產業政策與企業并購決策
——基于政策導向視角

鞏亞林 趙良凱 馬永強

一 引 言

我國產業政策屬于典型的選擇性產業政策，主要目標是進行產業結構調整和抑制部分行業產能過剩。產業政策主要通過市場準入、目錄指導、土地審批、信貸扶持等手段進行干預，對國家經濟發展和企業生產經營產生了重要影響。成功的產業政策是在一定條件下政府與市場共容的結果，產業政策實施成功與否取決于產業政策執行的方式、實施地區的資源稟賦、發展階段和經濟體制。由于產業政策面向對象廣、持續時間長、實施成本高，因此，合理評估產業政策的實施效果并識別其發揮作用的前提條件，對我國未來經濟發展至關重要。

在我國供給側結構性改革的制度背景下，并購是實現產業轉型升級和產業結構調整的重要方式。同時，對于并購這種特殊的投資方式，國家出臺鼓勵政策的目的存在差異。一方面，政府希望通過兼并重組形成一批有實力的骨干企業，促進產業組織結構調整、應對全球化競爭。另一方面，政府希望借助兼并重組解決由于投資潮涌、經濟周期波動和GDP競賽引發的產能過剩問題。因此，本文試圖從產業政策出臺目的視角，解釋以往產業政策影響企業投資文獻觀點的分歧。

企業主要有內部積累和外延并購兩種增長方式。作為實現企業成長的一種重要方式，并購具有拓展市場空間、尋求更多資源、實現技術升級等優勢，能夠為企業帶來更多的協同效應。然而，也有文獻表明并購活動面臨較大的信息不對稱，風險較高。管理者由于自大或代理問題可能會盲目并購，損害企業價值。我國學者基于強政府干預的制度背景，發現為了保證就業、實現社會穩定，地方政府會干預企業并購決策，降低企業并購績效(李增泉等，2005［1］；陳信元和黃俊，2006［2］)。但現有研究大多從政企紐帶(政府控股和政治關聯)視角考察地方政府對各地區企業并購決策的干預，本文則從國家政策視角，考察中央政府對各行業企業并購決策的干預。相比地方政府對地區企業的干預，中央政府在行業層面的干預效率如何？行業政策會對企業并購產生怎樣的影響？

本文基于2003—2017年我國A股上市公司數據，從政府出臺產業政策導向的視角，考察做大做強與淘汰落后兩種導向的產業政策對企業并購決策的影響。結果表明：(1)受做大做強導向產業政策支持的企業進行了更多并購交易，這一現象在民營企業更明顯。(2)淘汰落后導向產業政策沒有促進企業并購交易，但在區分產權性質后，發現受淘汰落后導向產業政策支持的國有企業進行了更多并購交易。(3)做大做強導向產業政策沒有提升企業并購后的市場價值，而淘汰落后導向產業政策降低了企業并購后的市場價值。研究貢獻主要有以下三點：第一，發現了政府通過產業政策影響企業并購決策的經驗證據，豐富了企業并購動因的相關文獻。已有研究通常從政企紐帶視角考察政府干預對企業并購決策的影響，而從國家政策角度考察政府干預的文獻較少，對于政府干預影響企業并購決策的認識是有局限的。第二，得到了產業政策的執行效果與政府和企業的利益是否一致、國家對企業的控制力密切相關的經驗證據，拓展了宏觀政策對微觀企業行為影響的研究領域。國有企業由于承擔更多政策性負擔，在產業政策的影響下進行了更多淘汰落后的并購，而民營企業由于其市場化運營，借助產業政策的有利形勢進行了更多做大做強的并購。第三，提供了淘汰落后導向產業政策不利于企業價值創造的經驗證據，說明產業政策對企業價值創造的影響取決于產業政策出臺的目的。通過分析不同目的產業政策可知，受做大做強導向產業政策支持的企業并購后市場價值沒有明顯變化，受淘汰落后導向產業政策支持的企業并購后市場價值發生了明顯的下降。

