碳定價(jià)與綠色債券應(yīng)用下的融資轉(zhuǎn)型

簡(jiǎn)明瑋 桂林理工大學(xué)

引言

面對(duì)近年的氣候變化，許多地方同時(shí)利用碳定價(jià)和綠色債券為其向低碳經(jīng)濟(jì)過渡提供資金。本文研究這兩種氣候政策的經(jīng)濟(jì)互動(dòng)效應(yīng)和最佳組合。碳定價(jià)，以碳稅或排放交易計(jì)劃的形式，自20 世紀(jì)90 年代以來一直被用作減少溫室氣體排放與推進(jìn)綠色金融的激勵(lì)措施，并在世界各國(guó)迅速發(fā)展。綠色債券代表了為減緩氣候變化、適應(yīng)或保護(hù)自然資本融資的政策工具箱中的一個(gè)較新發(fā)展[1]。綠色債券最初由歐洲投資銀行和世界銀行與瑞典SEB于2007 年共同創(chuàng)建，如今由政府機(jī)構(gòu)、多邊機(jī)構(gòu)和私營(yíng)企業(yè)發(fā)行。盡管自2011 年以來，這兩種工具的使用率呈指數(shù)增長(zhǎng)，但對(duì)于整個(gè)資本市場(chǎng)而言，這兩種工具的規(guī)模仍然較小：在目前明確的碳定價(jià)舉措所涵蓋的排放量中，只有不到5%的價(jià)格符合金融機(jī)構(gòu)評(píng)估準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，而低碳適應(yīng)性過渡的融資需求是以每年數(shù)萬億的數(shù)量來估計(jì)的[2]。因此，本文通過分析兩種工具的作用，以研究它們?cè)诮鹑谙到y(tǒng)融資中所產(chǎn)生的內(nèi)在聯(lián)系。將綠色債券與碳定價(jià)相結(jié)合，對(duì)可持續(xù)性結(jié)果、投資者回報(bào)和債務(wù)可持續(xù)性有很強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)。相較于傳統(tǒng)的融資方式，在很大程度上不足以解決當(dāng)前的環(huán)境和氣候相關(guān)的挑戰(zhàn)，這些問題需要調(diào)動(dòng)大量的資金。在這個(gè)領(lǐng)域，綠色項(xiàng)目融資可以發(fā)揮關(guān)鍵作用。在可持續(xù)金融的活動(dòng)和工具中，綠色債券與碳定價(jià)是最有希望的市場(chǎng)化解決方案之一[3]。可以將資金引向?qū)Νh(huán)境有益的項(xiàng)目，并提高對(duì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)。綠色債券是固定收益證券，通常與傳統(tǒng)的債務(wù)工具不同，只是它們?yōu)榄h(huán)境或氣候相關(guān)的項(xiàng)目提供資金，目前市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力仍然巨大，在這方面透明度和披露對(duì)于調(diào)整投資者的激勵(lì)機(jī)制至關(guān)重要。

一、碳定價(jià)的作用

碳價(jià)格是高效減排戰(zhàn)略不可或缺的一部分。成本內(nèi)部化的一個(gè)根本動(dòng)機(jī)是，經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)要求經(jīng)濟(jì)中的所有交換都是自愿的，在一個(gè)雙方已經(jīng)達(dá)成協(xié)定的貿(mào)易關(guān)系中，不能強(qiáng)迫第三方為交易中產(chǎn)生的外部成本買單[4]。當(dāng)一種商品的生產(chǎn)造成污染時(shí)，這種污染的成本必須由決定生產(chǎn)和消費(fèi)該產(chǎn)品的人支付，而不是由無關(guān)的第三方支付。因此，經(jīng)濟(jì)主體必須承擔(dān)其自身行為的全部成本。碳排放定價(jià)有助于這種“成本內(nèi)部化”。與碳定價(jià)不同，綠色債券并不能為私人決策者提供所需的邊際激勵(lì)，使其在決策中最優(yōu)地考慮碳成本。

