經(jīng)濟有托底醫(yī)藥、白酒性價比高　中特估應(yīng)關(guān)注高股息國央企機會

張一雪

4月份以來，各行業(yè)和板塊出現(xiàn)了不同程度的回調(diào)，將年初以來的收益又還給了市場。在“中點”時回到了起點，世誠投資創(chuàng)始人陳家琳以“A”形來總結(jié)上半年的投資。

對于下半年，陳家琳認為，股票市場的主要矛盾在于國際資金仍在觀望，地緣政治方面的細微波動，都會成為他們“一票否決”的原因。而想要吸引國內(nèi)市場的增量資金，還需要顯現(xiàn)財富效應(yīng)，這就進入了一個無解循環(huán)。

因此，在陳家琳看來，下半年指數(shù)層面的機會并不明顯，更多在于結(jié)構(gòu)性機會。白酒等消費板塊隨著過去兩年半的震蕩下行，性價比大幅提高；創(chuàng)新藥板塊目前的投資者情緒就像擰毛巾，當不能更干的時候，就會朝反方向發(fā)展。此外，中特估下半年的關(guān)注點應(yīng)該轉(zhuǎn)移到有業(yè)績、高股息的公司上；數(shù)字經(jīng)濟在美股科技股的領(lǐng)頭羊效應(yīng)下，會成為全年的主線。

海外資金仍觀望 下半年多為結(jié)構(gòu)性機會

本刊編輯部：您在今年年初的報告中提到“重啟”是全年的主線，現(xiàn)在2023年已過半，“重啟”的持續(xù)性和力度與市場預(yù)期的有一定差距，在您看來，主要原因是什么？

陳家琳：上半年市場主要指數(shù)和各行業(yè)板塊都畫了一個“A”形，在上漲一段時間之后又回到了年初的位置。雖然各行業(yè)之間有些許差異，但大致都是這樣的走勢。

這樣的行情中包含了一些結(jié)構(gòu)性分化，如火熱的數(shù)字經(jīng)濟，尤其是人工智能以及中特估主題下的優(yōu)質(zhì)國央企在上半年表現(xiàn)可圈可點，雖然也以“A”形結(jié)束上半年交易，但仍獲得了部分絕對收益。其他板塊則大多持平，或較年初出現(xiàn)下跌。

“重啟”的力度和深度與市場年初的判斷有一些出入，我覺得關(guān)鍵還是信心和預(yù)期的問題，而信心和預(yù)期會影響當下企業(yè)部門和居民部門的投資行為和消費行為。

本刊編輯部：在這樣的環(huán)境下，您下半年的關(guān)注點落在哪里？

陳家琳：我認為，下半年要抓住一個主要矛盾，就是有沒有資金進來。國際環(huán)境、地緣政治和宏觀經(jīng)濟等各種因素影響著我們股市的表現(xiàn)，但最終不管是看多還是看空，投資者都是通過真金白銀來表達觀點。只有資金持續(xù)流入，整個市場上的機會才會更多，否則就像今年上半年一樣，只有結(jié)構(gòu)性的機會。

不過，從目前來看，資金在短期內(nèi)大規(guī)模流入的可能性較低。我們看到，美資、加資還在持續(xù)流出，這個勢頭沒有得到完全遏制。我們經(jīng)常與海外機構(gòu)的基金經(jīng)理交流，目前得到的反饋是，海外投資者會把地緣因素放在第一位，不管我們?nèi)绾沃v述中國經(jīng)濟“重啟”的故事，地緣因素不穩(wěn)定都會被外資“一票否決”。

國內(nèi)資金也是一樣，居民部門減少了消費，對風險資產(chǎn)的偏好也在下降，大家把錢存在銀行，把一些中高風險的資產(chǎn)轉(zhuǎn)到低風險的儲蓄存款上面。

本刊編輯部：拐點什么時候會出現(xiàn)？

陳家琳：我覺得，一時半會兒還看不到。原因很簡單，資金要流入市場，前提是市場上漲，形成財富效應(yīng)。但是沒有資金進來，市場也漲不上去，于是就進入一個死循環(huán)。短期也很難改善，因為大家還是把風險偏好壓在一個比較低的位置，這就意味著下半年很難會有指數(shù)層面的行情，更多還是結(jié)構(gòu)性機會。

我們不會重蹈日本覆轍 短期內(nèi)經(jīng)濟有“內(nèi)外托底”

本刊編輯部：當下中國經(jīng)濟和1990年的日本相比，您認為兩者之間是否具有可比性？

陳家琳：我覺得沒有可比性，很重要的一個原因是，當年日本房地產(chǎn)泡沫破裂時，日本的經(jīng)濟總量以及人均GDP在絕對高位上。以人均GDP 為例，當時的日本是美國人均GDP 的1.2 倍左右，中國現(xiàn)在的人均GDP 大概是美國的四分之一，我們的經(jīng)濟背景是不同的。

人口結(jié)構(gòu)也不同，中國14億的人口總量龐大，而日本當時只有1億多人口，國內(nèi)市場可騰挪的空間有限，只能不斷地通過對外投資，擴大經(jīng)濟增長。

