新東方在線企業價值評估

□文/龐 明 蘭紫微

（西安石油大學 陜西·西安）

［提要］“雙減”政策的實施對教培行業產生劇烈沖擊，新東方作為教培行業龍頭企業首當其沖，但在困境中俞敏洪仍主持大局，重新出發。東方甄選的火爆，為新東方帶來新的商業機遇，帶動新東方在線股價攀升，其企業價值也隨之上漲。基于在線教育企業特征，傳統的價值評估方法難以評估企業潛在價值。本文利用實物期權法中的B-S 模型與自由現金流量模型組成的復合評價模型，對新東方在線進行企業價值評估。

引言

新東方旗下的東方甄選帶貨直播火爆網絡，不到1 個月從一百萬漲粉至兩千多萬，充滿文化氣息的直播間，在眾多只是叫賣的直播中脫穎而出，吸引了大眾的視線。

東方甄選直播的火爆并不是偶然，在2021 年12 月底，新東方就開始在抖音等知名短視頻平臺上進行試點直播活動，其目標是建立一個用于銷售農產品及其他電子產品的電子商務平臺，并通過直播營銷推廣中國傳統文化以及中國不同產地的高品質農產品，來助力中國農業的發展。2021 年7 月，國家印發《關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》，新東方作為教培市場的龍頭企業，遭受劇烈打擊，先后辭退6 萬名員工，退租部分校區，把將近八萬套桌椅捐給農村的中小學。2021 年底，新東方正式停止K9（幼兒園至初中）學科培訓業務，到2022 年2 月，高中階段教培業務也停止。俞敏洪稱，新東方一方面會繼續深耕教育領域，關注素質教育類課程，并針對大學生和職場人士國內備考等開發課程。同時，開發圖書及相關軟硬件學習產品，和以生活產品和學習為核心的運營平臺，比如東方甄選直播。除此之外，俞敏洪還開起了酒店，將原先作為內部培訓和管理者用的酒店用來招待散客。

新東方在線作為新東方旗下的在線教育平臺，成立之初到現在已經擁有了較完善的在線運營平臺，東方甄選則是依托于原有的運營平臺，做了直播帶貨的嘗試。東方甄選直播的火爆也帶動了港股新東方在線股價的上漲，2022 年6 月2 日至7月26 日，其股票收盤價從3.65 港元漲至18.92 港元，在這期間最高達33.15 港元。同時，新東方在線的業績也大幅提高，有媒體稱其在直播電商通道已經逐步跑通，2023 財年將扭虧為盈，其企業價值也發生了變化。當前，在線教育行業處于發展初期，由于近幾年疫情的反反復復，進一步助長了在線教育的發展，學術界對在線教育企業的價值評估研究相對較少。本文引用實物期權法對新東方在線的企業價值進行評估。

一、估值方法的選擇

（一）傳統方法的局限性分析。目前，企業價值評估的方法主要有市場法、成本法和收益法。市場法通過對比目標公司和可比公司的市盈率、市凈率、市售率等價格指標，用可比公司的價值來衡量目標公司的價值。市場法的計算數據都是來源于公開市場，所以要求有活躍的交易市場，目標公司在這個市場上有足夠多的可比交易對象，同時可比交易對象的數據可以獲得。對新東方在線來說，其所在的在線教育行業屬于新興行業，行業發展周期短，公司總數較少且業務和規模都各具特色，難以獲得足夠的可比對象。因此，市場法不適用于新東方在線的企業價值評估。

成本法是評估企業的各種資產要素的價值并將其加總，具體步驟是以重新獲得該資產要付出的成本為該項資產目前的價值，再減掉資產的各項貶值，計算出企業總體價值。其理論基礎是替代原則。成本法從投入的角度評估企業價值，但沒有考慮到資產組合產生的效益，忽略了目標企業財務報表外的價值，如客戶價值、管理效率、企業運行效率等，新東方在線擁有大量的師資力量、客戶資源、技術平臺，并且其是新東方旗下的在線平臺，同時擁有新東方多年形成的企業品牌口碑，這些資產都無法對其進行有效的估值，顯然成本法也不適用。