碳定價(jià)，特別是碳稅，是一種政策性降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的方式。當(dāng)政府發(fā)行綠色債券為一個(gè)緩解項(xiàng)目融資時(shí)，它需要有關(guān)于項(xiàng)目的社會(huì)成本和效益的良好信息。政府還需要有實(shí)施項(xiàng)目的機(jī)構(gòu)能力，盡管有潛在的腐敗風(fēng)險(xiǎn)或缺乏具備必要技術(shù)知識(shí)的公職人員。相比之下，對(duì)于碳稅，政府不需要掌握關(guān)于減排項(xiàng)目的成本和效益的詳細(xì)信息，只需要掌握排放的邊際社會(huì)成本，在政府確定與該成本相匹配的碳稅稅率后，私營(yíng)部門在一個(gè)分散的過程中決定哪些減排項(xiàng)目具有最大的價(jià)值空間。碳稅的實(shí)施也相對(duì)簡(jiǎn)單，這是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)無須將能源運(yùn)用所產(chǎn)生的能耗具體量化，就可以有效地為這些排放物定價(jià)；燃料進(jìn)入經(jīng)濟(jì)的管道、礦口和港口的數(shù)量比需要監(jiān)督的減排項(xiàng)目的數(shù)量少得多。因此，在宏觀管理上可以將其監(jiān)督集中在某一特定領(lǐng)域，可以通過某一種燃料排放進(jìn)行碳定價(jià)，從而量化后續(xù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所產(chǎn)生的因素。

作為綠色金融的副產(chǎn)品，碳稅的許可證認(rèn)證評(píng)估可以為公共事業(yè)帶來一定的收入，也能更規(guī)范綠色金融產(chǎn)品的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。使用碳收入來減少其他稅收（如勞動(dòng)稅或社會(huì)保障繳款）可以為公眾福利產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造凈收益，特別是在發(fā)展中國(guó)家，碳稅可以有效地調(diào)動(dòng)資本市場(chǎng)資源，例如為綠色轉(zhuǎn)型或預(yù)算整合提供資金。這是因?yàn)樗信c能源利用有關(guān)的碳排放可以在部分生產(chǎn)環(huán)節(jié)中征稅，且規(guī)避了非正常征稅所帶來的損失。

二、綠色債券的作用

綠色債券的發(fā)行有利于幫助企業(yè)在進(jìn)行環(huán)境項(xiàng)目建設(shè)時(shí)，有效應(yīng)對(duì)氣候變化以及環(huán)境污染所帶來的市場(chǎng)利率波動(dòng)。碳稅提供了緩解的激勵(lì)措施；它只是間接地減少了經(jīng)濟(jì)對(duì)氣候變化的脆弱性，而且它并沒有對(duì)受害者進(jìn)行補(bǔ)償。應(yīng)對(duì)這些額外的挑戰(zhàn)需要公共和私人支出。如果一起部署，多種政策杠桿可以為長(zhǎng)期的綠色投資和創(chuàng)新創(chuàng)造一個(gè)穩(wěn)定和一致的方向。綠色債券可以滿足適應(yīng)性項(xiàng)目的需要，盡管目前綠色債券資金主要流向的是綠色項(xiàng)目建設(shè)，但在發(fā)行過程中將碳定價(jià)概念和券相結(jié)合仍是可行的，比如目前已經(jīng)在資本市場(chǎng)中發(fā)行的“碳中和債券”。碳定價(jià)的引入仍然過于緩慢，無法實(shí)現(xiàn)國(guó)際商定的將氣候變化限制在遠(yuǎn)低于2℃的目標(biāo)，這種延遲的政策行動(dòng)造成了巨大的經(jīng)濟(jì)損失，后來穩(wěn)定氣候的成本比早期的成本高得多。如果足夠水平的碳定價(jià)目前在政治上無法實(shí)現(xiàn)，最好是使用第二種最佳的政策工具，而不是做得太少太晚。在政策制定者不愿為長(zhǎng)期收益承擔(dān)短期成本的情況下，債券可以通過將今天的氣候政策的一些成本轉(zhuǎn)移到未來，使氣候政策具有激勵(lì)性。

