完善規范有限合伙企業國有權益流轉的思考與建議

賈彥

當前，我國私募股權基金行業聚集了超過20萬億資金規模，自2014年至2016年到達募資高峰期以來，私募股權基金行業在2022年開始逐漸迎來續期/退出的集中爆發期，私募股權二級市場應運而生。光電芯片、人工智能、航空航天、生物技術、信息技術、新材料、新能源、智能制造等硬科技行業是我國現階段提升國家核心競爭力的重要發展領域，也是當前我國私募股權基金的重點投資方向。

2020年12月和2021年11月，證監會分別批復北京、上海區域性股權市場啟動私募股權投資和創業投資份額轉讓試點（以下簡稱“份額轉讓試點平臺”）。區域性股權市場主要服務非上市企業尤其是“專精特新”中小企業直接融資、規范發展和轉板上市，與私募股權和創業投資基金的投資對象高度契合。根據文件精神，份額轉讓試點平臺可以開展有限合伙企業國有權益的流轉，不僅有助于盤活存量國有資產，更有利于孵化培育投后“專精特新”企業，對金融資本與產業資本循環暢通具有重要意義。

一、國有LP（有限合伙人）份額轉讓制度政策落地

從金融監管頂層設計來看，私募股權和創業投資份額作為資產管理類產品，其交易流轉依據《證券法》的規定。北京、上海兩家份額轉讓試點平臺的設立，完善了我國私募股權和創業投資份額流轉的金融監管閉環。目前，京滬兩地均已出臺支持和推進屬地份額轉讓試點平臺建設的指導意見，在支持國資基金份額進場交易、鼓勵境外基金份額參與轉讓、支持基金投資項目、形成信息數據對接共享、探索開展有限合伙企業份額質押登記等方面都提出了針對性的政策舉措。對比分析，上海出臺的指導意見主要包括四方面內容，分別是明確國資進場交易要求、暢通份額變更登記路徑、爭取立法支持業務創新、鼓勵更多市場主體參與。其中，上海市國資委支持部分國資公司新設S基金或增加S策略；上海市財政局支持政府投資基金通過份額轉讓平臺實現有序退出；上海市地方金融監管局支持QFLP試點機構積極探索跨境份額轉讓業務，支持行業協會、專業性協會與上海股交中心加強合作等。而在支持設立S基金方面，北京的支持政策力度更大，覆蓋面更廣，政策更加明確具體，上海則有待后續出臺相關文件進一步明確。

在完善法律和監管方面，北京市多部門聯合發布《關于推進股權投資和創業投資份額轉讓試點工作的指導意見》（京金融〔2021〕217號），支持各類國資相關基金份額通過北京股權交易中心份額轉讓試點轉讓交易，采取市場化方式確定最終轉讓價格。北京市財政局發布《北京市市級政府投資基金管理辦法》（京財金融〔2021〕1991號），支持政府投資基金通過北京股權交易中心份額轉讓試點進行轉讓交易。

上海發布《上海市浦東新區綠色金融發展若干規定》，通過地方立法明確由份額轉讓試點平臺開展私募股權和創業投資基金份額質押登記服務。同時，上海市國資委在征詢國務院國資委的意見后單獨出臺《上海市國有私募股權和創業投資基金份額轉讓監督管理辦法（試行）》，成為國內首個對基金國有權益有序流轉做出系統規定的規范性文件；同時，為規范基金份額評估管理工作，上海市國資委發布《上海市國有企業私募股權和創業投資基金份額評估管理工作指引（試行）》，填補了國資基金份額評估與估值管理的政策空白。

在制度體系建設方面，北京、上海目前均已制定份額轉讓試點平臺的業務規則，貫穿基金份額轉讓各業務環節。相較而言，北京試點平臺的制度，規定較為原則，靈活性較大；上海試點平臺的制度，國資監管與市場化轉讓并重，內容翔實具體，流程清晰，便于實操。此外，上海試點平臺通過分層、分段信息披露的方式較好地解決了涉公交易“三公”原則和私募投資特性之間的平衡。

