為科技型中小微企業(yè)創(chuàng)設(shè)政策性債券融資支持工具

2022年7月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)等三部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)債券市場(chǎng)更好支持民營(yíng)企業(yè)改革發(fā)展的通知》，明確要求“大力實(shí)施民營(yíng)企業(yè)債券融資專項(xiàng)支持計(jì)劃”“鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)積極投身創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略”。無(wú)疑，借力“看得見(jiàn)的手”聯(lián)手市場(chǎng)機(jī)構(gòu)協(xié)力創(chuàng)設(shè)政策性債券融資支持工具，是實(shí)施“專項(xiàng)支持計(jì)劃”疏通科技企業(yè)債券融資管道的不二選擇。

黨的二十大報(bào)告指出：“營(yíng)造有利于科技型中小微企業(yè)成長(zhǎng)的良好環(huán)境。”二十屆中央全面深化改革委員會(huì)第一次會(huì)議審議通過(guò)《關(guān)于強(qiáng)化企業(yè)科技創(chuàng)新主體地位的意見(jiàn)》，明確“企業(yè)科技創(chuàng)新主體地位”。科技型中小微企業(yè)（絕大部分為民營(yíng)企業(yè)，以下簡(jiǎn)稱科技企業(yè)）的發(fā)育成長(zhǎng)和發(fā)展壯大，離不開(kāi)以健全完善的金融體系為支撐的良好融資環(huán)境這一“沃土良田”。遺憾的是，債券融資作為便捷的直接融資渠道，長(zhǎng)期以來(lái)不友好科技企業(yè)尤其是初創(chuàng)期科技企業(yè)問(wèn)題，一直是困擾我國(guó)科技企業(yè)債券融資的最大難題。

改善融資環(huán)境，便利科技企業(yè)債券融資，關(guān)鍵在于疏通科技企業(yè)債券融資管道。2022年7月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)等三部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)債券市場(chǎng)更好支持民營(yíng)企業(yè)改革發(fā)展的通知》，明確要求“大力實(shí)施民營(yíng)企業(yè)債券融資專項(xiàng)支持計(jì)劃”“鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)積極投身創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略”。無(wú)疑，借力“看得見(jiàn)的手”聯(lián)手市場(chǎng)機(jī)構(gòu)協(xié)力創(chuàng)設(shè)政策性債券融資支持工具，是實(shí)施“專項(xiàng)支持計(jì)劃”疏通科技企業(yè)債券融資管道的不二選擇。

疏通科技企業(yè)債券融資管道為何如此重要

《“十四五”促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展規(guī)劃》指出，“推動(dòng)創(chuàng)新資源加速向中小企業(yè)匯聚，促進(jìn)中小企業(yè)成長(zhǎng)為創(chuàng)新重要發(fā)源地，不斷提升核心競(jìng)爭(zhēng)力和綜合實(shí)力”。疏通科技企業(yè)債券融資管道之所以如此重要，從根本上說(shuō)是由其在我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中的地位和作用，以及政府的職能雙重因素共同決定和賦予的。

首先，科技企業(yè)是真正的顛覆者。顛覆性創(chuàng)新理論認(rèn)為，小企業(yè)才是“創(chuàng)造性破壞”的顛覆者。大企業(yè)“詛咒理論”斷言，由于大企業(yè)的自滿惰性及官僚主義盛行，激進(jìn)式創(chuàng)新往往由科技型小企業(yè)推出。因?yàn)閯?chuàng)新意味著要打破它們的“舒適圈”和自身建立的秩序，意味著要重組它們已占據(jù)壟斷地位的產(chǎn)業(yè)體系，意味著要為之墊付巨額的關(guān)聯(lián)支出和沉沒(méi)成本，等等。這對(duì)于大企業(yè)而言，是絕對(duì)不能容忍的，而對(duì)于小企業(yè)而言，則不存在這些問(wèn)題。在科技企業(yè)眼里，它們只有對(duì)未來(lái)美好社會(huì)的憧憬和超越現(xiàn)實(shí)的激情。

