高速公路PPP項(xiàng)目REITs融資模式研究

周晗

（中交第二公路工程局有限公司，陜西西安 710065）

0 引言

推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金的融合，成為推動(dòng)工程領(lǐng)域經(jīng)濟(jì)建設(shè)的重要命題。在《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》等政策的指導(dǎo)下，各地區(qū)積極響應(yīng)政策號(hào)召，將REITs 融資模式應(yīng)用到高速公路PPP項(xiàng)目的融資管理中，有效解決融資渠道中的矛盾問題，為項(xiàng)目資金管理提供了充足的資本融資工具。

1 高速公路PPP 項(xiàng)目REITs 融資模式的應(yīng)用背景

從高速公路PPP 項(xiàng)目的融資與建設(shè)背景看，將REITs 融資模式融入項(xiàng)目的行為具有廣闊的發(fā)展前景，其內(nèi)容體現(xiàn)如下：首先，高速公路PPP 項(xiàng)目模式面臨部分管理問題，如因缺少融資模式導(dǎo)致項(xiàng)目整體收益低等，在此情況下，企業(yè)通過將高速公路PPP 項(xiàng)目分為多個(gè)子項(xiàng)目，并且應(yīng)用REITs 融資模式，重組預(yù)備項(xiàng)目的解套資金，再利用其余的解套資金投資其他項(xiàng)目，從而提高政企在項(xiàng)目投資中獲得的經(jīng)濟(jì)收益。其次，從一些地區(qū)高速公路基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)情況來看，項(xiàng)目本身的投資規(guī)模較大，以及項(xiàng)目前期資本金投入較多，但項(xiàng)目最終的收益率卻無法保障。因此，參與高速公路項(xiàng)目投資的政府與企業(yè)收入將會(huì)降低，負(fù)責(zé)高速公路項(xiàng)目基礎(chǔ)設(shè)施集資的企業(yè)投資能力不足，導(dǎo)致項(xiàng)目只能通過大量的借貸資金維持運(yùn)轉(zhuǎn)。

2 高速公路PPP 項(xiàng)目REITs 融資模式的應(yīng)用特點(diǎn)

2.1 盤活項(xiàng)目資產(chǎn)，提升資金利用效益

從當(dāng)前國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)況來看，大多數(shù)地區(qū)均存在大量的存量資金，很少用于工程或產(chǎn)業(yè)建設(shè)，導(dǎo)致使用效益被逐漸埋沒。對(duì)此，通過在高速公路PPP項(xiàng)目中引入REITs 融資模式，有利于通過多方融資的方法，激發(fā)這一部分存量資金的價(jià)值，從而在相關(guān)行業(yè)中形成一種良性的資金或投資循環(huán)，助力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的資金使用效率。例如，在沙河市高速公路的REITs 融資試點(diǎn)的項(xiàng)目建設(shè)中，當(dāng)?shù)卣c企業(yè)紛紛參與高速公路項(xiàng)目建設(shè)，并全面落實(shí)PPP 項(xiàng)目運(yùn)作模式。在此過程中，由于該高速公路路段的項(xiàng)目建設(shè)缺少資金支持，當(dāng)?shù)卣c企業(yè)通過協(xié)商的方式，在合理的情況下應(yīng)用基礎(chǔ)設(shè)施REITs 融資模式處理存量資產(chǎn)，并用于該高速公路項(xiàng)目的子項(xiàng)目建設(shè)中，再通過子項(xiàng)目中的資金收益支持其他項(xiàng)目的建設(shè)。這樣一來，PPP 項(xiàng)目運(yùn)作模式下的融資方法不僅能夠解決項(xiàng)目建設(shè)的集資問題，還能夠在當(dāng)?shù)馗咚俟吩O(shè)施的項(xiàng)目建設(shè)中形成良好的資金循環(huán)，提高存量資金的利用效率[1]。