在信息系統建設方面，北京、上海份額轉讓試點平臺均采取基于區塊鏈技術打造新的份額轉讓系統，探索份額托管、轉讓、質押等數據的安全保存和多點共享。上海試點平臺將市場建設和金融科技結合起來進行了探索創新，并于2020年7月被證監會認定為首批5家區塊鏈試點單位之一，2021年12月獲中央網信辦等17部委認定納入國家級區塊鏈創新應用試點資格。此外，上海試點平臺以區塊鏈為核心、以大數據為驅動，功能齊全、操作方便，并自主開發了私募基金份額估值服務系統，為參與基金份額交易的買賣雙方提供估值參考。

在信息數據協同方面，北京試點平臺已與地區市場監管部門建立起有限合伙企業財產份額質押登記數據的系統對接機制；上海試點平臺也與市場監管部門建立了日常工作聯系機制，并通過本地大數據中心與市場監管部門實現數據共享。

二、份額轉讓試點平臺運行的問題和不足

目前份額轉讓試點平臺仍存在著行業監管模糊、業務發展受限、平臺層級較低、交易規模較小等難題。

一是行業監管待明晰。區域性股權市場主要受國家金融部門的行業監管。目前份額轉讓試點平臺的運營機構為區域性股權市場，平臺為國有控股企業，受到國資監管部門的行政監管。但是，國資監管部門對區域性股權市場仍缺少監管事權。此外，有的區域性股權市場為民營屬性，不利于份額轉讓平臺的進一步試點推廣。

二是無法滿足國資統一監管要求。有限合伙國有權益屬于國有產權范疇?；诮y一監管要求，應與其他國有產權交易制度保持原則一致性，即有限合伙國有權益流轉，以進場交易為原則，以不進場交易為例外。我國目前的國有產權交易監管主要依據2016年出臺的《企業國有資產交易監督管理辦法》（國務院國有資產監督管理委員會、財政部令第32號，以下簡稱“32號令”），其中要求國有企業為公司型基金的份額持有人時，其份額轉讓需要履行審批、評估、進場等國資交易程序，具體事宜按照國資監管機構制定的管理制度執行。但是對于合伙型基金和契約型基金而言，國有企業為份額持有人時，其份額轉讓是否需要依照32號令要求履行國資交易程序，在實務操作中仍存在較大分歧。

三是業務開展受區域性限制。區域性股權市場的業務開展受政策以及區域經濟發展情況影響較大?！秶鴦赵恨k公廳關于規范發展區域性股權市場的通知》（國辦發〔2017〕11號）要求“區域性股權市場不得為所在省級行政區域外的企業私募證券或股權的融資、轉讓提供服務”。區域性股權市場現有的經營及服務范圍主要限定在省級行政區域內，具有顯著的地域特征。

四是份額轉讓試點平臺運營機構規模小，層級低。在資產規模方面，截至2023年2月底，全國范圍的區域性股權市場運營機構總資產91.57億元。在人員規模方面，北京、上海兩地區域性股權市場人員規模均在百余人，面臨人員儲備相對不足的情況。當前，區域性股權市場整體規模較小，可能會對業務和項目進展造成一定的不利影響。

三、完善規范有限合伙企業國有權益流轉的對策建議

1.健全國有資產監管體系，將有限合伙企業國有權益流轉納入國資監管范疇?！镀髽I國有資產法》規定，企業國有資產是指國家對企業各種形式的出資所形成的權益，國有資產轉讓除按照國家規定可以直接協議轉讓的以外，應當在依法設立的產權交易場所公開進行。征集產生的受讓方為兩個以上的，應當采用公開競價的交易方式。按此理解，有限合伙企業國有權益流轉原則上也應遵守以上規定。然而，目前國資監管機構尚未出臺與之銜接的部門規章。32號令適用的范圍是依據《中華人民共和國公司法》設立的公司制企業，國有企業轉讓有限合伙企業份額的監督管理另行規定。財政部2015年出臺的《政府投資基金暫行管理辦法》中規定，“政府出資從投資基金退出時，應當按照章程約定的條件退出；章程中沒有約定的，應聘請具備資質的資產評估機構對出資權益進行評估，作為確定投資基金退出價格的依據”。根據該條款的精神，首先尊重了交易文件的意思自治原則；在沒有約定的情況下，明確了評估的要求，但沒有提及投資基金國資份額進場公開交易的要求。

