注冊(cè)制改革對(duì)IPO發(fā)行成本的影響

顏恩點(diǎn)　劉瑾瑤　侯明輝

【摘要】注冊(cè)制改革是助力我國資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵性制度改革。本文以注冊(cè)制改革為自然實(shí)驗(yàn)， 以2010 ～ 2021年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象， 使用雙重差分模型檢驗(yàn)注冊(cè)制改革對(duì)IPO發(fā)行成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)， 注冊(cè)制改革提高了IPO發(fā)行的總成本， 具體表現(xiàn)為直接成本的降低、 間接成本的增加。進(jìn)一步研究顯示： 注冊(cè)制改革簡(jiǎn)化了IPO發(fā)行的審核程序， 減少了IPO過程中企業(yè)的尋租行為， 使得IPO發(fā)行直接成本降低； 但發(fā)行制度的改變并未降低IPO過程中的信息不對(duì)稱程度， 而是增加了IPO發(fā)行的不確定性， 導(dǎo)致IPO發(fā)行間接成本增加。異質(zhì)性分析顯示， 企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有和企業(yè)類型為科創(chuàng)型可緩解注冊(cè)制改革造成的IPO發(fā)行成本增加， 企業(yè)所處地區(qū)市場(chǎng)化程度較高會(huì)增強(qiáng)注冊(cè)制改革造成的IPO發(fā)行成本增加。本文的研究為壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)的信息審核責(zé)任， 完善相關(guān)法律法規(guī)， 提供了新的視角和理論依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】注冊(cè)制改革；信息不對(duì)稱；IPO發(fā)行成本；直接成本；間接成本

【中圖分類號(hào)】 F275? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）13-0125-7

一、 引言

2018年11月5日， 習(xí)近平總書記宣布在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制； 2019年7月22日， 黃浦江畔的鑼聲宣告我國資本市場(chǎng)正式進(jìn)入“科創(chuàng)板時(shí)間”； 2020年4月27日， 中央全面深化改革委員會(huì)宣告將在創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制， 標(biāo)志著我國資本市場(chǎng)的注冊(cè)制改革正式進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段。注冊(cè)制改革是推動(dòng)我國資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵一環(huán)， 有利于增強(qiáng)資本市場(chǎng)的樞紐功能， 提高直接融資比重， 推動(dòng)資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高水平循環(huán)。目前注冊(cè)制改革的經(jīng)濟(jì)后果如何？改革效率如何？這些問題亟待解答。本文從注冊(cè)制改革對(duì)IPO發(fā)行成本的影響這一角度對(duì)上述問題進(jìn)行研究。

Ritter（1987）將IPO發(fā)行總成本分為直接成本和間接成本。直接成本是指發(fā)行人付給會(huì)計(jì)師事務(wù)所、 律師事務(wù)所和承銷商等的中介機(jī)構(gòu)費(fèi)、 手續(xù)費(fèi)和其他宣傳費(fèi)用。間接成本主要指企業(yè)因新股錯(cuò)誤定價(jià)而承擔(dān)的損失， 如由于新股發(fā)行定價(jià)偏低， 發(fā)行價(jià)低于企業(yè)價(jià)值， 使得企業(yè)間接承擔(dān)的損失等。目前尚無學(xué)者從注冊(cè)制改革這一股票發(fā)行制度變化的角度研究IPO發(fā)行成本的相關(guān)問題， 因此注冊(cè)制改革是否以及如何影響IPO發(fā)行成本， 尚無定論。本文以注冊(cè)制改革為自然實(shí)驗(yàn)， 以2010 ～ 2021年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象， 使用雙重差分模型， 考察注冊(cè)制改革對(duì)IPO發(fā)行成本的影響及其具體作用機(jī)制。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面： 第一， 提供了注冊(cè)制改革影響IPO發(fā)行成本的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)， 拓展了關(guān)于IPO發(fā)行成本的相關(guān)研究。本文引入注冊(cè)制改革對(duì)IPO發(fā)行成本的影響， 從宏觀因素和制度變遷層面拓展了IPO發(fā)行成本的研究視野。第二， 豐富了注冊(cè)制改革及其影響的相關(guān)研究。當(dāng)前學(xué)術(shù)界關(guān)于注冊(cè)制改革的研究集中于不同股票發(fā)行制度在信息披露（陳淮和顧連書，2012； 曹鳳岐，2014）、 法律基礎(chǔ)（曹鳳岐，2020）和中介機(jī)構(gòu)（魯桂華等，2020）等方面的問題， 鮮有文獻(xiàn)對(duì)發(fā)行制度改革的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行實(shí)證研究。第三， 本文的研究結(jié)論為全面推行注冊(cè)制改革提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)， 也為落實(shí)中介機(jī)構(gòu)的信息審核責(zé)任、 完善證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)制度和證券法律法規(guī)制度建設(shè)提供了相關(guān)理論參考。