2.2 助力投資融資，打造全新資金模式

高速公路項(xiàng)目普遍建設(shè)周期長，投資規(guī)模大。在缺少完善投融資機(jī)制的背景下，大多數(shù)企業(yè)只能通過銀行貸款、高杠桿等形式進(jìn)行投資，在此過程中，企業(yè)需要面臨較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，地方政企通過打造PPP 項(xiàng)目的運(yùn)作模式，將REITs 融資模式應(yīng)用到項(xiàng)目資金歸集的過程中，使企業(yè)能夠在參與投資的過程中預(yù)備有效的退出渠道。首先，在應(yīng)用REITs 融資模式的基礎(chǔ)上，企業(yè)通過參與權(quán)益型融資，降低投資過程的資產(chǎn)負(fù)債率，避免出現(xiàn)無資可投、頻繁承受債務(wù)的問題。其次，政府與企業(yè)以高速公路的項(xiàng)目投資基礎(chǔ)為依據(jù)，利用REITs 融資模式，提高資金在項(xiàng)目中的回收率，從而真正打造一種“投資+融資”的項(xiàng)目平臺(tái)，為構(gòu)建項(xiàng)目的商業(yè)模式、提高高速公路PPP 項(xiàng)目的核心競爭力奠定基礎(chǔ)。最后，通過利用REITs 融資模式打造項(xiàng)目的商業(yè)集資模式，有利于借此吸引社會(huì)資本參與高速公路基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)。其原因在于：REITs 融資模式以一種公募的方式向社會(huì)發(fā)行、介紹項(xiàng)目，使高速公路項(xiàng)目以一種標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品被多方所接受，項(xiàng)目建設(shè)周期長、投資規(guī)模較大、風(fēng)險(xiǎn)較高的問題都會(huì)轉(zhuǎn)化為影響融資的次要因素，取而代之的是“項(xiàng)目流動(dòng)性提高、收益穩(wěn)定性增強(qiáng)、安全性得到保障”，為項(xiàng)目吸引保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)雀黜?xiàng)資金參與提供有利條件。

3 高速公路PPP 項(xiàng)目REITs 融資模式的應(yīng)用要點(diǎn)

3.1 制定好項(xiàng)目發(fā)展新規(guī)劃

為了優(yōu)化高速公路PPP 項(xiàng)目REITs 融資模式的應(yīng)用效果，項(xiàng)目參與方需要將目光聚焦于項(xiàng)目區(qū)域、項(xiàng)目領(lǐng)域、項(xiàng)目資產(chǎn)質(zhì)量之上，并且提前對(duì)高速公路項(xiàng)目的融資、投資做好規(guī)劃，充分發(fā)揮項(xiàng)目資金的使用效益，規(guī)避融資過程的風(fēng)險(xiǎn)問題[2]。

首先，并非所有區(qū)域的高速公路項(xiàng)目都能契合PPP 項(xiàng)目REITs 融資模式，項(xiàng)目參與方需要優(yōu)先聚焦重點(diǎn)區(qū)域，打造高速公路PPP 項(xiàng)目REITs 融資模式試點(diǎn)，再根據(jù)全新的運(yùn)營管理方法得出相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，為實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目REITs 融資模式的全面普及奠定基礎(chǔ)。例如，在G42S 上海至武漢高速公路的項(xiàng)目建設(shè)中，項(xiàng)目參與方將目光聚焦到長江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展的國家發(fā)展戰(zhàn)略之中，利用相關(guān)的國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展制度，吸引多方參與項(xiàng)目融資與合作，使項(xiàng)目實(shí)際收益率超出預(yù)期收益率約2.18%。

其次，為了增強(qiáng)項(xiàng)目與REITs 融資模式之間的適配性，企業(yè)與政府需要將發(fā)行項(xiàng)目REITs 的領(lǐng)域聚焦在交通系統(tǒng)、市政工程等板塊的高速公路項(xiàng)目當(dāng)中，并以此展開REITs 融資模式的設(shè)計(jì)與規(guī)劃，保障項(xiàng)目運(yùn)營過程中有穩(wěn)定的資金來源及收益。

最后，高速公路PPP 項(xiàng)目模式需要依靠社會(huì)資產(chǎn)才能正常運(yùn)行。

3.2 突破傳統(tǒng)項(xiàng)目運(yùn)作模式限制

高速公路PPP 項(xiàng)目REITs 融資模式必須堅(jiān)持全新的運(yùn)作模式，并且根據(jù)項(xiàng)目中參投的企業(yè)或資產(chǎn)質(zhì)量，打造切實(shí)可行的項(xiàng)目運(yùn)作模式與工作機(jī)制，為高速公路項(xiàng)目建設(shè)積累更多的經(jīng)濟(jì)效益。

以G4012 溧陽至寧德高速公路的項(xiàng)目建設(shè)為例，首先，在正確處理項(xiàng)目投資、擔(dān)保以及貸款關(guān)系的過程中，原始權(quán)益人對(duì)傳統(tǒng)的高速公路PPP 項(xiàng)目融資模式內(nèi)容做了創(chuàng)新，在政府方、銀行以及社會(huì)資本方當(dāng)中加入項(xiàng)目REITs。利用項(xiàng)目REITs 對(duì)社會(huì)資本方進(jìn)行監(jiān)管，再結(jié)合多方為底層資產(chǎn)方提供投資，具體的融資模式變化如圖1 所示。

