豬價磨底難漲易跌溫氏股份如何過冬

劉超然

5月CPI數據即將出爐，目前預期是0.4%。

不過今天A股房地產和農業板塊出現大幅反彈，豬企溫氏股份（300498.SZ）業大幅反彈，這里有市場對5月CPI的預期反彈的樂觀情緒。

并且實際上這個數據并不理想，2023年CPI已經從1月的2.1%驟降至0.1%。如果CPI繼續回落，甚至出現負值，再疊加M2增速持續下滑、PMI處于榮枯線以下。某種意義上意味著經濟還是有較強的“通縮”預期。而通縮對經濟的殺傷力比通脹嚴重的多，表面是短期一般消費品價格下跌，消費者持有的貨幣購買力增強；然而時間拉長來看，一方面未來雖然消費、投資成本更低，此時出于自身效用最大化的考量，將減少消費和投資，當站在總量視角來看，這實際上引起了全社會需求的下滑；同時物價下滑將對生產者的盈利能力和開工率造成極大影響，雙方都選擇“躺平”，那么短期將對經濟造成巨大打擊，甚至會出現經濟衰退（Tips：CPI在1%～6%這個區間還是相對溫和的）。

提到CPI，豬肉價格一直是繞不過的“大山”，其價格波動通常能帶動肉類乃至食品價格的變化，從而影響到整體的居民消費價格。畢竟豬肉消費一直是我國居民生活重要組成部分，中國已經連續多年均是全球最大的豬肉生產和消費市場。雖然2023年已經調低豬肉在CPI指數中的權重，但持續走低的豬肉價格還是影響了CPI的回歸。

根據數據來看，從2022年四季度開始，豬肉價格的大幅下跌已經嚴重拖累了CPI，而今年3-4月的豬價影響減弱（環比拉動增加）是政府調低了豬肉價格在CPI中的權重而已，豬肉價格尚未得到有效支撐。

“豬周期”拐點未至，豬價依舊難漲

這波豬周期還沒到拐點，目前看豬肉價格難漲易跌。

從歷史來看，2013年至今有兩輪較完整的豬周期，第一輪是由于豬丹毒爆發影響和環保禁養政策的推動，周期從2014年4月開始至2018年6月29觸底結束，歷時50個月左右；第二輪是由于非洲豬瘟蔓延影響，周期從2019年3月至2022年4月中旬觸底，歷時37個月左右?？傮w來看，大致受到豬瘟、政策等因素影響，但是歸根結底還是與供給情況息息相關。

每一輪“豬周期”的長度并不是固定的，而且從最近的一次周期來看，或許已經出現了新的因素影響，例如資本大規模介入。

過去的豬周期主要是由于市場供需失衡產生的，只要價格出現下滑跡象，生產者就會自愿宰殺去產能。但現如今隨著資本入局，一旦豬肉價格開始走高，就會出現加大投資擴產，然后惜售、壓欄、二次肥育等情況，而且無論生豬市場是否虧損，市場都在擴產能。2022年中下旬這波豬肉價格的暴漲暴跌就是個例子，數據來看，壓欄和二次育肥是推動2022年豬價上漲的核心原因。

主要在供給端，2022年6月豬價開始上漲帶動了二次育肥和壓欄現象增加。2021年6月開始國內能繁母豬產量調減，10個月左右的生豬出欄來計算，剛好影響到2022年4月，一季度又剛好是出欄低位；適逢2021年開始玉米、豆粕等飼料價格也都在高位運行，養殖成本陡然增加，也助漲了豬肉價格。疊加新冠肺炎疫情對國際供應鏈的影響，豬肉月進口量環比下降70%；

壓欄惜售并不夸張。說是在去產能中，但從2021年以來的兩年多時間里，全國能繁母豬存欄量就沒真正下降過，一直在4，000萬頭以上，最高峰達4，564萬頭、最低谷也有4，177萬頭。即使豬肉價格已經跌入谷底，2023年4月自繁每頭平均虧損350元左右，但可見能繁母豬的存欄量依舊在4200萬頭以上。

上市公司來看，工業化智能化養豬龍頭牧原股份（002714.SH）2023年一季度存貨新高達到418.58億，而獨創“公司+農戶”模式溫氏股份（300498.SZ）2023年一季度的存貨也是新高，達到205.12億元。按照目前平均豬價來看，這波存貨高企和存貨周轉率下降背后大概率是前期擴產帶來的產能過剩。

不去產能，都在等什么？

等消費需求釋放還是政府收儲？

目前看，對豬肉價格影響較大的是政府收儲，而消費需求依舊不高。從數據來看，今年2月9日豬糧比曾一度跌破5，達到了4.92的最低位，中央便在2月24日收儲了2萬噸的凍豬肉，收儲刺激下，短暫提振了豬肉價格，3月2日豬糧比反彈至5.57，短期效果還是很顯著，但始終“杯水車薪”，并未解決產能過剩和消費不濟的根本問題，隨后4月20日豬糧比又跌至臨界值5的邊緣。