本文剩余部分安排如下：第二部分為文獻綜述；第三部分是理論分析與假設提出；第四部分為研究設計；第五部分為實證檢驗和結果分析；第六部分為穩健性檢驗；第七部分為研究結論與啟示。

二 文獻綜述

(一)產業政策與企業決策

1980年左右，中國開始制定并執行產業政策；21世紀以來，中國產業政策對微觀企業經濟活動的影響明顯加強(黎文靖和鄭曼妮，2016)［3］。而且有關產業政策對微觀企業行為影響的研究發現，產業政策是影響企業經營活動決策的重要因素(祝繼高等，2015)［4］。但是，產業政策對企業決策到底產生什么影響，尚未有定論。趙恢林等(2021)［5］以“十一五”規劃為準自然實驗，發現產業政策顯著擴大了企業規模，但對企業利潤率沒有影響。張嬈等(2019)［6］研究發現，產業政策通過政府補貼和貸款支持顯著提升了企業風險承擔水平。Aghion et al.(2012)［7］利用中國大中型企業數據發現，產業政策能夠有效提升競爭行業的生產效率。蔡慶豐和田霖(2019)［8］研究發現，并購方更可能對受到產業政策支持的被并購方發起跨行業并購，這種影響在并購方自身沒有受到產業政策支持下更加明顯。譚勁松等(2017)［9］、常曦等(2020)［10］、諸竹君等(2021)［11］、何鈺子等(2022)［12］研究發現，產業政策顯著促進了企業創新活動。然而，部分學者意識到產業政策是一把“雙刃劍”，也給企業決策帶來很多負面影響。畢曉方等(2015)［13］發現，一旦產業政策傳導出錯誤或者過度激進的信號，這就會增強管理者的非理性，導致企業的過度投資和對短期債務的青睞，增加企業流動性風險。于連超等(2021)［14］研究發現，產業政策通過融資套利路徑顯著促進了企業金融化。張莉等(2019)［15］研究表明，重點產業政策總體上顯著抑制了行業內企業全要素生產率的提升。黎文靖和鄭曼妮(2016)［3］發現，受產業政策支持的企業僅僅是非發明專利申請數量顯著增加，創新并沒有取得實質性效果，也就是說企業為了尋求扶持單純增加創新數量，并沒有注重創新質量提升。同時，陳文俊等(2020)［16］研究發現，戰略性新興產業政策顯著降低了企業創新績效。張婷婷等(2021)［17］研究發現，地方政府頒布的產業政策會抑制企業稅收規避，并且這種影響在民營企業中更加明顯。馬壯等(2016)［18］和張新民等(2017)［19］均發現產業政策會降低企業資本配置的效率。

(二)政府干預與企業并購

21世紀初，中國企業的并購活動如雨后春筍般涌現，企業并購動因和并購績效逐漸進入學者們的視線，成為他們關注的焦點(潘紅波等，2008)［20］。地方政府由于政策性負擔和政治晉升目標等原因有強烈的動機對當地企業的并購交易進行干預(潘紅波等，2008［20］；王鳳榮和高飛，2012［21］)，但政府干預對企業并購績效的影響尚未形成統一的結論。方軍雄(2008)［22］研究指出，受地方政府直接控制的企業更容易完成本地并購和效率低的多元化并購，而受中央政府控制的企業可以不受當地政府干預的影響，完成異地并購從而優化資源的整體配置。吳濤等(2021)［23］研究發現，地方政府債務風險壓力較高地區的國有企業更有可能實施并購活動，且并購交易完成后套現規模較高，進一步分析表明，國有企業并購活動完成后短期并購績效相對較好，但長期并購績效相對較差。潘紅波等(2008)［20］研究發現，對于盈利的、受地方政府控制的上市公司來說，政府干預對公司并購績效具有負面作用，而對于虧損的、受地方政府控制的上市公司來說，在較強的政府干預情況下，公司并購績效能夠得到明顯改善。王鳳榮和高飛(2012)［21］研究發現，處于不同生命周期企業的并購績效對政府干預的反應不同。對于處在成熟期的地方國有企業來說，政府干預對企業并購績效具有正面影響；對于處在成長期的地方國有企業來說，政府干預對企業并購績效具有負面影響。孫淑偉等(2017)［24］研究發現，國有企業海外并購受到政策等的阻礙，往往會支付更高的并購價格，而支付溢價較高的企業在完成海外并購之后的業績相對較差。

