“核心資產”股價長時間深度回調是價投規律在起作用非價投失效

陳建德

一直被市場稱為“核心資產”或“行業茅”的藍籌股，當下仍在持續調整中。從2021年2月份滬深300指數見頂調整以來，很多的“茅類”個股已經深度調整長達兩年半的時間，很多個股股價相對于前期的高點回調幅度高達30%以上，腰斬的也不好，有的個股甚至是大幅調整超過70%。在大幅度、長時間的調整后，有的投資者開始對價值投資的有效性產生懷疑，價值投資失效了嗎？

關于什么是價值投資，在學術界和實際操作中，并沒有一個非常公認的定義，普遍理解為：價值投資是指投資者以低估、合理的價格、以股權投資、實業投資的角度，買入、持有一家優質公司的股票。價值投資強調買入的安全邊際，即好價格。除了好價格之外，價值投資還強調要好行業，好公司，這就是所謂的“三好模型”。

由于價值投資沒有統一的定義，不同人對價值投資有不同的理解，有的可能是誤解。比如，“價值投資應該長期持股不動”“買入的股票必須低市盈率”“買入傳統公司才是價值投資，高科技行業的不是價值投資”，這些都是對價值投資刻舟求劍的理解，可能會陷入以靜止而非動態評估的方式去評估一個行業、一家公司的價值。

價值投資是買好行業，這樣的好行業是長坡厚雪，像滾雪球一樣越滾越大。對于什么是好行業，并沒有統一的定義，不同人對于好行業的認知并不一樣。比如，有的認為長久可以存在的行業是好行業，像2019年和2020年在食品飲料漲得很好的時期里，市場里不少投資者認為和嘴巴相關的行業是很好的行業。但是，也有的人認為，由于行業也在不斷變化，對于什么是好行業也得重新定義。比如在2021年到2022年，光伏行業和新能源汽車行業快速發展，并且未來可以預期的一段時間里，光伏和新能源汽車行業的滲透率還會繼續提升，同時這兩個行業也是政策鼓勵支持的行業。所以，有的投資者認為像光伏和新能源行業是好的行業。但傳統的價值投資者并不認為投資光伏和新能源行業是價值投資。

另外，所謂的好行業也是會發生轉變的，我們應該要動態地評估，而不能固化地評判。

比如，在房地產快速發展的那些年，房地產行業規模很大，利潤增速很快。體現在二級市場上，產生了很多十倍的房地產牛股。在那階段里，顯然房地產行業是非常好的行業，很多投資房地產行業的投資者在2017年到2019年，收益率特別高。

另一個角度，股價有漲跌，不能因為股價跌了就認為某一個行業不是好行業。自2021年2月份以來，白酒板塊的公司普遍調整幅度巨大，那么白酒行業還是好行業嗎？客觀地分析，白酒行業在可以預見的未來，應該還會存在，并且毛利率也會很高。過去兩三年，包括像貴州茅臺、五糧液在內的很多白酒公司，凈利潤總額仍然非常高，比如2022年貴州茅臺凈利潤高達627億，比2020年的467億高出160億左右。所以，白酒行業仍然是好行業。也就是說，股價的大跌，并不改變白酒行業是好行業的核心判斷。我們如果僅以股價的漲跌去評價一個行業是不是好行業顯然是不客觀的，也不準確的。好行業的判斷更多的應該從商業模式的角度去分析。

就像巴菲特曾經大量買入航空股，但是在最近幾年的時間里，或許他對航空行業的分析發生了變化，其又大量地賣出了航空股。

價值投資是買入好公司持有，但是，對于什么是好公司，顯然也是仁者見仁，智者見智，目前也沒有普遍的、統一的標的。

好公司，或許應該包括好的股東，特別是大股東，大股東能夠和中小股東站在同一條線上，不侵害中小股東的利益；或許還應該包括是有不錯分紅率的。股東可以通過持有公司的股票，每年獲得一定的現金分紅；或許還應該包括好的管理層，這也是近些年很多公司推行中高管股權激勵的出發點之一；好公司，或許應該包括健全的管理體系，即公司內部的管理框架是完善的、有效的，并且是互相制約的。可能還應該包括好的產品，并且這樣的產品是具有較高的準入門檻；具有較強的品牌知名度。甚至于，有的投資者若站在道德的角度，要求好的產品是有益于消費者的。如果是從這個角度出發，那么白酒、煙草等行業的產品是有害于身體健康的，那就不是好產品。

