發(fā)行綠色債券的成本效益分析
——以ZSY股份有限公司為例

馬力行 俞江

(1.中國石油天然氣股份有限公司 北京 100010；2.中國礦業(yè)大學(xué)(北京) 北京 100083)

隨著全球?qū)Νh(huán)境保護和可持續(xù)發(fā)展的關(guān)注不斷加強，越來越多的公司和政府開始采取行動以減少其對環(huán)境的負(fù)面影響并促進可持續(xù)發(fā)展。其中，發(fā)行綠色債券作為其中一種方式，旨在為環(huán)保和可持續(xù)發(fā)展項目籌集資金。

綠色債券是指用于融資環(huán)境保護和可持續(xù)發(fā)展項目的債券。發(fā)行綠色債券可以為投資者提供一種更加可持續(xù)和環(huán)保的投資選擇，同時也為發(fā)行人提供了一種籌集資金的方式，這種方式還能提高其在可持續(xù)發(fā)展領(lǐng)域的形象和聲譽(王遙，徐楠，2016)。然而，發(fā)行綠色債券需要承擔(dān)一定的成本，包括評級費用、發(fā)行費用、管理費用及利息支出等。同時，由于綠色債券是一種比傳統(tǒng)債券更為復(fù)雜的金融產(chǎn)品，因此其的定價和成本分析也比較復(fù)雜。而發(fā)行綠色債券不僅具有成本優(yōu)勢，也能顯著提高公司的經(jīng)濟效益。公司股東和管理層在進行融資決策時更多地考慮發(fā)行綠色債券，投身到綠色經(jīng)濟中，不僅能幫助公司樹立良好的社會形象，還能為公司帶來經(jīng)濟效益(鄭春麗，羅傳建，2020年)。

總之，綠色債券成本分析是綠色債券發(fā)行過程中不可或缺的一部分，它可以為發(fā)行人和投資者提供有用的信息和參考，為綠色金融市場的健康發(fā)展提供有力支持，幫助市場參與者更好地理解綠色債券的特點和價值；而對綠色債券繼續(xù)進行財務(wù)效益分析，有利于推動市場的發(fā)展和壯大，進而推動綠色金融市場的健康發(fā)展。

1 ZSY股份有限公司發(fā)行綠色債券相關(guān)情況介紹

1.1 發(fā)行主體情況介紹

ZSY股份有限公司成立于1999年11月，簡稱“ZSY”，是由中國石油天然氣集團公司作為發(fā)起人設(shè)立的股份有限公司。ZSY股份有限公司先后于2000年4月6日、2000年4月7日和2007年11月5日在紐約證券交易所(ADS代碼:PTR)、香港聯(lián)合交易所(股票代碼:857)和上海證券交易所(股票代碼:601857)掛牌上市。

1.2 發(fā)債信息介紹

ZSY股份有限公司在2022年4月28日成功發(fā)行公司首單綠色債券，債券簡稱22中油股GN001，募集資金5億元，期限3年，票面利率為2.26%，專項用于吉林油田15萬千瓦風(fēng)光發(fā)電項目。

ZSY股份有限公司首單5億元綠色債券成功發(fā)行后，于6月16日成功發(fā)行公司第二期綠色債券，簡稱22中油股GN002，募集資金20億元，期限3年，票面利率為2.19%，債券及主體評級為AAA，專項用于玉門油田、遼河油田、冀東油田、西南油氣田等8家地區(qū)公司的20個新能源綠色項目。

第二期綠色中期票據(jù)共涉及20個綠色產(chǎn)業(yè)項目，包含3個污染防治類項目、9個清潔能源類項目、7個能效提升類項目及1個綠色交通類項目。

2 ZSY股份有限公司發(fā)行綠色債券成本分析

2.1 發(fā)行利率分析

ZSY股份有限公司首期綠色債券發(fā)行綜合成本2.31%，票面利率為2.26%，創(chuàng)境內(nèi)綠色債券發(fā)行以來所有企業(yè)同期限利率最低紀(jì)錄。公司第二期綠色債券募集資金20億元，期限3年，本次發(fā)行的綠色債券票面利率為2.19%，繼股份公司4月底首單綠色債券創(chuàng)境內(nèi)所有企業(yè)同期限綠債票面利率歷史最低紀(jì)錄后，再創(chuàng)新低。

