董事高管責任保險、股權制衡度與企業盈余持續性
——基于A股上市公司的實證研究

朱文莉 魏兵

一、引言

董事高管責任保險是當作為被保險人的董事、監事及高級管理人員在履職過程中因過失疏忽而需要承擔訴訟及理賠風險時，由承保公司承擔賠償和辯護所必要的法律費用等的一種職業責任保險。在我國，董責險自2002年由平安保險首次推出以來，投保比例一直停滯不前。2019年之后，由于康美藥業、瑞幸咖啡財務舞弊和新證券法的實施以及幾次風險教育事件的驅動催化，董責險的熱度不斷攀升，上市公司董責險的投保比例與日俱增。2019年之前，投保董責險的上市公司每年的增長數為兩位數甚至個位數，2020年投保董責險的上市公司增加了184家，2021年增加了884家。企業購買董責險會產生什么樣的效應，這是董責險研究領域的一個重要內容，但研究結果并不一致。

支持董責險發揮正面效應的是激勵監督假說，該假說認為認購了董責險的企業引入了保險機構作為第三方機構參與公司治理，積極地發揮外部監督作用，彌補了其他外部監督的缺失。主要表現為增加風險承擔、緩解融資約束、提高審計質量(Peng Cheng等，2022)、抑制企業違規行為(雷嘯等，2020)、通過提高內部控制質量減少企業的財務重述和增加企業社會責任報告的披露(Rongli Yuan等，2016)以及通過對投保企業進行財務評估降低信息不對稱(楊箏和張荻，2022)等。同時，董責險能夠對董事和高管的財產和風險發揮“兜底”作用，降低了董事高管的失責風險，提高了其風險承擔能力，有利于激發管理層的履職積極性，促進企業的創新水平提升(沈飛等，2021)和價值提升(趙楊和John Hu，2014)。支持負面效應的是機會主義假說，該假說認為董責險的過度庇護效應誘發了管理層的道德風險，主要表現為企業的經營風險增加(賴黎等，2019)、訴訟風險和代理成本增加(Narjess Boubakri和Lobna Bouslimi，2016)、加劇盈余管理行為(胡國柳和趙陽，2017)、公司的信息質量降低、融資成本提高(馮來強等，2017，Chen等，2016)、財務重述的風險增大(吳錫皓和程逸力，2017)以及降低企業的經營績效(李姝和韓陽，2021)等。

盈余持續性是指企業當期盈余或較上期盈余的增加在未來能夠維持的可能性，提高盈余持續性有利于增強企業的持續經營能力，提升股東的預期回報，增加市場價值，吸引資本市場關注，進而帶來更多融資及業務拓展的機會，實現企業發展的良性循環。那么，企業購買董責險這一行為，是否會影響盈余持續性的高低？本文以2012-2021年我國A股上市公司為樣本，考察董責險對盈余持續性的影響與作用機理，并檢驗股權制衡度對董責險和企業盈余持續性之間的關系是否有調節效應，進一步將盈余持續性分類，探究董責險對應計盈余持續性和現金流盈余持續性的差異化影響。本文可能的貢獻包括：(1)目前鮮有文獻直接研究董責險對企業盈余持續性的總體影響及分類影響，本文是對董責險經濟效應研究領域的豐富與拓展。(2)以往研究中，董責險的代理變量通常為是否購買這一單一指標，忽略了購買年限和購買連續性等因素。本文則全面考慮是否購買及購買狀態對盈余持續性的影響，得出的結論將更為完整和精準。(3)股權制衡度是衡量公司股權穩定性強弱的重要指標，也是公司治理中股權結構治理的核心。當公司治理機制較為薄弱時，其盈余變化受到管理者操縱的概率增大，會降低公司盈余質量，而當公司治理機制較為有效時，其高有效性可以抑制管理層的盈余操縱行為，降低盈余管理程度(胡國柳和趙陽，2017)，增強公司盈余質量的真實性和可靠性。因此本文加入股權制衡度作為調節變量檢驗其對董責險和企業盈余持續性之間的關系是否有調節效應，完善董責險的治理效應研究。