站在毛利率的角度，好公司最好是能夠有較高的毛利率，因為這樣才能給股東創造更大的價值。

站在更新換代的角度，好公司最好是產品不用一直創新迭代，可以較長時間存在，因為這樣可以節省相關公司的研發費用，也可以降低產品被其他創新產品取代的風險，以致公司被時代淘汰的風險。就像曾經的磁帶播放機已成為歷史。站在這個角度，優質白酒好像就是非常好的產品。站在這個角度，那么很多IT產品可能就不是好產品，因為IT產品的更新換代速度特別快，很可能在短時間內就過時了。

就像巴菲特曾經較長時間不怎么買入IT公司，但是近幾年以來，蘋果公司卻成為巴菲特持倉比重最高的公司，也成為其貢獻利潤最大的公司之一。重要的是自己有沒有把這些科技公司看透的邏輯框架。芒格在2010年的西科股東年會的講話提到，他和巴菲特之所以會投資一些科技股，是因為他們掌握了一個新模型，叫“狗魚模型”。

在A股，比如中國中免，該公司曾經從2017年到2021年初，因為其獨特具有的免稅店牌照，在經濟蓬勃發展的時間里，其免稅收入飛速增長，其股票價格也在四年左右的時間里增長了20幾倍。但是，疫情發生后，人們的出行大幅受限；疫情放開后，由于消費的不景氣，其業務收入下滑比較厲害。比如其凈利潤從2021年的95億元下降到2022年的49億元。顯然，公司的基本面發生了很大的變化，或許公司不再是之前那么好的公司。股價也在觸底后深度回調，從400多元下跌到目前的120元左右。

價值投資是以合理價格、甚至于低估的價格買入好公司。但是，什么是合理價格？在對合理價格方面，市場也不存在統一的、普遍的估值標準。有的人認為，絕對市盈率很低，或者絕對市凈率很低的價格是好價格。但是，更多的人可能認為，對于公司的估值，一來得動態的看，因為在資本市場，很多時候更關注的是公司利潤的增速，認為成長是最大的價值。如果一家公司的凈利潤在未來五年能夠保持每年利潤翻倍的增長，即5年就可以增長32倍。顯然，這樣的增長，如果按PEG投資方法論分析，即使現在給100倍靜態市盈率也不算貴。但是，對于靜態評估公司估值水平的投資者而言，其可能認為100倍市盈率的公司估值太貴了，不會出手，應該買絕對市盈率很低、比如只有5倍的銀行股。不過，在有的投資者眼中，雖然現在A股很多銀行股的市盈率僅5倍不到，但是他們可能認為銀行有的地方看不懂，5倍市盈率也是非常貴的。更有甚者，對于周期股，市場普遍認為要在其大幅虧損時，也就是市盈率為負時買入。而在周期股的估值水平很低時，是要賣出的，比如以前的鋼鐵股。所以，如何理解合理估值，并不容易。

而投資的較大難度可能就在于如何評估估值的合理性。因為不同的利潤增速，本應對應著不同的估值水平。比如根據PEG估值方法，60%的利潤增速，可以接受60倍的市盈率，比如貴州茅臺在2017年的時候，年度凈利潤增速曾經達到61.97%，在2021年初的時候，貴州茅臺的市盈率曾經高達60倍。但是，近幾年，貴州茅臺的利潤增速下降了，那么，貴州茅臺曾經的60倍市盈率估值水平是合理的嗎？貴州茅臺近幾年的凈利潤增速降到20%左右，那么，其估值水平是否受市盈率左右？如果從這個角度理解，或許我們可以認為，貴州茅臺的股價從2600元跌到現在的1800元，估值水平下降到目前20幾倍市盈率，目前的市盈率水平是合理的，而這正是很好地說明了價值投資的有效性。