圖1 融資模式變更分析

其次，在打造項(xiàng)目運(yùn)作模式的過程中，社會(huì)資本方及企業(yè)等多方始終堅(jiān)持打造權(quán)益型結(jié)構(gòu)的融資模式，由底層資產(chǎn)方負(fù)責(zé)真實(shí)出售，并且將REITs 以權(quán)益份額的方式在市場中上臺(tái)交易。這樣一來，該項(xiàng)目的融資運(yùn)營不僅能有效防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題，還能達(dá)到降低融資難度的目的。此外，項(xiàng)目REITs 在運(yùn)營過程中始終堅(jiān)持良性的投資循環(huán)，即由社會(huì)資本方、底層資本方應(yīng)用項(xiàng)目REITs 盤活項(xiàng)目中的存量資產(chǎn)，并且回收其中的剩余存量資金，這一部分資金能夠應(yīng)用到高速公路項(xiàng)目的設(shè)施建設(shè)中，解決部分子項(xiàng)目資金短板的問題。

最后，項(xiàng)目多方通過利用公開發(fā)行的方式，改善項(xiàng)目招投效果。具體的表現(xiàn)有：在利用項(xiàng)目REITs 吸引投資者參投的基礎(chǔ)上，將項(xiàng)目REITs 公開上市，以一種科學(xué)化、合理化的方式體現(xiàn)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿Γ罱K在公開發(fā)行的影響下，該高速公路PPP 項(xiàng)目的定價(jià)機(jī)制逐漸完善，并且能夠真實(shí)地反映項(xiàng)目建設(shè)的價(jià)值。

4 高速公路PPP 項(xiàng)目REITs 融資模式的應(yīng)用措施

4.1 完善交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方案

在高速公路PPP 項(xiàng)目REITs 融資模式的應(yīng)用中，參與投資的多方需要根據(jù)項(xiàng)目建設(shè)的方向及類型，對(duì)資金交易結(jié)構(gòu)制訂合適的管理方案，用于解決其中存在的融資管理風(fēng)險(xiǎn)。

首先，項(xiàng)目REITs 能夠作為中等收益、中等風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，提高融資模式的整體運(yùn)營效率，但項(xiàng)目REITs 面臨的風(fēng)險(xiǎn)以及收益匹配特征與市場中的股票、債券等截然不同，因此，參與項(xiàng)目投資的多方應(yīng)為此制定專門的管理規(guī)則，用于強(qiáng)化融資過程中的風(fēng)險(xiǎn)管理力度。

其次，參與投資的項(xiàng)目權(quán)益人同樣需要考慮借助專業(yè)的運(yùn)營機(jī)構(gòu)，進(jìn)行項(xiàng)目REITs 的運(yùn)營管理，打造相應(yīng)的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方案，其原因在于，通過依靠專業(yè)的項(xiàng)目管理運(yùn)營機(jī)構(gòu)，有關(guān)高速公路項(xiàng)目的資金運(yùn)營管理才能在全新的商業(yè)模式下形成資金循環(huán)，有利于在保障項(xiàng)目質(zhì)量的基礎(chǔ)上，降低項(xiàng)目運(yùn)營的實(shí)際成本投入[3]。

最后，按照項(xiàng)目REITs 的資金投向分類，高速公路項(xiàng)目中的投資與融資類型可以分為權(quán)益型、公司型及混合型等，參與投資的多方應(yīng)當(dāng)根據(jù)項(xiàng)目REITs 的組織形式，制訂相應(yīng)的交易結(jié)構(gòu)方案。例如，契約型REITs 的應(yīng)用具有合理性，該組織形式的應(yīng)用能夠有效分配項(xiàng)目公司股權(quán)，通過與參投多方簽訂契約合同，保障項(xiàng)目REITs 能夠正常籌集資金。對(duì)此，在交易結(jié)構(gòu)方案的設(shè)計(jì)中，項(xiàng)目REITs 的主要管理人、托管人應(yīng)當(dāng)與底層資產(chǎn)方、社會(huì)資本方之間建立信托契約，以此來保持項(xiàng)目稅收的中性化、項(xiàng)目投資的靈活化、退出機(jī)制的多元化，優(yōu)化PPP 項(xiàng)目REITs 融資模式的應(yīng)用效果。

