優化地方債務結構 化解系統性風險

按照習近平總書記壓實省級政府防范化解隱性債務主體責任的重要指示，根據中央經濟工作會議“堅決遏制增量、化解存量”的戰略部署，針對近期一些地方城投平臺債券違約、債務風險緊繃等問題，中信改革發展研究基金會召開“防范化解地方債務風險：形勢與應對”專題研討會。與會專家圍繞地方債務風險現狀、財稅體制機制、債務使用與管理、建立防范化解地方債務風險的長效機制等方面問題深入探討，并提出政策建議。

地方債務風險現狀

自2014年新《預算法》頒布以來，我國地方債務管理機制逐步成熟。在“開前門、堵后門”的工作方針指導下，我國地方政府債務風險總體可控，隱性債務風險亦有緩釋。但近幾年伴隨疫情沖擊，地方政府顯性債務快速增長，隱性債務增速止降回升。部分地區債務狀況繼續惡化，財政庫款見底，收支矛盾較為突出，地方政府債務的結構性及區域性問題持續暴露，風險進一步凸顯。

地方財政預算執行情況欠佳

中國社會科學院國家金融與發展實驗室理事長李揚認為，近3年來，中國政府財政杠桿率上升幅度超預期，財政預算收入增速下降，預算支出增速總體高于財政收入。值得警示的是，財政預算內收入與GDP之比明顯下滑，預示著政府調控經濟的能力下降。2022年，以土地出讓金為主的政府性基金收入斷崖式下跌，使地方政府面臨巨大的財政收支壓力，體現出房地產市場漲落和地方政府債務風險的密切聯系。雖然地方土地出讓收入下滑對于一般預算影響有限，但土地出讓收入作為地方主要收入，其變化將影響到地方支持區域經濟發展的財力，也影響到地方債務的可持續性。

粵開證券首席經濟學家、研究院院長羅志恒，中誠信國際信用評級有限公司董事長閆衍指出，截至2022年年底，中央政府的國債余額達到25.6萬億元，地方政府債務余額達到 35.1 萬億元（其中一般債務14.4萬億元，專項債務20.7萬億元），政府顯性債務余額合計達到60.7萬億元，超七成省份債務率突破120%警戒線。財政部發布《2022年12月地方政府債券發行和債務余額情況》顯示，2022年地方政府債券付息支出首超萬億，呈現出總量大、增速快、付息激增、期限拉長的特點。

城投債務風險加劇

中信改革發展研究基金會咨詢委員、華興資本首席經濟學家李宗光指出，分稅制改革充盈了中央財政實力，但地方財政預算逐漸吃緊、融資渠道受限，使得城投平臺承擔部分政府融資職能，成為地方政府財源的重要補充，多年來積累了大量政府相關債務與資產。近年來，交易所和交易商協會間城投債審核與發行延續偏緊態勢，借新還舊居多，發行額、融資額均下滑。多地債務負擔偏高、土地出讓低迷導致的地方政府償債能力弱化、非標違約事件等較集中，部分地方信用受損加劇了城投債風險。

羅志恒指出，從全國來看，城投平臺帶息債務的層級分布較為均勻，省級、地市級和區縣三分天下，占比相當。城投短期債務占比較高，債務滾續頻繁。從地區分布上看，天津和寧夏面臨較高的債務到期壓力。從行業分布上看，建筑裝飾、交通運輸、房地產三個行業年內城投債到期規模較大。城投平臺資產負債率緩慢抬升，盈利能力較弱，還本付息能力逐年下降。

專項債增長速度過快

中信改革發展研究基金會資深研究員、中央財經大學地方財政投融資研究所執行所長溫來成指出，地方政府專項債規模達到歷史新高、發行期限不斷增加，2萬億元的再融資券表明我國地方財政在償還專項債本金方面已經走向借新還舊的老路。雖然專項債利率下降有利于降低成本，但是專項債的發行市場化程度不高，可能會擠占企業以及社會的融資。

