三大“小作文”攪動(dòng)資本市場(chǎng)證監(jiān)會(huì)定調(diào)T+0實(shí)施時(shí)機(jī)仍不成熟

蘇華 惠凱

近期，知名分析師建言調(diào)整印花稅和交易機(jī)制以活躍A股一事引發(fā)市場(chǎng)熱議，受此影響，多家上市券商股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。對(duì)于市場(chǎng)熱議的話題，多位業(yè)內(nèi)人士表示，調(diào)整印花稅、實(shí)施T+0交易機(jī)制仍需解決諸多程序性和技術(shù)性問題，至于放緩A股融資節(jié)奏，以及近期多家公司集中回購(gòu)股份的做法，顯然有助于二級(jí)市場(chǎng)投資者的悲觀情緒修復(fù)的。

同樣是對(duì)于市場(chǎng)熱議的話題，證監(jiān)會(huì)在18日答記者問時(shí)表示：調(diào)降證券交易印花稅稅率建議向主管部門了解；T+0實(shí)施時(shí)機(jī)并不成熟；科學(xué)合理保持IPO、再融資常態(tài)化，同時(shí)充分考慮二級(jí)市場(chǎng)承受能力，加強(qiáng)一、二級(jí)市場(chǎng)的逆周期調(diào)節(jié)。

7月底至今，以往表現(xiàn)不佳的券商板塊突然連續(xù)拉漲，參考過往幾次牛市早期券商板塊通常都會(huì)有領(lǐng)漲歷史看，近期券商股的異常表現(xiàn)引發(fā)多方關(guān)注。與此同期，市場(chǎng)也在傳言“調(diào)整印花稅、T+0、暫停IPO”，這些傳言同樣引發(fā)關(guān)注。

對(duì)于適當(dāng)調(diào)整印花稅的說法，有一些券商研究人士、學(xué)術(shù)界人士從提振市場(chǎng)信心的角度給出了建議，比如中信證券首席宏觀分析師程強(qiáng)在7月底的研報(bào)中就指出，“降低證券交易印花稅”有助于活躍資本市場(chǎng)。

據(jù)本刊了解，過去兩年，有關(guān)印花稅調(diào)整問題在投資者中引發(fā)一系列討論，主要是投資收益不佳的背景下印花稅規(guī)模卻大幅增加問題。公開信息顯示，過去幾年的證券交易印花稅規(guī)模持續(xù)上漲：2021年、2022年A股日成交平均額分別是1.06萬億元、9251億元，而同期證券交易印花稅規(guī)模卻同比增幅達(dá)39.7%和11.54%。即便是在A股行情震蕩較大的2022年上半年，在交易量日趨萎縮的背景下，證券交易印花稅規(guī)模仍有不小漲幅，規(guī)模達(dá)到1400億元左右。2022年全年，證券交易印花稅總收入達(dá)到了2759億元，同比增長(zhǎng)11%以上。進(jìn)入2023年后，證券交易印花稅規(guī)模雖然有明顯下滑，但上半年證券交易印花稅總收入仍約有1100億元。

考慮到2023年證券交易印花稅已經(jīng)隨行就市有所減少，交易的稅負(fù)成本和投資者感受趨于一致的事實(shí)，下調(diào)證券交易印花稅的必要性顯然還有待深入論證。此外，若進(jìn)一步考慮到《印花稅法》于2022年實(shí)施，要想修改印花稅稅率是需要有多道流程的。

權(quán)威專家、北京國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院財(cái)稅政策與應(yīng)用研究所所長(zhǎng)李旭紅教授此前也明確談到：我國(guó)未對(duì)證券投資者征收資本利得稅，不過在交易環(huán)節(jié)中征收了印花稅，雖然不是完全的資本利得征稅，但征收印花稅減少了稅后的資本利得，也是收入分配的調(diào)整，有利于社會(huì)公平。換言之，如今的證券交易印花稅制度是整體稅收制度的一部分，無論從調(diào)整流程、稅源替代的角度，都需要更復(fù)雜的統(tǒng)籌規(guī)劃。