二、理論分析與研究假設

(一)購買董責險與企業盈余持續性

董責險作為職業責任保險，可以將管理層的過失風險轉移給承保公司，當被保險人面臨訴訟和賠償時，保險公司會給予被保險人一定的補償，即起到轉移風險、財產保障和損失補償的作用。企業為董事、監事及高級管理人員購買董責險具有積極和消極兩方面的影響。

董責險對公司的治理作用會提升企業的盈余持續性，主要作用路徑有以下兩種：

1.基于董責險的激勵作用。(1)董責險的風險轉移、財產保障和損失補償作用可以作為高管薪酬的有效補充，達到為企業挽留人才的目的，提高管理層的履職積極性和企業的治理水平(O'Sullivan，1997)。公司購買董責險后，內部監督機制加強，有助于公司招聘代表股東利益的外部董事，為企業吸引和保留優秀管理人才(Priest，1987)，提高企業的經營管理質量和運營效率，為提升企業績效積累人力資源。董責險的風險轉移功能可以彌補管理層薪酬激勵不足，平衡管理層履職的風險和收益，提高管理層的履職積極性，提升企業績效(董盈厚等，2021)，對企業盈余持續性產生正向影響。(2)董責險的風險對沖機制將董事高管因決策不當而導致的訴訟風險和索賠風險分散，降低了董事高管的執業風險，緩解了管理層的風險規避傾向，避免因一味地規避風險而錯失高收益的機會。Guti é rrez(2003)認為企業為董事、監事及高管人員購買董責險可以緩解管理層的風險規避傾向，使其做出更有利于提升企業價值的決策，從而有利于提升企業盈余持續性。最后，當投保企業陷入訴訟紛爭被要求承擔民事賠償時，由董責險的承保公司履行賠付責任，保障了中小股東和證券投資者的合法權益，在一定程度上使企業避免因追責而導致財務風險和經營風險提高，從而維護企業的經營穩定性和盈余持續性。

2.基于董責險的外部監督作用。外部監督作用在彌補委托代理、信息不對稱問題和約束管理層行為時起到了舉足輕重的作用，董責險的承保機構扮演了第三方監督的角色，其對企業盈余持續性的外部監督作用主要體現在以下方面：(1)作為專業的風險管理機構，保險公司在上市公司首次認購董責險和續保時會對企業進行全面的風險評估和信用評級，評估過程會間接傳達企業的財務狀況和經營信息(Holderness，1990)，向資本市場傳遞公司治理水平的信號，有效緩解內外部信息不對稱(胡國柳和胡珺，2017；鄭志剛等，2011)，提高公司治理水平，從而約束高管的機會主義行為，使企業更健康高效地運營，有助于提升企業盈余質量。(2)保險公司在承保前會對董事和高管的執業風險進行系統評估，出具的專業評估報告作為選聘董事和高管的依據，同時，對高風險董事高管個體進行事前預警，有效約束董事高管的機會主義行為。董責險通過提高內部控制質量，管理層減少財務重述，從而在上市公司中發揮治理作用(袁蓉麗等，2018)。第三，保險公司為約束高管的機會主義行為，會首先準確評估企業的風險承擔能力，根據不同的風險承擔水平設計具體保費、理賠金額等條款(Core，1997)。保險公司收取固定少額保費，承擔的卻是董事高管可能面臨的巨額賠款，因此主觀上保險公司有更強烈的意愿積極主動履行監督職能，約束高管非關聯并購、財務重述以及資產占用等機會主義行為，提升企業的財務質量和盈余持續性。

基于以上分析，本文提出如下假設：

H1：較之于沒有購買董責險的企業，購買董責險的企業盈余持續性更強。

(二)連續購買董責險與企業盈余持續性

董責險帶來的機會主義作用會降低企業的盈余持續性，其作用機理包含以下兩個方面：

1.董責險有助于為管理者規避訴訟風險和降低訴訟成本，助長管理者的投機行為。由于董責險賠償金額的“兜底”作用降低了投資者訴訟的震懾力，管理者會為了獲取私利而加劇推進公司的并購業務。購買了董責險的公司傾向于非相關多元化并購且并購業績較差。高管也可能進行更多的短貸長投，從而加大公司的經營風險(賴黎等，2019)。購買董責險會加劇公司的盈余管理行為(賈寧和梁楚楚，2013)。