收益法通過將被評估企業預期收益折現以確定目標企業的價值，其常用的模型有現金流量折現模型、權益折現現金流量模型、期權定價模型、經濟增加值模型。收益法在企業價值評估中被廣泛應用。收益法將公司未來的收益折現，從而確定企業價值，要求選擇一個合理的折現率以及存續期限，這在實務操作中經常會出現脫離實際的狀況。一方面未來收益存在很多不確定因素難以預知；另一方面折現率也受很多方面的影響。對于新東方在線來說，其處于發展初期，需要投入大量資金，盈利能力較差且不穩定，再加上東方甄選業務剛剛興起，未來不確定性強，單純應用傳統的收益法時未來收益難以預測，并且大量資本涌入在線教育市場和直播帶貨市場，也導致行業風險增大，企業存續期限難以預測。

（二）實物期權法的適用性分析

1、在線教育企業的特征。新東方在線作為在線教育企業，通過在網絡自營平臺銷售視頻課程、講義、定制化學習服務等教學資源來實現盈利，直播帶貨則是利用直播間的粉絲資源以及平臺效應，吸引商家與直播間進行合作，在直播間投放商品，主播向消費者傳遞信息，最終促成消費，這就導致了在線教育企業的特點：一是不同于制造企業擁有大量的機器設備等固定資產，其有價值的資產主要是輕資產，比如優質的教師資源、網絡技術、品牌價值、客戶以及商譽等；二是在線教育企業經營風險較大，客戶量是決定在線教育企業績效的關鍵，并且其用戶依賴性高，企業提供的產品及服務容易受用戶偏好的改變而被淘汰，企業必須積極優化產品服務，保持穩定的客戶量并吸引新客戶；三是有較大的潛在獲利能力，雖然經營風險較大，但如果企業能夠開發出迎合客戶需求的商品，增強研發創新能力，提高師資力量，形成行業壟斷就會擁有高盈利能力，并且直播行業作為新興行業，利潤巨大，如果企業能打通直播商業渠道，形成穩定高額的收益，也會提高企業價值創造能力。

2、實物期權法。期權是一種特殊的合約，該合約給予了持有人在某一特定日期或該日期之前，以固定價格出售或購進一項資產的權力。期權的價值隨著期權不確定性的增強而增大。實物期權是將期權概念應用于實物資產上而產生的概念，他是指一項投資的價值，一方面來自對目前所擁有資產使用所帶來的收益；另一方面來自將來對投資機會的選擇所帶來的收益，兩者加總得到的收益是企業投資項目的總價值。也就是說，企業投資了一個項目，也就取得了一項權利，將來可以以某一價格取得或出售一項實物資產或投資計劃。所以，對實物資產投資的價值評估也可以應用對期權的價值評估方法，因為目標是公司的實物資產，所以又稱實物期權法。在不確定的市場環境下，公司通過戰略管理提高自己的價值，實物期權法就是將不確定性下的戰略管理的價值定量化，將風險轉化成企業優勢，為企業管理者提供了在不確定條件下進行戰略投資的思路。

3、實物期權法的適用性。在線教育企業的經營風險大，面臨的不確定性強，這一點與期權的屬性一致，采用實物期權法可以將風險量化作為企業價值的一部分；同時，在線教育的輕資產價值難以評估，企業可以靈活利用客戶資源，網絡技術等進行戰略管理，并且這種戰略管理是柔性的，管理者可以隨時根據市場環境的變化進行改變，更貼合實際，采用實物期權模型可以評估輕資產所帶來的這部分潛在價值。基于此，筆者認為實物期權法適合新東方在線的企業價值評估。

二、新東方在線企業價值評估模型構建

通過前文的研究，本文認為新東方在線的企業價值來源于兩部分：一部分是現有資產取得的收益；另一部分是潛在收益。所以，本文選用自由現金流量模型評估新東方在線的現有資產價值，其次采用B-S 模型評估其實物期權價值，反映企業被忽略的潛在價值，最后將兩者加總得出企業整體價值。即：

式中，V 為企業整體價值，V1為企業現有價值，V2為企業潛在價值。

（一）基于現金流量折現模型的企業現有資產價值評估。現金流量折現模型是預測企業未來的現金流量并選擇合適的折現率將其折現，屬于收益法的一種，本文選擇兩階段模型對新東方在線的自由現金流量進行預測。首先根據企業過去的財務數據，分析財務指標的增長率以及指標之間的關系，預測出未來五年的詳細現金流量以及永續期的現金流量，再利用加權資本資產定價模型計算企業的折現率，將未來自由現金流量進行折現，得到企業現有價值。模型如下：