本文選取了在22中油股GN001發(fā)行日期前后，主體和債項評級均為AAA/AAA，期限為3+N的其他央企的含權(quán)中期票據(jù)，取其平均利率進行對比。

如表1所示，符合條件的同類可比債一共有11只，其平均利率為2.6664%。而中國石油首期綠色債券票面發(fā)行利率為2.26%，第二期發(fā)行利率為2.19%，遠比同類可比債平均利率低，其實也比所有單只可比債的發(fā)行利率低，具有明顯的成本優(yōu)勢。

表1 中油股GN001同類可比債信息

綠色債券與非綠色債券成本比較的原則為:同天上市、同主體級別、同債券類別、同期限；剔除資產(chǎn)支持證券、私募、1年期以下債券。

根據(jù)以上原則，2022年上市的525只綠債中，共有235只綠債可比較發(fā)行利率。其中，177綠債只具有利率優(yōu)勢，占比75.3%，利率優(yōu)勢為0.25-119.22bp，平均利率優(yōu)勢為29.26bp；58只不具備成本優(yōu)勢。綜合來看，2022年度235只可比綠債的平均利率優(yōu)勢為14.3bp。而ZSY的兩期綠色債券的票面利率低于市場平均水平，具有明顯的成本優(yōu)勢。

2.2 資金管理費用分析

在發(fā)行綠色債券后，為確保募集資金的綠色屬性，資金的使用亦有比較嚴(yán)格的規(guī)定，除投放或支持的綠色項目必須符合標(biāo)準(zhǔn)要求，資金的具體使用形式有不同的情形。募集資金的日常管理可分為募集資金用途追蹤與閑置期資金管理兩部分，兩者均貫穿于債券存續(xù)期。

募集資金用途追蹤管理方面，在國際上，《綠色債券原則》要求設(shè)立獨立子賬戶進行管理；《氣候債券標(biāo)準(zhǔn)》要求可通過恰當(dāng)方式進行追蹤及歸檔，也可為此設(shè)立專項臺賬。在國內(nèi)，綠色金融債方面要求開立專門賬戶或建立專項臺賬，非金融企業(yè)必須開立專戶。從實踐來看，ZSY首期5億元的綠色債券已在主承銷商江蘇銀行股份有限公司開立債券募集資金監(jiān)管賬戶，將由江蘇銀行負(fù)責(zé)募集資金到賬和劃付，并做好臺賬管理，以確保募集資金用途合規(guī)，全部用于綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域范圍內(nèi)。而第二期20億元的綠色債券已在中國工商銀行股份有限公司北京地安門支行開立債券募集資金監(jiān)管賬戶，將由中國工商銀行負(fù)責(zé)募集資金到賬和劃付，并做好臺賬管理，以確保募集資金用途合規(guī)，全部用于綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。一方面，這樣便于監(jiān)管資金的使用和流向；另一方面，監(jiān)管導(dǎo)致資金使用不便、效率降低，也增加了資金的使用成本。

2.3 認(rèn)證評估費用分析

為了更好地促進綠色債券市場發(fā)展和完善，助力實現(xiàn)碳達峰、碳中和，我國政府對于綠色債券第三方認(rèn)證給予大力支持，先后多次出臺相關(guān)文件予以規(guī)范，方便企業(yè)綠色債券認(rèn)證，降低企業(yè)融資成本。

2022年度新發(fā)的525只綠債中，經(jīng)公開資料查詢，共有403只債券進行了第三方評估認(rèn)證，總規(guī)模為7632.69億元，數(shù)量及規(guī)模分別占比76.76%、87.98%。