2.從信息質量的角度來看，由于國內資本市場的訴訟制度和法律體系尚未完善，董責險激發更多的股東訴訟的初衷沒有實現，反而使股東訴訟對管理層的監督效應下降，從而導致公司信息質量下降，融資門檻提高，公司購買董責險的行為與權益資本成本顯著正相關(馮來強等，2017；Chen等，2016)。過度的董事高管責任保險會讓管理層更傾向于選擇激進的會計行為，增加財務報表重述的風險，所以作為避險機制引入的董責險會加劇企業的代理成本，降低企業的經營績效(李姝和韓陽，2021)。董責險在一定程度上對管理層形成了過度保護，誘發了管理層潛在的道德風險，惡化了代理沖突，降低了盈余謹慎性，研究發現，董責險的保險程度越高，會計穩健性越差(Chung和Wynn，2008，張橫峰等，2021)。

中國資本市場上引入董責險的初衷是發揮激勵和外部監督作用，企業購買董責險的初衷是分散風險和激勵管理層，而出現的機會主義作用是董責險的衍生作用，監管部門和保險公司并不希望董責險發揮機會主義作用。上市公司初次購買董責險時，承保公司會對其財務和經營狀況以及董事和高管的執業風險進行嚴格的系統評估，因此新投保董責險的企業出現機會主義的可能性較小，而對于續保的企業，保險公司可能不會再像初次投保時較為嚴格地審查，因此連續投保的企業出現機會主義行為的可能性比較大。

基于以上分析，本文提出如下假設：

H2：較之于非連續購買董責險的企業，連續購買董責險的企業盈余持續性較低。

(三)董責險、股權制衡度與企業盈余持續性

股權制衡度是公司治理中股權結構治理的核心，當公司治理機制較為薄弱時，其盈余變化受到管理者操縱的概率增大，會降低公司盈余質量，也會降低公司的盈余持續性，而當公司治理機制較為有效時，其高有效性可以抑制管理層的盈余操縱行為，降低盈余管理程度，增強公司盈余質量的真實性和可靠性，維持高水平的會計盈余持續性。上市公司控股股東與中小股東可能存在嚴重的利益沖突，控股股東有足夠的權力操縱企業盈余而傷害中小股東的利益(黃少安和張崗，2001)。股權制衡度較小時，控股股東和企業的管理層、董事會可能會形成“內部合謀”現象，惡化企業的盈余管理程度，從而促使企業的盈余質量下降(簡玉峰和劉長生，2013)，對企業的盈余持續性產生負面影響。因此，控股股東對上市公司的控制程度越高，盈余質量反而會降低，即當股權制衡度較大時，中小股東會對控股股東的盈余管理、財務重述以及一些損害企業盈余持續性的行為有所制約，有利于提高企業績效(張良等，2010)。

當董責險獨立發揮治理作用時，通過激勵和監督管理層履行職責，完善公司的治理機制，對企業的盈余持續性產生積極影響。董責險也有誘發機會主義方面的影響，這種影響會給企業盈余持續性帶來負面效應。由于董責險和股權制衡度均可獨立地對企業盈余持續性發揮作用，且當董責險發揮激勵監督作用時，二者具有相同功能，即有利于提升企業盈余持續性。因此當董責險發揮正面的治理作用時，購買董責險和提高股權制衡度具有一定的替代效應，即股權制衡度的提高會強化購買董責險對企業盈余持續性的促進作用；而當董責險誘發機會主義作用時，提高股權制衡度在一定程度上能弱化其對企業盈余持續性的抑制作用。

基于以上分析，本文提出如下假設：

H3：股權制衡度的提高，一方面會強化購買董責險對企業盈余持續性的促進作用，另一方面也會弱化連續購買董責險對企業盈余持續性的抑制作用。

三、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

本文以我國A股上市公司為研究樣本，選取2012-2021年的數據。董事高管責任保險數據來源于對上市公司股東大會、董事會議案和公司年報披露內容的手工整理，其他數據來源于CSMAR數據庫，剔除了數據缺失、金融保險行業以及ST類的相關樣本，最后得到18502個觀測值，并對相關連續變量進行1%-99%水平的Winsorize處理，以控制異常值對結果的影響。

