AI應用端人形機器人景氣度提升　減速器賽道高壁壘配置價值顯現

佐亨利

隨著人口老齡化和單身人口數量的增加，陪伴機器人市場正迎來廣泛的發(fā)展機遇。2020年全球人形機器人市場估計為5.6億美元，而到2027年預計市場規(guī)模或將達到141 億美元，CAGR 達58.5%。其中，2027年中國人形機器人市場有望達到23億美元，CAGR達56.4%。

人形機器人適用場景廣泛 核心部件國產替代空間大

特斯拉首席執(zhí)行官馬斯克稱：“未來每個人都會擁有一個人形機器人，這個市場將會超過電動車的需求。”公司近期發(fā)布了一款人形機器人最新版本視頻，其在性能、功能和外觀方面取得了長足進步，公司的目標是將其量產，最大程度減少零部件數量和每個元件功耗。

由此，未來AI 可能發(fā)展為具身智能，它指的是具有感知和理解周圍環(huán)境的能力，并通過自主學習完成任務的智能體。人形機器人通過仿生學參照人體進行設計，從而降低結構設計的難度，因此其結構設計類似于人體。它可以在各種場景中活動，如家庭、商業(yè)和工業(yè)等，目前被視為實現具身智能的最佳形態(tài)之一。

而隨著硬件和軟件算力的大幅提升，眾多公司相繼推出了具備人工智能大模型算法的創(chuàng)新產品，包括OpenAI 的GPT-4、谷歌的RT-1 以及PaLM-E 等，這些算法有望解決機器人在通用性方面的瓶頸。隨著技術的不斷升級和一定的量產實現，硬件成本的下降將推動整個制造成本的降低，這將為人形機器人產業(yè)帶來快速發(fā)展的推動力。

股市上已經出現“人形機器人第一股”的身影，優(yōu)必選作為國內領先的人形機器人企業(yè)，已于1月底向港交所提交招股說明書。從基本面看，公司從教育機器人入手，2021年在該領域市場占有率已達到20.1%。

然而，由于此前疫情影響，公司主打的產品教育機器人銷量在2020 年至2022年期間均有所下滑。預計今年隨著線下教學開放，教育機器人市場將重新活躍，毛利率有望回升，隨著市場的成熟，銷售費用率和管理費用率將得以縮減，加之銷量上升攤薄費用，公司有望實現扭虧為盈。即便如此，目前人形機器人產業(yè)鏈仍處于商業(yè)化早期階段，大多數產品仍停留在概念機或試制機階段。投資者應當關注企業(yè)長期盈利情況與短期風險匹配度。

從零部件來看，特斯拉新品采用電機驅動；從成本看，電機、絲杠、減速器和傳感器的占比較高。作為人形機器人的核心零部件，國產廠商有望受益于此。

其中，線性關節(jié)主要由無框力矩電機/步進電機+行星滾柱絲杠/滾珠絲杠+傳感器+編碼器構成。而鼎智科技作為國內線性執(zhí)行器行業(yè)的領軍企業(yè)，在微特電機行業(yè)深耕多年，具備絲桿和螺母部件的獨立生產能力，全球線性執(zhí)行器領域的市場占有率達到10%。特斯拉人形機器人的線性關節(jié)采用電機+反向式行星滾柱絲杠結構，公司作為一家掌握微特電機和絲杠螺母制造技術的企業(yè)，具備滿足人形機器人線性關節(jié)執(zhí)行器制造要求的能力。

2019 年至2022 年，公司營收從0.79億元增長至3.18億元，年復合增長率為34.2%。其中，線性執(zhí)行器貢獻了大部分收入，2022 年，公司的線性執(zhí)行器收入達到1.9 億元，占總營收的比重為60%。作為核心產品，線性執(zhí)行器定位于高端市場，競爭對手相對較少，具備較高的產品議價權，從而實現較高的毛利率。公司通過逐步使用自制絲杠替代外購絲杠來降低成本，進一步提高了線性執(zhí)行器的毛利率，2022 年達到了64.9%。公司毛利率穩(wěn)步攀升，期間費用呈下降趨勢。

江蘇雷利是世界范圍內電機領域的龍頭企業(yè)。公司已形成以微型步進電機、同步電機、直流有刷電機、直流無刷電機、微型水泵等多種電機產品為主導，配套相關精密結構、驅動控制設計和制造方案解決的綜合業(yè)務能力。

2022年公司實現營收29億元，歸母凈利潤2.6億元，連續(xù)5年高于2億元。營收中步進電機占40.91%，毛利率達31.31%。此外，公司擁有穩(wěn)定的優(yōu)質客戶群。

零部件核心賽道護城河效應不同 減速器細分具備較高技術壁壘

對比來看，精密減速器主要用于機器人各個關節(jié)，負責將伺服電機輸出的高速運轉動力轉化為低轉速、高轉矩的運動，決定機器人的精度和負載。日本的哈默納科和納博特斯克在全球市場處于領先地位，占有率高達70%。國內制造商正在快速追趕攻克關鍵技術，縮小與海外差距。

例如，綠的諧波作為國內領先的諧波減速器龍頭，下游應用于高端制造領域，國內市占率約為25%。在目前國內各高精尖領域自主可控的大背景下，公司在工業(yè)機器人諧波減速器領域率先實現進口替代，大幅降低了國產機器人企業(yè)的采購成本及采購周期。相較于哈默納科，公司產品性價比較高。

數據顯示，2022 年公司營業(yè)收入4.46億元，歸母凈利潤1.55億元，2017～2022年公司營收、歸母凈利潤CAGR分別為20%、26%，毛利率穩(wěn)定在47% 以上，優(yōu)于海內外同行。數據說明公司具備較高的技術與研發(fā)壁壘，對上下游議價能力更強。同時綠的諧波流動比率及速動比率均處于較高水平，公司現金較為充裕。今年3月公司提交定增計劃，計劃建設100萬諧波減速器產能，20萬機電一體化產品產能。

同時，公司不斷拓展海外市場，與國內外大客戶形成了穩(wěn)定的合作關系，2017年至2021年海外收入復合增速達到21.08%。2023 年4 月，公司公告計劃和三花智控合作在墨西哥設立合資企業(yè)，開展諧波減速器相關產品的研發(fā)、生產制造及銷售，以拓展公司在北美市場的產能布局及客戶資源。一方面隨著公司擴產產能，人工成本及制造成本將得到攤薄，另一方面公司具備較強的國產替代邏輯，在國內壓縮日企市場份額。

再例如，雙環(huán)傳動作為機加工齒輪傳動產品頭部企業(yè)，主營機器人關節(jié)、精密減速器和機電一體化產品。公司近幾年在技術端突破取得一定效果，目前已經開始全面市場推廣，實現焊接機器人等多關節(jié)工業(yè)機器人、協作機器人的多場景示范應用。公司已進入比亞迪、蔚來、廣汽、匯川、采埃孚、舍弗勒等頭部車企供應鏈，同時海外收購越南三多樂，協同整合增強環(huán)驅科技競爭力。

2021 年公司RV 減速器市占率15%，僅次于日本納博（約52%），占據RV減速器國產龍頭位置。公司目前是特斯拉國產電動車齒輪獨家供應商，客戶黏性強，后續(xù)在RV 領域進一步合作空間廣闊。2018 年公司減速器實現營收0.63 億元，2022 年該業(yè)務營收3.82 億元，期間復合增速高達57%。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

附表 相關公司財務數據一覽

數據來源：Wind