4.2 完善項(xiàng)目投資收益管理

在利用項(xiàng)目REITs 對(duì)高速公路PPP 項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券融資的過程中，投資多方應(yīng)當(dāng)根據(jù)項(xiàng)目股權(quán)的限制性規(guī)定，對(duì)項(xiàng)目的投資收益進(jìn)行全面管理，從而挖掘PPP 項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿4]。

首先，由于高速公路項(xiàng)目規(guī)模普遍較大，在完善項(xiàng)目投資收益的管理工作中，投資方應(yīng)當(dāng)優(yōu)先挖掘項(xiàng)目本身帶有的商業(yè)價(jià)值，并借此開發(fā)出多元化的商業(yè)模式，獲取新的經(jīng)濟(jì)效益。例如，在長江三角洲經(jīng)濟(jì)發(fā)展區(qū)的部分地區(qū)，全面落實(shí)高速公路項(xiàng)目的商業(yè)化管理，在采用PPP 項(xiàng)目REITs 融資模式的基礎(chǔ)上，將地方高速公路系統(tǒng)與沿線物流產(chǎn)業(yè)、農(nóng)業(yè)及商業(yè)等同步開發(fā)，實(shí)現(xiàn)利用其他產(chǎn)業(yè)與高速公路項(xiàng)目收益的集成化目標(biāo)，為項(xiàng)目建設(shè)提供了更加穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流。

其次，參投多方需要針對(duì)投資收益管理做好調(diào)查工作。例如，確定高速公路項(xiàng)目的價(jià)格、項(xiàng)目收益率標(biāo)準(zhǔn)，為吸引社會(huì)資本投資奠定基礎(chǔ)，緩解項(xiàng)目建設(shè)的資金困難。

最后，參與投資的多方以及原始權(quán)益人需要打造社會(huì)資本創(chuàng)新管理模式，并且利用靈活的管理機(jī)制，降低項(xiàng)目運(yùn)營及投資的成本。

在此基礎(chǔ)上，結(jié)合項(xiàng)目REITs 與多方技術(shù)創(chuàng)新，解決項(xiàng)目運(yùn)營中所需的基礎(chǔ)設(shè)施配置，從而提高高速公路項(xiàng)目的回報(bào)水平。

4.3 打造未來融資戰(zhàn)略

為了確保高速公路PPP 項(xiàng)目REITs 融資模式的長期化、可持續(xù)化應(yīng)用，相關(guān)企業(yè)應(yīng)根據(jù)PPP 項(xiàng)目的運(yùn)作模式、項(xiàng)目REITs 的融資優(yōu)勢，打造出完善的配套管理架構(gòu)，使高速公路PPP 項(xiàng)目REITs 融資模式能夠始終符合現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策要求。如圖2 所示，在打造權(quán)益型項(xiàng)目REITs 結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，REITs 持有人應(yīng)當(dāng)始終在資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的管理中起到引領(lǐng)作用，通過打造完善的私募基金及信托計(jì)劃，使各地區(qū)沉淀的存量資產(chǎn)能夠通過項(xiàng)目REITs 盤活，并且應(yīng)用到新的高速公路PPP 項(xiàng)目中，擴(kuò)大融資經(jīng)濟(jì)的來源，并且降低項(xiàng)目貸款的風(fēng)險(xiǎn)。

圖2 PPP 項(xiàng)目REITs 運(yùn)營結(jié)構(gòu)

此外，高速公路PPP 項(xiàng)目公司需要重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目REITs 的市場化機(jī)制，并將其應(yīng)用到高速公路項(xiàng)目中，解決項(xiàng)目運(yùn)營期間的投資需求，激發(fā)項(xiàng)目融資過程中的資金活力。

5 結(jié)語

總的來說，在高速公路PPP 項(xiàng)目的融資管理中，REITs 融資模式能夠有效解決融資過程困難、社會(huì)資本交易困難等問題，協(xié)調(diào)政企在項(xiàng)目融資管理中的矛盾問題。因此，在嚴(yán)格遵守現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)監(jiān)管政策與融資政策的基礎(chǔ)上，政企應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)REITs 融資模式在高速公路PPP 項(xiàng)目中的應(yīng)用，利用全新的資產(chǎn)證券化模式，處理好項(xiàng)目的融資管理，提高投資收益，并且實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目地產(chǎn)升值的目標(biāo)。