對(duì)于印花稅會(huì)否調(diào)整問題，8月18日，證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人就活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心答記者問時(shí)表示，“我們已關(guān)注到市場(chǎng)對(duì)調(diào)降證券交易印花稅稅率的呼吁和關(guān)切。從歷史情況看，調(diào)整證券交易印花稅對(duì)于降低交易成本、活躍市場(chǎng)交易、體現(xiàn)普惠效應(yīng)發(fā)揮過積極作用。有關(guān)具體情況建議向主管部門了解。”

資深私募人士、益安信資產(chǎn)總經(jīng)理王豫剛也向本刊坦言：“T+0、調(diào)整印花稅每隔幾年就炒作一次，但相比以前市場(chǎng)，目前上述兩項(xiàng)舉措落地難度并不低，個(gè)人認(rèn)為實(shí)施的可行性很小。”上一次調(diào)整證券交易印花稅是2008年，其后保持至今。他解釋到，2007年調(diào)升、2008年調(diào)降證券交易印花稅，是和當(dāng)時(shí)國(guó)際環(huán)境的巨大影響、外圍金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)有關(guān)，現(xiàn)如今國(guó)外證券市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)。

參考過往的底部行情，比如2018年A股低迷情況，曾任全國(guó)人大財(cái)政經(jīng)濟(jì)委員會(huì)副主任的黃奇帆在當(dāng)年10月下旬的“復(fù)旦首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇”上提議取消股票交易印花稅以提振股市，但最終未能落實(shí)——彼時(shí)上證指數(shù)僅約為2500點(diǎn)，處于歷史大底附近。現(xiàn)如今，個(gè)股表現(xiàn)雖然分化，但指數(shù)整體仍很平穩(wěn)，上證指數(shù)并未實(shí)質(zhì)性跌破3100點(diǎn)。

今年7月以來，以香港證券及期貨專業(yè)總會(huì)公開建言“撤銷港股交易印花稅”為信號(hào)，隨后香港財(cái)稅、證監(jiān)部門負(fù)責(zé)人也加入討論，多位金融業(yè)人士?jī)A向于下調(diào)港股印花稅以提升吸引力和流動(dòng)性。而因A股、港股有較高關(guān)聯(lián)度，下調(diào)A股印花稅的傳聞也由此出現(xiàn)并引發(fā)熱烈討論。

不過，需要注意的是，港股證券交易印花稅的稅率為0.13%，買賣雙方皆收取，A股印花稅為0.1%，只向賣方收取。據(jù)本刊測(cè)算，綜合考慮A股的印花稅、托管費(fèi)、結(jié)算過戶費(fèi)等總成本，以及港股的印花稅、證監(jiān)會(huì)交易征費(fèi)、財(cái)務(wù)匯報(bào)局交易征費(fèi)、交易所交易費(fèi)等總成本，港股交易成本占比是0.1385%，明顯高于A股。假設(shè)交易金額100萬港元，一買一賣過程中，港股的交易總成本比A股高一倍多，差值達(dá)1613港元。

港股現(xiàn)行的印花稅率確定于2021年8月，彼時(shí)香港立法會(huì)把港股印花稅率從0.1%提升到0.13%。據(jù)了解，香港金融業(yè)人士一直有聲音擔(dān)憂港股印花稅率過高，投資者會(huì)傾向于A股而非港股。0.13%的印花稅率實(shí)施后港股跌幅較大，恒生指數(shù)至今跌幅接近1/3。換言之，港股下調(diào)印花稅的必要性或許要強(qiáng)于A股。

除了印花稅，引發(fā)券商股異動(dòng)的另一大消息面就是調(diào)整A股交易機(jī)制。中信證券首席宏觀分析師程強(qiáng)不久前表示，“實(shí)施T+0交易機(jī)制”有助于活躍股市。

鮮為人知的是，A股早期曾有過T+0交易機(jī)制。一位資深股民回憶了他早年的“T+0”記憶。“90年代初，A股成立后大概幾年里實(shí)施的是T+0，一些股票日內(nèi)能翻好幾番。”據(jù)他介紹，由于當(dāng)時(shí)股票標(biāo)的少、股市投機(jī)風(fēng)潮盛行等因素，股市多次出現(xiàn)暴漲暴跌的情況，監(jiān)管部門遂于1995年改T+0為T+1，一直沿用至今。