許多非金錢動(dòng)機(jī)，特別是支持環(huán)境的偏好，促使投資者持有綠色資產(chǎn)。如果對(duì)某些類型的資產(chǎn)偏好進(jìn)行分析，再加上他們對(duì)回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，投資者的選擇會(huì)改變平均價(jià)格[5]。對(duì)具有綠色意識(shí)的投資者來說，一個(gè)主要問題是要能夠區(qū)分發(fā)行人以環(huán)境友好方式使用收益的真正承諾和單純的“漂綠”行為。在沒有普遍接受綠色定義的情況下，在“多種綠色”的情況下，這一點(diǎn)就更加重要。債券的綠色性，以及它所提供資金的基礎(chǔ)項(xiàng)目的綠色性，對(duì)金融機(jī)構(gòu)來說可能是特別難的信號(hào)。對(duì)于非金融公司來說，說明收益的用途和發(fā)行綠色債券背后的全球環(huán)境戰(zhàn)略，就可以確定具體的投資項(xiàng)目。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來說，求助于綠色債務(wù)市場(chǎng)往往還涉及綠色貸款，而不是直接投資于環(huán)境友好項(xiàng)目。在所有情況下，與發(fā)行綠色債券相關(guān)的披露和報(bào)告要求都會(huì)給借款人帶來額外的成本，這些成本可以通過“綠色溢價(jià)”，即債券價(jià)格的市場(chǎng)溢價(jià)來補(bǔ)償。

綠色債券與債務(wù)水平的關(guān)系還取決于其相對(duì)于傳統(tǒng)債券的成本。一種觀念意見認(rèn)為，綠色債券可能比傳統(tǒng)債券成本更高，從而提高了債務(wù)。但這一發(fā)現(xiàn)可能是由樣本選擇偏差造成的。為了評(píng)估氣候融資戰(zhàn)略，在比較綠色和普通債券的收益率時(shí)，控制投資項(xiàng)目的類型和投資者的特點(diǎn)是很重要的，對(duì)于一個(gè)正在考慮使用綠色債券為氣候項(xiàng)目融資的國(guó)家來說，主要關(guān)注的是發(fā)行綠色債券后在資本市場(chǎng)中獲得的超額收益率，以及吸引更多的“綠色”投資者，而不僅僅只是關(guān)注傳統(tǒng)債券中的票面利率以及預(yù)期收益率。在這些控制下，綠色債券的收益率較低。因此，鑒于一些地區(qū)或機(jī)構(gòu)正在尋求為其綠色融資轉(zhuǎn)型的投資提供資金，綠色債券似乎比傳統(tǒng)債券票面價(jià)格更低。也有證據(jù)表明，通過第三方認(rèn)證綠色債券的行為會(huì)降低其收益率，而且多邊組織和一些政府能夠降低綠色債券的風(fēng)險(xiǎn)，減少綠色投資的資本成本。公共和私人機(jī)構(gòu)發(fā)行綠色債券的另一個(gè)動(dòng)機(jī)是投資者基礎(chǔ)的多樣化，人們認(rèn)為目前對(duì)綠色債券的需求超過了供應(yīng)，綠色債券的發(fā)行可以吸引新投資者。最后，綠色債券具有傳播作用，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，在綠色債券信息宣布的前后窗口期內(nèi)，發(fā)行方股價(jià)均會(huì)有相關(guān)波動(dòng)且產(chǎn)生與之有關(guān)的超額收益。

