融資約束對企業創新的影響研究

李承桂

一、前言

創新處于我國現代化建設全局的核心地位，然而在復雜且嚴峻的國內外新形勢下，企業面臨著更多的融資約束問題。本文通過梳理國內外文獻，對融資約束的成因進行了深入的分析，發現企業創新融資約束的影響因素有宏觀影響因素和微觀影響因素，并詳細列舉分析了這兩個層面的影響因子，最后提出緩解融資約束的方案，為解決我國企業創新過程中面臨的融資約束問題提供有益的參考。

黨的二十大報告指出，必須堅持創新是第一動力和創新驅動發展戰略；而在《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》中，更是把”堅持創新驅動發展，全面塑造發展新優勢”列在首位；把堅持創新放在我國現代化建設全局中的核心地位，把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐；完善國家創新體系，加快建設科技強國。可見，現階段國家已把創新擺在了非常重要的位置。企業作為國家創新發展戰略的主體，要提升企業創新能力，必須發揮企業家在技術創新中的重要作用，鼓勵企業加大研發投入。然而市場中總存在著各種各樣的摩擦因素，經濟環境面臨很多不確定性，資本市場投資信心不足，使得企業在研發創新過程中遇到融資約束問題，從而阻礙了企業的創新發展。融資約束（financing constraints）最早由Fazzari[1]在1988年研究公司投資問題時提出，是指當資本市場存在摩擦因素時，企業從外部獲取融資的成本較高，從內部獲取融資的成本較低，這就會使得企業過分依賴于內源融資，導致實際的投資水平低于最優的投資水平，阻礙了企業的創新發展。此后，大批學者開始研究公司的融資約束問題，建立了各種模型來研究融資約束的形成原因、企業創新融資約束的影響因素及其量化、融資約束的緩解方案等。

二、融資約束的成因分析

理論研究中，通常假設市場是完美的，但是在現實中，市場總存在著影響企業融資的摩擦因素，使得企業不得不面臨各種融資約束。根據對現有文獻的研究，融資約束源于信息不對稱、委托代理理論、企業創新投資的不確定性、信貸配給理論以及MM理論和優序融資理論等。

（一）信息不對稱

信息不對稱（asymmetric information）由Akerlof（1970）在《“檸檬”市場：質量不確定性與市場機制》一文中首次提出，指交易的一方擁有的信息多于另一方，引起信息不對稱。在不完全競爭的市場中，任何企業的投資和融資活動都會面臨信息不對稱問題，尤其是在企業進行創新研發的融資過程中。由于企業的創新過程具有高度的不確定性，企業的經理人掌握著比外部投資人更多的關于投資研發的信息，由此引發信息不對稱，對于一個長期的研發項目的投資更是如此[2]。由于獲取信息的成本高，為了保護自身利益，投資者要求提高借款利率或增加抵押品等，企業融資受束，從而影響到企業創新活動的進行。由信息不對稱而引發的逆向選擇和道德風險問題同樣存在于資本市場中，投資者無法及時了解企業的經營狀況，因此不會輕易投資，這樣企業就不能夠將資源投資于具有高度不確定的研發當中。另外，由于道德風險問題，投資者難以對企業借貸資金的用途進行有效的監測，為了防止企業將借貸資金用于其他高風險項目的投資，投資者同樣也會要求提高利率或增加抵押品。這些都是由于信息不對稱問題而造成企業融資受到約束，進而影響到企業創新活動的開展。