上世紀(jì)90年代就投身證券市場(chǎng)的北京凌通盛泰投資管理中心（有限合伙）董事長(zhǎng)董寶珍回憶：“上世紀(jì)90年代早期A股實(shí)施T+0、不設(shè)置漲跌幅的交易機(jī)制，股市頻繁大漲大跌，出現(xiàn)了指數(shù)一年內(nèi)翻幾番、或腰斬的情況，證明T+0只會(huì)助長(zhǎng)投機(jī)情緒，監(jiān)管層才取消T+0。”

其后，重啟T+0機(jī)制的聲音偶有出現(xiàn)。2019年后證券市場(chǎng)重大改革舉措頻出，科創(chuàng)板率先放開上市后幾天的漲跌幅，再次引發(fā)部分投資者對(duì)T+0的遐想。對(duì)此，中國(guó)證券市場(chǎng)草創(chuàng)期的親歷者、證券業(yè)傳奇人物闞治東在2020年接受采訪時(shí)曾坦言，“某種意義上不太贊同（T+0）”。他認(rèn)為A股投資者還不夠成熟，“市場(chǎng)上還是充斥各種消息，所以才會(huì)出現(xiàn)千股大跌、千股大漲”。

T+0制度對(duì)中小投資者來說是個(gè)“雙刃劍”。以國(guó)內(nèi)安全邊際較高且實(shí)施T+0交易制度的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)為例，2020年以來有大量資金涌入轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，賺錢效應(yīng)較好，但在今年隨著少數(shù)轉(zhuǎn)債發(fā)行人的信用和退市風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，T+0機(jī)制下的投資者集中拋售行業(yè)導(dǎo)致價(jià)格劇烈波動(dòng)，比如藍(lán)盾轉(zhuǎn)債的價(jià)格就在30個(gè)交易日內(nèi)從300元左右跌至不足30元，同期搜特轉(zhuǎn)債也從90元左右跌至18元，投資者一旦稍有猶疑就很可能承擔(dān)較大幅度的損失。

從A股創(chuàng)設(shè)之初就關(guān)注股市發(fā)展的《證券日?qǐng)?bào)》副總編輯董少鵬也向本刊表示：“T+0作為一種交易機(jī)制本身沒什么問題，但我國(guó)股市換手率一直比較高，另外做空機(jī)制不完善，投資者以單向做多為主，此時(shí)推出T+0對(duì)于活躍市場(chǎng)的作用或許不大，反而可能加劇炒作。”

技術(shù)層面，王豫剛指出：目前傳聞中的T+0只針對(duì)交易制度，清算交割方面、主要市場(chǎng)一般是一個(gè)或兩個(gè)交易日，“如果A股要改成T+0，所有的證券結(jié)算托管系統(tǒng)都得改。證券市場(chǎng)的估值系統(tǒng)也要調(diào)整，一定是一個(gè)階段性的過程。”參考20%漲跌停板等機(jī)制的出臺(tái)，如果改T+0，必然是先試點(diǎn)，然而再逐步擴(kuò)大范圍。

對(duì)于這兩項(xiàng)難度較大的改革舉措為何會(huì)突然沖上輿論風(fēng)口，王豫剛認(rèn)為，“印花稅調(diào)整、T+0傳聞，實(shí)際上是市場(chǎng)心理的一種反應(yīng)。”而董寶珍則直言，“交易成本問題并非A股的主要矛盾，當(dāng)前環(huán)境下，調(diào)整印花稅和實(shí)施T+0交易機(jī)制的必要性并不充分。”

事實(shí)上，對(duì)于A股近期會(huì)否實(shí)施T+0的問題，證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人在8月18日就活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心答記者問時(shí)已經(jīng)明確指出，“我們認(rèn)為，T+0交易客觀上對(duì)于豐富交易方式、提高交易活躍度具有一定積極作用。但也要看到，上市公司股價(jià)走勢(shì)取決于上市公司質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)效益，T+0交易方式對(duì)市場(chǎng)估值的中長(zhǎng)期影響有限。目前A股市場(chǎng)以中小投資者為主，持股市值在50萬元以下的小散戶占比96%，現(xiàn)階段實(shí)行T+0交易可能放大市場(chǎng)投機(jī)炒作和操縱風(fēng)險(xiǎn)，特別是機(jī)構(gòu)投資者大量運(yùn)用程序化交易，實(shí)行T+0交易將加劇中小投資者的劣勢(shì)地位，不利于市場(chǎng)公平交易。我們認(rèn)為，現(xiàn)階段實(shí)行T+0交易的時(shí)機(jī)不成熟。”

