自然災害與股價崩盤研究進展

魯寧 張賀賀 夏恬恬

摘? ?要：目前，研究自然災害和股價崩盤相關問題是國內外學術界的研究熱點之一。自然災害會對基礎經濟系統以及各相關產業產生較大影響，帶來巨大損失。該領域研究為研究自然災害是否會提高農業上市公司股價崩盤風險提供了重要參考。目前研究所涉領域較為廣泛，但研究結果參差。為此，通過系統回顧相關文獻，分析自然災害對宏微觀經濟的影響，嘗試對自然災害、災害影響公司行為的具體方面進行文獻梳理，以有利于人們更好深入理解自然災害對上市公司股價崩盤風險的影響路徑，從而防范與應對金融風險。

關鍵詞：自然災害；股價崩盤；金融風險

中圖分類號：F830? ? ? 文獻標志碼：A? 文章編號：1673-291X（2023）14-0060-06

引言

我國自然災害種類多、分布廣，且頻發。實務與學術界一直以來都很關注自然災害對企業經濟活動的影響。自然災害不可避免地會擾亂企業生產經營，進而影響績效。企業管理層面對資本市場，出于自利目的，一般傾向于隱藏壞消息。經過長時間的隱藏，公司內部不斷聚集這些負面影響。當聚集超過某一閾值時，集中釋放的壞消息將沖擊股價，導致股價崩盤。而暴跌、崩盤的股票市場必定劇烈擾動資本市場，給國家經濟安全帶來嚴重危害。隨著越來越多的學者對災害與股價崩盤進行廣泛的研究，有必要對這些成果進行梳理，為日后研究提供參考借鑒。本文主要從自然災害的經濟影響、股價崩盤風險的影響因素和自然災害對股價崩盤的影響三個方面展開，并進一步提出未來的研究方向。

一、自然災害的經濟影響

國內外的諸多學者對自然災害進行了研究，從研究的結果來看，自然災害不僅對宏觀經濟產生影響，也會影響微觀企業行為。

（一）自然災害對宏觀經濟的影響

1.災害的總體影響

學者居多認為，災害給經濟增長帶來負面影響，兩者之間的關系呈現一定的負相關。與此同時，仍有少數人持不同觀念，認為災害也可能促進經濟發展。

國外眾多學者都展開了對自然災害所帶來的經濟影響的研究。Dacy和Kunreuther（1969）[1]通過建立自然災害經濟學分析框架來評估美國損失狀況，指出災害損失的上升趨勢十分顯著，但與此同時，災害影響并不是單一的。Albala、Bertland（1993）[2]實證分析了1960—1979年間26個國家發生的28次自然災害，結果證明以上災害都在一定程度上助推了經濟增長。而Benson（2003）[3]認為，Albala等并未全面估計到災害的復雜程度，所采用的數據也缺乏代表性。于是他選取1960—1993年間115個國家的跨部門比較的真實GDP數據進行實證檢驗，指出頻繁發生災害國家的經濟增長率要低于災害相對低頻的國家。Raddatz（2007）[4]運用112個國家在1975—2006年間的災害數據進行分析，結果發現，低收入國家和小國家的經濟增長更容易受到氣候災害的影響。

從國內看，在災害對宏觀經濟的研究中，賈美芹（2013）[5]實證研究發現，災害對當年經濟增長具有負面影響，但由于通過損失社會財富和拉動內需會對災后2—3年的經濟起到促進作用，從災后4—5年等長期來看仍是負面影響。楊凌等（2017）[6]以汶川大地震為研究對象，發現地震后的重建政策促進了四川省經濟，從長期來看，確實拉動了經濟增長。李宏（2018）[7]基于VAR模型與Granger因果檢驗研究發現，不管是短期還是長期發展，自然災害都會對經濟增長產生負面影響。馬恒等（2020）[8]研究發現，雖然世界防災減災能力在不斷加強，但應對巨災能力仍然較弱，全球直接經濟損失仍隨時間變化呈顯著上升趨勢。

從以上國內外經濟學家就研究自然災害帶來的直接經濟后果來看，自然災害對經濟增長的影響是負面的，但在某些特定領域自然災害也可能拉動經濟增長。總之，自然災害并不單一地影響宏觀經濟。

