中下游長期確定性優于上游　投資軍工板塊可重點關注ROE指標

葉文輝

去年以來國防軍工板塊持續下跌超過20%，近期出現一定幅度反彈。從基本面看，軍工板塊整體向好趨勢不變。中長期看，隨著軍品定價改革的深入，上游環節將面臨日益增加的降價壓力，包括碳纖維、鈦合金、鍛件、元器件等環節的研判難度將大幅增加；同時，中下游軍工企業將迎來更確定的發展空間。

深幅調整或為技術性整固 板塊布局兩類思路浮現

去年至今軍工指數下跌超20%，跌幅位居各行業前列。不過，區別于跌幅同超20% 的新能源，軍工的下跌并未伴隨著類似新能源格局惡化、增速放緩等情形的出現，更多是受不明預期的影響，比如先前曾傳出新一輪軍品訂單落地節奏延后、2023 年軍費增速可能下滑等預期。但是，這些“不明預期”均無法驗證，只不過財報上確有令市場疑慮的點：反映軍工訂單的合同負債科目（含預收賬款）自2022 年二季度達4163 億峰值后逐季回落，至今未重現上行拐點。

但是，合同負債科目真能如實反映軍品需求嗎？事實并非如此，實際上惟有長期（如3 年期）批量式訂單才會計入該科目，對于一年一簽的訂單，基本當期就完成收入成本確認。因此，本輪合同負債余額的回落，究竟是財政壓力下改為一年一簽，還是上一批長期訂單全體交付完畢后再重新下達新一輪訂單，又或者是市場預期的訂單節奏推后等，其實都無法驗證。

至少，在“百年未有之大變革”的國際形勢下，隨著東風41、殲20、福建號、055 大驅等“大國重器”先后亮相，國內軍工崛起勢不可擋。其實，近一年半軍工股的回調可以視為2019～2021 年連漲三年后的技術性整固。至少從一季報來看，軍工行業整體依舊向好。由此，筆者來對比市場上主流的兩大布局思路：

一是聚焦有業績、低估值的上游。在一季度公募十大重倉股中，振華科技、西部超導、中航重機、中航高科便是典型代表，畢竟上一輪行情中振華科技10 倍漲幅仍歷歷在目。二是聚焦確定性更高的中下游，比如一季度公募重倉股中的中航沈飛、中國船舶、航發動力、中航西飛。兩大思路究竟誰更占優呢？

軍品定價改革改寫行業規則 上游預判難度增大

回答這一問題，要從2019 年軍品定價機制改革說起。

2019 年以前，軍品定價沿襲了蘇聯的成本加成模式，即利潤空間為“定價成本+5% 利潤”。該模式的優點在于總量容易控制，缺點是效率低，企業沒有降本動力。軍方也是看到了這種模式的弊端，在當年引入了美國的目標定價體系，即利潤空間變成“定價成本+5% 目標價格+激勵約束利潤”。在新的定價機制下，對于軍工企業來說，除了5% 的固定加點外，節省出來的利潤都是企業的，因此就有動力去降低成本費用，軍工行業的生態由此改寫，具體而言：以往成本加成的模式下，下游主機廠并沒有向上游原材料、元器件廠商壓價的意愿，畢竟控制了成本也不會轉化為下游主機廠的利潤，因而在過去相當長的時間里，上游廠商享受了足夠的紅利。比如前面提到的10 倍股振華科技，該公司的凈利潤從2019年以前1～2 億的體量，迅速躍升至目前20～30 億的水平。具體拆分來看，價格增長是業績增長的主要驅動力，可以看到，產品單位售價從2018 年的0.25 元上漲至2022 年的0.83 元，漲幅高達232%，單位毛利漲幅更是高達372%。其中固然有半導體周期以及國產替代等因素的影響，但毋庸置疑，下游的放任也給了上游足夠的利潤空間，在鴻遠電子、宏達電子等同類型公司上均能驗證類似現象。

不過隨著軍品定價改革深入，事情正悄悄發生變化。最直觀的便是今年一季度，鴻遠電子和宏達電子開始出現業績下滑。與此同時，前述10 倍股雖然一季度歸母凈利潤仍實現20%的增長，但也在最近的問詢函中提到，未來幾年該公司面臨競爭加劇、價格回落的壓力。在問詢函中，公司假設2025 年價格部分已低于2020 年售價，倘若果真如此，當前20 倍的PE可能將逐步提升至30～40 倍，所謂的估值性價比也不復存在。