二、 文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）文獻(xiàn)回顧

本文主要從理論分析和實(shí)證研究?jī)蓚€(gè)角度梳理了關(guān)于發(fā)行制度改革的研究。從理論分析角度來看， 注冊(cè)制可以改善資本市場(chǎng)的信息質(zhì)量， 推動(dòng)股票發(fā)行市場(chǎng)化。顧連書等（2012）發(fā)現(xiàn)， 開設(shè)注冊(cè)制板塊有利于健全資本市場(chǎng)的法規(guī)制度并落實(shí)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任， 提高投資者的素質(zhì)。曹鳳岐（2014）通過對(duì)比分析三種發(fā)行審核制度， 認(rèn)為注冊(cè)制以信息披露為中心， 由投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值做出判斷， 更有利于具有發(fā)展前景的企業(yè)上市融資。從實(shí)證研究角度來看， 注冊(cè)制使IPO逐步市場(chǎng)化， 進(jìn)而使得對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和非理性投機(jī)行為的管控成為注冊(cè)制改革的重點(diǎn)。劉煜輝和熊鵬（2005）研究發(fā)現(xiàn)， IPO發(fā)行間接成本過高的原因主要在于“股權(quán)分置”和“政府管制”。田利輝（2010）也認(rèn)為資本市場(chǎng)上的嚴(yán)格管制和政府干預(yù)導(dǎo)致了高IPO抑價(jià)現(xiàn)象。董秀良等（2020）發(fā)現(xiàn)非理性投機(jī)行為是注冊(cè)制下首發(fā)定價(jià)過高的主要原因。

在發(fā)行成本方面， Ang和Brau（2002）從信息不對(duì)稱角度出發(fā)， 發(fā)現(xiàn)企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱程度越高， 新股發(fā)行前的不確定性就越大， 進(jìn)而導(dǎo)致IPO發(fā)行直接成本、 間接成本和總成本增加。Bruner等（2004）發(fā)現(xiàn)， 信息不對(duì)稱導(dǎo)致IPO發(fā)行成本存在差異。王華和張程睿（2005）研究發(fā)現(xiàn)， 提高信息披露水平有利于降低IPO發(fā)行成本。楊記軍和趙昌文（2006）研究發(fā)現(xiàn)， 發(fā)行詢價(jià)制度顯著增加了公司IPO發(fā)行的直接成本， 但價(jià)格發(fā)行功能顯著降低了IPO發(fā)行的間接成本， 使得上市公司總發(fā)行成本下降。張強(qiáng)和張寶（2011）發(fā)現(xiàn)， 中介機(jī)構(gòu)的“聲譽(yù)溢價(jià)”效應(yīng)增加了IPO發(fā)行的直接成本， 但減少了IPO發(fā)行的間接成本。

綜上所述， 現(xiàn)有研究主要從信息不對(duì)稱、 政府政策、 中介機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資等角度對(duì)IPO發(fā)行成本進(jìn)行研究， 尚無學(xué)者從注冊(cè)制改革這一角度研究IPO發(fā)行成本的相關(guān)問題。本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上， 進(jìn)一步探討注冊(cè)制改革對(duì)IPO發(fā)行成本的影響。