（二）委托—代理理論

委托—代理理論最早由Jensen（1976）研究公司理論問題時提出，是指當公司的所有權和管理權相分離時，由于公司所有者和經營者的利益目標不同，經理人常常不顧及股東的利益去最大化自己的利益，由此帶來的損失即為代理成本。委托代理問題普遍存在于企業的外源融資當中。股東和經理人受不同的利益驅動，股東是企業的所有者，他們的目標是企業價值的最大化，而經理人只是企業的員工，是股東雇傭來管理企業的，他們追求的往往是個人效用的最大化。由于信息不對稱，外部投資者為了防止企業的經理人追求自身的利益而做出損害股東利益的行為，會要求企業支付更高的風險報酬溢價，從而增加了企業的外源融資成本。債權人和股東之間也存在委托代理問題，股東關注的是企業的長期發展，而債權人關注的是企業能否如期償還本息，企業有可能做出損害債權人的利益的行為。為維護自身利益，減少潛在的損失風險，債權人會相應地提高對企業借款的要求，例如提高貸款利率、增加抵押品等，使企業的融資受到約束。

（三）創新投資的不確定性

創新投資的不確定性具有三層含義：一是創新過程的不確定。創新是在原有事物的基礎上所做的突破，其成果不是一蹴而就的，而是需要經過一個漫長的積累過程，這過程中難免會產生很多無法預料的變數。對于一個創新型高新技術企業來說，人力資源是企業的巨大的無形資產，創新過程中研發人員的離職會給企業帶來無可計量的損失，也就是說創新投資具有很高的沉沒成本，一旦失敗，企業還會面臨高額的清算成本，使得投資風險變高。二是創新結果的不確定。創新是一項高風險的投資活動，如果創新失敗，企業的投入難以收回。三是創新市場的不確定性。一個創新產品成功與否，還要看市場反應，是否會受到消費者的歡迎等。基于創新的不確定性，外部投資人在給企業的創新融資時要求額外的風險溢價作為補償，使得企業受到融資約束。

（四）信貸配給理論

信貸配給理論是由Joseph（1981）在研究不完全信息的信貸市場理論中提出的，由于信息不對稱，市場無法出清，導致資源配置不是最優的。銀行等貸款人只能通過企業披露的信息和調查去評估企業的償債能力，因此很難對企業的真實情況有一個全面了解，為此銀行需要延長對企業審查的時間，提高借款條件，防止企業發生違約風險行為，以此來保護資金安全。信貸配給是銀行為防止借款企業出現逆向選擇和道德風險問題而做出的應對之策，在風險與收益兩相權衡之下，銀行將根據借款人的資信情況選擇貸款對象和數額，即信貸配給。在這種情況下，企業未必能獲得他們希望獲得的貸款金額，從而面臨融資約束。

（五）MM理論和優序融資理論

MM理論由Modigliani & Miller（1958）提出，當不考慮公司所得稅時，公司的價值與資本結構無關；而在考慮公司所得稅以后，由于負債具有稅盾效應，增加負債可以提高公司價值，當債務資本在資本結構中的占比達到100%時，公司的價值最大。這是公司資本結構理論的兩個極端情況。Myers & Majluf（1984）提出的啄食理論（或者優序融資理論）認為由于信息不對稱，企業的外部融資成本比內部融資成本高；而在外源融資中，債務融資成本低，進行股權融資的股東因為需要承擔公司經營風險，所以要求的必要風險報酬高，且股權融資還需要對外公布公司真實的信息，因此股權融資成本比債權融資的高。所以公司的融資次序是：先用內部留存收益融資，其次是債務融資，最后是權益融資。但是，企業的留存收益是有限的，而進行創新需要巨額的研發資金投入，必須借助外部資金才能保證創新的持續性，對于中小企業來說更是如此。根據前面的理論分析，企業進行外部融資會受到融資約束，抑制了企業的研發投入[3]，阻礙了創新發展。

