利率是黃金定價核心因子

羅志恒

黃金是一種特殊的大類資產，同時具備類似于大宗商品的商品屬性、類似于美元的貨幣屬性以及類似于債券的金融屬性。而作為投資品，黃金又同時具備抵御通脹、規避風險、資產配置的重要功能。

商品屬性 貨幣屬性 金融屬性

黃金具有商品屬性。與其他大宗商品一樣，黃金具備一定的實用功能。例如，得益于產量稀少和迷人的金色光澤，黃金被制成精美的珠寶首飾，以彰顯所有者的財富和地位；由于耐腐蝕、導電性強，黃金成為電子元器件的理想鍍層，日本就曾從廢棄的電子產品中回收金屬以制作東京奧運會的獎牌，平均每30部智能手機中能夠提取出約1克黃金。此外，黃金在航空航天、醫療等領域也有著廣泛應用。

黃金具有貨幣屬性。“金本位制”曾是一種非常流行的貨幣制度安排，盡管早已成為歷史，但仍在世界范圍內擁有眾多擁躉，黃金成為他們對抗本國貨幣超發貶值、保衛自身財富的武器。需要指出的是，在公眾層面，黃金的貨幣屬性更多是人們的一種樸素信念，并不能直接作為支付工具，1976年IMF成員國達成《牙買加協議》，同意取消黃金官價，推行黃金非貨幣化；但在央行層面，黃金仍保留了一絲昔日榮光，是央行的儲備資產之一，2022年底，黃金占全球央行儲備資產的比重為13.8%。

黃金具有金融屬性。除了珠寶首飾、手機電路的鍍金膜等實際用途以外，黃金也和股票、債券等一樣，是廣受認可的投資品種，并有現貨、期貨、期權、紙黃金、ETF等眾多投資方式。全球黃金市場交易量大、流動性強，據世界黃金協會數據，2021年黃金日均交易量達1309億美元，市場深度甚至接近于美國國債。

抗通脹 避險 資產配置

黃金能夠抵御通脹。商品屬性賦予了黃金抗通脹的功能，即使貨幣大規模超發，身為實物資產的黃金，其價格也能“水漲船高”，從而避免購買力大幅貶損。也正是因為黃金產量受限以及能抗通脹，黃金的貨幣屬性才仍有廣泛的群眾基礎。

黃金能夠規避風險。黃金的避險功能主要來自于其“超脫”的特質。黃金既不依附于任何一國政權，又在世界范圍內被普遍認可。因此，當一國爆發戰爭或主權債務、貨幣、匯率等危機時，黃金是該國居民保衛自身財富的“保險柜”。此外，黃金在生產生活中的作用相對有限，這使得其與經濟景氣度的聯系不像原油、股票等資產那么緊密，從而成為投資者在經濟與金融市場劇烈波動時的“避風港”。

黃金有助于資產配置。首先，黃金能帶來長期的正向回報。其次，黃金與其他資產的相關性較弱，在投資組合中納入黃金，能夠有效分散風險，提高整體的收益風險比。

供需分析與定價邏輯

黃金作為大宗商品的一員，供需狀況自然是分析黃金價格的基礎，世界黃金協會每個季度都會公布黃金的供需平衡表。但是黃金又與一般的大宗商品不同，金融屬性強于商品屬性，因此有著相對獨特的定價邏輯。

黃金的供給包括礦產金、再生金、生產商凈套保等。礦產金是從金礦中開采提煉的黃金，是黃金的主要供給方式。再生金是將以前的黃金制品回收后重新熔煉或提純后所形成的黃金，大部分來自于珠寶首飾，少部分來自于工業產品、金條和金幣。生產商凈套保是指礦業公司通過期貨等衍生品進行套期保值，可理解為提前交易未來生產的黃金。

黃金的需求包括金飾制造、科技用金、私人投資、央行購金。金飾制造和科技用金體現了黃金的商品屬性，私人投資和央行購金則體現了黃金的金融屬性和貨幣屬性。值得關注的是，2008年國際金融危機以來，全球央行開始持續增持黃金，因為美聯儲和歐央行開啟量化寬松，美元和歐元作為外匯儲備的吸引力大幅下降。

黃金供給對金價的影響相對較小。其一，黃金的新增供給較為穩定，礦產金產量波動較小且產地分散，不易像原油那樣形成壟斷集團和供給沖擊。其二，黃金不像原油那樣會被完全消耗，仍會以某種形式存在于世界上。國際黃金協會數據顯示，截至2022年底，人類已開采了大約20.9萬噸黃金，其中私人投資持有4.65萬噸，是2022年黃金全部供應量4754.5噸的近10倍，這部分黃金都屬于潛在的供給力量。

黃金的金融屬性強于商品屬性，黃金價格由投資需求主導。黃金的投資需求來自于私人投資和央行購金，其波動率都要顯著高于金飾制造和科技用金。

實際利率是核心定價因子

黃金通常被認為是一種零息資產。存款、債券、股票等金融資產會有利息、股息等回報，而黃金作為實物資產，往往只是安靜地儲存在金庫之中，并不會孳息。

嚴格來說，黃金也能通過租借業務獲得利息收益，在約定的期限內，借出方在期初將自有實物借給借入方使用，到期時借入方向借出方歸還足額的實物，并支付相應利息。但是一方面，黃金租借后會產生交易對手風險，且租借利率通常較低；另一方面，租借業務一般發生在金融機構之間的實物拆借、銀行和涉金企業之間的實物租賃等，普通投資者無法參與。因此對于絕大部分黃金投資而言，黃金確實是一種零息資產。

實際利率是投資黃金的機會成本。一方面，黃金是實物資產，具有抗通脹的功能，金價會隨著通脹上升而上漲，因此通脹是黃金的回報；另一方面，黃金是零息資產，不會像股票、債券等證券一樣帶來股息、利息等回報，因此名義利率是黃金的隱含成本。名義利率減去通脹便是實際利率，是黃金的機會成本。實際利率上升，黃金價格下跌；實際利率下降，黃金價格上漲。

黃金的本質是一個超國家主權信用的、無息的通脹保值債券。超國家主權信用是因為黃金不存在任何信用風險，具有避險功能；無息是指黃金不產生現金流回報；通脹保值是因為黃金具有抗通脹功能。這種債券的核心定價因子便是實際利率，其價格與實際利率呈負相關關系。

實際利率是黃金的核心定價因子，有兩點需要注意：

首先，這里的實際利率是指全球實際利率，因為黃金是國際性的投資品。但實際應用中，市場通常用美國10年期通脹保值國債的收益率來替代，美國是世界第一大經濟體、擁有規模最大的金融市場，且黃金由美元計價。

其次，實際利率等于名義利率減通脹，這個通脹是通脹預期（10年期美債的盈虧平衡通脹率），而非實際通脹。從資產定價的角度來說，市場交易的是預期，因此通脹預期更為合適。

掌握了實際利率走勢，便能對黃金價格進行基本的分析和判斷。而實際利率主要取決于美國經濟基本面、美聯儲的政策立場、市場對經濟和政策的預期等。