2.災害產生的行業效應

此外，災害對行業也會產生不同的效應。Cummins和Lewis（2003）[9]發現，自然災害可以大幅度提升保險需求量，給保險行業帶來大量收益，并且此收益能夠彌補災害造成的損失。陳照和危平（2019）[10]以2007—2018年間發生的8個類型不同、規模不一的自然災害為樣本數據，對地質與氣象災害給不同地區的各行各業帶來的影響展開研究。結果表示，無論大小地質災害都會對東北和西南地區的農業、采礦業和運輸業都會產生負面影響；嚴重的地質災害對東北地區產生顯著的正相關影響，西南地區則相反，具有地區效應。氣象災害對不同地區的建筑業、農業及運輸業產生的影響則不一致。在采礦行業，氣象災害推動東北地區發展，而對西南地區經濟產生負效應。

（二）自然災害對微觀企業行為的影響

自然災害主要集中通過以下兩方面來對企業行為產生影響：（1）自然災害的發生先通過影響公司管理者的決策行為來影響企業行為。（2）企業對于自然災害可能帶來的風險，會在災前和災后采取相應的行動。災前，企業會購買保險；災后，企業會出于某種動機進行慈善捐贈。

1.影響公司管理者決策行為

Dessaint和Matray（2017）[11]的研究表明，管理者在面對颶風災害的威脅時存在過度反應現象，面對突然到來的感知風險，管理者會通過增加現金持有來抵御風險，當感知風險消失時，管理者也就不再有過度反應。另外，高管的政治身份也會對企業的應災行為有一定的影響。賈明等（2010）[12]以汶川地震為例，采用了上市公司的政治關聯與制度環境，以及震后的捐款等一系列數據進行研究，發現其中具有政治關聯的公司的賑災慈善活動參與度相對更高。對于這種行為，賈明（2012）[13]繼續解釋，具有政治身份的高管更會抱著奉獻精神，積極應對自然災害并給予外界幫助，從而獲得社會的認同。

2.影響公司管理者應災行為

為應對自然災害給企業所帶來的損失，企業會選擇購買財產保險來對沖自然災害的風險。Daniel、Paul（2008）[14]還發現，企業購買財產保險的覆蓋程度與預期自然災害所帶來的損失有關，兩者呈現正相關關系。

自然災害發生后，企業采取慈善捐贈的方式來應對災害是普遍做法。關于企業參與慈善捐贈活動的動機，大多學者認為，推動公司參與其中的最重要因素即為獲取經濟利益。這一領域主要針對公司或者高管兩方面展開研究。從公司層面來看，相關研究主要認為，慈善活動可以提升并改善公司的形象，可以與利益相關者建立良好關系，最終達到提高公司績效的目的。山立威、鄭濤等（2008）[15]表示，當前存在公司為獲取廣告效用而進行捐贈行為這一經濟現象，同時，往往業績好的公司會捐贈相對更多的現金。盧現祥（2010）[16]以500強公司的捐贈行為為例發現，企業綜合考慮自身經濟實力和經濟動機而進行捐贈行為。此外，由于地區的差異，企業捐贈的可能性也明顯不同。同時，媒體輿論對企業的捐贈行為也有一定的影響。徐莉萍（2011）[17]研究發現，媒體的輿論監督一定程度上積極促進了上市公司社會責任的履行，顯著提高了其災后捐贈的可能性。

自然災害對于生產生活造成的破壞也會影響企業在災后的行為。潘越等（2017）[18]和劉思義等（2018）[19]基于風場模型計算的臺風破壞力，分別研究了臺風破壞力大小對我國沿海地區上市公司的慈善捐贈和避稅行為的影響。結果顯示，公司遭受臺風的破壞越大，公司的捐贈金額越會增加；但是，公司的避稅程度與臺風破壞力呈現負相關。災后，金融機構往往會調整資本配置才降低損失。Kristle等（2017）[20]研究指出，作為金融機構的銀行，會在自然災害發生后調整資本配置來應對受災地區的信貸需求增加，同時提升流動貸款的比例并且增加未受災地區的存款利率來減小由于貸款需求增加產生的沖擊。

某些自然災害只會對特定的企業造成影響。比如，霧霾作為自然災害的一種，對于尋常企業不會產生影響，但是對于重污染企業來說影響較大。基于霧霾對重污染企業的盈余管理產生影響這一角度，劉運國等（2015）[21]以“PM2.5爆表”事件為例研究發現，重污染企業相對于非重污染企業來說實行了顯著向下的盈余管理。