三 理論分析與假設提出

隨著我國由過剩經濟向寡頭經濟轉變，培育一批有實力有規模的大型骨干企業對應對全球化市場競爭具有重要意義。投資潮涌、經濟周期波動和GDP競賽引致的過度投資和重復建設導致我國產能過剩嚴重，進而引起企業競爭加劇、債務問題惡化、經濟風險聚集，化解過剩產能成為我國產業政策的重要目標之一。兼并重組作為做大做強與淘汰落后的重要工具，受到政府的日益重視，并在產業政策中得到廣泛運用。對于國家來說，一方面要通過兼并重組，在朝陽行業形成一批規模大、有實力的企業，增強生產能力與行業競爭力，優化產業結構；另一方面，通過兼并重組，關停落后行業的中小企業，淘汰過剩產能。政府通過出臺直接措施與間接措施促進企業兼并重組。直接措施有行政指引、項目審批等。行政指引是指中央政府規定地方政府在一定時間內，通過兼并重組降低企業數量至限定家數，提高產業集中度至一定水平。項目審批政策包括并購重組的“分道制”等措施，極大地簡化了并購交易的程序，有利于企業實施并購活動。間接措施包括稅收優惠、政府補貼、信貸支持、設立并購基金等，緩解了企業并購時面臨的融資約束。

并購是企業發展的重要方式。企業在發展到一定階段后，通過內生式積累難以滿足擴張需求，必須通過并購提升競爭力。然而，由于并購活動支付金額巨大，且面臨較強的信息不對稱(陳仕華等，2013)［25］，企業在進行并購決策時非常謹慎。市場分割問題導致我國并購市場不完善，企業在面臨較好的異地標的時，不能順利完成跨區域并購，降低了資源配置效率(方軍雄，2007)［26］。產業政策是政府頒布的，旨在通過向被扶持企業提供資源配置與行政指導來優化產業結構和促進企業升級。被扶持企業能夠獲得更多政策優惠，提高企業投資水平。基于上述理論分析，本文認為產業政策可以從稅收優惠、政府補貼、信貸支持、行政指引、項目核準、土地審批等方面緩解企業并購面臨的資金約束及市場分割問題，促進企業并購。

第一，針對被鼓勵行業，國家出臺了稅收優惠政策鼓勵企業兼并收購。例如，《紡織工業調整和振興規劃》規定，紡織企業在兼并重組過程中，可按照相關規定減免契稅；《國務院關于促進光伏產業健康發展的若干意見》規定，光伏企業符合相應條件的兼并重組可以享受稅收優惠。稅收優惠的實施降低了企業并購成本，增加了企業現金流量，有利于緩解企業并購的融資約束，促進并購交易的順利實現和并購后整合。

第二，為實現產業調整目標，政府對受支持行業并購交易給予大量補貼。例如，《鋼鐵產業調整和振興規劃》和《紡織工業調整和振興規劃》規定，給予淘汰落后目的并購交易財政補貼，對于妥善安置下崗員工的企業，按照規定減免契稅。財政補貼有利于企業完成并購后的資源整合，分散企業并購風險，提高并購的協同效應。

第三，政府通過銀行信貸、設立并購基金等方式給予受支持行業更多的資金支持，緩解企業實施并購活動時面臨的融資約束。例如，《國務院辦公廳關于加快發展服務業若干政策措施的實施意見》指出發改委要設定專門的產業基金，支持服務業兼并收購活動，改善服務業產業組織形態；工業和信息化部等四部門聯合印發《農藥產業政策》指出建立健全風險基金、信用擔保、投融資機制，促使農藥企業通過兼并重組進入國際市場。