其次，科技企業(yè)是新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力軍。據(jù)中國(guó)企業(yè)評(píng)價(jià)協(xié)會(huì)2023年3月30日發(fā)布的《2022中國(guó)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)500強(qiáng)榜單》顯示，民企躋身新經(jīng)濟(jì)企業(yè)500強(qiáng)數(shù)量高達(dá)407家，占比81.4%，這些上榜民企大部分為科技企業(yè)。由此可見(jiàn)，科技企業(yè)是我國(guó)名副其實(shí)的新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力軍。錢穎一教授曾在他的《現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)》一書(shū)中以新比較經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角分析指出，“經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，新生的小企業(yè)、小的私營(yíng)企業(yè)才是發(fā)展中國(guó)家、轉(zhuǎn)軌國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿ΑＵ沁@些小的新生企業(yè)，才是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主力”。

最后，支持科技企業(yè)發(fā)展是政府的核心職能。以支持科技企業(yè)發(fā)展為發(fā)力點(diǎn)，為社會(huì)創(chuàng)新活動(dòng)提供有效激勵(lì)，被公認(rèn)為現(xiàn)代政府的核心職能。這已被全球科技競(jìng)爭(zhēng)的事實(shí)所證實(shí)。在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)里，甚至成為該學(xué)說(shuō)的中心觀點(diǎn)。道格拉斯·諾思在他的《經(jīng)濟(jì)史中的結(jié)構(gòu)與變遷》一書(shū)中指出，“一個(gè)社會(huì)如果沒(méi)有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，那就是因?yàn)樵撋鐣?huì)沒(méi)有為經(jīng)濟(jì)方面的創(chuàng)新活動(dòng)提供激勵(lì)”“任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體制的基本任務(wù)都是對(duì)個(gè)人行為形成一個(gè)激勵(lì)集，由此鼓勵(lì)發(fā)明、創(chuàng)新。沒(méi)有一個(gè)社會(huì)能長(zhǎng)期將那種不鼓勵(lì)個(gè)人發(fā)明創(chuàng)造的激勵(lì)機(jī)制付諸實(shí)施”。

歷史和現(xiàn)實(shí)告訴我們，科技企業(yè)才是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)進(jìn)步的最大靠山。然而與其不相匹配的是，它們所獲得的金融資源尤其是債券融資資源少之又少。多年前中國(guó)金融四十人論壇發(fā)布的《2020·徑山報(bào)告》就顯示，從融資結(jié)構(gòu)看，科技企業(yè)債券融資、股權(quán)融資等直接融資占比不足1%。

債券融資、股權(quán)融資等直接融資方式長(zhǎng)期“短腿”的結(jié)果，必然導(dǎo)致倚重于銀行信貸間接融資“一條腿走路”的畸形融資結(jié)構(gòu)。中國(guó)人民銀行研究局課題組2021年5月完成的《完善中小微企業(yè)融資制度問(wèn)題研究》報(bào)告顯示，在債券融資方面，我國(guó)中小微企業(yè)債券余額在其貸款余額中的占比僅為3.41%。報(bào)告還通過(guò)對(duì)標(biāo)聯(lián)合國(guó)經(jīng)合組織（OECD）成員國(guó)相關(guān)指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)債券融資和股權(quán)融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于OECD成員國(guó)平均水平，而信貸融資卻“一枝獨(dú)秀”，高出樣本國(guó)中位數(shù)24.55個(gè)百分點(diǎn)。這種畸形的融資結(jié)構(gòu)，乃科技企業(yè)“饑渴”癥的金融供給側(cè)主因。

如何疏通科技企業(yè)債券融資管道

早在2018年10月，央行就發(fā)布公告，明確民企債券融資支持工具由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作，央行提供部分初始資金，重點(diǎn)支持暫時(shí)遇到困難，但“有市場(chǎng)、有前景、技術(shù)有競(jìng)爭(zhēng)力”的民企發(fā)債融資。首單發(fā)行的民企債券融資支持工具，就是按照央行要求由中債信用增進(jìn)投資公司等機(jī)構(gòu)聯(lián)合創(chuàng)設(shè)發(fā)行的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）。

