十年磨一劍　“私募條例”即將生效　三個維度透析投資新規(guī)影響幾何

周心鈺

7月9日，國務(wù)院發(fā)布《私募投資基金監(jiān)督管理條例》（以下簡稱《條例》），自9 月1 日起正式施行。這部磨礪了十年的法規(guī)終于在新學(xué)期“開學(xué)”時生效，標(biāo)志著私募基金上位法問題終得解決，立法層級從部門規(guī)章和自律條例提升到了行政法規(guī)，值得私募從業(yè)者和投資人高度重視。筆者認(rèn)為，《條例》的出臺，將會更好地保護(hù)投資者合法權(quán)益，維護(hù)市場秩序，促進(jìn)私募基金行業(yè)更加規(guī)范健康發(fā)展，是私募基金行業(yè)的關(guān)鍵里程碑。

本次《條例》的頒布，有哪些值得關(guān)注的地方？對私募投資行業(yè)未來有哪些影響？對資本市場尤其是證券市場有什么促進(jìn)作用？筆者從三個維度給予解讀。

一個鼓勵傾斜促創(chuàng)投基金迎重大利好 密切關(guān)注PE早期投資的擬上市企業(yè)

《條例》將創(chuàng)業(yè)投資基金的相關(guān)規(guī)定單獨列為一章，既體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)投資基金差異化監(jiān)管的設(shè)計思路，創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展政策的職能劃分等，同時又為差異化監(jiān)管和支持政策的落地打下了堅實基礎(chǔ)。《條例》鼓勵創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展并將獲得更多優(yōu)惠政策支持，對創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展是重大利好。

《條例》第三十五條、三十七條明確對創(chuàng)業(yè)投資基金的差異化管理：一是對創(chuàng)業(yè)投資基金實施差異化監(jiān)督管理。比如，（1）簡化登記備案手續(xù)，優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資基金營商環(huán)境；（2）減少檢查頻次，對創(chuàng)業(yè)投資基金在資金募集、投資運作、風(fēng)險監(jiān)測、現(xiàn)場檢查等方面實施差異化監(jiān)督管理；（3）在投資退出等方面，對主要從事長期投資、價值投資、重大科技成果轉(zhuǎn)化的創(chuàng)業(yè)投資基金提供便利。

二是對創(chuàng)業(yè)投資基金政策支持。國家對創(chuàng)業(yè)投資基金給予政策支持，鼓勵和引導(dǎo)其投資成長性、創(chuàng)新性創(chuàng)業(yè)企業(yè)，鼓勵長期資金投資于創(chuàng)業(yè)投資基金，鼓勵私募基金“投早投小投科技”。國家有關(guān)部門后續(xù)落實《條例》提及的差異化監(jiān)管和支持政策，值得期待。

筆者認(rèn)為，必須看到《條例》對PE的正向作用。PE支持許多優(yōu)秀的科技公司從0 到1，從1 到100，直到上市，為此付出大量心血。《條例》的鼓勵政策為堅守價值投資和長期主義、專業(yè)主義的基金管理人給予信心和力量。證券市場投資者可以對PE早期投資的類似擬上市企業(yè)給予密切關(guān)注。這是一個類似打新選股思路。

四個嚴(yán)管守住不發(fā)生金融風(fēng)險的底線 產(chǎn)品發(fā)行難、募資難等問題有望緩解

（一）嚴(yán)管募集主體：基金管理人自行募資，不得委托。

《條例》第十七條規(guī)定“私募基金管理人應(yīng)當(dāng)自行募集資金，不得委托他人募集資金，但國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)另有規(guī)定的除外”。

一方面，除常常討論的“不得公開募集”外，私募基金是否可以委托他人募集（代銷）也是經(jīng)常被關(guān)注的話題，也因過往的風(fēng)險事件而被人詬病。因此本次《條例》對私募基金的代銷行為采用了原則禁止的態(tài)度。因此，證監(jiān)會很可能就私募基金銷售行為出臺規(guī)范性文件。

另一方面，根據(jù)目前的有關(guān)規(guī)定，如《暫行辦法》及基金業(yè)協(xié)會目前執(zhí)行的《登記備案辦法》及《募集行為管理辦法》等，除私募基金管理人自行募集資金外，私募基金管理人可委托有基金銷售業(yè)務(wù)資格的機構(gòu)募集資金。根據(jù)《公開募集證券投資基金銷售機構(gòu)監(jiān)督管理辦法》有關(guān)規(guī)定，獨立基金銷售機構(gòu)仍允許銷售私募證券基金，但不得代銷私募股權(quán)基金。

針對私募業(yè)務(wù)代銷是否有新的安排尚不確定，“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)另有規(guī)定的除外”之表述可為將來政策調(diào)整預(yù)留空間。

（二）嚴(yán)控投資層級，增加透明度：明確私募投資基金的嵌套豁免。

《條例》第二十五條規(guī)定“私募基金的投資層級應(yīng)當(dāng)遵守國務(wù)院金融管理部門的規(guī)定。但符合國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定條件，將主要基金財產(chǎn)投資于其他私募基金的私募基金不計入投資層級。創(chuàng)業(yè)投資基金、本條例第五條第二款[3]規(guī)定私募基金的投資層級，由國務(wù)院有關(guān)部門規(guī)定。”

《條例》層級限制及其層級豁免的規(guī)定，主要是為了增加投資的透明度，避免通過多層嵌套進(jìn)行利益輸送，未來募集金融機構(gòu)產(chǎn)品發(fā)行難、募資難等問題有望緩解。這對于私募股權(quán)二級市場的發(fā)展具有重要意義。