第四，方軍雄(2008)［22］發現在財政分權及以GDP為主的考核和晉升機制下，本地政府不愿看到外地企業并購本地優質企業，坐享經濟成果。市場分割現象嚴重阻礙了跨地區的并購交易。而產業政策有利于緩解企業實施并購活動時面臨的市場分割問題，提高資源配置效率(步丹璐等，2017)［27］。為促進被鼓勵行業兼并重組，國家對跨地區、跨行業、跨所有制制約兼并重組的政策進行清理，減少企業在并購時受到的制度約束。例如，國務院在《關于進一步加強原材料工業管理工作的指導意見》中指出盡快消除各地區制約企業兼并重組的規定，鼓勵企業跨地區、跨所有制并購。

第五，產業政策還在項目核準、土地審批等方面給予被支持行業一系列優惠措施，這都有利于降低企業并購交易摩擦，促進企業并購交易的發生。例如，證監會提出并購審核分道制，規定對受國家產業政策支持行業的并購交易，進入“快速/豁免審批通道”，減少審批手續；《加快水泥工業結構調整的若干意見》規定，對于重點發展的大型企業集團，在并購土地審批上給予優先支持。

雖然產業政策為企業并購創造了良好的外部條件，但產業政策執行得順利與否還取決于企業并購動機。國家產業政策是否符合企業自身利益，對企業做出并購決策極為重要。做大做強導向產業政策能夠幫助企業實現規模經濟，有利于提高企業生產效率、降低生產成本，實現企業價值提升，企業有較強的動機借助做大做強導向產業政策提供的有利條件主動并購，實現企業的快速發展。而對于淘汰落后導向產業政策，并購標的是過剩行業的企業，這些企業往往經營困難、資不抵債，雖然并購這些企業能夠幫助政府淘汰落后產能，減少社會失業率，但會降低企業競爭能力和企業價值。因此，本文提出假設1和假設2。

假設1：做大做強導向產業政策會提升企業并購金額。

假設2：淘汰落后導向產業政策不會提升企業并購金額。

政府由于在國有企業中擁有更多股份，更容易把政策目標納入國有企業的目標函數中，幫助政府完成其社會職能(侯青川等，2005)［28］。相比非國有企業，國有企業有更多冗余雇員，支付了更高工資，承擔了更多社會責任，這種現象在國家直接控股的企業更明顯(曾慶生和陳信元，2006)［29］。雖然國家的產業政策為企業兼并重組創造了良好的外部環境，但是不同目的并購活動對企業價值的影響存在差異。做大做強導向的并購交易，選擇的并購標的是優質資產，更符合企業自身利益，有利于企業發展。然而，淘汰落后導向的并購標的是落后行業企業，這種目的的并購更多的是在履行政策性負擔，會對企業價值產生不利影響(Wang 和 Lu，2019)［30］。國有企業管理者不僅需要考慮企業自身價值，還要幫助政府實現政策目標，這時即便淘汰落后導向產業政策對企業不利，國有企業仍然要執行。但是對于民營企業而言，由于政府對其控制力較小，民營企業更符合市場化運營，生產經營更多地考慮企業自身價值，對于不符合自身利益的淘汰落后導向產業政策，管理者執行的動力較弱。因此，相較于民營企業，淘汰落后導向產業政策對國有企業并購決策的影響更大。此外，在新興產業和傳統產業，不同產權屬性的企業分布并不均衡。國有企業主要集中在淘汰落后導向產業政策支持的傳統、資源型行業，而民營企業則大多分布在做大做強導向產業政策支持的新興、科技類產業。民營企業可以借助做大做強導向產業政策的有利形勢，緩解其并購時面臨的融資約束和地區限制，實現做大做強目標。因此，本文提出假設3和假設4。

