半導體行業將出現結構性復蘇機會

劉增祿 周則旭

近日，本刊對話了德邦半導體產業的基金經理雷濤。他認為，雖然近期半導體行情出現階段性調整，但下半年存在結構性機會，行業驅動力或將由此前的國產替代、AI為主，調整為半導體周期驅動為主。而具體到半導體各細分領域投資機會，他依然對半導體中的封測、存儲等賽道保持期待。

在選擇個股方面，您主要看重哪些評判因素？

首先，公司技術水平非常重要。相對海外公司來說，國內很多半導體公司都是追趕型公司，只有技術水平達到一定層次，才能參與更高市場空間競爭，從而獲得更多訂單和收入。其次，我會多關注競爭格局。當某些公司技術水平達到一定層次后，該領域出現激烈競爭。我們會判斷，一方面公司技術水平可能還有提升空間，畢竟競爭者很多。另一方面，競爭格局惡化會導致公司收益及未來可獲取市場份額大打折扣。此外，我們會采用一些行業內比較通用的評判標準，比如技術團隊、管理層、財務水平等相關指標。

估值在您投資框架里處于一個什么樣的位置？除了估值，您考慮賣出的因素還有哪些？

對于相對成熟一些的企業，我們會參考估值水平考慮是否買入或賣出。但如果是處于0-1階段并擁有核心技術的公司，我們對于估值容忍度會非常高。而對于一些比如像設備類的公司，我們更看重的是技術能否進步以及獲取訂單的能力。從投資框架上看估值，我們可能更多會用在判斷極值上。比如某家企業的估值到了非常夸張的水平，我們會在交易上更慎重。

您說過自己的投資框架更多是考慮產業邊際變化“翻細分行業石頭”，舉一個相關例子吧！

春節后，半導體設備正迎來一波很好的行情，當時市場上也有很多關于設備的“小作文”，針對市場傳言，我們一般都會選擇謹慎驗證，最后得出消息不實的結論，所以未采取相應投資。但后續復盤時發現，還是錯失了一部分設備行情。直到阿斯麥爾做了公開聲明，表示它們可以給中國供應相關光刻機產品，我們才把設備的倉位拉到第二大重倉。當有些事情沒辦法以最快的速度辨明真假時，我們可能會因為謹慎而錯過某一波行情，未來希望能夠在投資確定性和彈性上做出更好的平衡。

二季報里您提到半導體行情有三個驅動因素，而下半年半導體行情以半導體周期驅動為主。您判斷一下，目前半導體周期走到哪個位置？半導體領域細分行業您比較看好哪些？

雖然大家都在聊半導體周期，但由于這一輪行情沒有很明確的新品需求拉動，所以這次拐點的出現一定會來得更加煎熬。我們只能從顆粒度更細的方向來看，比如有些IOT的SOC其實在一季度就已經出現拐點。手機可能當前還看不到拐點，按照臺積電各方面的指引和市場預期，手機確定性的拐點可能要到Q4再觀察。封測的話，經營數據上已經出現了一定的拐點，未來要看需求端能否進一步延續拐點趨勢。

存儲板塊的價格拐點可能會在9、10月出現一些跡象，因為存儲的供給端已經在做較大減產了，原廠跟下游模組廠的漲價談判也已部分落地。當然，某些細分行業的拐點驅動力可能不完全來自需求側，比如上半年面板的拐點就由供給側帶動。總的來說，半導體的周期拐點目前尚未看到，仍需要耐心等待，只能適度分析細分領域的拐點機會。

有觀點認為這一輪半導體周期上漲的斜率可能會比之前弱很多，您如何看？

我認同，主要是因為迄今在需求側確實沒有看到很多新東西出現。目前只有一些潛在的可能性——即AI發展帶來一些對終端需求的變化，可能會引發一波比較好的換機需求和換PC需求。但是如果拋開這一潛在可能，我們確實沒有看到很明確的半導體需求改善行情，再加上目前整體全球經濟水平差強人意，所以這一輪半導體周期斜率肯定不如前幾輪。

但是您增持了存儲板塊，是否可以理解為比較看好新一輪半導體周期臨近？

下半年半導體周期應該會是整個行業里最重要的行情驅動力。所以，我們在二季度最后一個月，陸續開始增配了較多存儲板塊股票。存儲是半導體周期之母，存儲的彈性和各方面的變化會對半導體周期產生很大影響。只有存儲的周期起來了，市場才會覺得半導體周期真正快來臨了。但是，這一輪存儲周期受到供給側推動，因此，我們還需要對半導體周期的來臨保持更多耐心。