（二）理論分析

Ritter（1987）將IPO發(fā)行總成本分為直接成本和間接成本， 注冊(cè)制改革主要通過影響IPO發(fā)行直接成本和間接成本進(jìn)而影響IPO發(fā)行總成本。其一， 若IPO發(fā)行過程中的直接成本降低幅度較大， 則注冊(cè)制改革減少了IPO發(fā)行的總成本。我國資本市場(chǎng)股票發(fā)行制度由核準(zhǔn)制改為注冊(cè)制， 審核原則由實(shí)質(zhì)性審核原則改為形式審核原則。這一方面有效減少了尋租行為， 降低了IPO發(fā)行過程中的尋租成本（陳見麗，2015）； 另一方面， 簡(jiǎn)化了審核程序， 提高了審核效率， 使中介機(jī)構(gòu)的材料準(zhǔn)備成本和時(shí)間成本等大大降低， 進(jìn)而減少了IPO發(fā)行的總成本。其二， 若IPO發(fā)行過程中的間接成本大幅提高， 則注冊(cè)制改革增加了IPO發(fā)行的總成本。注冊(cè)制改革沒有降低資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度， 反而增加了新股發(fā)行的不確定性， 進(jìn)而導(dǎo)致IPO發(fā)行的總成本增加。一方面， 注冊(cè)制改革沒有降低發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱程度， 為了向投資者傳遞發(fā)行人的質(zhì)量信息， 發(fā)行人有意降低IPO發(fā)行價(jià)格， 從而提高了IPO發(fā)行的間接成本； 另一方面， 注冊(cè)制改革并未緩解不同投資者之間的信息不對(duì)稱程度， 為了保護(hù)個(gè)人投資者的利益， 避免“贏者詛咒”的損失（Rock， 1986）， 發(fā)行人會(huì)在發(fā)行價(jià)格上給予一定的折讓， 進(jìn)而使得IPO發(fā)行總成本上升。

基于以上分析， 本文提出以下競(jìng)爭(zhēng)性研究假設(shè)：

H1a： 在其他條件相同時(shí)， 注冊(cè)制改革與IPO發(fā)行的總成本負(fù)相關(guān)。

H1b： 在其他條件相同時(shí)， 注冊(cè)制改革與IPO發(fā)行的總成本正相關(guān)。

在上述分析的基礎(chǔ)上， 本文進(jìn)一步探究注冊(cè)制改革影響IPO發(fā)行成本的作用路徑。首先， 從注冊(cè)制改革影響IPO發(fā)行直接成本的角度進(jìn)行探討。已有研究主要從相關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)IPO審核形式和審核程序的轉(zhuǎn)變進(jìn)行了考慮（曹鳳岐，2014）。第一， 注冊(cè)制改革使IPO的審核形式由實(shí)質(zhì)性審核改為形式審核， 企業(yè)的尋租成本降低。核準(zhǔn)制實(shí)行實(shí)質(zhì)性審核原則， 根據(jù)發(fā)行人提供的材料做出價(jià)值判斷以及是否核準(zhǔn)申請(qǐng)的決定。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在IPO審核上具有“生死”決定權(quán)， 因此容易滋生尋租行為（陳見麗，2015）。若企業(yè)與中介機(jī)構(gòu)和發(fā)行人串謀發(fā)生尋租成本， 則會(huì)提高IPO發(fā)行的直接成本。而注冊(cè)制實(shí)行信息公開原則， 對(duì)申報(bào)文件進(jìn)行形式審核， 只審查申請(qǐng)文件的規(guī)范性、 完整性與合法性， 不考慮發(fā)行人及證券價(jià)值等實(shí)質(zhì)性問題， 也不對(duì)證券發(fā)行做出實(shí)質(zhì)性判斷， 將公司上市的權(quán)利交還給市場(chǎng)， 有利于從根本上解決尋租問題， 減少IPO審核環(huán)節(jié)的權(quán)力尋租成本。第二， 注冊(cè)制改革簡(jiǎn)化了審核程序， 使得中介機(jī)構(gòu)的材料準(zhǔn)備成本和時(shí)間成本大大降低。核準(zhǔn)制下會(huì)計(jì)師事務(wù)所、 券商等中介機(jī)構(gòu)需要準(zhǔn)備更詳細(xì)、 更充分的材料上交給監(jiān)管機(jī)構(gòu)， 與之相關(guān)的任務(wù)量大大加重， IPO發(fā)行的直接成本增加。而注冊(cè)制下， 證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開， 并送交監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查。監(jiān)管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)， 對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查。綜上可知， 相對(duì)于核準(zhǔn)制， 注冊(cè)制有效緩解了企業(yè)IPO的權(quán)力尋租行為， 降低了IPO的尋租成本， 并簡(jiǎn)化了審核程序， 減輕了相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的文件準(zhǔn)備成本和時(shí)間成本， 使得IPO發(fā)行的直接成本降低。