假設3：相比國有企業，做大做強導向產業政策對民營企業并購金額的提升作用更大。

假設4：相比民營企業，淘汰落后導向產業政策對國有企業并購金額的提升作用更大。

產業政策對企業市場價值產生怎樣的影響？國外學者考察并購重組如何創造價值，發現通過更有效地使用被并購企業的資本和勞動，收購方降低了被并購企業的資本支出、工資和雇員水平，但沒有減少產出(Li，2013)［31］。通過把資源分配給投資機會更好的部門，收購方提高了并購企業的投資效率和協同效應。同時，財政補貼等產業政策的資源扶持效應有利于企業并購后的資源整合，分散企業并購風險，提高并購的協同效應。因此，與不受產業政策支持的企業相比，受產業政策支持的企業并購績效可能更好。本文根據政府出臺產業政策的目的將產業政策分為做大做強導向產業政策與淘汰落后導向產業政策。兩種政策的共同之處在于它們都受到政府支持，政府通過信貸扶持、財政補貼、稅收優惠等方式保障并購交易的順利實施，不同的是做大做強導向產業政策鼓勵企業通過收購良好的標的提高生產效率，增強自身實力，提升企業價值，而淘汰落后導向產業政策支持企業承擔更多的政策性負擔，收購資不抵債、生產效率低的企業，幫助國家淘汰落后產能，阻礙了企業并購協同效應的實現。所以，相比不受產業政策支持的并購，受做大做強導向產業政策支持的企業并購后價值會提升，受淘汰落后導向產業政策支持的企業并購后價值會降低。因此，本文提出假設5和假設6。

假設5：相比不受產業政策支持的企業，做大做強導向產業政策會提升并購后的企業價值。

假設6：相比不受產業政策支持的企業，淘汰落后導向產業政策不會提升并購后的企業價值。

四 研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選擇2003—2017年我國A股上市公司數據為研究對象，并剔除金融行業數據和資產負債率大于1的樣本。并購數據來源于Wind數據庫，產權屬性數據通過手工收集并分析上市公司年報中披露的實際控制人信息得到，其他財務數據來自CSMAR數據庫和Wind數據庫。產業政策數據在國務院、發改委、工業和信息化部的官方網站上搜索得到全文中包含“兼并”“收購”“并購”“重組”關鍵詞的產業政策文件，手工收集獲得。進一步地，人工閱讀判斷做大做強與淘汰落后導向產業政策，若文件中包含與做大做強政策目的相關的表述，如“做大做強”“品牌建設”“走出去”“培育具有國際競爭力的大型企業集團”“以規模經濟為目的”“強強聯合”“規模化”“促進形成一批具有自主知識產權和知名品牌、具有較強競爭力的龍頭企業”“形成具有較強實力的綜合性企業集團”，則界定為做大做強導向產業政策；若文件中包含與淘汰落后政策目的相關的表述，如“淘汰落后產能”“產能過剩”“化解過剩產能”“控制新增產能”“嚴格控制產能擴張”，則界定為淘汰落后導向產業政策。

(二)模型設定與變量定義

為檢驗假設1—假設4，借鑒Gormley 和 Matsa(2015)［32］的做法，采用Generalized Difference-in-Difference模型分析不同目的產業政策對企業并購決策的影響。由于做大做強導向產業政策與淘汰落后導向產業政策對企業并購交易的影響方式不同，做大做強導向產業政策鼓勵被支持行業的公司并購其他公司(包括本行業和其他行業的公司)，淘汰落后導向產業政策鼓勵落后產業的公司被其他公司(包括本行業和其他行業的公司)并購，因此，本文構建模型(1)與模型(2)分別考察兩種導向的產業政策對企業并購決策的影響。

M&Ai，t=α+βIPbigi，t+Controlsi，t+Firm+Year+εi，t

(1)

M&Ai，t是指i公司t年度的并購金額，IPbigi，t為虛擬變量，若i公司所在行業t年度受到做大做強導向產業政策支持，取值為1，否則取值為0。Firm是公司固定效應，回歸中同時加入了i公司第t年規模、財務杠桿、總資產收益率、管理層持股比例、獨立董事占比以及年度虛擬變量作為控制變量。在穩健性檢驗中，采用并購次數替代并購金額，依然使用模型(1)進行實證分析。參考Bertrand 和 Mullainathan(2003)［33］的研究，模型(1)是DID模型，IPbigi，t前面的系數代表在做大做強導向產業政策出臺當年，受做大做強導向產業政策支持的企業并購金額變化與沒有受產業政策支持的企業并購金額變化的差異，這種模型設定的原因是各個行業做大做強導向產業政策出臺的時間不同。在這一模型中，控制組是指從來沒有做大做強導向產業政策支持的公司年度，以及未來雖然有做大做強導向產業政策支持，但當年沒有做大做強導向產業政策支持的公司。