二、股價崩盤風險影響因素研究

目前已有文獻從宏觀、中觀和微觀三個層面研究了股價崩盤風險的影響因素。總體來看，企業所處的宏觀環境必然會影響企業的發展導向，不同特點的公司股價崩盤風險各不相同。同時，企業的管理者和決策制定者的行為和特征同樣會對股價產生顯著影響。現將這方面的研究梳理如下。

（一）企業層面

1.企業行為

Kim等人（2011）[22]發現，公司復雜的避稅行為為管理層隱藏壞消息提供了機會，且企業會通過尋租活動來進行避稅，從而增大股價崩盤風險。曹海敏等人（2019）[23]發現，與以往認為企業善意捐贈不同，慈善捐贈行為也可能是公司隱瞞負面信息、營造良好形象的途徑。白俊等（2021）[24]基于信號傳遞效應發現，關聯委托貸款的發放降低了信息透明度，公司的利益在關聯雙方利益輸送過程中受到損害，也進一步加大了股價崩盤的可能性。

2.公司治理水平

Hutton等（2009）[25]的研究指出，盈余管理程度作為信息不透明度的重要指標，與崩盤風險存在正相關關系。隨著信息越發不透明，隱藏越多的信息，發生崩盤的可能性也會越大。因此，通過提升公司的信息披露，可以有效提升信息質量，降低信息不透明度，從而顯著降低崩盤風險。蔣紅薈（2018）[26]也提出類似觀點認為，提升與內控質量和內部監督信息披露十分有利于降低股價崩盤風險。

（二）個體層面

1.管理者特征

主要從管理者的生理特征、過往經歷和能力素養三個方面進行梳理。

Hambrick 和Mason（1984）[27]指出，由于復雜的內外環境使管理者難以全面把握局勢，因此會根據個人特質來進行戰略選擇。這種特質對企業的影響有正面的亦有負面的。過往的文獻都主要基于高層梯隊理論、代理理論和信號傳遞理論對于管理者展開研究。

李小榮和劉行（2012）[28]研究證明了高管的性別對股價崩盤風險有重要影響，女性CEO能顯著降低此風險。對高管學術研究的經歷普遍基于信息質量假說和代理問題，魯桂華（2021）[29]此驗證了CEO學術經歷能降低股價崩盤風險。此外，對于高管的從軍經歷，不同的學者看法不一。王元芳等[30]研究發現，高管從軍經歷能夠促進公司治理水平的提高。而Malmendier 等[31]則發現，具有從軍經歷的高管更加激進，會加大股價崩盤風險。在能力素養上，已有文獻主要從高管的權力方面進行考察。MAMUN等人[32]發現，權力較大的CEO決策傾向風險型，從而會導致股價崩盤風險增大。

2.管理者行為

內部人抵押公司股票會嚴重損害公司的經濟利益，導致股價崩盤風險加大。而孫淑偉等（2017）[33]發現，通過規范資金用途和限制質押規模能有效降低公司股價崩盤風險，進一步驗證了此觀點。此外，連玉君等（2021）[34]認為，管理者基于個人利益動機利用公司環境信息減持公司股票的消息傳到市場上會加劇崩盤風險。

（三）社會層面

1.社會中介機構

有關研究分析師行為，大量文獻指出，分析師樂觀偏差與上市公司股價崩盤風險兩者之間存在明顯正相關（許年行，等，2012[35]；肖土盛，等，2017[36]）。有關機構投資者方面，許年行等（2013）[37]指出，機構投資者的羊群行為會加劇崩盤風險。

2.制度因素

降低崩盤風險的有效方式之一是加強外部的監管，這會在一定程度上對經理人的機會主義行為起到約束作用，嚴格的稅收監管、政府審計的治理效應、強制獨立董事政策、交易所年報問詢函等均能夠通過此種方式降低崩盤風險。

3.文化價值觀

文化因素會潛在影響投資者和管理者的心理與行為，從而間接影響股價崩盤風險。An等（2018）[38]基于42個國家樣本的研究表明，個人主義文化會增加崩盤風險，且存在傳染效應。徐細雄等（2020）[39]發現，儒家文化會抑制管理者為自己謀私利的動機和降低管理者過度自信，從而降低股價崩盤風險。此外，往往在外在信息環境不良或者管理較弱的公司身上，這種降低效果更明顯。