這一切便是定價機制改革的威力。作為名副其實的“鏈主”，下游主機廠牢牢把握了產業鏈的話語權，加上近兩年來陸續推行的股權激勵計劃，下游廠商進行降本增效的動力日益增加。以中航沈飛為代表，公司凈資產收益率已從2017 年借殼后的9.91% 提升至2022 年的17.95%，預計明年將進一步突破20%。下游主機廠的業績改善，意味著上游行業面臨的降價不確定性增大。

因此，我們在投資包括碳纖維、鈦合金、鍛件、元器件等上游環節時，不能再“刻舟求劍”地以過往業績增速機械預判未來，而要以更嚴苛的視角來審視公司的競爭壁壘，盡可能規避一些門檻較低、容易爆雷的標的。比如中航系的中航高科、中航重機，自然比許多民營公司的壁壘要高不少。中航重機作為中航系的航空件構建平臺，已是國內環鍛、模鍛、中小鍛鑄龍頭，今年收購南山鋁業鍛造子公司后將補齊大型鍛造能力，未來發展路徑可參考美國PCC，后者先是抓住了GE 航空發動機鍛件的發展機遇，然后再橫向擴張延伸至工業燃機市場，最后再推動縱向一體化向上延伸到鈦合金、鎳基合金等金屬材料，同時向下延伸至飛機結構件。

上下游此消彼長 重點關注中下游核心軍工標的

而對中下游企業來說，上游不確定的鏡面，便是下游發展的機會。從邏輯上講，中下游廠商具備三重邏輯：一是新式武器國內列裝帶來的收入，二是股權激勵帶來的降本增效，三是中國國力提升帶來的出海機會。那么我們又該如何把握中下游的投資機會？

在國內軍工領域，盡管這幾年經歷了許多資產重組，其實仍有相當數量的優質資產仍未完成證券化，典型的像導彈（東風）、載人航天等，因此我們有兩個思路可供選擇。

一是布局重組。如果能事先布局2016 年中航沈飛借殼中航黑豹，或者今年中航成飛借殼中航電測，收益無疑非常可觀。這一思路一定程度上也有跡可循，比如軍工資產或多或少都包含了一些事業單位及科研院所，通常不滿足直接申報上市的條件，因此往往需要通過資產重組借殼上市的方式完成證券化；而借殼的選擇，基本上也是在同一軍工集團內部進行，比如前面提到的中航黑豹以及中航電測。但是，布局重組的高賠率是以低勝率為代價，如果考慮到借殼時間以及埋伏標的的不確定性，還有資金的使用成本，最終未必能獲得看似巨大的紙面盈利空間。

第二個思路則是在率先完成資本化的軍工標的中進行選擇。既然選不到更好的，就在現有標的中選擇最好的，主要圍繞具備一級保密資質的中下游核心軍工企業，首選是中航沈飛、中航西飛以及中航成飛三大戰機，其次則是三大主機廠的核心供應商，例如發動機的航發動力、航發控制，機電系統的中航電子等。

對比來看，尤其股權激勵是驅使管理層降本增效的根本動力。比如像航發動力跟三大戰機，至少在中航沈飛和中航西飛身上，我們都看到了凈資產收益率逐年提升的趨勢。然而對航發動力來說不但沒有提升，反而從10 年前6-7% 的水平下降至目前3-4%，股權激勵的缺失或多或少造成了不利影響。當然，航發動力自身的情況也比較特殊，公司新產品的定型整體比較晚，短期內新型號量產后返修率比較高，所以也持續影響了公司的利潤表現，不過隨著時間推移，該問題會迎刃而解。

三大主戰機方面格局也還不錯，即便中航沈飛及中航成飛都屬于戰斗機，但二者量產型號的應用領域是錯位的，比如沈飛的FC31實際對標的是美國中型戰機F35，應用于航母艦載機、出口等領域，而成飛的殲20對標的則是美國重型戰機F22，但本次重大資產重組的中航電測尚未明確殲20是否在本次重組范圍內；至于中航西飛則包攬了國內運輸機和轟炸機，典型像運20甚至還有未來的轟20。整體看，三大主機廠都有機會對標美國的洛克希德馬丁，未來投資的重點在于關注三者凈資產收益率提升的速度。

另外像中游的機載設備，基本目前也是獨家供應的格局，尤其是中航電子吸收合并中航機電后，成為中航系惟一機載上市平臺。目前該公司體外仍有大量未注入受托管理資產，因此未來在資產證券化方面還有不少看點，也吸引了眾多公募布局。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

附表 相關公司財務數據一覽

數據來源：Wind