閆衍指出，當前地方政府債務壓力上揚，結構性及區域性債務風險較為突出。專項債發展中存在五大問題：第一，項目儲備是地方債高質量發展、政府“債務-資產”高效轉化的核心與前提，但目前仍存在優質項目儲備不足、與資金需求錯配的問題；第二，地方債尤其是專項債使用效率不高，存在挪用或投向不合理等問題；第三，專項債績效管理有待進一步完善，激勵約束作用仍需強化；第四，專項債項目資本金到位難、市場化資金參與不足，基建投資拉動有限；第五，債務快速擴容下地方政府還本付息壓力加大，優質資產轉化不足，需重視償還風險及債務可持續。

中信改革發展研究基金會咨詢委員，廈門大學建筑與土木工程學院和經濟學院教授趙燕菁認為，專項債管理過程中存在以下風險：一是專項債增長速度過快，遠超GDP和財政收入的增速；二是專項債門類多且雜亂；三是政府專項債對民間投資的拉動作用有待加強；四是與科研、現代信息相關的新基建項目投資較少，傳統基建與新基建之間的結構占比需要優化；五是地方政府專項債券項目績效管理有待加強。

局部地區風險突出

與會專家普遍認為，地方政府的債務問題，主要是分布不均勻，一些地方債務風險較高，還本付息壓力較大。當前地方顯性債務總體風險可控，局部地區風險突出；隱性債務規模龐大，是地方政府債務風險的集中點，尤其是中西部財政實力較弱的省份。此外還有專項債的潛在風險問題，以及疫后各地經濟與財力恢復程度不一、債務滾動壓力分化背景下的區域性債務風險演化等。

中信改革發展研究基金會咨詢委員、社科院金融研究所副所長張明認為，存在地方財政風險與金融風險相互溢出的可能性，高企的地方政府債務至少會面臨下述風險：第一，未來一段時間內，地方政府還本付息壓力巨大；第二，部分中西部省份僅靠自身難以還本付息，未來恐怕將會陷入債務違約的境地；第三，由于銀行體系大量持有地方政府債券，一旦地方政府違約，商業銀行將會出現大量不良資產。

地方債務風險形成原因分析

我國地方政府債務之所以迅速膨脹，舉借超過了地方經濟和財政承受能力，原因在于政府財權與支出責任不匹配，存在地方政府舉債項目各環節管理不到位、土地財政下行削弱地方政府償債能力、經濟增長放緩疊加減稅降費降低政府收入等諸多問題。

政府財權與支出責任不匹配

李揚指出，地方政府的債務問題是財政體制矛盾的集中體現。一是地方財政供養人口過多；二是地方政府財政承擔的功能過多；三是地方財政可支配財力結構較扭曲，不能給地方政府以穩定的財政支持。此外，地方政府債券多數被商業銀行持有，債務的貨幣化程度較深，導致財政政策金融化，財政風險和金融風險互溢性增強。

羅志恒指出，從財政整體運行的角度看，財力和支出責任的三大變化快速推升了地方政府債務。一是經濟持續下行，加之大規模減稅降費，宏觀稅負持續下行，財政汲取能力下降，出現了“減稅降費陷阱”；二是政府職能范圍較大、中央對地方政府的多元目標考核導致支出責任的范圍擴大、剛性程度上升，收支缺口隨之擴大；三是經濟社會風險財政化，增加政府的潛在支出責任；四是我國地方政府債務上升與我國所處的經濟發展階段有關，債務和投資驅動型的經濟增長模式推動著地方政府債務規模和債務率呈現出持續上升的態勢。

中航基金副總經理兼首席投資官鄧海清指出，從本質上看，地方債務問題由城鎮化派生而來。通過鄉村振興代替城鎮化道路，可以化解部分問題，但更多還是要依靠中央財政的頂層設計。

財政赤字結構逐步惡化，地方財政入不敷出

張明、鄧海清表示，當前中國政府全口徑債務規模不大，但存在重大結構性問題，企業和地方的債務負擔較重，但金融部門和中央政府的負債比例相對較輕，導致利息償付壓力較高。

長江證券首席經濟學家、總裁助理伍戈認為，從周期上看，伴隨著利率的下降，全球各國政府杠桿率不斷攀升。防疫政策優化調整后，各國經濟自發性修復能力不一，經濟分化明顯進一步加劇區域債務風險分化。中國政府、企業、居民的資產負債表均嚴重受損，財政風險逐漸增加。