式中，V1為企業現有價值，FCFFt為第t 年的自由現金流量，WACC 為加權平均資本成本，g 為固定增長率。

（二）基于B-S 模型的企業潛在價值評估。BLack-Scholes期權定價模型是由Fisher Black 和Myron Scholes 提出的一種估算期權價值的方法，該模型基于對沖證券組合思想，即投資者可建立期權與股票的組合來應對市場風險，保證穩定的報酬。該模型的演算過程實質上反映了無套利定價思想，即任何投資都只能獲得與其風險相對應的報酬，而不能獲得超額報酬。并且該模型認為，股價的當前價值與預測相關，并且期權價值因素復雜，標的資產的當前價值、期權交割價格、持有時間、無風險利率等都會影響期權的價值，模型計算公式如下：

其中：

式中，C0為期權的當前價值，S0為標的資產當前價值，N（d）為標準正態分布中離差小于d 的概率，X 為期權的執行價格，T 為期權持有時間，rc為無風險利率，σ 為標的資產價值波動率。

三、新東方在線企業價值評估

（一）企業現有價值評估

1、企業自由現金流量的預測。自由現金流量是企業可自由運用的現金流，是企業營運所獲取的現金流，扣減營運支出以及稅金后的金額，企業可以將這部分現金流用于清償債務、擴張或留存以及股利的發放。企業自由現金流量計算公式為：

企業自由現金流量=稅后經營凈利潤＋折舊及攤銷－營運資本增加額－資本性支出

（1）稅后經營凈利潤的預測

①基期稅后經營凈利潤。稅后經營凈利潤等于企業息稅前利潤扣除所得稅費用。本文首先計算基期相關財務數據，以此為依據預測新東方在線的營業收入；其次采用銷售百分比法預測新東方在線的成本費用數據；最終經過計算得到預測期的稅后經營凈利潤。計算出2017～2021 年各年的基期相關財務數據如表1 所示。（表1）

表1 2021～2021 年新東方在線稅后經營凈利潤一覽表（單位：萬元）

②營業收入的預測。分析新東方在線五年的營業數據，可以看到其營業收入逐年上漲。經計算，營業收入增長率如表2所示。（表2）

表2 2017～2021 年新東方在線營業收入增長率一覽表

由表2 可知，新東方在線近五年的平均營業收入增長率為33.89%。由于2022 年東方甄選直播火爆全網，有媒體點評，新東方在線預計2023 財年將扭虧為盈，預測其營業增長率將達到65.18%，在2023～2027 年后續的四年中，預測其營業增長率為33.89%，得到營業收入的預測數據如表3 所示。（表3）

表3 2022～2026 年新東方在線營業收入預測一覽表（單位：萬元）

③成本費用的預測以及稅后經營凈利潤的計算。本文采用銷售百分比的方法預測新東方在線的成本費用數據，得到5 年預測期的稅后經營凈利潤，如表4 所示。（表4）

表4 2022～2026 年新東方在線稅后經營凈利潤的預測一覽表（單位：萬元）

（2）折舊及攤銷的預測。本文采用銷售百分比方法預測新東方在線的折舊及攤銷費用，計算結果如表5 所示。（表5）

表5 2022～2026 年新東方在線折舊及攤銷預測一覽表（單位：萬元）

（3）營運資本增加額的預測。營運資本是管理用的財務報表中的指標，企業的活動分為經營活動和金融活動，因此資產分為經營資產和金融資產，負債分為經營負債和金融負債。營運資本等于企業的流動資產減流動負債，經計算，新東方在線預測期的營運資本增加額如表6 所示。（表6）

表6 2022～2026 年新東方在線營運資本增加額預測一覽表（單位：萬元）

（4）資本支出的預測。資本支出是企業凈經營長期資產增加額與折舊與攤銷的和。指企業為維持正常的經營或擴大經營在廠房設備等方面的再投入。具體來講，包括固定資產、無形資產、長期待攤費用等其他資產上的新增支出。經計算，結果如表7 所示。（表7）

