國企改革將成長期投資主題

由于繼續強調公有制在當前體制中的基石作用，在未來幾年中，中國不太可能進行大規模的私有化。為穩定經濟增長和維護社會穩定，廣泛重組國企、大面積允許國企破產的可能性也很小。“黨管干部”在大型國企總裁任命上可能難以改變；由于政府和銀行仍然會充當“最后資助者”的角色，國企恐怕也很難真正地實現預算“硬約束”。

不過，我們預計國企改革在以下方面可能出現重大進展：發展“混合所有制”、減持國有資產、提高國企分紅，以及向更加市場化的經營環境轉變。

國企發展“混合所有制”的本質是部分國有股權私有化。這包括多種形式，例如將未上市的國有資產上市、將部分國企資產出售給民間資本，或者增加上市國企的民間資本持股比重。對不同國企，這些措施可以有助于實現以下一種或多種成效：改變管理層的激勵機制（“混合所有制”企業的管理層可將薪酬與公司業績掛鉤），從而使其更關注股東收益；出讓低回報的資產，從而改善國企核心資產回報率；降低債務杠桿；獲得民間資本參與和支持。

出讓國有資產意味著國企可以出售某些非核心業務，從而改善核心盈利能力、化解部分過剩產能，以及通過行業整合降低債務杠桿。在地方層面，出讓國有資產應會有助于地方政府改善財務狀況。此外，這些措施應該也將有助于銀行減少壞賬，從而使之受益。

國企的經營環境更加市場化，這包括推動要素價格改革和引入市場競爭。前者包括調整能源和公用事業價格，以及利率市場化——這些措施已經陸續啟動，我們認為它們將有助于減少對某些國企的隱性補貼、推動經濟結構調整。后者包括對民間資本和外資開放部分行業，以及在獲取資源方面為國企和非國企創造公平的市場環境。顯然，國企在這些改革中將有得有失、損益有別。

在今后幾年中逐步增加國企向國有股東分紅的比例。這不僅可以增加地方和中央政府收入，同時由于國企留存的“自由”資金減少、支出的審查力度加大，這也可以改善國企的公司治理。加大支出的審查力度也可能有助于國企降低資本開支、減少新增過剩產能。

上述國企改革將會對總體經濟和股票市場產生怎樣的影響？

對于尋求大規模私有化和國企重組的投資者來說，未來循序漸進的國企改革可能不會被視為能夠改變國企或宏觀經濟全局“重新洗牌”。然而，我們認為這些改革有助于國企改善公司治理、激勵機制、現金流狀況和盈利能力，也有助于提高相關企業的競爭力。因此在公司和行業層面，可能存在值得投資者關注的重大投資機會。當然，這些改革也可能使部分國企暴露存在的問題，以及引發某些領域的行業整合。

我們認為投資者應當關注可能會快速推進國企改革的地區和行業，以及這些領域中的具體機會。例如，決策層正在推進石化行業的國企改革，能源行業（石油、天然氣和電力）可能緊隨其后。隨著產品和能源定價機制日益市場化，民間和外資資本有望在石化和能源領域迎來更多的投資機會。在鐵路等交通設施和公共事業領域，改革的重點可能是調整價格，以及引入政府和社會資本合作模式（PPP）。在競爭性行業和存在過剩產能的行業，改革的重點可能集中在出讓和重組國有資產。到目前為止，上海和廣東等地區已公布國企改革的具體方案，并已開始推行，其他省市可能會在未來幾個月陸續敲定最終方案。