三、企業創新融資約束的影響因素

楊偉（2012）[4]對已有研究發現，對于不同的國家、不同的類型的企業，創新融資受到的約束程度并不相同，可從宏觀和微觀兩個層面來探究企業創新融資約束的影響因素。

（一）宏觀影響因素

宏觀影響因素主要包括金融市場的發展、貨幣政策與政府補貼、政治關聯和機構投資者持股等。

1.金融市場的發展。魏志華等（2014）[5]基于中國上市公司的數據，實證檢驗了金融生態環境對企業融資約束的影響和作用機制，發現一個良好的金融生態環境（國家干預少、金融資源富裕、制度環境完善以及信用文化底蘊濃厚的金融市場環境）有助于企業充分運用外部的金融資源，而且有濃厚的信用文化氛圍和健全的法律制度作為保障，企業更容易獲得投資人的信貸支持，因此不易陷入融資約束。

2.貨幣政策與政府補貼。黃志忠和謝軍（2013）[6]以2002—2010年中國上市公司的季度數據為基礎，研究了宏觀貨幣政策對企業融資約束的影響，發現寬松的貨幣政策能夠促進企業投資，企業的融資約束通過投資內部現金流敏感度的降低和金融生態環境的改善得到了緩解。

3.政治關聯。于蔚等（2012）[7]對1999-2009年民營上市公司的數據進行研究，發現政治關聯具有信號發送的作用，能夠降低資金借貸雙方的信息不對稱，同時能夠強化企業獲取資源的能力，從而緩解企業的融資約束。

4.機構投資者持股。鄧雨忻（2020）[8]發現社保基金機構投資者持股能夠有效降低企業的資本成本，減少企業的融資約束，且機構投資者長期持股及重倉持股的時候會更有動力去監督被持股的公司，使得企業的融資約束得到緩解。

（二）微觀影響因素

微觀影響因素主要包括商業信用、管理者特質以及信息披露與會計穩健性。

1.商業信用。符號亮和袁鯤（2021）[9]利用1998—2019年中國滬深兩市A股上市公司的數據，實證分析了融資約束對于企業商業信用融資替代性的影響，發現融資約束的企業商業信用對銀行信貸具有顯著的替代性，受到融資約束的企業可以通過商業信用來實現銀行信貸的二次配置。

2.管理者特質。閆潔冰（2019）[10]發現銀行背景的獨立董事能夠提高銀行給企業的貸款比率，降低企業的債權融資成本并且能夠改善企業的債權融資期限結構，從而緩解融資約束。

3.信息披露與會計穩健性。楊潔等（2022）[11]對債務融資成本和碳信息的披露對企業融資約束進行研究，發現信息披露通過緩解信息不對稱問題來降低融資成本，進而減少企業的融資約束。楊榮美（2022）[12]發現會計穩健性對于企業的融資約束具有緩釋效應。

（三）融資約束的度量指標

國內外學者們做了大量的模型對融資約束進行量化，其中最具代表性的有投資—現金流模型、KZ模型、現金—現金流模型、WW指數和SA指數。

1.Kaplan & Zingales（1997）提出將企業的財務和非財務信息匯總起來綜合反映融資約束程度，即KZ模型。KZ指數越大，表明融資約束程度越高。

2.Almeida，Campello和Weisbach（2004）從公司持有的現金量的角度提出了現金—現金流模型，認為受到融資約束的企業會把更多的現金流保留在企業內部，以應對未來可能出現現金流短缺而對投資人造成威脅。現金—現金流敏感性越大，融資約束程度越高。

3.Whited & Wu（2006）在研究股票收益和融資約束之間的關系時，對歐拉投資方程進行了廣義矩估計，以此來構造出新的融資約束計量指標，此即WW指數。

4.Charles & Pierce對KZ指數的準確性與實用性提出了質疑，認為企業的規模和上市時間才是計量融資約束的更有效的辦法，由此構建了SA指數。SA指數的絕對值越大，融資約束越嚴重。