2020年初，國務院國資委發布《有限合伙企業國有權益登記暫行規定》（國資發產權規〔2020〕2號），對有限合伙企業國有權益登記作出明確規定。登記暫行規定的出臺，標志著涉及有限合伙企業的國有權益確權登記制度的落地。未來，強化有限合伙企業的國資監管要求、國資監管機構協同金融監管機構共同對國有權益份額流轉提供政策指導或將是趨勢。對于國資監管主體而言，其關注點在于國有資產的保值增值，主要集中于對外投資決定、國企日常運營管控及退出交易的公開性。而對于金融監管機構而言，其關注點在于保護投資者權益，規范基金管理人治理運營結構及履行信義義務。由此，雙重監管可確保國有權益份額的轉讓合法合規，二者缺一不可。

同時，需進一步強化部門聯動和政策協同，建議由國資委和財政部、證監會等部門聯合出臺明確、規范、有針對性的政策要求和操作細則，如聯合出臺涵蓋有限合伙企業國有權益流轉的《企業國有資產交易監督管理辦法》（修訂意見），補充國有權益流轉過程中的國資監管細則，實現監管的協同性和兼容性。同時，還需針對有限合伙企業國有權益流轉過程中存在的問題進一步出臺相關配套制度，如：針對有限合伙企業國有權益托管登記、評估和估值、交易效率以及流轉等核心環節，加快研究制定《有限合伙企業國有權益托管登記辦法》《有限合伙企業國有權益交易估值管理辦法》《有限合伙企業國有權益交易管理辦法》等方面的政策規章。

2.兼顧國有屬性和私募屬性、交易效率與價值發現的平衡。有限合伙企業國有權益轉讓應當嚴格遵守國家法律法規和政策規定，妥善處理基金份額國有屬性和私募屬性之間的平衡關系。一方面，國資基金份額轉讓應立足國資屬性，通過充分調動市場，尋求價值發現，保障國有資產保值增值和國有資產退出權益最大化。另一方面，國資基金份額轉讓應兼顧私募屬性，在引入基金合伙人時需要考慮底層資產涉及特殊行業的股東準入、對底層資產上市進程的影響、投資方與底層資產形成的行業競爭等因素，并考慮管理人及其他合伙人意見，以保障被投企業、基金管理人和其他合伙人的合法權益。在北京、上海兩地區域性股權市場中進行國資基金份額轉讓，可鼓勵引導探索兼顧靈活、隱私保護、價值發現、權責清晰的進場交易方式，保持交易效率與價值發現的平衡。

3.明確有限合伙企業國有權益流轉的國資監管路徑。國務院國資委可以通過授權的方式，明確中央企業持有的有限合伙企業國有權益在特定區域性股權市場（證監會批準的私募股權和創業投資份額轉讓試點）進行試點轉讓。目前北京、上海兩地區域性股權市場均已與證監會建立了基于區塊鏈的信息報送機制，對于重構市場信用系統建設發揮了積極作用。在有限合伙企業國有權益交易信息報送方面，可考慮獲得授權的區域性股權市場按證監會相關規定上報，并實現國資監管部門對國有權益交易數據的同步監管及信息監測。