淘汰落后導向產業政策鼓勵被支持行業的公司被其他公司收購。由于無法獲得非上市公司數據，本文利用行業年度數據驗證淘汰落后導向產業政策的有效性，即與沒有受產業政策鼓勵的行業相比，受產業政策支持的行業被并購金額是否更高。

M&Aj，t=α+βIPelij，t+Controlsj，t+Industry+Year+εj，t

(2)

M&Aj，t表示j行業的公司第t年被并購金額，IPelij，t為虛擬變量，若j行業t年受到淘汰落后導向產業政策的支持，取值為1，否則取值為0。Industry是行業固定效應，回歸中同時加入了j行業的公司第t年規模、財務杠桿、總資產收益率、管理層持股比例、獨立董事占比以及年度虛擬變量作為控制變量。在穩健性檢驗中，采用并購次數替代并購金額，依然使用模型(2)進行實證分析。參考Bertrand和Mullainathan(2003)［33］的研究，模型(2)是DID模型，IPelij，t前面的系數代表在淘汰落后導向產業政策出臺當年，受淘汰落后導向產業政策支持行業被并購金額變化與沒有受產業政策支持行業被并購金額變化的差異，這種模型設定的原因是各個行業淘汰落后導向產業政策出臺的時間不同。在這一模型中，控制組是指從來沒有淘汰落后導向產業政策支持的行業年度，以及未來雖然有淘汰落后導向產業政策支持，但當年沒有淘汰落后導向產業政策支持的行業。

為檢驗假設5和假設6，借鑒Huang et al.(2014)［34］的研究，本文構建模型(3)和模型(4)分別考察做大做強導向產業政策和淘汰落后導向產業政策對并購后企業價值的影響。

ΔTOBINQt+p，t-1=α+βIbigi，t+Controlsi，t+Industry+Year+εi，t

(3)

ΔTOBINQt+p，t-1=α+βIPelij，t+Controlsj，t+Industry+Year+εj，t

(4)

ΔTOBINQt+p，t-1表示公司并購后第p年托賓Q減去并購前一年托賓Q的差額，p取1—5。Industry是行業固定效應，回歸中同時加入了公司規模、財務杠桿、總資產收益率、管理層持股比例、獨立董事占比、現金流、存續時間、第一大股東持股比例以及年度虛擬變量作為控制變量。若并購交易發生在做大做強導向產業政策頒布后，且并購交易是受做大做強導向產業政策鼓勵行業的公司并購其他公司(包括本行業和其他行業的公司)，則屬于做大做強導向產業政策支持的并購。若并購交易發生在淘汰落后導向產業政策頒布后，且并購交易是受淘汰落后導向產業政策鼓勵行業的公司被其他公司(包括本行業和其他行業的公司)并購，則認為該并購交易受到淘汰落后導向產業政策的支持。

表1 變量定義

五 實證檢驗和結果分析

(一)描述性統計

表2為模型(1)分樣本描述性統計，對比了受做大做強導向產業政策支持的企業和沒有受產業政策支持的企業各變量描述性統計結果。在受做大做強導向產業政策支持的樣本中，企業并購金額(M&A)的均值為0.045，標準差為0.129；在沒有受產業政策支持的樣本中，企業并購金額(M&A)的均值為0.020，標準差為0.089。由此可以看出，與沒有受產業政策支持的企業相比，受做大做強導向產業政策支持的企業并購金額(M&A)更大。

表2 模型(1)分樣本描述性統計

表3為模型(2)分樣本描述性統計，對比了受淘汰落后導向產業政策支持的企業和沒有受產業政策支持的企業各變量描述性統計結果。在受淘汰落后導向產業政策支持的樣本中，企業并購金額(M&A)的均值為1.971，標準差為3.114；在沒有受產業政策支持的樣本中，企業并購金額(M&A)的均值為1.417，標準差為3.929。由此可以看出，與沒有受產業政策支持的樣本相比，受淘汰落后導向產業政策支持的企業并購金額(M&A)更大。