基于上述分析， 本文提出如下研究假設(shè)：

H2： 在其他條件相同時(shí)， 注冊(cè)制改革顯著降低了IPO發(fā)行的直接成本。

其次， 從注冊(cè)制改革影響IPO發(fā)行間接成本的角度進(jìn)行探討。關(guān)于注冊(cè)制改革如何影響IPO發(fā)行的間接成本， 本文主要從IPO發(fā)行過程中資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度對(duì)新股發(fā)行不確定性的影響展開分析。第一， 注冊(cè)制改革沒有降低發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱程度。在注冊(cè)制改革初期， 信息披露制度、 資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制和投資者保護(hù)制度等相關(guān)配套措施尚不健全， 投資者無法全面獲得發(fā)行人的相關(guān)信息， 難以估計(jì)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。為了向投資者傳遞發(fā)行人的質(zhì)量信息， 發(fā)行人有意降低IPO發(fā)行價(jià)格（劉煜輝和沈可挺，2011）， 從而導(dǎo)致IPO發(fā)行的間接成本增加（Grinblatt和Hwang，1989）。第二， 注冊(cè)制改革并未緩解不同投資者之間的信息不對(duì)稱程度。由于正式制度尚不健全， 注冊(cè)制并未增加個(gè)人投資者獲取信息的途徑， 投資者無法準(zhǔn)確判斷企業(yè)的價(jià)值。核準(zhǔn)制下由監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查， 過濾掉資質(zhì)不好的企業(yè)以降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)， 為投資人進(jìn)行第一道篩選。而注冊(cè)制下， 與專業(yè)性強(qiáng)和信息渠道多的機(jī)構(gòu)投資者相比， 個(gè)人投資者需要花費(fèi)更多成本搜集相關(guān)信息并自主判斷企業(yè)價(jià)值。為了避免“贏者詛咒”的出現(xiàn)， 發(fā)行人會(huì)在發(fā)行價(jià)格上給予一定的折讓（張學(xué)勇等，2014）， 對(duì)個(gè)人投資者的信息搜集成本進(jìn)行補(bǔ)償， 從而提高了IPO發(fā)行的間接成本。

基于上述分析， 本文提出如下研究假設(shè)：

H3： 在其他條件相同時(shí)， 注冊(cè)制改革顯著提高了IPO發(fā)行的間接成本。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010 ～ 2021年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象， 以創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制改革之后在該板塊上市的公司和在科創(chuàng)板上市的公司為實(shí)驗(yàn)組， 其他上市公司為控制組， 數(shù)據(jù)來源于CSMAR和Wind。根據(jù)2012年證監(jiān)會(huì)上市公司行業(yè)分組中的二級(jí)代碼對(duì)上市公司所在行業(yè)進(jìn)行分類。

本文對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理： 剔除金融、 保險(xiǎn)類公司； 剔除首日交易數(shù)據(jù)以及公司特征等變量缺失的公司； 對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行縮尾處理。為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文所有回歸均進(jìn)行了穩(wěn)健性（robust）控制。

（二）變量定義與模型設(shè)計(jì)

1. 被解釋變量。參考Ritter（1987）對(duì)IPO發(fā)行成本的分類方法， 本文將IPO發(fā)行總成本（PTC）分為IPO發(fā)行直接成本（PDC）和IPO發(fā)行間接成本（PIC）。具體計(jì)算方式如下：

PDC= F₀/P₀（1）

PIC= （P₁-P₀）/P₀（2）

PTC= PDC+PIC （3）

其中： F₀為實(shí)際每股發(fā)行費(fèi)用， 包括承銷費(fèi)、 審計(jì)費(fèi)、 律師費(fèi)等； P₀為新股每股發(fā)行價(jià)； P₁為新股上市首日的收盤價(jià)。

2. 解釋變量。基于雙重差分模型， 以注冊(cè)制改革這一事件定義解釋變量： Post為虛擬變量， 如果時(shí)間t為上市公司所在板塊實(shí)行注冊(cè)制（創(chuàng)業(yè)板為2020年， 科創(chuàng)板為2018年）之后則取1， 否則取0； Bound是虛擬變量， 如果企業(yè)i為創(chuàng)業(yè)板或科創(chuàng)板的上市公司則取1， 否則取0。