4.完善有限合伙企業國有權益托管登記制度。登記制度是資金權益權屬證明以及權益變動過程有跡可循的重要手段。當前，有限合伙企業份額交易權屬變更及資金交割過程中，存在與工商變更登記、國有產權登記尚未有效銜接的問題。其主要原因在于多部門的工作權限職責不統一，權益變動涉及的多部門信息尚未實現統一實時對接，導致交易風險提升、交易效率降低。因此需要在《市場主體登記管理條例》《有限合伙企業國有權益登記暫行規定》《國有金融資本產權登記管理辦法（試行）》等部門規章、規范性文件的基礎上，加強監管或自律管理的頂層設計，并在底層數據系統層面實現對接，達到信息交互、信息共享、信息協同的效果，最終建立統一的有限合伙企業國有權益托管登記體系，為有限合伙企業國有權益的估值、流轉建立數據基礎，為信息披露、交割、出質、結算等提供有效的監管手段。

5.完善有限合伙企業國有權益評估估值制度。在現有的實踐中，國務院國資委《中央企業基金業務管理暫行辦法》、基金業協會《私募股權二級市場交易估值探討及引入長期資金的生態體系構建》、上海市國資委《上海市國有企業私募股權和創業投資基金份額評估管理工作指引（試行）》等，可作為構建有限合伙企業國有權益估值體系的政策參考依據。建議在加快落實有限合伙企業國有權益登記的基礎上，建立國有投資基金動態評估機制，科學評估資產價值，追蹤國有權益價值變化情況。通過定期更新有限合伙企業國有權益的資產狀況，隨時掌握國資基金份額狀況，當評估值波動較大時，及時展開調查。動態評估機制的建立，需要國有權益持有人、有限合伙管理人、底層項目參與人共同配合，在實際操作中難度較大，因此需要出臺法律層級較高的制度規范加以約束。同時，從減輕市場主體信息申報負擔、提高估值準確性的角度來看，份額轉讓試點平臺需要充分運用金融科技手段加強與證監會、基金業協會等的信息互通。此外，還需加強培育第三方服務機構群體，形成第三方金融服務生態體系，努力解決國資基金份額估值難、流轉效率低的問題。

6.強化信息披露和提升市場流動性。參照海外成熟的私募市場運作機制，一是建立統一的信息披露標準。推動私募股權二級市場信息披露的主體與對象、信息披露的內容與頻次等標準的制定，增強信息披露的完整性與準確性。二是建立完善的信息披露執行機制。通過建立市場聲譽機制和法律機制等機制，使得信息披露可以有效執行，對于信息披露的過程與結果進行監督與反饋，增強信息披露的真實性與及時性。三是建立通暢的信息披露作用機制。所披露的信息與數據在監管、投資人以及市場三方服務機構中沉淀，以業績基準、價格指數等方式，在私募基金募集、私募基金份額轉讓等資產交易中發揮價值，提升市場交易的流動性。

7.加強相關各方合作，完善私募股權二級市場生態。不斷提高各種從業人員的業務水平，提升專業化服務的能力。加強行業自律，通過教育、考試、資格認證等多種方式，提高從業人員的專業素質。通過組建中介機構庫，選拔具備合格經驗、專業能力和較好口碑的估值中介機構參與到服務有限合伙國有權益流轉中，協助有需要的買方/賣方完成估值工作。以有限合伙企業國有權益流轉為紐帶，支持產權交易市場和區域性股權市場合作聯動，對擬上市企業進行孵化培育；與證券市場加強互動，推薦相關優質企業在證券市場上市公開募股（IPO）。

8.強化創新實踐，共建有效市場。提高份額轉讓試點平臺的交易活躍度和市場競爭力，支持多元化交易方式。在依法合規且不違背基金合伙協議約定的基礎上，支持份額轉讓試點平臺為國有權益流轉提供多種交易機制，包括但不限于競價交易、權重報價、詢價交易、競爭性談判、綜合評議等多元化交易方式，既滿足國有資產保值增值要求又符合私募股權基金二級市場的交易規律。支持探索“監管沙盒”改革試驗，對有限合伙企業國有權益流轉的相關方設定一定的容錯機制，并強調程序正義的監管導向，以支持私募股權基金積極開展創新探索。

（作者為上海聯合產權交易所研究院院長、首席研究員）