在資本市場里，其實最有魅力的是上述增速快的公司，因為投資是投資未來，未來有非常高增速的公司，在快速增長的時間里，即使估值沒有提升，只是享受凈利潤增長或者是凈資產的增長，在較短的時間里上漲幾倍，甚至幾十倍，那是最吸引人的。所以，資本市場也總是會給這樣的公司以更大的想象空間，這樣的公司也往往在某段時間里不但凈利潤快速增長，還往往有非常好的估值提升，即戴維斯雙擊。

價值投資認為價格圍繞價值波動，股價是人性交易的結果，充分地體現了人性的貪婪與恐懼。恐懼中，股價會跌過頭，所以股價有時也會長時間低估。貪婪中，股價會漲過頭，股價有時也會較長時間地高估。所以，對于投資者而言，要在低估時買入，在高估時賣出。股票買來是為了賣了，并不是為了一直持有不動。而有的投資者可能陷入一種誤區，認為股票買入后是一定要長期持有的，長期持有才是價值投資。殊不知，長期持有其實是價值投資中的一個結果，而并不是原因。

比如，巴菲特曾經在2002年到2004年，在1.5港元左右的價格買入大量的中石油，最高時曾經持有約23億股的中石油。后來在2007年，在12港元左右大量賣出中石油，或許也是因為其認為中石油大幅上漲后，已經達到了它的合理估值。巴菲特在2008年的致股東者信中曾說道：“去年（2007）我們做了一筆大買賣（賣出中國石油股份），在2002年到2003年間，伯克希爾以4.88億美元購買了中國石油1.3%的股份，由此計算，中國石油當時的市值約為370億美元。當時查理和我覺得這家公司價值大約是1000億美元。去年（2007）下半年，公司市值升至2750億美元，這樣的市值和我們對于其他大型石油公司的估值基本相當，所以我們以40億美元的價格出售了中國石油的股份。”

既然價值投資承認股價有周期，股價是周期性的圍繞價值波動。那么，股價就不是只漲不跌，也不是只跌不漲。當一家公司的股價之前長時間上漲后，后面一段時間不漲、下降，以消化之前的過高的估值、過長時間的上漲，那就是合理的，也正說明價值投資是有效的。

還是以典型的貴州茅臺為例，其股價從2014年開始到2021年2月，在長達7年的時間里，股價上漲十幾倍，近二十倍。在經過這么長的時間上漲和這么大幅度的上漲后，正如這兩年多來，曾多次和朋友聊天時聊道：從2021年2月份開始算，股價調整3～5年后再漲到2600元以上，應該也是實屬正常。

價值投資認為要買好行業、好公司、好價格，這“三好模型”或許將是長時間有效的。這些年，A股市場里的一些茅類公司的股價大幅度回調，有的是由于行業發生了變化，行業變成不再是那么好的行業。有的是因為公司發生了很大的變化，公司已不再是好公司。當然，更多的是，之前經過長時間的上漲后，股價原來已非常高估。所以，過去兩年多，不少公司的股價深度回調。筆者認為，這種股價因行業基本面、公司基本面，價格高估而產生的回調，不能說明價值投資無效。相反，正是說明價值投資的規律在起作用，說明價值投資是有效的。

投資者在投資中，或許是需要動態的對擬投資標的的行業、公司，以及估值、價格、周期等做動態的、準確地評估。不能在股價處于高估的高位時無腦買入，而后希望可以一勞永逸地、沒有波動、沒有回調地躺贏。顯然，價值投資并不是那么簡單。如果價值投資那么簡單，那幾乎所有人都可以在投資中賺大錢。但實際情況是，長期投資生涯中，賺大錢的人并不多。（作者系福建天朗資產管理有限公司總經理。本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）