3. 控制變量。為檢驗(yàn)注冊(cè)制改革對(duì)IPO發(fā)行成本的影響， 本文選定了一系列可能影響企業(yè)IPO發(fā)行成本的財(cái)務(wù)和公司治理方面的因素作為控制變量（Controls）， 并控制了行業(yè)（Industry）、 年份（Year）、 省份（PLace）的影響。具體變量定義如表1所示。

4. 模型設(shè)定。本文構(gòu)建了模型（4）作為檢驗(yàn)假說的基本模型， 其中β3反映了注冊(cè)制改革對(duì)IPO發(fā)行成本的影響。

PTC_i，t/PDC_i，t/PIC_i，t=β₀+β₁Post_i，t+β₂Bound_i，t+β₃Post_i，t×Bound_i，t+Controls_i，t+ε_i，t （4）

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在對(duì)照組中， 公司上市發(fā)行制度為核準(zhǔn)制， 公司發(fā)行上市的平均直接成本占比約為10%， 平均間接成本占比約為40%， 平均總成本占比約為50%， 注冊(cè)制改革對(duì)主板的影響較小。在實(shí)驗(yàn)組中， 注冊(cè)制改革后， 公司發(fā)行上市的平均直接成本占比由12.2%顯著減少到9.8%， 平均間接成本占比由66.7%顯著增長到163.5%， 平均總成本占比由78.9%顯著增長到173.6%， 初步可以看出， 注冊(cè)制改革減少了IPO發(fā)行的直接成本， 增加了IPO發(fā)行的間接成本和總成本。對(duì)比兩組控制變量的均值差異檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 對(duì)照組中注冊(cè)制改革對(duì)IPO發(fā)行成本并未產(chǎn)生顯著影響， 而在實(shí)驗(yàn)組中注冊(cè)制改革顯著影響了IPO發(fā)行成本。

（二）回歸分析

表3是對(duì)模型（4）進(jìn)行回歸的結(jié)果。列（1）中IPO發(fā)行總成本（PTC）與Post×Bound的系數(shù)為0.444， 且在1%的水平上顯著， 表明在IPO發(fā)行過程中， 注冊(cè)制改革增加了IPO發(fā)行的總成本， 支持了本文的H1a， 拒絕了備擇假設(shè)H1b。列（2）中IPO發(fā)行直接成本（PDC）與Post×Bound的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)， 說明注冊(cè)制改革降低了IPO發(fā)行的直接成本， 支持了H2。列（3）中IPO發(fā)行間接成本（PIC）與Post×Bound的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說明注冊(cè)制改革增加了IPO發(fā)行的間接成本， 支持了H3。上述結(jié)果說明， 注冊(cè)制改革對(duì)IPO發(fā)行間接成本的影響幅度更大， 進(jìn)而導(dǎo)致了IPO發(fā)行總成本的增加。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 設(shè)定虛假注冊(cè)制改革時(shí)間。為提高本文結(jié)論的可靠性， 采用反事實(shí)法， 設(shè)定虛假的注冊(cè)制改革時(shí)點(diǎn)進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。參考肖浩和孔愛國（2014）的做法， 將注冊(cè)制改革時(shí)點(diǎn)分別向前調(diào)整1年、 2年， 觀察注冊(cè)制改革對(duì)IPO發(fā)行成本的影響是否仍然呈現(xiàn)出相同的情況。實(shí)證結(jié)果顯示（限于篇幅， 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均省略）， 無論將注冊(cè)制改革時(shí)點(diǎn)向前調(diào)整1年還是2年， IPO發(fā)行的總成本、 直接成本、 間接成本與Post×Bound的系數(shù)均不顯著， 提高了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

2. 被解釋變量敏感性測(cè)試。為了提高本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性， 對(duì)關(guān)鍵變量進(jìn)行敏感性測(cè)試。借鑒魏志華等（2019）的研究， 用IPO發(fā)行的總直接費(fèi)用與實(shí)際籌集資金總額的比例重新衡量IPO發(fā)行直接成本（PDC2）， 用經(jīng)市場(chǎng)收益率調(diào)整的IPO首日收益率重新衡量IPO發(fā)行間接成本（PIC2）， IPO發(fā)行總成本PTC2= PDC2+ PIC2。替換被解釋變量后， 實(shí)證結(jié)果與前文一致。