(二)變量選擇與解釋

1.董事高管責任保險。本文構建虛擬變量Ins作為董責險的衡量方式，當董事會、股東大會和公司年報等文件中提及或披露董責險或議案等相關信息，并被董事會和股東大會投票通過，則認定該年度公司購買了董責險，Ins記為1，否則記為0。

2.盈余持續性。從概念上看盈余持續性是企業當期盈余或較上期盈余的增加在未來能夠維持的可能性，利用線性一階自回歸模型中當期盈余對下期盈余的系數度量盈余持續性已成為國際上衡量盈余持續性的主要方法。本文用主營業務利潤來衡量企業的盈余，Croai,t+1表示下期主營業務盈余，Croai,t表示當期主營業務盈余。

3.股權制衡度。股權制衡度用Z指數來測度，Z=第二到第十大股東持股比例之和/第一大股東持股比例，Z的值越大，說明第二到第十大股東對第一大股東的制約能力越強。

4.控制變量。為了排除董責險之外的其他因素對企業盈余持續性的影響，本文控制了如下變量：產權屬性(Soe)、存續時間(Lage)、公司規模(Size)、董事會規模(Dirsize)、盈利能力(Roa)、獨立董事占比(Indep)、成長能力(Growth)和固定資產比率(FA)，所有連續變量均經過總資產標準化處理，同時控制了年份和行業。主要變量說明見表1。

表1 主要變量定義和計算方式

(三)模型設計

已有文獻普遍利用線性一階自回歸模型估計盈余持續性，該方法是利用當期盈余預測下一期的盈余，用兩期盈余之間的相關系數代表盈余持續性水平，由此構建基礎模型(1)和(2)。在模型(1)中，系數α1表示盈余持續性，指下年會計盈余對當年會計盈余的敏感程度，若α1為正，則表示盈余持續性較強，當期盈余能夠持續到下期，且α1越大代表盈余持續性越強。

在模型(1)中加入董責險(Ins)和董責險與當期盈余的交乘項(Ins＊Croai,t)得到模型(3)來驗證是否購買董責險對盈余持續性的影響。在模型(2)中加入董責險(Ins)、董責險與當期應計項目(Ins＊AEt)和現金流項目(Ins＊CEt)的交乘項得到模型(4)來驗證董責險對盈余組成部分持續性的影響。

在模型(1)的基礎上引入董責險購買連續性的變量(Conti)、購買連續性與當期盈余的交乘項(Conti＊Croai,t)得到模型(5)，探究是否連續購買對企業盈余持續性的影響；模型(6)在模型(2)的基礎上增加了董責險購買連續性(Conti)、購買連續性與應計項目(Conti＊AEt)和現金流項目(Conti＊CEt)的交乘項，探究董責險購買連續性對應計項目盈余持續性和現金流項目盈余持續性不同程度的影響。

四、實證結果分析

(一)描述性統計

表2為主要變量的描述性統計結果，從18502個樣本中可以看出，董事高管責任保險(Ins)的均值為0.047，說明在選取的全部樣本中有大約4.7%的樣本公司購買了董責險，這是因為有部分購買董責險的公司屬于金融保險行業、數據缺失或者被特殊處理而予以剔除，也間接地顯示了董責險在我國投保率較低、險種不普及、有待進一步發展完善的狀況。下期主營業務盈余(Croai,t+1)的均值為0.071，標準差為0.106，最大值與最小值正負不同，說明從平均水平來看，樣本公司中下期主營業務盈余占總資產的比例為7.1%，各樣本公司下期主營業務盈余存在差異。產權屬性(Soe)的均值為0.382，說明樣本公司中有38.2%的公司屬于國有控股。其余變量的描述性統計結果與現有文獻基本一致，說明對樣本連續變量進行Winsorize處理之后，已不受極端值影響。

表2 主要變量描述性統計

(二)相關性分析

表3報告了主要變量的Pearson相關性檢驗結果，當期主營業務盈余(Croai,t)與下期主營業務盈余(Croai,t+1)之間的相關系數為0.311，說明當期的主營業務盈余對未來盈余具有指示作用，與實際情況相符。除了Roa和Croai,t、Dirsize和Indep之間的相關系數，其他各變量之間的相關性系數的絕對值均小于0.5，對涉及的所有變量進行VIF測試，VIF的最大值為7.70，平均值為2.45，遠小于10，表明本文選取的變量不存在嚴重的多重共線性問題，回歸結果較為合理。