同時，土地出讓作為除財政之外地方政府的主要收入來源，近些年波動較大：一方面，土地出讓收入受房地產市場調控政策影響較大；另一方面，土地數量的有限性導致“土地財政”難以為繼。

中國金融四十人論壇研究部副主任朱鶴表示，地方政府積累債務的動機分為兩類：主動動機是通過增加基建投資來實現政績的短期提升，導致銀行貸款成為最主要的隱性債務形式。被動動機是中央財政轉移支付后的地方財政收入不足以覆蓋其財政支出，面對剛性且逐年穩定增加的吃飯財政和民生財政的支出，地方政府必須想辦法為其財政赤字提供融資。在當前社會融資體制下，地方債務的核心問題是作為最核心抵押品的房地產和土地均面臨較明顯的價值重估壓力。因此，短期化解地方債務問題的主要目標并非抑制地方債務規模和增量，而是應重點考慮更合適的地方財政赤字融資模式，避免地方債務風險在短期內集中爆發并引發系統性金融風險。

公共風險加劇地方債務擴張

中國財政科學研究院黨委書記、院長，十四屆全國政協委員劉尚希認為，公共債務的性質是由公共風險決定的，公共債務會伴隨公共風險的擴大而相應擴張，造成財政風險上升。公共債務是否相機抉擇調整取決于風險權衡的結果，按照風險優先級順序來決定債務是否擴張，其擴張的約束在于財政風險和公共風險的權衡。若是基于財政貨幣一體化的考慮，在債務擴張有效的條件下，公共債務擴張的限度則取決于貨幣風險（通脹），風險權衡相應拓展為公共風險與貨幣風險的權衡。

劉尚希指出，通過模型對公共債務擴張引致的財政風險進行評估顯示，地方債變動只有3.7%可以由財政支出擴張所解釋，意味著地方債務的擴張與地方一般公共預算的關聯性極小，是中央調控地方化的結果。自應對2008年國際金融危機以來，我國的中央宏觀調控開始快速地地方化，通過各種融資平臺、城投公司來擴張地方政府債務，試圖對沖經濟風險、失業風險。鑒于對沖公共風險效果有限，且國家財政風險快速上升，中央調控地方化的模式已經不可持續。

防范化解地方債務風險的政策建議

地方政府債務對區域經濟發展具有雙重效應。為持續推進地方經濟高質量發展，政府部門及相關金融機構應采取有效措施，妥善處理存量、增量債務，防范并化解系統性風險。

加快推進財稅體制改革

李揚表示，中國幅員遼闊，各地方債務率增減與地方經濟發展水平密切相關，地方債務問題需要分類解決，綜合考慮解決辦法。

體制改革方面。一是地方政府層級以及相應財政層級的設置應實行三級政府體制；二是真正解決政府干預和參與過多的問題；三是明確財政分權（財權）還是財政分財（財力）；四是切實減少財政供養人口。

制度安排方面。解決“央-地”關系問題，一是要實事求是地確認并科學厘定地方政府所應承擔的事權；二是要提供穩定、透明、可持續的財力支持；三是將上述安排用法律的形式予以確定。

管理安排方面。要解決地方政府債務的“發、用、管、還”問題：一是建立一套科學衡量地方政府債務缺口和債務風險的指標體系；二是中國政府債務雖多，但資產更多。經妥善安排，可以出售部分經營性國有資產，彌合地方政府債務空缺。

劉尚希指出，基本的解決思路應遵循在財政風險可控約束下公共風險最小化的原則，根據公共風險的特征、強度及結構，對公共支出進行相機調整。同時，要考慮財政風險的約束趨緊，將財政貨幣一體化納入宏觀視野。積極財政政策的約束條件應進一步放寬至貨幣風險（通脹）約束。一是調整宏觀調控模式。回歸本位，推動財政體制改革，提高中央支出占比、中央債務占比、中央對居民轉移性支出占比；二是基于人口流動趨勢和人口分布、人口老齡化來布局社會基礎設施項目。政府投資布局的空間單元應從以縣域、市域為主變為以城市群、都市圈為主；三是深化財政體制改革。上移事權、支出責任，避免“小馬拉大車”造成的治理效能下降問題；四是財政金融聯動。一定條件下一定程度的債務貨幣化是可以考慮的。

