金融生態環境、內部控制與金融化投資

初曉翠 高巖

摘 要：為深入研究金融生態環境對中小企業金融化投資的影響及內部控制的中介作用，本文選擇2010年至2019年中小板企業面板數據進行實證研究，研究結果顯示，金融生態環境將對中小企業金融化投資產生抑制作用，加強內部控制將進一步降低中小企業金融化投資意愿，完善的內部控制能夠有效防范和控制中小企業過度投資，提高中小企業承受金融生態環境不確定性可能造成的政策風險。

關鍵詞：金融生態環境；內部控制；金融化投資

本文結合2010年至2019年滬市中小板上市企業為樣本，基于企業金融化投資視角，從金融環境不確定性、金融化資產投資和內部控制角度探討金融生態環境不確定性、內部控制與金融化投資之間的內在聯系，研究金融環境不確定性是否會影響企業金融化投資及內部控制的調節作用等問題，旨在為企業金融化投資和相關政策制定提供有益參考。

一、研究假設與研究設計

（一）研究假設

基于現有研究成果，提出研究2個假設：假設1金融生態環境不確定性將對中小企業金融化投資產生抑制作用；假設2在金融生態環境不確定性上升的情況下，中小企業通過加強內部控制，進一步減少金融化投資。

（二）研究設計

1.樣本選擇及數據來源

本文選擇2010年至2019年中小板上市企業作為研究對象。為確保研究結果準確性，確定研究樣本篩選原則為剔除金融類上市企業、剔除資產規模異常增長企業、剔除銷售收入為0的上市企業、ST或*ST企業、樣本數據少于三年的企業，并對異常數據按1%縮尾處理。剔除當年上市企業、剔除資產規模異常的上市企業、剔除極端異常值。基于上述原則對滬市上市企業進行篩選處理。

2.變量設定

根據研究文獻資料，本文設定4個變量，即企業金融化投資、金融生態環境不確定性、內部控制指數、控制變量。企業金融化投資參考饒品貴等人研究，采用企業財務信息波表中現金流量表中指標，計算公式為：（（固定資產、無形資產、長期資產支付現金）-固定資產處置、無形資產、其他長期資產收回的現金）/當期總資產。金融生態環境按月度量化金融生態環境不確定性指標對數值，在度量當年金融生態環境不確定性情況，指數越大表明當年金融生態環境不確定性越高。內部控制指數選取迪博數據庫數據中中小企業月度控制指數數據，選取當年月度在內部控制指數均值作為代表值，指數越高表明中小企業內部控制質量越好。控制變量根據饒品貴（2017）等人研究成果，選取投資機會、財務杠桿、公司規模、現金持有量、公司經營年限、投資收益、國內生產總值和物價指數進行綜合判定。

3.模型設定

為深入研究金融生態環境不確定性對中小企業金融化投資的影響，依據潘攀（2020）等人研究成果，建立金融生態環境不確定性指數模型：

[investi，t=α+β1eput+β2todinsQi，t+β3leveli，t+β4sizei，t+β5cashi，t+β6agei，t+β7roai，t+β8gdpt+β9cpit+industry+εi，t]

式中，[investi]為企業金融化投資；[eput]為金融生態環境不確定性，選擇Davis等人構建的中國金融生態環境不確定性指數；[todbinsQ]為投資機會，選擇國泰按數據庫中托賓Q值；[level]為企業財務杠桿，負債總額/總資產；[age]為企業經營年限；[roa]為企業資產收益率，在凈利潤在/總資產；[gdp]為國民生產總值；[cpi]為物價指數。

在參考上述模型的基礎上，為檢驗內部控制度中中小企業金融化投資的調節作用，本文參考了饒萍（2019）等人研究，構建了加入內部控制的金融環境不確定性對金融化投資影響模型，即：

[investi，t=δ+β1eput+β2ici，t+β3eput×ici，t+β4tobinsQi，t+β5leveli，t+β6sizei，t+β7cashi，t+β8agei，t+β9roai，t+β10gdpi，t+β11cpii，t+industry+εi，t]

式中，[ic]為內部控制指數。為深入研究在內部控制指數與金融生態環境不確定性指標的交互作用，模型中加入了金融生態環境不確定性與內部控制交乘項。

二、實證結果分析

（一）統計性描述

根據統計分析結果，2010年至2019年我國中小企業金融化投資規模占總資產規模為5.4%，金融生態環境不確定性指數最小值為4.52，最大值為5.90，兩者差距較大，表明樣本期內我國金融生態環境不確定性波動較大。

