 而股票流動性強的樣本組中open的系數不顯著， 并且兩個系數通過了組間差異F檢驗， 說明資本市場開放對原本股票流動性較差的公司具有更強烈的增量影響， 支持了資本市場開放對橫向相似度的“用腳投票”效應。

2. 縱向相似度的競爭效應。根據上文的理論分析可知， 為保護公司的重要前瞻性信息并控制披露的專有成本， 標的公司會提高文本的縱向相似度。本文將這種行為稱為競爭效應， 并從產品掠奪風險和行業集中度兩方面對其加以考慮。公司的產品掠奪風險越低， 則其面對的市場競爭越弱， 資本市場開放引起的增量競爭效應越強， 對前瞻性信息縱向相似度的提升幅度越大； 公司所處行業集中度越高， 則公司之間的競爭越不激烈， 資本市場開放的競爭效應越明顯， 對前瞻性信息縱向相似度的邊際增量越大。本文以雷新途和方柳卿（2020）構建的自然邊界模型衡量掠奪風險， 該指標越大， 說明公司的掠奪風險越低； 以赫芬達爾指數衡量行業集中度， 該指標越大， 說明行業集中度越高。然后， 分別以這兩個指標的中位數對樣本進行分組。

表9第（1）、 （2）列為掠奪風險的分組檢驗結果， 第（1）列open的系數顯著為正， 而第（2）列open的系數不顯著， 且兩者通過了組間系數差異檢驗， 說明資本市場開放會顯著提高產品掠奪風險低的公司的前瞻性信息縱向相似度； 第（3）、 （4）列為行業集中度的分組檢驗結果， 第（3）列open的系數顯著為正， 而第（4）列open的系數不顯著， 并且也通過了組間系數差異檢驗， 說明資本市場開放會顯著提高行業集中度高的公司的前瞻性信息縱向相似度。以上結果均支持了資本市場開放對縱向相似度的競爭效應。

（五）異質性分析

企業披露信息的行為會受到信息生產者和信息接收者的雙重影響， 那么管理者的個人特質和投資者結構能否調節資本市場開放與前瞻性信息相似度的關系？下文將從管理者過度自信和散戶規模兩個方面具體展開。

1. 管理者過度自信。過度自信的管理者通常認為自己的能力優于行業平均水平， 他們往往試圖打造與同業其他公司具有顯著差異的、 內容更加豐富的前瞻戰略計劃。這些差異化的信息與同業信息的相似度更低， 資本市場開放對管理者過度自信的公司的前瞻性信息橫向相似度的降低作用更強。與此同時， 過度自信的管理者十分依賴自己的想法和經驗， 對企業的經營變化和行業的宏觀變動不敏感， 在披露信息時常常使用一貫的措辭并忽視公司本年度與上一年度的變化差異， 導致所披露的前瞻性信息具有較高的縱向相似度， 加劇了資本市場開放對前瞻性信息縱向相似度的提升作用。

本文以管理層薪酬與高管薪酬總和之比衡量管理者過度自信， 并以其中位數將樣本分為過度自信強和過度自信弱兩組， 然后進行分組回歸， 結果如表10所示。在過度自信強的樣本組中open的系數均顯著， 而在過度自信弱的樣本組中open的系數均不顯著， 且均通過了組間系數差異檢驗， 說明過度自信的管理者會加強資本市場開放對前瞻性信息橫向相似度的降低作用和對前瞻性信息縱向相似度的提升作用。

2. 散戶規模。散戶和機構投資者是資本市場中的重要信息使用者。相比于機構投資者， 散戶往往更不成熟， 不會深入分析上市公司的公開披露信息， 更多地將交易行為視為博彩。因此， 當散戶在標的公司投資者結構中占據較高的比例時， 管理層往往不會在信息披露上耗費大量的時間和精力， 此時資本市場開放對前瞻性信息文本相似度的影響也比較有限。而當標的公司擁有較少的散戶和較多的機構投資者時， 管理層會以較低的橫向相似度滿足機構投資者的信息需求， 并以較高的縱向相似度維持自身的競爭地位， 此時資本市場開放對前瞻性信息的兩類相似度的影響都比較強烈。

本文以股東總數與總股數之比衡量散戶規模， 并以其中位數將樣本分為散戶規模小和散戶規模大兩組， 分組回歸結果見表11。在散戶規模小的樣本組中open的系數均顯著， 而在散戶規模大的樣本組中這一系數均不顯著， 且均通過了組間系數差異檢驗， 說明散戶能削弱資本市場開放對前瞻性信息橫向相似度的降低作用和對前瞻性信息縱向相似度的提升作用。

五、 結論與啟示

基于“滬深港通”制度和年報MD&A中的前瞻性信息， 本文研究發現資本市場開放有效地降低了標的公司的前瞻性信息橫向相似度但提高了前瞻性信息縱向相似度， 這一關系主要通過信息效應、 “用腳投票”效應和競爭效應實現。進一步研究表明， 管理者過度自信和較小的散戶投資者規模能夠增強資本市場開放對兩類相似度的影響。本文兼顧了前瞻性信息披露的利與弊， 更全面地討論了資本市場開放對企業行為權衡的影響， 也從宏觀政策的角度補充了前瞻性信息披露影響因素的相關文獻。本文的研究對于政府部門完善資本市場開放及其配套政策具有以下啟示：

第一， 資本市場開放通過信息效應和“用腳投票”效應使前瞻性信息披露具有同業差異化的特點， 肯定了資本市場開放對我國信息環境的改善與治理作用。政府部門應進一步擴大開放范圍， 增加試點企業數量， 改善我國金融市場信息環境， 提高資本市場信息效率。

第二， 資本市場開放通過競爭效應引發了前瞻性信息的次年同質化， 說明資本市場開放對前瞻性信息存在一定的負面影響。政府部門應當加強對前瞻性信息披露的監管， 重點關注管理層縱向“樣板化”的操縱手段， 考慮分行業規范前瞻性信息披露規則， 對高競爭行業制定引導性政策， 對低競爭行業制定強制性監督政策， 以提高前瞻性信息的披露質量， 增強前瞻性信息的預測性和有用性， 保護廣大投資者的切身利益。

第三， 資本市場開放與前瞻性信息披露的關系受管理層過度自信水平和投資者結構的調節， 市場參與者應當認識到管理層過度自信對公司披露行為的雙向影響， 不能一味地對過度自信的管理層貼上負面標簽。同時， 散戶投資者應當提高對前瞻性信息的關注度， 避免博彩式的股票交易， 應充分利用公開信息進行科學合理的決策， 以此提高管理層對散戶信息需求的關注， 倒逼公司披露更詳細的前瞻性信息。

【 主 要 參 考 文 獻 】

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雷新途，方柳卿．言多必失：產品市場掠奪風險會影響年報前瞻性信息披露嗎？［ J］．商業研究，2020（10）：73 ～ 88．

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