三、碳定價(jià)與綠色債券相互作用效果

當(dāng)碳定價(jià)和綠色債券共同實(shí)施時(shí)，它們會(huì)產(chǎn)生互動(dòng)效應(yīng)，這種效應(yīng)因使用的碳定價(jià)類型而異。實(shí)施碳定價(jià)有兩個(gè)主要選擇。即ETS 和稅收。很多文獻(xiàn)分析了它們各自的優(yōu)勢(shì)；在此，我們只關(guān)注這些互動(dòng)效應(yīng)。當(dāng)減緩氣候變化的項(xiàng)目有較高的私人回報(bào)時(shí)，綠色債券會(huì)更成功。這些回報(bào)隨著碳定價(jià)的提高而增加，通過確保污染的社會(huì)成本被計(jì)入私人生產(chǎn)成本，為低碳投資創(chuàng)造了一個(gè)比高碳替代方案更公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。因此，一個(gè)足夠高的二氧化碳價(jià)格支持綠色債券的成功引入市場(chǎng)。如果氣候債券的市場(chǎng)成功需要碳定價(jià)，那么它只是部分地替代了碳定價(jià)。然而，如果碳定價(jià)起飛，我們可以預(yù)期綠色債券也會(huì)蓬勃發(fā)展。與碳稅相比，綠色債券的價(jià)值和碳定價(jià)之間的互動(dòng)效應(yīng)對(duì)ETS 來說更加模糊不清。ETS 為排放設(shè)定了上限，而當(dāng)綠色債券為上限所涵蓋的行業(yè)的氣候變化緩解項(xiàng)目提供資金時(shí)，就會(huì)發(fā)生排放泄漏。通過債券實(shí)現(xiàn)的緩解減少了上限下排放許可的稀缺性，降低了這些許可的價(jià)格，從而緩解了排放權(quán)限的轉(zhuǎn)移。為了解決這種情況，在引入綠色債券時(shí)應(yīng)收緊排放上限，但這些調(diào)整可能會(huì)應(yīng)政策而有所改變。如果綠色債券是作為次優(yōu)政策引入的，將很容易因?yàn)檎叩姆龀至Χ容^小而導(dǎo)致綠債發(fā)行后產(chǎn)生的償債能力被削弱以及現(xiàn)金流出現(xiàn)周轉(zhuǎn)不佳的情況，從而影響企業(yè)對(duì)排放上限的調(diào)整，進(jìn)而使得企業(yè)無法在預(yù)期內(nèi)完成碳減排目標(biāo)。

綠色債券的引入可能通過創(chuàng)造新的既得利益來獲取新的政策支持以及社會(huì)資源流入。綠色債券持有者對(duì)收緊 ETS 的上限有興趣。目前，各行業(yè)為放松排放上限而進(jìn)行的游說可能會(huì)被這些投資者的新游說所抵消。根據(jù)這種解讀，綠色債券的產(chǎn)生既可以削弱也可以加強(qiáng)ETS。有了碳稅，這些結(jié)果就更清楚了。由于無論綠色債券的部署如何，稅率都比較穩(wěn)定，綠色債券和碳稅相互削弱的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)減少。

綠色債券和碳定價(jià)之間的另一個(gè)互動(dòng)效應(yīng)是通過價(jià)格波動(dòng)發(fā)揮作用。與其他債券一樣，如果投資回報(bào)的波動(dòng)性較小，綠色投資項(xiàng)目更容易吸引綠色債券融資。由于綠色投資項(xiàng)目的回報(bào)取決于碳價(jià)格，更穩(wěn)定的碳價(jià)格也會(huì)創(chuàng)造更穩(wěn)定的投資回報(bào)，并相應(yīng)地對(duì)綠色債券產(chǎn)生更大的需求。因此，綠色債券通常與碳稅一起使用比排放交易計(jì)劃更好，因?yàn)樘级愭i定了一個(gè)穩(wěn)定的碳價(jià)格，而世界各地的排放交易計(jì)劃價(jià)格一直非常不穩(wěn)定。

四、金融機(jī)構(gòu)發(fā)行綠色債券經(jīng)濟(jì)后果

綠色債券是引導(dǎo)資金進(jìn)入環(huán)境友好活動(dòng)和項(xiàng)目的一個(gè)主要的市場(chǎng)解決方案。雖然相對(duì)較新，但該市場(chǎng)正在穩(wěn)步發(fā)展。研究發(fā)現(xiàn)在控制了債務(wù)工具的相關(guān)特征后，由超國(guó)家機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)發(fā)行的綠色債券與普通債券相比確實(shí)受益于溢價(jià)[6]。這表明，具有高環(huán)境績(jī)效的金融機(jī)構(gòu)從較低的債務(wù)成本中獲益。此外，我們發(fā)現(xiàn)，與自我標(biāo)示的綠色債券相比，經(jīng)過認(rèn)證的綠色債券受益于較大的溢價(jià)。這證實(shí)了之前的觀點(diǎn)，即外部審查在這個(gè)新興市場(chǎng)確實(shí)很重要。雖然我們不能明確地從這些發(fā)現(xiàn)中得出投資者對(duì)環(huán)境友好型投資的偏好，但這很可能是在我們的環(huán)境中發(fā)揮作用的渠道。我們通過檢查是否存在有利于重復(fù)發(fā)行者的溢價(jià)來間接檢驗(yàn)信任渠道。事實(shí)上，與一次性綠色借款人相比，重復(fù)發(fā)行人受益于額外的溢價(jià)，可以將此作為綠色債券市場(chǎng)聲譽(yù)效應(yīng)的證據(jù)。