國內很多存儲上市公司雖然已上市但規模較小，您怎么看存儲上市公司未來業績兌現機會？

相對來說，目前A股上市的存儲公司較多集中在利基市場。因為存儲賽道存在一些寡頭，而通用型存儲廠商寡頭格局更明顯。所以國內除了有一些利基型的原廠外，就只存在一些模組廠家。但在這一波存儲周期到來后，所有的存儲廠商都會受益。因為它們的周期拐點和價格變化方向一致，只是節奏或不同。此外，國內一些存儲公司還無法比擬海外，其中也暗含著國產替代的一些阿爾法。此外，如果存儲周期相關的機會出現，在一個周期拐點普遍向上的過程中，我國存儲廠商能夠在相關業績水平上有所體現。

前段時間存儲模組公司漲得比較多，但是有人認為模組廠商就是做存儲貿易，它們的發展空間可能沒有那么大，您怎么看存儲模組公司的未來機會？

模組環節是半導體存儲領域里很重要的一環，因為模組很多時候是toC的，一般當模組廠商的渠道和其他各方面都比較穩定的情況下，這些C端客戶相對來說也是穩定的，所以導致模組廠商的生意有時類似零售。其次，如果模組廠商的品牌認知度足夠夯實，反而能幫助國內的一些原廠，去開拓以前接觸不到的市場，比如海外的一些市場——國內原廠的存儲顆粒沒辦法自己賣到海外，如果通過某些具有海外渠道和品牌的模組廠就可以銷售，實際是開拓了國內原廠的產品銷售渠道。

另外，相對海外巨頭來說，國內很多存儲廠家實力有限，很多細分領域內卷嚴重，不過國內廠家之間競爭并不激烈，更多競爭還是去蠶食海外大廠機會。未來國內存儲廠商技術水平上一臺階的話，國內一些品牌前景可期。

您也買入了封測板塊的公司，您是怎么看封測板塊的未來機會？

封測是一個非常明確的半導體復蘇相關標的。首先，我們看到封測在Q2的稼動率要比Q1好，Q3大概率也要比Q2好，所以封測板塊的稼動率是不斷提升的，這也反映出在庫存周期里，封測景氣度的敏感度非常高。其次，由于Chiplet技術是中國未來發展大芯片一個必不可少的技術，而且相關的一些公司也擁有Chiplet技術這方面的能力。所以綜合考慮，未來封測大概率會有較高的產業地位。比如臺積電前段時間給英偉達做cowos，就出現了產能不夠遇到瓶頸的情況，其實它也只是2.5D封測，沒有Chiplet技術那么復雜。所以總的來看，封測產業地位會逐漸提升。

二季度半導體設備公司好像業績還都挺不錯，但您減持了設備板塊的一些股票，這是出于怎樣一個邏輯？未來怎么看設備板塊的機會？

設備的機會在中長期一直都存在。對設備來說，很多時候不能只看利潤表現情況，更多要看訂單的變化情況。同時，設備的技術水平也很重要，所以綜合訂單量和技術水平進展，我們評估認為，相關行情已經把設備今年較好的預期都反映了。不過，我們會比較關注前道設備這一側機會。因為國產替代難度更高，企業需要拿出更好的技術水平才能獲取相應市場空間。但如清洗、測試的一些后道設備廠家，除非有獨特技術優勢，否則面臨的競爭壓力會比較大。

您怎么看材料國產化和材料的投資機會？此外，您去年也持有過一些特種氣體公司，該板塊有沒有可能成為材料中一個較好的賽道？

材料國產化是很重要的機會，未來發展空間很大。但材料對應的可投資標的，我認為買入有壓力。因為很多相關材料并不是由某一家公司專門生產，可能是由某一家公司在做傳統業務的基礎上延伸出來。這些公司的業務表現和基本面變化不完全取決于半導體材料帶來的影響，投資起來難度很大。我們期待未來能夠在材料環節逐步形成一個平臺型公司，滿足半導體行業對材料需求的量比較少、制造難度高、種類特別多等客觀需求。

目前來看，特氣板塊想要成為較好的賽道還有難度，因為沒有看到有體量比較大的平臺型公司出現。一些公司會在生產大宗氣體的同時生產某些領域的半導體特氣，但并不單獨生產。所以可能還需等待一些公司的成長，它們能夠生產半導體特種氣體或者在大眾氣體領域里達到一定規模，很多時候規模會成為業績的加速器。（文章僅代表嘉賓個人觀點，不代表本刊立場。本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦。）