四、融資約束的緩解方案

為解決企業的融資約束難題，更好地支持企業進行研發創新活動，筆者將從內外兩方面分別提出緩解方案。

（一）從企業的外部環境角度

建立良好的金融生態體系，減少金融摩擦；完善多層級資本市場，滿足不同規模企業的融資需求；健全法律法規，保護投資者利益；大力發展普惠金融事業，讓更多無法通過傳統金融渠道獲得融資的中小微企業能夠得到資金發展；降低“專精特新”企業進入資本市場融資的門檻，讓那些注重創新的中小微企業也能在資本市場獲得融資；加快利率市場化改革，讓市場資金供求來決定利率，從而提高資金配置效率；推動以無形資產為抵押貸款和擔保體系的發展等措施都將有利于企業走出融資困境，助力企業進行研發創新。

（二）從企業自身角度

企業要拓寬融資渠道，充分運用好政府的支持政策，并且要重視創新研發活動，提高企業自身的競爭力；企業要意識到創新是一個長期的過程，不能為了短期利益而做出有損于投資者利益的行為；完善信息披露制度，企業面臨融資約束很大一部分原因是資金供求雙方信息不對稱，增強信息披露的真實性和會計穩健性有助于緩解融資約束。

五、結語

黨的二十大以來，面對新的國際形勢變化，企業尤其是中小企業面臨著更加嚴峻的融資約束問題。如何更加高效地處理好企業的融資約束問題，激發企業的創新研發活動，成為政府、企業、投資人和學者們必須思考的問題。本文通過對國內外已有的文獻進行梳理，先分析了融資約束的形成原因，即由于市場存在摩擦，使得企業不得不面臨各種融資約束，并從信息不對稱、委托代理理論、企業創新投資的不確定性、信貸配給理論以及MM理論和優序融資理論五個維度進行深入分析。然后從宏觀和微觀兩個角度詳細列舉分析了企業創新融資的主要影響因素，并給出了五個最具影響力的融資約束的度量指標。最后針對企業的融資約束問題，從企業的內外兩個方面提出了融資約束的緩解方案，為解決我國企業創新過程中面臨的融資約束問題提供有益的參考。

引用

[1]Financing Constraints and Corporate Investment[J].Brookings Papers on Economic Activity，1988，1988（1）.

[2]BRONWYN H.HALL.THE FINANCING OF RESEARCH AND DEVELOPMENT[J].Oxford Review of Economic Policy，2002，18（1）.

[3]張杰，蘆哲，鄭文平，等.融資約束、融資渠道與企業R&D 投入[J].世界經濟，2012，35（10）：66-90.

[4]楊偉.國外創新融資約束的文獻評述及啟示[J].科技管理研究，2012，32（1）：15-18.DOI：10.3969/j.issn.1000-7695.2012.01.004.

[5]魏志華，曾愛民，李博.金融生態環境與企業融資約束——基于中國上市公司的實證研究[J].會計研究，2014（05）：73-80+95.

[6]黃志忠，謝軍.宏觀貨幣政策、區域金融發展和企業融資約束——貨幣政策傳導機制的微觀證據[J].會計研究，2013（01）：63-69+96.

[7]于蔚，汪淼軍，金祥榮.政治關聯和融資約束：信息效應與資源效應[J].經濟研究，2012，47（09）：125-139.

[8]鄧雨忻.社保基金持股對企業融資約束的影響研究[D].湖南大學，2020.DOI：10.27135/d.cnki.ghudu.2020.002381.

[9]符號亮，袁鯤.貨幣政策、融資約束與商業信用替代性——基于中國上市公司的經驗證據[J].經濟體制改革，2021（05）：129-135.

[10]閆潔冰.銀行背景獨立董事對企業債務融資的影響研究[D].首都經濟貿易大學，2019.DOI：10.27338/d.cnki.gsjmu.2019.000747.

[11]楊潔，喬宇潔.債務融資成本、碳信息披露對融資約束的作用研究[J].福建江夏學院學報，2022，12（04）：34-44.

[12]楊榮美，滕冬梅.環境會計信息披露、會計穩健性對融資約束的影響[J].長沙大學學報，2022，36（04）：76-88.

作者單位：廣西大學