三、自然災害對股價崩盤風險的影響

有關災害對股票市場的影響這一話題，已有文獻的研究結論說法不一。一部分學者認為災害對股市基本無影響，也有另一部分學者對此持疑，認為災害對股市有顯著影響。

Worthington和Valadkhani（2004）[40]研究了澳大利亞42場嚴重自然災害對股市的影響，結果發現，災害類型不同對股票收益的影響也不同。地震、山火和龍卷風明顯沖擊股票收益，而破壞性的洪水等災害卻對股票收益影響不大。Worthington（2008）[41]通過對1980—2003年期間澳大利亞的全部嚴重災害進行分析，得出的結論是自然災害對股票的累計收益無顯著影響。基于災害對保險股票指數的影響這一角度，耿志祥和孫祁祥（2016）[2]研究發現，作為外生事件的自然災害，明顯波動了保險股票指數，但并未對我國整個股票市場產生過多影響。

然而，山立威（2011）[3]以汶川地震為背景的研究發現，震后半年內與震中距離和股票收益率兩者之間存在正相關。趙靜梅等（2014）[4]以四川“5.12”地震和青海“4.14”地震展開研究，分析指出，二者均明顯沖擊股價，同時災害的股價負面影響表現出傳染效應，受地震災害影響的股票價格隨災情和投資者預期變化。Ragin和Halek（2016）[5]發現，保險公司股票在災難發生以后獲得的累積超額收益往往是顯著為正的，尤其是發生大型災害以后。

綜合以上可以發現，國外學者對災害與股價研究比國內更為系統全面，具有整體和全局意識，更注重分析自然災害對股市各個板塊影響。而國內學者習慣集中于研究某一次事件發生的影響。對于自然災害影響股價，各家說法不一，而對于大型自然災害，已有大量文獻證實了其對股市的影響，但這種影響一般持續時間較短，且會隨著災后重建、捐贈和市場分散而逐步轉移。

四、總結與未來研究方向

目前，對災害的研究逐步從宏觀向微觀發展，但少有從自然災害視角探討其對崩盤風險影響的文獻。從研究角度來看，大多數是研究自然災害對整體股票收益產生的影響。相關研究具有重要的理論價值和實踐意義，但仍存在一些挖掘深度不足等問題。相比于國外來說，國內對自然災害和股價崩盤研究較少，未來可以考慮和我國特殊的自然災害結合起來研究。

所以，一方面可以從自然災害視角探究對上市公司股價崩盤風險的影響。結合我國國情，可以具體研究臺風等氣象災害對農業上市公司股價的影響。借鑒災害經濟學、氣象經濟學等相關研究，將自然災害按種類與級別分類，匹配氣象災害與上市公司區域等多種自然災害度量，來具體檢驗影響。另一方面，未來的研究可以在現有研究成果的基礎上探究更多影響因素路徑，分析深層次的影響機制。現有文獻較少關注中觀的企業層面和特定類型公司，在影響股價崩盤風險的因素方面仍有許多方向可待挖掘。研究中觀和宏觀因素有利于決策制定者更好健全制度，以防范并應對金融風險，因此該方面的研究也是十分必要的。

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Research Progress on Natural Disasters and Stock Price Crashes

Lu Ning， Zhang Hehe， Xia Tiantian

（Business School， Nanjing University of Information Science & Technology， Nanjing 210044， China）

Abstract： Recently， the problems related to natural disasters and stock price crash are one of the hot topics in academic research at home and abroad. Natural disasters will have a great impact on the basic economic system and related industries， bringing huge losses. This research provides an important reference for studying whether natural disasters will increase the risk of stock price collapse of agricultural listed companies. At present， the research covers a wide range of fields， but the results are different. Therefore， by systematically reviewing relevant literature， analyzing the impact of natural disasters on macro and micro economy， and trying to sort out the specific aspects of natural disasters and their impact on corporate behavior， it is beneficial for them to have a deep understanding of the impact mechanism of natural disasters on stock price crash risk of listed companies， so as to prevent and resolve financial risks.

Key words： natural disaster; stock price collapse; financial risk

[責任編輯? ?柯? ?黎]