當年的日本可以依靠海外市場資產(chǎn)負債表的擴表對沖國內(nèi)的收縮。而當前中國面臨的嚴峻國際形勢，對我們走出去十分不利，我們?nèi)匀恍枰?4億人口的國內(nèi)市場來支撐經(jīng)濟，抵御信心和預(yù)期低迷的問題，這正是我們強調(diào)以內(nèi)循環(huán)為主的原因。如果我們能把內(nèi)需這盤棋下好，就不會重蹈日本的覆轍。

本刊編輯部：對于較為短期的下半年經(jīng)濟，您有何判斷？

陳家琳：我認為，經(jīng)濟有“內(nèi)外托底”。所謂“內(nèi)”，就是產(chǎn)業(yè)庫存周期，這跟“重啟”是高度相關(guān)的。現(xiàn)在去庫存進入了下半場，最新PMI分項數(shù)據(jù)顯示工業(yè)產(chǎn)品庫存已處于周期低位，后續(xù)終會進入到補庫存的階段，這就是內(nèi)生的托底。

“外”是指政策。很多時候，重大政策的出臺都是超出預(yù)期的，比如2008年的四萬億計劃，或去年底的防疫政策轉(zhuǎn)向，市場今年以來一直在等待這種規(guī)模的政策。但今年是三年疫情之后的一個過渡年，我們還是面臨一些約束，比如房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)，所以我認為，一攬子強力度的政策可能不會出臺，但會不斷有細分產(chǎn)業(yè)的支持政策來托底經(jīng)濟。

數(shù)字經(jīng)濟、中特估和黃金 是下半年進攻的“三支箭”

本刊編輯部：上半年，您把數(shù)字經(jīng)濟、中特估以及黃金作為投資的“三支箭”，下半年，這“三支箭”的定位是否有發(fā)生變化？

陳家琳：不會發(fā)生太大變化。我覺得以人工智能為代表的數(shù)字經(jīng)濟會是一個貫穿全年的投資主題。

對于中特估，我們有一些細節(jié)調(diào)整，我們會結(jié)合高股息策略，投資中特估主題下的國央企。如果僅借著中特估的名義去拔估值，這樣是不可持續(xù)的。我們還是要關(guān)注公司有沒有穩(wěn)定的業(yè)績，有沒有分紅的能力和意愿，能不能給我們提供額外的高股息保護。

尤其在目前的宏觀環(huán)境下，這是一個非常有效的策略，除非突然出臺了大家期盼已久的一攬子刺激政策，可能會帶動復(fù)蘇板塊的表現(xiàn)，但在政策未出臺之前，高股息是一個值得重點關(guān)注的策略。如果重回復(fù)蘇，很多優(yōu)質(zhì)國央企是產(chǎn)業(yè)鏈中上游的企業(yè)，它們天然屬于強周期板塊，也會直接受益。

今年上半年黃金股給我們帶來了一些正收益，但近期也有一些回調(diào)。因為金價以美元計，在回調(diào)的過程中，人民幣兌美元也在貶值。截至目前，以人民幣計價的黃金價格并沒有出現(xiàn)明顯回調(diào)，從這個角度來講，當前是配置黃金的一個窗口期。

當然也可以做一個更好的擇時，金價在2000美元之上就包含了相當程度的風險溢價。3 月份歐美銀行業(yè)危機時期，黃金作為避險資產(chǎn)，獲得了大量資金的買入。但是，歐美銀行業(yè)危機和國際地緣沖突等風險事件，并沒有進一步發(fā)酵，所以不排除金價隱含的風險溢價會下降，等到風險溢價收窄，金價再下探一點時買入，可能是更好的時機。

本刊編輯部：在數(shù)字經(jīng)濟領(lǐng)域中，今年以來漲勢最好的是人工智能，您如何看待這一板塊內(nèi)的具體機會？

陳家琳：數(shù)字經(jīng)濟還包括信創(chuàng)、數(shù)據(jù)要素、數(shù)據(jù)安全、半導(dǎo)體等等，這是數(shù)字經(jīng)濟建設(shè)的基石，有了這些基礎(chǔ)設(shè)施才能有后面應(yīng)用層的持續(xù)發(fā)展。

以半導(dǎo)體為例，在科技自立自強的定調(diào)下，半導(dǎo)體是重中之重，這其中就孕育了一些比較好的投資機會。從產(chǎn)業(yè)角度看，半導(dǎo)體是一個偏周期性的行業(yè)，過去幾個季度在持續(xù)下行，主要是因為全球消費電子需求比較疲軟。但是，不管是消費電子還是半導(dǎo)體都有各自的周期，經(jīng)過一年多時間消化之后，二者都會迎來一個新的行業(yè)周期。

上半年美股中表現(xiàn)最好的是英偉達，AI芯片是他們的強項，而且公司業(yè)績已有兌現(xiàn)。我相信，A股市場會有一個映射。從投資的角度，我們可以先看看海外，美國的哪些行業(yè)、哪些領(lǐng)域有明顯、持續(xù)的創(chuàng)新，我們這邊也可以快速跟上，不管是在實體經(jīng)濟還是在二級市場，這種映射的威力都非常強。