總體而言，綠色認(rèn)證在我國已十分普遍，相關(guān)認(rèn)證評估費用已是綠色債券發(fā)行的“固有成本”。現(xiàn)如今，發(fā)行綠色債券并不強制性需要第三方認(rèn)證，但出于企業(yè)自身考慮和更好發(fā)行綠色債券，大部分企業(yè)都會選擇較為優(yōu)惠的第三方進行認(rèn)證。本次ZSY股份有限公司選擇聯(lián)合赤道環(huán)境評價有限公司對兩次發(fā)債進行綠色認(rèn)證，滿足發(fā)行綠色債券進行融資的要求。

根據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)，目前綠色認(rèn)證的市場收費平均價格為20萬～30萬元，根據(jù)發(fā)行主體資質(zhì)與項目難易程度不同，會有一定變動。ZSY股份有限公司作為綠債的發(fā)行主體，自身評級較高，評級機構(gòu)會給予一定的價格優(yōu)惠，評估和認(rèn)證費一般應(yīng)低于市場平均水平。

3 ZSY股份有限公司綠色債券發(fā)債財務(wù)效益分析

一般情況下，綠色債券發(fā)行、募集的資金將用于置換公司相關(guān)業(yè)務(wù)的銀行借款，一方面，可以降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率，提高直接融資比例，降低財務(wù)風(fēng)險，拓寬公司的融資渠道；另一方面，可以降低公司的綜合融資成本，鎖定低成本資金，減輕公司的財務(wù)負(fù)擔(dān)，增強自身競爭力。

3.1 減少負(fù)債，降低資產(chǎn)負(fù)債率

目前，在我國大型企業(yè)債務(wù)融資過程中，存在三種融資比例限制，并且這三種比例互相牽制，對企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模起著強有力的制約作用。一是銀行機構(gòu)對單個關(guān)聯(lián)方的授信余額不得超過銀行機構(gòu)上季末資本凈額的10%。；二是總?cè)谫Y擔(dān)保規(guī)模不得超過集團合并凈資產(chǎn)的40%；三是如果企業(yè)是大型工業(yè)央企，融資比例還會受到國資委的規(guī)定，資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)警線為65%，重點監(jiān)管線為70%。據(jù)國資委相關(guān)消息表示，2022年央企要嚴(yán)控債務(wù)、投資、金融風(fēng)險，嚴(yán)防國有資產(chǎn)流失，守住不發(fā)生重大風(fēng)險的底線，持續(xù)降低資產(chǎn)負(fù)債率。

由圖1、表2可知，ZSY股份有限公司近幾年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為42.47%%、43.69%、45.07%、47.15%，雖然近四年中保持了持續(xù)下降趨勢，但受國家監(jiān)管機構(gòu)考核政策影響，企業(yè)不愿增加銀行借款規(guī)模，而ZSY股份有限公司開展的油氣勘探、煉油化工、油氣終端開發(fā)等業(yè)務(wù)屬于資金密集型行業(yè)，具有項目歷時長、資金需求量大的特點。按照如上要求，企業(yè)受到的限制頗多，單一的銀行借款方式已不能滿足企業(yè)的融資需求，過高的資產(chǎn)負(fù)債率也可能影響公司的再融資能力，增加再融資成本。

圖1 ZSY股份有限公司2019-2022年資產(chǎn)負(fù)債變化情況圖

在ZSY股份有限公司的賬務(wù)處理中，“22中油股GN001”和“22中油股GN002”作為應(yīng)付債券被計入非流動負(fù)債，同時被用于置換銀行貸款，一定程度上能降低發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債率和流動負(fù)債的比重，對財務(wù)報表具有一定的調(diào)整作用。截至2022年末，ZSY股份有限公司本年度共計發(fā)行債券27.98億元，其中25億元為綠色債券。兩期綠色中期票據(jù)發(fā)行后，在不考慮其他科目變動及承銷費等發(fā)行費用的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率將下降至42.47%，較2021年末下降1.12%，有比較明顯的優(yōu)化效果。