表3 主要變量的相關性分析

(三)董事高管責任保險與盈余持續性

表4列示了模型(1)—(6)的回歸結果。模型(1)中當期盈余的系數在1%水平上顯著為正，說明所選樣本公司的盈余具有持續性；模型(3)中，董責險與當期盈余的交乘項的系數為0.149，且在1%水平上顯著為正，說明相比于沒有購買董責險的企業，購買董責險的企業盈余持續性更強。模型(5)中董責險購買連續性與當期盈余的交乘項系數為-0.194，在1%水平上顯著為負，說明相較于非連續購買董責險的企業，連續購買董責險的企業盈余持續性較低。因此假設H1和H2得以驗證。

表4 模型（1）—（6）的回歸結果

模型(2)中應計項目盈余的系數在5%水平上顯著為負，而現金流項目盈余的系數并不顯著，說明樣本中應計項目盈余的持續性并不強。模型(4)中，董責險與應計項目盈余的交乘項系數為0.127，在1%水平上顯著為正，董責險與現金流項目盈余的交乘項系數為0.026，但并不顯著。模型(6)中董責險購買連續性與應計項目盈余的交乘項系數為-0.251，在10%水平上顯著為負，而董責險購買連續性與現金流項目盈余的交乘項系數并不顯著。企業盈余是經營現金流量與應計利潤之和，從應計利潤中分離出非操控性應計利潤和可操控性應計利潤，可操控性應計利潤即為盈余管理。部分研究表明，購買董責險會加劇企業的盈余管理程度(胡國柳和趙陽，2017；賈寧和梁楚楚，2013)，上市公司引入董責險具有較為強烈的機會主義，已購買董責險的公司具有更大概率進行財務重述(吳錫皓和程逸力，2017)，財務重述公司的盈余持續性比非重述公司低，對異常應計利潤的操縱現象更加嚴重，會計盈余質量相比非重述公司更差(施璐敏，2013)。資本壓力促使企業采用激進的會計行為，調整應計項目成為財務重述公司進行盈余操縱的重要手段，經營和投資應計項目與財務重述呈顯著正相關。基于以上分析，當董責險主要發揮機會主義作用時，更多地會對應計利潤產生影響，降低應計項目盈余持續性。相反，當董責險主要發揮正面治理作用時，外部監督會對盈余操縱、財務重述和會計激進行為等機會主義行為起到抑制作用，有利于提升盈余持續性，且更多地會影響應計項目盈余持續性。因此進一步分析得出購買和連續購買董責險對應計項目盈余持續性的影響均大于對現金流項目盈余持續性的影響。

表8 自變量和控制變量滯后一期的回歸結果

(四)股權制衡度、董事高管責任保險與盈余持續性

表5列示了股權制衡度對董責險與盈余持續性之間關系的調節作用。為分別檢驗股權制衡度對購買和連續購買董責險與企業盈余持續性之間關系的影響，將股權制衡度、董責險和當期盈余的交乘項(Z＊Ins＊Croai,t)設置為交互變量(Interact_1)，同理將股權制衡度、董責險購買連續性和當期盈余的交乘項(Z＊Conti＊Croai,t)設置為交互變量(Interact_2),構建以下兩個模型分別檢驗以下兩種調節效應：(1)股權制衡度對購買董責險與企業盈余持續性之間關系的調節作用；(2)股權制衡度對連續購買董責險與企業盈余持續性之間關系的調節作用。模型(1)中Interact_1的系數為0.029，在10%水平上顯著為正，說明股權制衡度對董責險與盈余持續性之間有正向調節作用；模型(2)顯示Interact_2的系數分別為-0.083，在10%水平上顯著為負，說明股權制衡度對連續購買董責險與企業盈余持續性之間的關系有負向調節作用。假設H3得以驗證。

表5 股權制衡度的調節作用

五、穩健性檢驗

(一)PSM傾向得分匹配

由于我國上市公司購買董責險的樣本偏少，為避免樣本自選擇問題，使用傾向得分匹配法進行進一步檢驗。通過是否購買董責險、當期盈余和控制變量(公司規模、存續時間、獨立董事占比、董事會規模、固定資產比率、產權屬性和成長能力)進行回歸，將得分更接近的公司作為控制組，降低樣本選擇誤差的內生性問題。采用近鄰卡尺匹配方法選取對照組樣本，檢驗主效應模型中的結論是否依然成立。