（二）相關系數矩陣

根據模型進行相關系數矩陣分析，指標間相關性較高的指標為GDP和CPU指標，相關性系數為0.506。控制變量與金融生態環境不確定性相關性偏弱，其余變量與金融生態環境不確定性核心變量相關性較高或中等，且各變量之間不存在顯著的共線性關系，可作為核心變量的解釋變量。根據擬合分析，金融生態環境不確定性指標與金融化投資相關性系數為-0.148，初步分析金融生態環境不確定性對企業金融化投資具有抑制作用。

（三）回歸結果分析

通過對金融生態環境不確定性對中小企業金融化投資進行分析，通過采用潘攀（2020）等人提出的模型對金融生態環境不確定性與企業金融化投資之間的關系進行分析，結果顯示，在僅分析金融環境不確定性與中小企業金融化投資分析的情況下（[invest]（1）），結果顯示金融環境不確定性與企業金融化投資呈負相關關系，其回歸結果較為顯著；在加入企業內部控制變量情況下，金融生態環境不確定性對金融化投資影響為負相關（[invest]（2））；在加入宏觀層面控制變量情況下，金融生態環境不確定性系數為-0.009，且相關性水平較為顯著（0.01）。表明隨金融生態環境不確定性增加，中小企業金融化投資顯著下降（[invest]（3））；在增加企業內部控制和宏觀層面影響因素的基礎上，增加企業間行業差異，即行業固定效應指數，回歸分析結果仍呈顯著的相關性，表明金融生態環境不確定性增加將對中小企業金融化投資產生抑制作用，符合假設1預期。

通過分析金融生態環境與內部控制、金融化投資之間的內在關系，以內部控制指數作為調整變量，采用模型2進行分析驗證，結果顯示，通過分析金融生態環境不確定性、內部控制指數及兩者在的交乘項的關系，結果顯示交乘項與金融生態環境不確定性呈負相關關系（[invest]（1））；在金融生態環境不確定性、內部控制指數、交乘項的基礎上加入企業層面和宏觀層面變量，結果顯示交乘項與金融生態環境不確定性仍呈負相關關系（[invest]（2））。通過回歸分析研究，交乘項與金融生態環境不確定性呈顯著負相關關系，即在金融生態環境不確定性上升情況下，企業內部控制將對企業金融化投資產生抑制影響；進一步分析行業固定效應的影響，交乘項系數為-0.002，相關性水平為10%（[invest]（3）），表明內部控制強化了金融生態環境不確定性對企業金融化投資的抑制作用，并促進企業降低金融化投資意愿。該結果與本文提出的假設2相符。

（四）穩健性分析

為深入研究結果穩健性，采用重新構建的金融生態環境不確定性指數進行替代性驗證，在即以月度數據幾何平均值作為替代性指數，并選取樣本期內每季度最后一個月金融環境不確定性指數算數平均值作為替代性指數。通過回歸分析，金融生態環境不確定性與企業金融化投資呈顯著負相關關系，符合假設1。在加入企業內部控制變量后，交乘項為負，表明企業內部控制強化了金融生態環境不確定性對企業金融化投資的抑制作用，與回歸分析結果一致，表明該模型具有良好的穩健性。

同時，選取連續年限不少于5年的樣本進行穩健性分析，結果與前述結果一致，即交乘項系數為10%顯著水平，表明金融生態環境不確定性上升時，加強內部控制將造成中小企業金融化投資意愿下降。

三、結束語

根據2010年至2019年10年面板數據分析，在金融生態環境不確定性上升情況下，隨金融生態環境變動日益頻繁，將對企業金融化投資意愿產生影響，對抵御金融生態環境不確定性風險能力較弱的中小企業而言，金融生態環境不確定性將對中小企業金融化投資產生抑制作用。通過加入內部控制指數，研究表明內部控制在金融環境不確定性和企業金融化投資中起到調節作用，并進一步強化了企業減少投資意愿。

參考文獻：

[1]饒品貴，岳衡，姜國華.經濟政策不確定性與企業投資行為研究[J].世界經濟，2017（02）：27-51.

[2]饒萍，吳青.經濟政策不確定性、內部控制與債務融資[J].企業經濟，2019（03）：137-144.

[3]潘攀，鄧超，邱煜.經濟政策不確定性、銀行風險承擔與企業投資[J].財經研究，2020（02）：67-81.