羅志恒認為，長期看，一是要厘清政府與市場關系，界定政府職責與規模；二是建立政策出臺前評估和實施效果問責機制，避免各領域風險蔓延至財政，避免風險財政化透支財政空間；三是深化社保制度改革，防止社保長期過度依賴一般公共預算補貼；四是盡快穩定宏觀稅負，減稅降費要從追求數量轉向效果，對于普通居民影響不大、但有利于推動綠色發展和縮小貧富差距的稅種進行結構性加稅。

伍戈指出，中國實行的是漸進式改革方式。短期內要在穩住一般稅收收入、基金收入等內生性經濟動能的基礎上，慢慢調整經濟結構。長期要沿著市場化的方向進行改革，一是要肯定地方債務的合理性；二是調整分稅制，尊重地方的創業精神，強調地方試錯的重要性；三是政府的邊界需要相應收縮。

推進城投融資平臺向國有資本投資運營公司轉型

鄧海清認為，解決中國地方政府債務問題，特別是信用擴張問題，“地方財政”的傳統模式已難以為繼，通過土地城投平臺向國有資本運營平臺的轉型，分擔地方政府壓力。在融資模式上，要通過資產證券化、公募REITs等方式盤活存量資產，提高資本周轉率，減輕對發債或銀行貸款的依賴。案例分析表明，通過政府產業引導基金投行化模式，圍繞高科技、互聯網產業鏈，發揮杠桿撬動作用，順應智能制造、數字經濟趨勢，培育專精特新“小巨人”。其中，基礎設施公募REITs作為權益投資，不僅以股權轉讓的方式緩解地方政府在債務端的壓力，還可以動員儲蓄投資建設規模大、周期長的基礎設施。對于地方政府而言，更有利于管控地方政府債務，緩解“土地財政”壓力，破解“后地產時代”地方政府融資困境；對于城投平臺而言，如果能夠以公募REITs的方式盤活、退出大量不動產的相關負債，不僅可以降低企業經營負擔，轉向輕資產運營模式，還可以投資新項目，提高資金運營效率。

著力改善地方政府專項債項目風險管理

閆衍表示，首先，要合理分配地方債務限額，落實績效管理及評價應用。其次，合理優化地方政府債務結構，在保障專項債存量項目資金接續的同時，適當提高國債和一般債比重。未來需統籌考慮各類政府資金和各類項目的搭配關系，合理規劃再融資債發行。再次，提升專項債資金使用效率，推動“債務-資產”高效轉化。加強“借用管還”全流程管理，用好用足專項債。最后，完善專項債項目投融資機制，加強財政和貨幣政策的協調配合。一方面，拓寬專項債項目資金來源，有效解決資金到位難、不及時的問題。另一方面，需穩健的貨幣政策配合支持，延續低利率、流動性充裕的金融環境。

溫來成提出，一是改革財政管理制度，適當降低專項債券發行比例，增加一般債券的發行；二是規范專項債券分類；三是重視與社會資本合作，拉動民間投資增長；四是增加新基建項目的投資，防范債務風險。

平衡好存量與增量

羅志恒認為，當前地方債務風險、金融風險和社會風險交織，需要注意處置的力度和節奏，有效處理好存量和增量、系統性風險與道德風險、顯性債務和隱性債務、分子端債務與分母端產出這四種關系。短期內，一方面出讓政府持有的股權、土地使用權以及經營性國有資產權益償還債務，劃轉部分流動性較好的國資解決部分存量債務；另一方面存量隱性債務顯性化、市場化，部分債務合規轉化為企業經營性債務，利用項目結轉資金、經營收入進行償還。

伍戈指出，要區分存量和增量。存量上借鑒遵義、鎮江的模式，通過借新還舊、展期、債務置換等方式解決。增量上，應減少貸款、專項債等（轉）財政融資，增加一般債。長期上，以財政上開源節流、妥善把握好財政赤字貨幣化程度和市場化的處理三種方式解決存量債務問題。