表6列示了當期盈余和控制變量在匹配前后的平衡差異。在近鄰卡尺匹配之前，實驗組分布較對照組集中，如果直接比較這兩組樣本判斷是否購買董責險差異，會產生偏差。匹配后的偏差均在10%以內，處于較合理的范圍，且實驗組和對照組的控制變量在t檢驗下沒有顯著差異。圖1和圖2分別展示了近鄰卡尺匹配前后的整體效果，樣本整體分布較為均衡，通過了平衡性假設的檢驗。

圖1 PSM匹配平衡圖

圖2 PSM匹配共同取值區間

表6 變量近鄰卡尺匹配平衡檢驗

將匹配后的數據依據模型(3)和模型(4)進行回歸，列示在表7。模型(3)中董責險與當期盈余的交乘項(Ins＊Croai,t)系數在1%水平上顯著正相關，說明購買董責險對企業的盈余持續性有正向影響。模型(4)中董責險與應計盈余(Ins＊AEt)和現金流盈余(Ins＊CEt)的交乘項系數均在1%水平上顯著為正，且董責險與應計盈余的交乘項(Ins＊AEt)系數大于與現金流盈余的交乘項(Ins＊CEt)系數，即購買董責險對企業應計項目盈余持續性的影響大于對現金流項目盈余持續性的影響。結論與主假設檢驗結果一致，說明控制了購買董責險樣本和不購買董責險樣本間的性質差異后，主回歸結論依然成立。

表7 PSM后回歸結果

(二)將自變量和控制變量滯后一期

在主效應回歸中，采用當期自變量和控制變量對當期因變量進行回歸可能存在反向因果的內生性問題，為了排除反向因果對研究結果的影響，將模型(3)和模型(5)中的自變量和控制變量滯后一期，回歸結果進一步驗證了假設H1和假設H2。

六、研究結論與啟示

本文對董事高管責任保險的相關文獻進行梳理，厘清董責險對企業盈余持續性產生影響的作用機理，基于A股上市公司2012-2021年的數據，實證分析檢驗董事高管責任保險和企業盈余持續性的關系，并進一步研究股權制衡度是否會對董責險與企業盈余持續性兩者關系產生調節作用。研究結果發現：(1)較之于沒有購買董責險的企業，購買董責險的企業盈余持續性更強；(2)對購買過董責險的企業單獨研究發現，較之于非連續購買董責險的企業，連續購買董責險的企業盈余持續性較低；(3)在加入股權制衡度作為調節變量后，股權制衡度的提高一方面會強化購買董責險對企業盈余持續性的促進作用，另一方面也會弱化連續購買董責險對企業盈余持續性的抑制作用，即對于股權制衡度較高的企業來說，購買董責險將能夠發揮更積極的作用；(4)進一步研究發現購買和連續購買董責險對應計項目盈余持續性的影響均大于對現金流項目盈余持續性的影響。

研究結論表明，董責險在中國資本市場上發揮的作用是激勵監督和機會主義并存，基于此，本文得到如下啟示：(1)相比于歐美發達國家，目前我國董責險的投保率較低，而董責險的外部監督作用能很好地彌補其他外部監督的缺失，激勵作用能彌補高管薪酬激勵不足，因此應該有針對性地引導和鼓勵上市公司認購董責險，將董責險的治理機制適時地引入企業。(2)目前董責險在中國資本市場上并不是完全發揮積極作用，機會主義仍然存在，保險公司應根據我國資本市場特點和上市公司發展現狀優化董責險的險種設計，對保險條款進行優化升級，防止董責險成為為高管“兜底”的工具，避免高管的道德風險和機會主義行為。(3)對于股權制衡度較高的企業來說，購買董責險能夠發揮更積極的作用，因此企業應該優化股權結構，實現股權分散，降低控股比例，變絕對控股為相對控股。第四，研究過程中發現購買董責險的上市公司關于董責險購買信息的披露并不完善，信息不對稱可能會助長高管的機會主義行為，監管機構應要求上市公司加強信息披露質量和完整，以便于外部機構更好地發揮監督作用，保障投資人和其他利益相關者的權益。