在CRMW模式下，債券一旦出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行機(jī)構(gòu)即可憑借CRMW原價(jià)贖回違約債券，以確保債券投資者本金安全無(wú)虞。由于單一的CRMW模式下的債券違約風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度向CRMW創(chuàng)設(shè)主體集中，以致于CRMW只能圍著AA、AA+和AAA民企打轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)。據(jù)同花順iFinD統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，自2018年1月至2022年5月，CRMW累計(jì)發(fā)行約400單，有240單掛鉤民企債券，在民企CRMW中，發(fā)債主體評(píng)級(jí)在AAA級(jí)和AA+級(jí)的發(fā)行金額占比超過(guò)67%。

不可否認(rèn)，近年來(lái)，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)在鼓勵(lì)支持市場(chǎng)機(jī)構(gòu)、政策性機(jī)構(gòu)參與債券融資支持工具創(chuàng)設(shè)與運(yùn)用，拓展科技企業(yè)債券融資渠道方面取得了積極進(jìn)展。銀行間債券市場(chǎng)方面，2021年4月，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)修訂了《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》等相關(guān)產(chǎn)品指引，為進(jìn)一步完善信用風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制提供了制度保障。交易所債券市場(chǎng)方面，證監(jiān)會(huì)2022年3月底推出7項(xiàng)政策措施，其中第3項(xiàng)明確要求“政策性機(jī)構(gòu)通過(guò)創(chuàng)設(shè)信用保護(hù)工具為民營(yíng)企業(yè)債券融資提供增信支持”。

2022年5月，滬深證券交易所發(fā)布并施行《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第4號(hào)——科技創(chuàng)新公司債券》《公司債券創(chuàng)新品種業(yè)務(wù)指引第6號(hào)——科技創(chuàng)新公司債券》，標(biāo)志著交易所債券市場(chǎng)科創(chuàng)債正式面世。幾乎同時(shí)，銀行間債券市場(chǎng)科創(chuàng)票據(jù)順利發(fā)行。從兩大市場(chǎng)的發(fā)債主體來(lái)看，還是以逃出“死亡谷”進(jìn)入成熟期的具有核心技術(shù)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的科技企業(yè)為主，并未真正覆蓋到初創(chuàng)期科技企業(yè)。如2022年5月交易所債券市場(chǎng)推出的科創(chuàng)債和銀行間債券市場(chǎng)推出的科創(chuàng)票據(jù)，僅覆蓋進(jìn)入成熟期具有核心技術(shù)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的科技企業(yè)。

2022年5月，中央結(jié)算公司科創(chuàng)債課題組對(duì)60余家代表性機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)研發(fā)現(xiàn)，總體來(lái)看，債券市場(chǎng)對(duì)科技企業(yè)的支持較為有限。已發(fā)債科技企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模中位數(shù)為110.34億元，最小值為1.8億元；營(yíng)業(yè)收入中位數(shù)為33.9億元，最小值為1.16億元。按照國(guó)家企業(yè)類型劃分標(biāo)準(zhǔn)，絕大多數(shù)發(fā)債企業(yè)屬于大型企業(yè)。

不僅如此，即使我國(guó)目前正在實(shí)施的政策性融資安排，遇到科技企業(yè)，通常也會(huì)退避三舍。如各級(jí)政府投資基金和國(guó)有企業(yè)投資基金，在投資方向上更傾向于技術(shù)成熟企業(yè)，科技企業(yè)被邊緣化；又如央行2022年4月創(chuàng)設(shè)的科技創(chuàng)新再貸款工具，支持范圍包括高新技術(shù)企業(yè)、“專精特新”中小企業(yè)、國(guó)家技術(shù)創(chuàng)新示范企業(yè)、制造業(yè)單項(xiàng)冠軍企業(yè)等，科技企業(yè)難入法眼。

科技企業(yè)具有前期投入高、研發(fā)周期長(zhǎng)、投資風(fēng)險(xiǎn)大、輕資產(chǎn)等特征，這就決定了其融資方式天然適配與其“同呼吸共命運(yùn)”的天使投資、私募股權(quán)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資等股權(quán)融資方式，債券融資方式遭遇“市場(chǎng)失靈”自在情理之中。這也即債券融資“錦上添花”（大型企業(yè)、高評(píng)級(jí)企業(yè)）有余、“雪中送炭”（小微企業(yè)、科技企業(yè)）不足的原因之所在。而要改變這一狀況，將“金融活水”精準(zhǔn)滴灌至“饑渴”的科技企業(yè)，唯有借力“看得見(jiàn)的手”聯(lián)手市場(chǎng)機(jī)構(gòu)協(xié)力創(chuàng)設(shè)政策性債券融資支持工具不可。