表3 模型(2)分樣本描述性統計

表4為模型(3)分樣本描述性統計，對比了受做大做強導向產業政策支持的企業、受淘汰落后導向產業政策支持的企業和沒有受產業政策支持的企業各變量描述性統計結果。在受做大做強導向產業政策支持的樣本中，公司并購后第1年至第5年的托賓Q增量均值分別為-0.329、0.038、0.179、0.251、-0.247；在受淘汰落后導向產業政策支持的樣本中，公司并購后第1年至第5年的托賓Q增量均值分別為-0.040、-0.151、-0.178、-0.360、-0.866；在沒有受產業政策支持的樣本中，公司并購后第1年至第5年的托賓Q增量均值分別為-0.012、0.022、-0.030、-0.078、-0.190。由此可以看出，受淘汰落后導向產業政策支持的企業比沒有受產業政策支持的企業并購后的表現更差，受做大做強導向產業政策支持的企業相對于沒有受產業政策支持的企業來說，在并購后的前幾年表現會變差，接下來的年份有變好的趨勢。

表4 模型(3)分樣本描述性統計

(二)實證結果分析

1. 產業政策對企業并購決策的影響：基于整體視角

表5為產業政策對并購金額的影響。列(1)結果顯示，做大做強導向產業政策(IPbig)的回歸系數為0.006，在5%的水平上顯著為正，說明受做大做強導向產業政策支持的企業并購金額更高，驗證了假設1。做大做強導向產業政策能夠幫助企業實現規模經濟，有利于提高企業生產效率、降低生產成本，提升企業價值，企業有較強的動力借助做大做強導向產業政策提供的有利條件主動并購，實現企業的快速發展。列(2)結果顯示，淘汰落后導向產業政策(IPeli)的回歸系數為0.329且不顯著，說明淘汰落后導向產業政策對企業并購金額沒有明顯影響，驗證了假設2。對于淘汰落后導向產業政策來說，并購標的是過剩行業的企業，這些企業往往經營困難、資不抵債，雖然并購這些企業能夠幫助政府淘汰落后產能，減少社會失業率，但會降低企業競爭能力和企業價值，故企業不愿意借助產業政策進行并購。

表5 產業政策對并購金額的影響

(續上表)

2. 產業政策對企業并購決策的影響：基于產權屬性的視角

表6為產業政策對國有企業與民營企業并購金額的影響。結果顯示，列(1)中做大做強導向產業政策(IPbig)的回歸系數為-0.003且不顯著，列(2)中做大做強導向產業政策(IPbig)的回歸系數為0.014且在1%的水平上顯著，說明做大做強導向產業政策對民營企業并購金額的影響更明顯，對國有企業并購金額的影響不顯著，驗證了假設3。對于民營企業而言，由于政府對其控制力較小，民營企業更符合市場化運營，生產經營更多地考慮企業自身價值，民營企業可以借助做大做強導向產業政策的有利形勢，緩解并購時面臨的融資約束和地區限制，實現做大做強的目標。同時，列(3)中淘汰落后導向產業政策(IPeli)的回歸系數為0.626且在10%的水平上顯著，列(4)中淘汰落后導向產業政策(IPeli)的回歸系數為-0.102且不顯著，說明淘汰落后導向產業政策對國有企業并購金額的影響更明顯，對民營企業并購金額的影響不顯著，驗證了假設4。在國有企業中，管理者不僅需要考慮企業自身價值，還要幫助政府實現政策目標，這時即便淘汰落后導向產業政策對企業不利，國有企業仍會執行。

表6 產業政策對國有企業與民營企業并購金額的影響

(續上表)