表7 2022～2026 年新東方在線資本支出預測一覽表（單位：萬元）

（5）企業自由現金流量預測。根據上文中對稅后經營凈利潤、折舊及攤銷、資本性支出與營運資金增加額的預測，經計算可以得到企業的預測自由現金流量如表8 所示。（表8）

表8 2022～2026 年新東方在線自由現金流量預測一覽表（單位：萬元）

2、折現率的計算。本文采用新東方在線企業的加權平均資本成本為折現率，加權平均資本成本計算公式如下：

式中，WACC 為加權平均資本成本，E 為股權資本，D 為債務資本，Re為股權資本成本，Rd為債務資本成本，T 為企業所得稅稅率。

其中，股權資本成本的計算公式為：

式中，Re為股權資本成本，Rf為無風險報酬率，Rm為市場的預期收益率。

本文選擇央行于2022 年發布的10 年期固定利率國債的到期收益率作為無風險報酬，經查詢為3%，β 系數為1.03。市場預期收益率為10.64%，經計算得股權資本成本為2.77%，對于債務資本成本的計算，本文經查詢央行一年期貸款利率為3.7%，所以以3.7%作為短期借款利率，五年期以上貸款利率為4.45%，以4.45%為長期借款利率。經計算，新東方在線的加權平均資本成本為3.82%。

3、詳細預測期企業價值評估值的確定。經過計算，可得新東方在線在未來五年中的折現企業價值為41，588.32 萬元，如表9 所示。（表9）

表9 2022～2026 年新東方在線預測期企業價值評估值一覽表（單位：萬元）

4、永續期企業價值的確定。競爭均衡理論認為，一個企業收益的增長速度不會高于宏觀經濟的增長速度，其增長率會趨于宏觀經濟增長率，所以本文將宏觀經濟增長率作為新東方在線的永續增長率，經查詢，我國目前的GPD 增長率為8%，經計算得到新東方在線永續期的價值現值為67，401.53 萬元。

（二）企業潛在價值評估。在B-S 模型計算公式中，各個變量的取值如下：

1、標的資產的當前價值可用股權與債權價格之和表示，即評估基準日資產負債表中的資產總額，新東方在線2021 年5月31 日的資產總額為328，531.8 萬元。

2、期權執行價格是期權持有人行權時所花費的成本，本文選取新東方在線六年的資本性支出和收益性支出之和為期權執行價格，經計算新東方在線六年資本性支出為25，901.1 萬元，收益性支出為739，193.8 萬元，總支出為765，094.90 萬元。

3、期權期限是行業平均存續期，本文選擇10 年為新東方在線的存續期。

4、無風險收益率用國債收益率來表示，10 年期的國債收益率為3%。

5、標的資產波動率用股價波動率來代替，經查詢新東方在線股票的年化波動率為238.14%。

經計算得，d1等于1.51，d2等于-6.02，查閱標準正態分布表N（1.51）=0.9345，N（6.02）=0.9，代入公式，得到新東方在線的潛在企業價值為232，798.77 萬元。

綜上，可以得到新東方在線企業整體價值為：企業現有價值+期權價值=41588.32+67401.53+232798.77=341788.62 萬元。

四、研究結論與不足

（一）研究結論。在線教育企業不確定性高、經營風險大、以輕資產為主，這種特征使得不能用傳統的方法對其進行價值評估，實物期權可將風險量化，這符合在線教育企業的特征，因此本文采用傳統的自由現金流量折現模型評估其現有價值，采用Black-Scholes 期權定價模型評估新東方在線的潛在價值，潛在價值與現有價值之和為新東方在線的企業總體價值，自由現金流量折現模型忽略了企業的潛在選擇權價值，而期權定價模型可以彌補這一不足，經過計算得到其企業價值為341，788.62萬元。

（二）研究不足。本文在應用實物期權模型時，存在一些不足之處：一是未考慮在線教育企業中蘊藏的復合期權及期權博弈的情況；二是在應用B-S 模型時，由于實際情況復雜，模型假設條件難以完全滿足；三是評估企業價值要考慮很多參數，本文只在現有影響因素和財務報表中選擇量化指標，其他因素未能考慮到，如市場環境的變化，技術的更新換代等。因此，在后續研究中，需要考慮到這些不足，獲取更全面、準確的數據以確保估值的準確性。