3.2 改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低銀行借款比重

通常而言，公司的有息資產(chǎn)面臨利率風(fēng)險，而利率風(fēng)險主要來自借款。浮動利率借款使公司面臨現(xiàn)金流利率風(fēng)險，固定利率借款使公司面臨公允價值利率風(fēng)險，所以公司應(yīng)適當(dāng)調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低借款比重。2022年ZSY股份有限公司合并的資產(chǎn)負(fù)債表中，非流動負(fù)債部分中長期借款達到1696億元，占負(fù)債總額的14.9%，而2021年這一比重高達18.1%。其中，長期借款的主要來源是銀行借款，ZSY股份有限公司年報顯示，長期借款中銀行借款的比重在2022年和2021年分別是34%和33%。通過2022年兩期綠色債券25億元的發(fā)行，和部分長期借款變成短期借款，使得2022年ZSY股份有限公司長期借款占負(fù)債的比重由2021年的18%下降到15%，改善了公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)(見表3)。

表3 ZSY股份有限公司2019—2022年部分負(fù)債情況

3.3 節(jié)約財務(wù)費用，降低融資成本

ZSY股份有限公司2022年的財務(wù)費用為196億元，其中利息支出215億元。截至2022年12月31日，未來一年內(nèi)到期的應(yīng)付債券總額為250億元，一年內(nèi)到期的長期借款為372億元，未來的財務(wù)費用仍較大。

根據(jù)年報顯示，2022年12月31日，長期借款的加權(quán)平均年利率為3.38%(2021年12月31日為2.62%)。長期借款的利率較高，導(dǎo)致利息支出變大。相比較銀行借款和其他普通債券的利率，綠色債券具有低利率的明顯優(yōu)勢，發(fā)行綠色債券有利于ZSY股份有限公司節(jié)約財務(wù)費用、降低融資成本。

4 結(jié)語

隨著綠色債券市場的迅猛發(fā)展，政府有必要出臺一份多部門合作完成的針對綠色債券的新標(biāo)準(zhǔn)，進一步細(xì)分各項目，同時嘗試與國際標(biāo)準(zhǔn)對接，推動我國綠色債券市場逐步走向成熟。同時，也要為企業(yè)發(fā)行綠色債券提供便利，雖然如今的綠色債券利率低于普通債券，但其手續(xù)較多，監(jiān)管較嚴(yán)格，會增加發(fā)行成本，提高發(fā)行門檻。為此，更需要政府進一步減免相關(guān)稅費，降低綠債發(fā)行成本。此外，縱觀國內(nèi)第三方認(rèn)證機構(gòu)市場，相比國外機構(gòu)，我國認(rèn)證機構(gòu)的專業(yè)性有待提高。因此，有必要實施市場化評價，通過打造優(yōu)勝劣汰的市場環(huán)境，引導(dǎo)第三方綠色認(rèn)證機構(gòu)不斷更新，不斷完善業(yè)務(wù)能力，保證認(rèn)證價格公開透明，為綠色債券發(fā)行提供更好、更規(guī)范、更有明確標(biāo)準(zhǔn)的第三方服務(wù)，幫助發(fā)行主體降低成本。

通過綠色債券的發(fā)行，企業(yè)不僅能夠降低發(fā)行成本，獲得財務(wù)效益，也將受到更加嚴(yán)格的環(huán)境保護監(jiān)管。發(fā)行綠色債券有助于提高企業(yè)的環(huán)保意識和環(huán)保責(zé)任感，提高企業(yè)的社會責(zé)任形象，贏得投資者和公眾的信任和支持。所以，企業(yè)也應(yīng)及時進行綠色債券項目的信息披露，讓投資者和市場能夠了解綠色債券，比較和評估綠色債券項目，從而促進企業(yè)和綠色債券年市場的持續(xù)發(fā)展。