雖然金融機(jī)構(gòu)發(fā)行了大量的綠色債券，但沒有證據(jù)表明他們從普通債券工具的定價(jià)優(yōu)勢(shì)中獲益，在其他情況下也是如此[7]。這可能是由于將債券的發(fā)行與具體的綠色項(xiàng)目直接聯(lián)系起來的內(nèi)在困難，由于綠色標(biāo)簽對(duì)不同類型的公司發(fā)行人所發(fā)行的證券的影響存在異質(zhì)性。通過調(diào)查銀行在綠色債券市場(chǎng)上發(fā)債后的貸款行為，發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)在發(fā)行綠色債券后會(huì)將其所擁有的貸款資金轉(zhuǎn)向污染較少的活動(dòng)，金融綠色債券的發(fā)行者影響著市場(chǎng)中的碳排放指標(biāo)，因?yàn)樗麄儨p少了對(duì)排放強(qiáng)度較大的部門的貸款。因此，銀行資產(chǎn)負(fù)債表的兩邊在某種程度上都呈同增變化，意味著銀行資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)狀況發(fā)生了變化，特別是通過對(duì)環(huán)境和氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的直接或間接暴露。雖然在國(guó)際論壇上，如20 國(guó)集團(tuán)和金融穩(wěn)定委員會(huì)，碳排放、碳定價(jià)等低碳概念被認(rèn)為是未來金融穩(wěn)定和全球經(jīng)濟(jì)的重要方向，但仍在討論微觀和宏觀審慎監(jiān)管應(yīng)如何考慮這些風(fēng)險(xiǎn)，特別是降低綠色資產(chǎn)的資本風(fēng)險(xiǎn)要求，這種監(jiān)管變化顯然會(huì)對(duì)綠色債券市場(chǎng)產(chǎn)生溢出效應(yīng)。

結(jié)語

金融機(jī)構(gòu)通過綠色債券募集資金以及對(duì)排放活動(dòng)進(jìn)行碳定價(jià)，從公司的角度能夠優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)杠桿與經(jīng)營(yíng)杠桿，綠色債券與傳統(tǒng)債券相比，在融資時(shí)向投資者承諾利息支付率，該利率處于固定狀態(tài)且與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)性較低。經(jīng)營(yíng)成果的利好會(huì)使得利率波動(dòng)對(duì)企業(yè)所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿影響較弱，若企業(yè)采取傳統(tǒng)債券或股票形式融資，主要會(huì)影響企業(yè)原本的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而稀釋原股東股權(quán)，進(jìn)而影響原股東控制權(quán)，不利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策。與綠色債券定價(jià)不同的是，股利支付與企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果具有直接聯(lián)系，股票融資使股東增多，增加企業(yè)的股利支付壓力。另外，債務(wù)利息和股利的支付順序也存在差異，股利在稅后支付，而債息在稅前支付，具有抵稅的好處，并且債券發(fā)行費(fèi)用也優(yōu)于股票發(fā)行；同時(shí)，綠色債券與碳排放均具有“綠色”效應(yīng)，高評(píng)級(jí)的綠色債券相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較低，且地方政府對(duì)企業(yè)發(fā)行綠色債券實(shí)行包括補(bǔ)助、擔(dān)保補(bǔ)貼、債券貼息等一系列的優(yōu)惠政策，因此金融機(jī)構(gòu)在融資活動(dòng)中發(fā)行綠色債券并結(jié)合碳定價(jià)機(jī)制可以盡可能降低融資風(fēng)險(xiǎn)和成本。