創(chuàng)設(shè)怎樣的政策性債券融資支持工具

實(shí)質(zhì)上，科技企業(yè)債券融資風(fēng)險(xiǎn)是由其自身的成敗（研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)是最大風(fēng)險(xiǎn)）所決定的，自身的成敗屬于“不確定性”事件，而非風(fēng)險(xiǎn)事件，無(wú)法用概率來(lái)描述，也即無(wú)法用保險(xiǎn)機(jī)制來(lái)管理“不確定性”。要不然，任何企業(yè)都可以通過(guò)高收益?zhèn)ヅ湎鄳?yīng)的高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者成功發(fā)債融資，也就不存在創(chuàng)設(shè)債券融資支持工具并運(yùn)用該工具避險(xiǎn)問(wèn)題了。

問(wèn)題是，意識(shí)到科技企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)背后的“不確定性”邏輯，作為政策性債券融資支持工具的創(chuàng)設(shè)主體，和作為“看得見(jiàn)的手”的最佳搭檔——市場(chǎng)機(jī)構(gòu)，非保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)莫屬。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)機(jī)構(gòu)除了后面提到的具有共享信息等獨(dú)特優(yōu)勢(shì)外，更為重要的是，可以借此引入保險(xiǎn)機(jī)制，并賦予“不確定性”以模擬概率，通過(guò)模擬概率與真實(shí)事件“偏差”的適當(dāng)性管理（“看得見(jiàn)的手”派上用場(chǎng)），使得不可保險(xiǎn)的“不確定性”變成可保險(xiǎn)的“不確定性”風(fēng)險(xiǎn)。

地方政府作為“看得見(jiàn)的手”，通過(guò)財(cái)政資金建立債券風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償資金池的方式發(fā)揮“政策性”功能；保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為“市場(chǎng)機(jī)構(gòu)”，通過(guò)運(yùn)用保險(xiǎn)機(jī)制管理債券風(fēng)險(xiǎn)的方式發(fā)揮“市場(chǎng)”功能。由于政府是債券風(fēng)險(xiǎn)的最終兜底者，基于激勵(lì)相容和防范道德風(fēng)險(xiǎn)的考慮，其發(fā)債企業(yè)資格的遴選者自然應(yīng)歸屬于政府而非保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。

至此，政策性債券融資支持工具作為突破科技企業(yè)融資方式適配發(fā)展階段固有約束，修彌科技企業(yè)發(fā)育成長(zhǎng)階段無(wú)債券融資呵護(hù)短板的制度安排，其框架結(jié)構(gòu)和運(yùn)作機(jī)理是：地方政府以財(cái)政資金建立債券風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償資金池；保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為債券投資者提供專屬債券保險(xiǎn)（投資者在購(gòu)買債券的同時(shí)，可隨同購(gòu)買一份與債券金額同標(biāo)的的保險(xiǎn)）；若出現(xiàn)債券違約風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)全額償付投資者債券本金并承繼違約債券處置責(zé)任。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)虧損（專屬債券保險(xiǎn)保費(fèi)收入和違約債券處置收入不足以覆蓋債券本金的凈損失部分），則虧損部分由資金池補(bǔ)償。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)盈利（專屬債券保險(xiǎn)保費(fèi)收入和違約債券處置收入覆蓋債券本金后的凈收益部分），則盈利部分按事先約定的比例一部分注入資金池滾動(dòng)使用，一部分留作保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)收益。

政策性債券融資支持工具有何效應(yīng)

運(yùn)用政策性債券融資支持工具將債券融資便利注入“饑渴”的科技企業(yè)，助力其發(fā)育成長(zhǎng)和發(fā)展壯大過(guò)程中，將會(huì)帶來(lái)多重效應(yīng)。

