融資約束、企業創新與民營企業韌性

■張宏婧 邵 坤 東北電力大學

一、引言

2020年新年伊始，新冠肺炎疫情肆虐全國并迅速蔓延，其傳染速度快，傳播范圍廣，對中國經濟造成巨大沖擊。隨后，中國政府迅速做出應對策略，將疫情的嚴峻形勢控制了下來，并實現了有序的復工復產，經濟形勢向利好的方向發展。疫情暴發的初始年度，國內生產總值四個季度當季值同比增長率分別為-5.49%、2.83%、5.30%、6.80%，而且2020—2021年國內生產總值同比增長2.30%和8.10%，都表現出我國經濟增長的強大韌性。王永貴和高佳（2020）認為在應對突發的外部沖擊過程中，好的經濟韌性能夠推動經濟恢復，保障就業，維持人民生活水平，維護社會穩定。企業韌性作為國民經濟韌性的微觀基礎，對于提高一國經濟韌性水平起著重要作用。其中，數量占絕對比重的民營企業的韌性具有非常重要的研究價值。但我國針對企業韌性的研究比較有限，針對民營企業韌性的研究更加有限。企業韌性則是指，在遭受突然災害沖擊或在某種持續的慢性壓力下，企業生存、適應和恢復發展的能力。民營企業韌性為理解民營企業如何穿越危機并持續增長，提供了新的研究視角，越來越多的學者和實踐者開始關注這一重要話題。田國強和趙旭霞（2019）認為我國民營企業普遍面臨較為嚴重的融資約束，它直接影響著企業應對沖擊及修復的能力。民營企業的創新水平越高，在應對突發的外部沖擊時，越能更快作出反應，迅速適應變化，迎來新的增長。因此，如何從理論上對融資約束與企業創新影響民營企業韌性的機理進行探究，并在此基礎上進行實證分析，是當前迫切需要研究的重要課題。

二、文獻綜述與假設

1.融資約束與民營企業韌性

陸蓉等（2021）研究發現降低企業融資成本等政策能夠直接緩解企業現金流壓力，而且融資約束得到緩解后，企業為應對突發事件的各種應對措施和未來計劃得以實施，企業生產經營逐漸恢復，顯示出很強的企業韌性。民營企業普遍面臨融資約束，而且融資約束水平越高，企業從外部獲取資金的成本就越高或難度更大，在調動內部已有的資源進行生成經營時，面對的限制就會越多。由于資金不足或者內部有限資源無法合理配置，在面對沖擊時，經營業績就會越差，恢復到最初狀態的時間就會越長，則表現出企業的韌性越弱。根據上述分析，本文提出以下假設：H1：民營企業融資約束越高，企業韌性越弱。

2.融資約束與企業創新

融資約束產生的一個重要原因是企業與投資者信息不對稱。對企業創新的投資恰好會使企業與投資者之間存在更為嚴重的信息不對稱，因而企業在研發創新的過程中會存在著一定程度的融資難度。然而企業一旦面臨融資約束，將加大對外獲取資金的難度和成本，所以，企業更偏向于選擇自有資金支持研發支出。但是，自有資金額的資本限制，會使企業難以有效地進行資源配置，進而放棄更多的創新研發機會。根據上述分析，本文提出以下假設：H2：民營企業融資約束越高，企業創新水平越低。

3.融資約束、企業創新與民營企業韌性

在突發事件發生時，企業具有較高的創新水平可以幫助企業快速創新，迅速做出調整，適應外部變化，迎來新的增長。但是民營企業需要投入大量的資金才有可能完成企業的創新活動，民營企業本身就面臨很大的融資約束，在突發事件下，民營企業的融資約束程度會進一步提高，使得從企業外部獲取融資更加困難，而在自有資金有限的情況下，企業不得不放棄更多的創新研發機會，從而導致企業的創新水平下降，難以應對突發事件所帶來的沖擊，經營績效表現更差，恢復到沖擊之前的狀態需要時間更長，故反映企業韌性越差。根據上述分析，本文提出以下假設：H3：企業創新在融資約束和民營企業韌性中發揮中介效應。

三、研究設計

1.數據來源及樣本選擇

企業創新數據來自Wind數據庫，融資約束、民營企業韌性等數據下載自CSMAR數據庫。本文選用了CSMAR數據庫中民營上市公司專欄，選取2017—2021年在A股上市的2173家企業的財務數據。將金融、保險行業的企業、上市年限不足一年的企業、樣本觀測期間數據缺失的企業以及ST、*ST的企業剔除后本文收集到1880家企業，共9400條年度數據。為了消除異常值對實證結果的影響，對所用到的連續變量采取上下1%的Winsorize縮尾處理。

2.變量定義

（1） 民營企業韌性

根據前人的研究經驗，本文借鑒逯苗苗的研究，采用上市民營企業考慮現金紅利再投資的周個股回報率的年化波動率作為民營企業韌性的代理變量（Resilience）。年化波動率越小，說明民營企業經營越穩定，民營企業韌性越強。

（2） 融資約束

借鑒Hadlock and Pierce（2010）的研究，選擇其提出的SA指數作為融資約束的代理變量。SA=0.043*Lnsize2-0.737*Lnsize-0.04*Age，SA指數越大，融資約束越小。