除了交易端的刺激措施，在融資端，券商人士和投資者更為關(guān)心的是7月底以來IPO、再融資政策調(diào)整的傳言，社交平臺(tái)或外媒一再有傳言稱IPO和再融資節(jié)奏可能顯著放緩。

目前來看，對(duì)于融資節(jié)奏放緩的傳言，尚無權(quán)威部門為“小作文”背書。不過，此前證監(jiān)會(huì)部署下半年工作時(shí)曾強(qiáng)調(diào)科學(xué)合理把握融資節(jié)奏，“科學(xué)合理保持IPO、再融資常態(tài)化，統(tǒng)籌好一二級(jí)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)平衡”。而證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人在8月18日答記者問時(shí)再次強(qiáng)調(diào)“：我們始終堅(jiān)持科學(xué)合理保持IPO、再融資常態(tài)化，同時(shí)充分考慮二級(jí)市場(chǎng)承受能力，加強(qiáng)一、二級(jí)市場(chǎng)的逆周期調(diào)節(jié)，更好地促進(jìn)一二級(jí)市場(chǎng)協(xié)調(diào)平衡發(fā)展。”也因此在綜合考慮到今年全面注冊(cè)制實(shí)施后，上市審核工作下放到交易所，而交易所同時(shí)又是二級(jí)市場(chǎng)的交易場(chǎng)所的大背景下，不排除交易所后續(xù)會(huì)有所動(dòng)作。

事實(shí)上，一級(jí)、一級(jí)半市場(chǎng)的融資量確實(shí)是有所收緊的，特別是部分大額再融資項(xiàng)目近期紛紛壓縮融資規(guī)模、甚至取消。比如今年7月底以來，中原證券、華鑫股份就相繼宣布取消了總額110億元的定增計(jì)劃。尤其是8月11日民生銀行宣布撤回500億元可轉(zhuǎn)債的發(fā)行計(jì)劃。而在8月16日，有投行大V也發(fā)帖稱再融資審核收緊，未遞交材料的再融資項(xiàng)目難度提升，已遞交材料的項(xiàng)目，審核也會(huì)更加嚴(yán)格。

至于IPO端，今年的明星項(xiàng)目非農(nóng)業(yè)科技巨頭先正達(dá)莫屬。其5月份提交了主板上市招股書，6月中旬就獲上交所審核通過，但到現(xiàn)在還未注冊(cè)成功。先正達(dá)計(jì)劃融資規(guī)模超過600億元，如果足額募集，將成為A股近13年來最大規(guī)模IPO，其風(fēng)向標(biāo)意義受到二級(jí)投資者重視。

另外，近幾年監(jiān)管部門提升上市公司質(zhì)量的相關(guān)文件規(guī)劃和專項(xiàng)行動(dòng)中，把加大股東回報(bào)作為重點(diǎn)舉措，近期A股公司回購(gòu)舉措就趨于密集。比如在科創(chuàng)板市場(chǎng)，僅8月15日以來，就有多家科創(chuàng)板公司公告將用超募資金實(shí)施回購(gòu)：理工導(dǎo)航董事長(zhǎng)提議使用部分超募資金回購(gòu)公司股份總額5000萬元～1億元；晶華微董事長(zhǎng)建議以超募資金回購(gòu)股份不超過3000萬元；奧泰生物的控股股東提議回購(gòu)不超過6000萬元的股票……本刊注意到，這幾家科創(chuàng)板公司有著共同點(diǎn)，即股價(jià)多處于破發(fā)狀態(tài)。

董寶珍表示，與其在活躍交易方面做文章，不如把倡導(dǎo)價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資、夯實(shí)上市公司質(zhì)量作為重頭戲，提高分紅、加大股票回購(gòu)力度也是應(yīng)有之義。他建言，稅負(fù)層面，適當(dāng)下調(diào)對(duì)股票分紅的征稅，可以鼓勵(lì)投資者更好踐行價(jià)值投資的理念，而非更改印花稅。（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）