一是，私募基金最終采用了和其他資管產(chǎn)品相同的標(biāo)準(zhǔn)，原則上應(yīng)當(dāng)滿足《資管新規(guī)》不得超過兩層的要求。

二是，《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項的通知》明確創(chuàng)投基金和政府出資基金不視為一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，已經(jīng)取得了投資層級的豁免。

三是，《條例》明確私募基金的投資層級應(yīng)遵守金融管理部門的規(guī)定，這里的規(guī)定是指《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》對“多層嵌套”的相關(guān)規(guī)定，但是對于主要從事FOF投資業(yè)務(wù)的母基金，將不被計入投資層級。

《條例》的本條規(guī)定對FOF 行業(yè)是明確的利好，對其提供了明確的政策支持，有利于私募基金行業(yè)更好地引入長期資金。

（三）嚴(yán)控關(guān)聯(lián)交易，防止利益輸送。

眾所周知，未經(jīng)核準(zhǔn)的關(guān)聯(lián)交易是典型的利益輸送，是基金風(fēng)險處置中發(fā)現(xiàn)的重災(zāi)區(qū)。對關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管，是保證投資人利益不被基金管理人掏空的重要保障。

就關(guān)聯(lián)交易和利益沖突管理方面，《條例》第二十八條規(guī)定“私募基金管理人應(yīng)當(dāng)建立健全關(guān)聯(lián)交易管理制度，不得以私募基金財產(chǎn)與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行不正當(dāng)交易或者利益輸送，不得通過多層嵌套或者其他方式進(jìn)行隱瞞。”同時規(guī)定，進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的，“應(yīng)當(dāng)履行基金合同約定的決策程序，并及時向投資者和私募基金托管人提供相關(guān)信息。”

合乎內(nèi)控原則的關(guān)聯(lián)交易是有效管理利益沖突的制度措施，可以更好維護(hù)資本市場的透明度與穩(wěn)定性，以及可持續(xù)發(fā)展。

（四）嚴(yán)控合規(guī)性：不得變相增加政府隱性債務(wù)。

《條例》第二十四條第二款規(guī)定：“私募基金財產(chǎn)不得用于經(jīng)營或者變相經(jīng)營資金拆借、貸款等業(yè)務(wù)。私募基金管理人不得以要求地方人民政府承諾回購本金等方式變相增加政府隱性債務(wù)。”

其實，早在2021 年1 月，證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》即明確禁止“明股實債”，《條例》本次新增“不得以要求地方人民政府承諾回購本金等方式變相增加政府隱性債務(wù)”的行為，主要是避免私募基金淪為地方隱形債務(wù)的溫床，防范金融風(fēng)險。私募基金管理人應(yīng)該進(jìn)一步關(guān)注與地方政府及其城投部門合作的合規(guī)性，規(guī)避該等風(fēng)險，增加商業(yè)模式韌性。

一個新涵蓋明確定義彌補監(jiān)管空白 利好長期投資主義和專業(yè)主義管理人

《條例》第二條明確了“私募基金”的外延邊界。例如，“在中華人民共和國境內(nèi)以非公開方式募集資金設(shè)立投資基金”，這個范疇明顯不包括投資者全部為外資時的情況，因此投資者全部為外資（募集行為全部在境外）的QFLP目前無法在協(xié)會備案為“私募投資基金”。

《條例》涵蓋了契約型私募基金（文中用“投資基金”這一概念替代），明確了私募基金的三種組織形式，意味著契約型、公司型、合伙型等不同組織形式的私募基金均納入《條例》，彌補了上位依據(jù)的空白。

需要注意的是，《條例》第十一條第7款在行政法規(guī)層面確認(rèn)了契約型基金的民事行為能力需要通過其管理機構(gòu)以自己的名義代為行使，為私募基金管理人以自己名義為私募基金財產(chǎn)利益行使訴訟權(quán)利或?qū)嵤┢渌尚袨檫M(jìn)行合法性授權(quán)。

但是在實踐中，由于契約型基金不具有主體資格，因此股權(quán)或證券投資時，市場監(jiān)管部門一般不能將契約型基金登記為股東。如果需要對外“顯名”，則需市場監(jiān)管部門、銀行等主體的共同努力。

筆者認(rèn)為，在《條例》實施后，無論是準(zhǔn)入門檻抑或上位法，都將有利于擴大頭部私募的競爭優(yōu)勢而加大中小型私募的競爭成本，未來基金管理人將會出現(xiàn)更明顯的兩級分化，私募基金行業(yè)將會實現(xiàn)更好的“新陳代謝”，利好更多堅持長期投資主義和專業(yè)主義的基金管理人。

《條例》創(chuàng)業(yè)投資基金差異化監(jiān)管和支持政策的落地將會進(jìn)一步為科技企業(yè)的發(fā)展壯大提供堅實基礎(chǔ)。截至2023 年一季度，私募股權(quán)基金（含創(chuàng)業(yè)投資基金）累計投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板企業(yè)股權(quán)和再融資項目數(shù)量近20萬個，為實體經(jīng)濟(jì)形成股權(quán)資本金超過11.6萬億元。注冊制改革以來，近九成的科創(chuàng)板、六成的創(chuàng)業(yè)板和九成以上的北交所上市公司在上市前獲得過私募股權(quán)基金支持。私募股權(quán)基金投資為證券市場高質(zhì)量發(fā)展提供強大動力。

全面注冊制后，市場已呈現(xiàn)“去散戶化”趨勢，證券市場對投資專業(yè)化的內(nèi)在要求在提高。最近幾個月個人投資者通過基金、尤其是ETF投資二級市場的行為明顯增多。這給證券投資基金投資機構(gòu)提供了更多的發(fā)展機遇。

（文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）