3. 產業政策對并購后企業價值的影響

表7為做大做強導向產業政策對并購后企業價值的影響。列(1)—列(5)結果顯示，做大做強導向產業政策(IPbig)的回歸系數分別為-0.072、-0.115、0.023、0.140、-0.057，且均不顯著，說明做大做強導向產業政策對并購后企業價值沒有明顯影響。做大做強導向產業政策鼓勵企業通過收購良好的標的實現自身實力的增強，有利于企業生產效率的提高，導致并購后企業價值更高。但可能并購協同效應是長期效應并非短期上的表現，從而產生了做大做強導向產業政策對并購后企業價值沒有明顯影響的結果。

表7 做大做強導向產業政策對企業價值的影響

(續上表)

表8為淘汰落后導向產業政策對并購后企業價值的影響。列(1)—列(5)結果顯示，淘汰落后導向產業政策(IPeli)的回歸系數分別為-0.072、-0.175、-0.081、-0.056、-0.322，列(2)和列(5)淘汰落后導向產業政策(IPeli)的回歸系數分別在5%和10%的水平上顯著，說明受淘汰落后導向產業政策支持的企業在并購后企業價值更低，從而驗證了假設6。淘汰落后導向產業政策使企業承擔了更多政策性負擔，購買資不抵債、生產效率低的落后產業企業，阻礙了并購協同效應的實現，導致并購后企業價值更低。

表8 淘汰落后導向產業政策對企業價值的影響

(續上表)

六 穩健性檢驗

(一)替換被解釋變量

為了驗證回歸結果的穩健性，采用并購次數(M&Anum)替代并購金額進行穩健性檢驗，具體結果如表9列(1)和列(2)所示。列(1)結果顯示，做大做強導向產業政策(IPbig)的回歸系數為0.048，在1%的水平上顯著，說明受做大做強導向產業政策支持的企業并購次數更多。列(2)結果顯示，淘汰落后導向產業政策(IPeli)的回歸系數為0.237且不顯著，說明淘汰落后導向產業政策對企業并購次數沒有明顯影響，與前文結果基本保持一致。

(二)前置一期被解釋變量

為了增強回歸結果的穩健性，將被解釋變量前置一期進行穩健性檢驗，具體結果如表9列(3)和列(4)所示。列(3)結果顯示，做大做強導向產業政策(IPbig)的回歸系數為0.005，且在5%的水平上顯著，說明受做大做強導向產業政策支持的企業并購金額更高。列(4)結果顯示，淘汰落后導向產業政策(IPeli)的回歸系數為0.640且不顯著，說明淘汰落后導向產業政策對企業并購金額沒有明顯影響，與前文結果基本保持一致。

表9 穩健性檢驗

七 研究結論與啟示

產業政策成效一直是研究的重要話題和難題。我國產業政策是典型的選擇性產業政策，對企業決策產生怎樣的影響尚無定論。本文研究不同目的產業政策對企業并購決策的影響發現：第一，受做大做強導向產業政策支持的企業并購次數和并購金額更多，受淘汰落后導向產業政策支持的企業被并購次數和金額沒有明顯變化；第二，民營企業由于其市場化運作機制，借助做大做強導向產業政策的有利形勢，進行了更多有利于企業做大做強的并購活動；第三，國有企業由于其產權背景，承擔更多的政策性負擔，在淘汰落后導向產業政策的影響下，并購了更多落后行業企業；第四，做大做強導向產業政策沒有提升企業并購后的市場價值，而淘汰落后導向產業政策降低了企業并購后的市場價值。

由研究結論得到的政策啟示為：一方面，并購活動是企業實現外延式增長的重要方式，但在我國不完善的并購市場機制下，企業實施并購決策時會面臨融資約束和市場分割等問題。雖然產業政策通過提供稅收優惠、政府補貼等扶持方式，為企業并購營造了良好的外部環境。但企業在進行并購決策時不僅需要優越的并購條件，還需要具備并購動機。因此，政府在出臺產業政策時，要同時兼顧并購條件和并購動機等因素影響，以合適的方式引導企業淘汰落后產能。另一方面，宏觀調控過程中，我國同時存在政府“有形之手”和市場“無形之手”，國有企業為了幫助政府實現政策目標會承擔更多的政策性負擔，而民營企業更多的是市場化運營。因此，產業政策制定者應進一步優化政府和市場的調控機制，實現政府和市場的優勢互補。