第一，激勵(lì)社會(huì)創(chuàng)新。報(bào)酬激勵(lì)（創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成功后帶來(lái)的收益回報(bào)，又稱創(chuàng)新租金）是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的動(dòng)力之源。創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)一旦成功，市場(chǎng)便會(huì)慷慨地給創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者帶來(lái)超出投入成本數(shù)十倍數(shù)百倍甚至更高的報(bào)酬激勵(lì)。對(duì)于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，最理想的融資安排當(dāng)然是采用債券融資等債務(wù)融資方式，因?yàn)檫@樣做既能滿足融資需求又不至于稀釋股權(quán)，以便獨(dú)享其報(bào)酬激勵(lì)。然而“所求非所愿”，在殘酷的現(xiàn)實(shí)面前，即便能夠得到股權(quán)融資方式的青睞就算是萬(wàn)幸了。你不想讓別人與你“同呼吸共命運(yùn)”比登天還難。鑒于此，為科技企業(yè)注入債券融資便利，讓創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者“所求如所愿”，這對(duì)于激發(fā)全社會(huì)創(chuàng)新活力，助力“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”必將產(chǎn)生積極的影響。

第二，對(duì)沖債券風(fēng)險(xiǎn)。政策性債券融資支持工具內(nèi)置保險(xiǎn)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部信息共享，進(jìn)而有效提升債券風(fēng)險(xiǎn)管理效能。如研發(fā)責(zé)任險(xiǎn)、研發(fā)設(shè)備險(xiǎn)、創(chuàng)新失敗險(xiǎn)、專利險(xiǎn)、意外險(xiǎn)、雇主責(zé)任險(xiǎn)等險(xiǎn)種，與債券風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通過(guò)共享這些信息，可以大幅降低債券違約賠付風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)閷賯ｋU(xiǎn)與其共享險(xiǎn)種在定損理賠上是一體同源的，內(nèi)置保險(xiǎn)機(jī)制等價(jià)于債券違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制。由于風(fēng)險(xiǎn)的減少將意味著財(cái)政資金的節(jié)約（風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償金減少），因此政府在遴選發(fā)債對(duì)象時(shí)也會(huì)將企業(yè)投保情況作為重點(diǎn)考慮的因素，進(jìn)而倒逼科技企業(yè)購(gòu)買與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)安全相關(guān)的保險(xiǎn)，形成企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與債券風(fēng)險(xiǎn)管理閉環(huán)。

第三，搭建鏈接“通道”。我國(guó)著名發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)家譚崇臺(tái)教授曾在他的《發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)》一書(shū)中提到，1960年代末期，哈根教授與100多位美國(guó)企業(yè)家進(jìn)行了交談，他們一致認(rèn)為，“資本形成是由創(chuàng)新活動(dòng)決定的，創(chuàng)新流引起資本流，而不是相反”。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主羅伯特 . 默頓也認(rèn)為，金融的存在是“建立通道把那些科學(xué)技術(shù)的想法與人類發(fā)展融合起來(lái)”。在這種意義上，政策性債券融資支持工具也即為“創(chuàng)新流引起資本流”和“科學(xué)技術(shù)的想法與人類發(fā)展融合起來(lái)”而搭建的一條鏈接“通道”。

第四，阻斷風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。站在風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)主體的角度。政策性債券融資支持工具實(shí)際上是一種債券違約風(fēng)險(xiǎn)由第三方（創(chuàng)設(shè)主體）“買單”的機(jī)制。為科技企業(yè)量身定制政策性債券融資支持工具，實(shí)質(zhì)上也就等于事前確立債券發(fā)行主體與債券融資支持工具創(chuàng)設(shè)主體間隱形權(quán)利義務(wù)關(guān)系，以阻斷和隔離債券風(fēng)險(xiǎn)向金融系統(tǒng)和社會(huì)傳導(dǎo)的制度安排。

第五，優(yōu)化替代政策。政策性債券融資支持工具作為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略政策性促進(jìn)措施中的融資服務(wù)常規(guī)機(jī)制，能夠在一定程度上實(shí)現(xiàn)對(duì)科技企業(yè)政策性擔(dān)保、政府性引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)基金和各種政府獎(jiǎng)勵(lì)、補(bǔ)貼等傳統(tǒng)政策性支持工具的替代，有利于完善財(cái)政支持機(jī)制、優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)、提升財(cái)政資金效能。

（楊孟著為民建湖南省財(cái)政與金融委員會(huì)委員。本文編輯/王茅）