本刊編輯部：在這一領(lǐng)域，您會關(guān)注具備怎樣特點的上市公司？

陳家琳：我們會把安全放在考量的第一位，這兩個字不僅適用于半導(dǎo)體行業(yè)，也適用于先進制造領(lǐng)域。

我們的產(chǎn)品離出海還有很長的路要走，在極端情況下，一家企業(yè)能不能安全、平穩(wěn)運行，是我們關(guān)注的第一標準。以晶圓廠為例，美國聯(lián)合荷蘭、日本限制對華芯片設(shè)備出口，如果在這一塊能夠?qū)崿F(xiàn)國產(chǎn)替代，那毫無疑問這家公司的機會就會多一點。

創(chuàng)新藥像“擰毛巾” 最干時就會反彈 白酒等消費龍頭性價比提高

本刊編輯部：再談一談您的“三個盾”吧，消費、創(chuàng)新藥和高端制造接下來怎么走？

陳家琳：像彈簧被長時間壓縮，一旦抬起，爆發(fā)力是驚人的，春節(jié)前后的報復(fù)性消費就是這樣的景象。但一段時間之后消費會回歸常態(tài)，并且，由于信心和預(yù)期的不足，消費常態(tài)的均值比我們預(yù)想的稍微低一點。

未來我們?nèi)钥春孟M板塊，一是因為宏觀政策層面一直在強調(diào)擴大內(nèi)需，其中最優(yōu)先的就是消費，目前已經(jīng)有針對新能源汽車和家居的優(yōu)惠政策出臺，預(yù)計后續(xù)還會發(fā)布更多刺激消費的政策和措施。

其次，從投資角度來看，消費板塊公司的商業(yè)模式很好，如白酒真的能夠賺到真金白銀，不像一些傳統(tǒng)的制造業(yè)，體量很大，業(yè)績也不錯，但實際上利潤不高。

再從估值角度來看，以白酒為代表的食品飲料行業(yè)的性價比高于之前，很多龍頭公司在整個行業(yè)里起到中流砥柱的作用，業(yè)績也在持續(xù)增長，但是股價已經(jīng)下跌了兩年半。這些公司當前的性價比已經(jīng)非常高了，正在等待一個契機爆發(fā)，也有可能隨著時間推移，慢慢自然修復(fù)。

醫(yī)藥行業(yè)一直是我們重點關(guān)注的領(lǐng)域，但今年以來表現(xiàn)一般，無論是申萬一級行業(yè)指數(shù)還是港股創(chuàng)新藥都在下跌。前面幾年，在集采和醫(yī)保談判的背景下，創(chuàng)新藥表現(xiàn)持續(xù)低迷。現(xiàn)在我們看到，政策正在邊際優(yōu)化，對醫(yī)藥企業(yè)更加友好，后面醫(yī)藥的上漲空間應(yīng)該是很大的。

不過，市場目前有點像驚弓之鳥，對于這些利好已經(jīng)麻木了。我們要看到政策調(diào)整背后的用意，它會使市場的風險偏好抬升。現(xiàn)在的醫(yī)藥行情很像擰毛巾，擰到不能更干的時候，就會往另一個方向發(fā)展。

至于制造業(yè)，國家一直在強調(diào)加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，其中一個重要組成部分就是制造業(yè)，尤其是高端制造。可以很自豪地說，中國企業(yè)在很多領(lǐng)域已經(jīng)具有全球領(lǐng)先優(yōu)勢，未來我們要形成制造業(yè)集群，進一步加強產(chǎn)業(yè)鏈在全球的競爭優(yōu)勢，這里面也會產(chǎn)生很多機會。

以新能源汽車為例，我們的造車新勢力以及傳統(tǒng)車企的新能源車已經(jīng)“打敗天下無敵手”。順著新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈上移，我們在很多環(huán)節(jié)也具備優(yōu)勢，比如電池和電池材料，基本已經(jīng)是中國企業(yè)的天下。現(xiàn)在的制造業(yè)跟二十年前不一樣，二十年前是靠性價比爭奪市場，現(xiàn)在是靠產(chǎn)品性能取勝，海外企業(yè)做不到，但我們可以做到。

本刊編輯部：您為什么一直對房地產(chǎn)市場保持謹慎？

陳家琳：過去兩三年，我們沒在房地產(chǎn)股票上有什么投資。在我看來，房地產(chǎn)在過去十幾年時間內(nèi)發(fā)展太快了，這個行業(yè)在數(shù)量和價格上出現(xiàn)了透支，而透支意味著要還債，未來幾年房地產(chǎn)行業(yè)可能是一個慢慢還債的過程。

就目前來看，存量二手房對新房的擠壓力度不斷提升。一方面，二手房相對新房地理位置可能更好；另一方面，二手房看得見摸得著，買房者不必擔心“保交樓”的問題。我們前段時間參加一個券商策略會，有專家提到，重慶現(xiàn)在掛牌的房子有25萬套，而過去一年新房成交量是5萬套，這種擠壓也是房地產(chǎn)市場過去被透支帶來的問題。（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）