從2023年至今，能繁母豬的去化4個月僅減少了83萬頭，即使是每年的豬肉消費旺季四季度及年初，存欄量也基本沒什么變化，可見對豬肉的消費疲軟情況；豬肉價格難漲易跌還有一點，就是我國豬肉貿易長期處于逆差狀態，2022年年底疫情逐漸放開，貿易恢復，12月豬肉進口大幅反彈至20萬噸。

當然也有人說，我國人口開始負增長、紅利消失、飲食結構變化、經濟下行壓力等因素都是影響豬肉價格的原因。但各行各業都在宏觀的經濟周期中，經濟不好，無一幸免。

歸根結底豬肉板塊，去化產能不及預期才是本輪豬周期未見底的根本原因。

豬企相當難受

陷入豬肉下行周期里，在存欄母豬出現明顯去化前，很難反彈。

沒有哪家公司能逃過行業大周期的影響，不過規模效應和自身業務結構還是可以勉強抵御“周期風暴”。豬肉板塊中不同公司間最大的區別體現在養殖結構上，有些公司主要是自繁自育，比如牧原股份，但就是自繁自育的豬企固定投資占比較高；另一家新希望則對外采購比例較大的豬企外購生物性資產金額較高。

溫氏股份則處于中間。

但這三年來，溫氏股份業績如坐過山車。先是2020年歸母凈利潤74.26億元，同比下滑46.83%；隨后的2021年更是盈轉虧，歸母凈虧損達到134.04億，同比下滑280.51%；2022年在那波豬肉價格暴漲中，公司又實現扭虧為盈，歸母凈利潤52.89億元。2023年一季度，生豬價格持續維持在盈虧線下，上市生豬養殖企業普遍再陷虧損，溫氏股份也再次出現虧損，公司營業總收入199.74億元，同比上升36.9%，歸母凈利潤-27.49億元。

一方面持續降本是溫氏股份和其他豬企的核心。2023年一季度虧損的核心就是豬肉價格大幅下跌帶來的，以業務占比最高的豬肉類養殖為例，根據調研數據來看，公司2022年養殖平均完全成本在15.7元/公斤左右，這已經從去年年初高于16元/公斤下降至當前15.5元/公斤以下，但隨著豬肉價格的持續下跌，2023年1至4月，溫氏的毛豬成本價格分別為14.73元/公斤、約14.7元/公斤、15.20元/公斤、14.36元/公斤，均低于盈虧線水平以及養殖平均完全成本。當然溫氏也表示，2023年的目標是將養豬綜合成本降到為8元至8.5元/斤，近乎是去年的一半，而且公司對二、三季度的豬價表示樂觀。

另一方面，現金流支撐更重要。近些年溫氏股份的負債率出現了快速增長，2019-2022年，溫氏股份的資產負債率分別為28.90%、40.88%、64.10%，2022年盈利改善，溫氏股份在負債率方面才得以喘息，下降至56.25%，但相對于三年前，基本是翻倍的情況，目前看短期很難改觀。

在虧損的情況下，融資將是核心造血能力。溫氏股份今年持續加大貸款力度。根據一季度財報來看，公司短期借款大幅增加值33.54億元，使得當季公司的資產負債率增加再度上漲至59.22%，短期償債壓力驟增。溫氏股份短期內需要償還的有息負債達到91.78億元，并且還有76.34億的應付票據及應付賬款（其中應付款60.86億元），短期可能要支付近160多億，公司目前現金合計73.23億元，這里面包括拆出資金38.44億元，缺口不小。

近期出售的溫氏乳業35%股份拿到的4.34億，估計也就夠付個利息。而且公司近四年自由現金流情況也不太理想，合計自由現金流處于凈流出343.13億。

不過關于資金情況，公司也有回應：溫氏股份表示目前資金儲備充裕，截至一季度末公司各類可用資金超90億元，其中可隨時使用的資金超60億元。公司還有幾十億規模可隨時變現的財務性投資項目。除此之外，公司融資渠道豐富，已申請未使用的各類融資工具種類和額度較多。

豬周期的反轉節點在哪？

一種情況是主動去產能，但需求不足的話，豬價可能繼續走低，虧損擴大；另一種就是持久戰，都繃著不去產能，豬周期被拉長，大面積中小豬企出現現金流短缺或債務危機，開始被迫去產能，或被大魚低價吃掉，這背后就需要極強的現金流支撐。不過現在的狀況似乎都在咬牙維持存欄量，看誰能扛到最后。資金成本增加，難免淘汰一批，正邦科技（002157.SH）就已經倒下了。

最后一種情況就只能看宏觀層面，依靠政府收儲來消化產能，但從政府逐漸降低豬肉在CPI中的權重也能看出態度其實沒有那么積極。