（3） 企業創新

企業創新（Innovation）是本文選擇的中介變量。借鑒以往學者的研究，本文采用上市民營企業的研發費用加1后取自然對數，作為企業創新的代理變量，研發費用加1取自然對數的結果越大，代表企業創新水平越高。

（4） 控制變量

為了整個研究的可靠性，根據以往學者所做的研究，控制了與研究相關的指標，選取了資產負債率（Lev）、總資產收益率（Roa）、董事會規模（Board）、獨董比例（Inditor）、企業成長性（Growth）、企業上市年齡（Age）作為本文的控制變量（Controls）來控制所構建模型的有效性。

3.模型構建

根據前文所進行的理論分析，為了檢驗融資約束在民營企業韌性中的相關作用以及企業創新的中介作用，本文借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）的逐步檢驗法構建回歸模型。

為檢驗主假設H1，構建模型（1）：

為檢驗假設H2，構建模型（2）：

為檢驗假設H3，在模型（1）的基礎上，進一步引入了企業創新變量，構建模型（3）：

模型（1）中，如果α1顯著為正時，說明民營企業融資約束越高，企業韌性越差，則能夠驗證H1。

模型（2）中，如果β1顯著為負時，說明民營企業融資約束越高，企業創新水平越低，則能夠驗證H2。

模型（1）、模型（2）、模型（3）共同構成了本文所需要的中介效應檢驗模型。如果β1和γ2都顯著，則企業創新起到融資約束對民營企業韌性影響的中介效應，則能夠驗證H3。

四、實證結果分析

1.描述性統計分析

在統計結果顯示，民營企業韌性的最小值為0.1943867，最大值為1.348688，最值之間相差較大，說明韌性水平在不同企業之間存在較為明顯的差異；均值為0.47，說明我國民營企業的韌性水平普遍處于偏高水平。融資約束的最小值為-4.346557，最大值為-2.875554，均值為-3.47，說明我國民營企業普遍面臨同等程度的融資約束問題。企業創新的均值為18.05，中位數為18.02198，標準差為1.255，均值與中位數差異較小，說明企業創新的數據基本呈對稱分布；但企業創新的最小值為14.48339，最大值為21.30187，說明所研究的民營企業之間創新水平差異明顯。

2.相關性分析

從表1的Pearson檢驗結果可以看出，民營企業韌性（Resilience）與融資約束（SA）之間的相關系數為0.237且在1%的水平上顯著正相關，可初步驗證民營企業融資約束越高，企業韌性差；融資約束與企業創新（Innovation）之間的相關系數為-0.219，且在1%的顯著水平上負相關，說明民營企業面臨融資約束會在一定程度上抑制企業創新；民營企業韌性與企業創新之間的相關系數為-0.130，且在1%的顯著水平上負相關，說明民營企業創新能力越強，企業韌性就越強。但由于只是初步考察模型中兩兩變量之間是否具有相關性，因此在考慮所有變量后更為嚴謹的結論尚需進一步的回歸檢驗。

表1 Pearson相關系數表

3.回歸結果分析

為了更好地檢驗上文所提出的3個假設，本文還進行了回歸分析，最終的回歸結果如表2所示。

表2 融資約束對民營企業韌性的影響及其影響機制檢驗

（1） 融資約束與民營企業韌性關系分析

表1中的第2列為回歸模型（1） 的回歸結果。第2列中，融資約束的回歸系數為0.405，且在1%的置信水平上顯著，這表明融資約束與民營企業韌性之間存在顯著的正向影響。因此，民營企業的融資約束水平越高，企業回報率的波動率越高，企業韌性越差，假設H1得到驗證。

（2） 融資約束與企業創新關系分析

表1中的第3列為回歸模型（2） 的回歸結果。第3列中，融資約束的回歸系數為-1.550，且在1%的置信水平上顯著，這表明融資約束與企業創新之間存在顯著的負向影響。因此，民營企業面臨的融資約束水平越高，企業的創新水平越低，假設H2得到驗證。

（3） 企業創新的中介效應

依據前文所描述的中介效應檢驗模型，結合表1的第2、3、4列結果檢驗企業創新的中介效應。首先由第2列可知，融資約束程度顯著地影響民營企業韌性；其次，根據第3列可知，融資約束程度顯著地影響企業創新水平；最后由第4列可知，當控制了中介變量企業創新后，企業創新的回歸系數在1%的置信水平上顯著，融資約束對民營企業韌性的影響依然顯著，符合依次檢驗回歸系數方法當中部分中介的過程，假設H3得到驗證。

五、研究結論與政策建議

本文的研究結果表明：民營企業的融資約束水平越高，企業的韌性水平越差，且企業創新能夠在其中起部分中介作用，證明民營企業融資約束水平越高，能夠通過抑制企業的創新水平，從而降低企業的韌性水平。

基于以上分析，本文提出如下建議：第一，政府應當完善國家的金融體系，同時制定相關的法律法規，以降低民營企業融資難、融資貴的問題，并在特殊時期更好地幫助民營企業解決融資難、融資貴的問題；第二，民營企業在保障商業機密不泄露的前提下，更好地履行信息披露義務，降低企業與投資者之間的信息不對稱，從而獲取更多的投資，順利完成企業的研發，提高企業的韌性。