張明就防范未來地方債問題反復爆發提出如下方案。首先，對于增量問題，一是對于重大基礎設施建設，考慮用國債和省級地方債的融資方式；二是財權下放、事權上收；三是加強常規性的債務審計，落實一把手的領導責任制，降低道德風險；四是推動城市投融資平臺向經營性企業轉型。其次，對于存量問題，一是將地方政府債務分為三類：經營性債務、提供純粹公共產品承擔的債務和其他債務，并開展全國性的債務審計；二是債務置換，由中央或者省級政府對于舉債成本較高的債務進行置換；三是通過注入資產、與金融機構談判進行債務重組的方式，由地方政府對經營性債務和其他債務進行化解。

完善債務管理長效機制

與會專家普遍認為，要根據各地債務率與經濟發展水平對債務進行分類，建立規范完善的債務規模控制機制，使地方債務控制在適度規模。短期內，要在穩住一般稅收收入、基金收入等內生性經濟動能的基礎上，慢慢調整經濟結構。長期看，要沿著市場化的方向進行改革，一是建立一套科學衡量地方政府債務缺口和債務風險指標的預警體系；二是財政金融聯動。借鑒日本的經驗，地方政府從設立單獨的金融機構、市場直接發債和商業銀行貸款三種渠道獲取債務資金來源。

在增長中化解地方債務風險

李宗光認為，增長是解決所有問題的關鍵。宏觀方面，高強度防疫支出壓力緩解，房地產有望企穩，土地出讓金或微增；中觀層面，中央、地方穩經濟的訴求一致，地方債務化解意愿提升；微觀方面，經濟復蘇后，企業現金流好轉，融資環境有望改善。為了提高經濟增速，短期債務可以稍微放松，但必須調動全社會的積極性，制定系統性舉措方案，提振信心、改善預期，避免合成謬誤。

平安證券首席經濟學家鐘正生強調，中國政府債務的演化路徑是地方專項債的一般化，地方一般債的國債化，以及對于重大跨域基礎設施項目、公共消費支出等債務的貨幣化，甚至赤字貨幣化。由中央政府出面，通過加大宏觀政策調整力度等方式釋放積極信號，提振需求、改善預期。

積極探索解決債務問題新模式

各地政府按照中央部署，積極開展“化債”行動，目前已取得了一定成效。

朱鶴認為，重新實現信用擴張，一方面，分子端的資產價格重新上漲帶動市場預期改善，或者分母端的無風險利率大幅下降；另一方面，諸如地方政府持有的大量國有資產等資源以資本化的方式補充土地造成的抵押品缺口。此外，政策性銀行支持地方政府赤字融資的模式是一種較為靈活的新嘗試，擺脫了地方政府在間接融資體系下缺乏合格抵押品的限制。在充分評估新模式潛在風險的前提下，如果能夠使經濟盡快恢復潛在產出水平，其正面意義應該得到肯定。

羅志恒認為，短期內，要拉長周期，壓降成本。一是要安排財政資金償還，通過提升財政資金使用效率，為償還債務留出空間；二是通過債務的置換、展期、重組等方式優化債務結構，減輕地方政府債務負擔；三是通過破產重整、清算等方式減計債務，避免風險傳遞引發區域性、系統性風險。

趙燕菁表示，中央政府防范債務風險的核心是全力以赴保債務。一是讓房地產恢復流動性。大量減少新增供地，把去庫存作為房地產調控的有限目標，必要時政府需要回購已經進入市場的土地。二是盡量債務展期。可以借鑒美聯儲前主席保羅·沃爾克“假裝與拖延”政策，不僅沒有導致信用緊縮或經濟下滑，且美國納稅人幾乎沒有負擔任何成本。三是利用中央債置換地方債的方式將債務轉變為所有者權益，接手對應資產并恢復收費。四是找準投資方向，將策劃大量高收益項目作為各級政府的戰略性任務。

將債務管理納入地方政績考核內容

張明、羅志恒、溫來成均就地方政府債務管理、監督和評估機制提出建議。他們認為，要調整地方政府政績考核機制，規范地方政府舉債，在債務和GDP之間進行良好權衡。健全債務監管體系，建立匹配多元目標治理體系下的政績考核激勵約束制度和財政評估制度，加強全生命周期專項債項目績效管理，將解決地方政府債務的“發、用、管、還”問題作為考核的重要內容，明確落實責任。健全監督問責機制，堅決查處和問責違法違規行為，牢牢守住不發生系統性風險的底線。

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