3. 控制省份固定效應(yīng)。為了降低省份經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡可能帶來的影響， 本文使用上市公司注冊(cè)地所在省份作為控制變量進(jìn)行檢驗(yàn)， 發(fā)現(xiàn)實(shí)證研究結(jié)果仍保持不變。可見， 在控制了可能存在的省份經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡問題后， 本文的研究結(jié)論依然成立。

五、 進(jìn)一步分析

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

依據(jù)前文的理論分析， 注冊(cè)制改革簡(jiǎn)化了企業(yè)IPO審核程序， 提高了審核效率， 緩解了IPO審核中的企業(yè)尋租行為， 降低了IPO發(fā)行的直接成本； 而注冊(cè)制改革初期制度建設(shè)尚不完善， IPO的監(jiān)管形式由實(shí)質(zhì)性審核轉(zhuǎn)為形式審核， 增加了新股發(fā)行的不確定性， 提高了企業(yè)IPO過程中的信息不對(duì)稱程度， 進(jìn)而造成IPO發(fā)行間接成本的增加。為驗(yàn)證上述猜想， 本文分別檢驗(yàn)注冊(cè)制改革對(duì)企業(yè)尋租行為和信息不對(duì)稱程度的影響， 以進(jìn)一步討論注冊(cè)制改革對(duì)IPO發(fā)行直接成本和間接成本的作用機(jī)制。

1. 注冊(cè)制改革與企業(yè)尋租行為。本文借鑒杜興強(qiáng)等（2010）的方法構(gòu)建期望管理費(fèi)用模型， 使用超額管理費(fèi)用（EAE）衡量企業(yè)尋租行為。首先， 將企業(yè)IPO發(fā)行的相關(guān)數(shù)據(jù)代入模型（5）， 估算出方程的各個(gè)系數(shù)； 其次， 將每家企業(yè)的各項(xiàng)指標(biāo)再次代入模型（5）， 計(jì)算得到企業(yè)的期望管理費(fèi)用（AE）； 最后， 用實(shí)際管理費(fèi)用減去期望管理費(fèi)用， 得到超額管理費(fèi)用（EAE）。

AE=a₀+a₁LNSALE+a₂LEV+a₃GROWTH+a₄MAGNUM+a₅STAFF+a₆AUDITOR + a₇LISTAGE+a₈PRCLEVEL+a₉HI+a₁₀MARGIN+a₁₁CI+ηIndustry+λYear+δ （5）

其中， LNSALE、 LEV、 GROWTH、 MAGNUM、 STAFF、 AUDITOR、 LISTAGE、 PRCLEVEL、 HI、 MARGIN、 CI分別表示企業(yè)上一期銷售規(guī)模的自然對(duì)數(shù)、 資產(chǎn)負(fù)債率、 銷售增長率、 董事會(huì)規(guī)模、 員工人數(shù)、 是否為“四大”審計(jì)、 上市時(shí)間、 員工平均工資水平、 股權(quán)集中度、 毛利率、 資本密集度。將EAE作為被解釋變量代入模型（4）中進(jìn)行回歸， 結(jié)果如表4列（1）所示。Post×Bound的系數(shù)顯著為負(fù)， 表明注冊(cè)制改革顯著減少了企業(yè)在IPO過程中的尋租行為， 使得IPO發(fā)行直接成本降低， 進(jìn)一步支持了H2。

2. 注冊(cè)制改革與信息不對(duì)稱程度。本文采用修正Jones模型計(jì)算企業(yè)的盈余管理程度（EML）， 用企業(yè)盈余管理程度來衡量信息不對(duì)稱程度， 具體計(jì)算方法如模型（6）所示：

EML=α₁（1/A_i，t-1）+α₂（ΔREV_i，t/A_i，t-1-ΔREC_i，t/A_i，t-1）+α₃（FA_i，t/A_i，t-1）+α₄（IA_i，t/A_i，t-1）+ε_i，t（6）

其中， A為總資產(chǎn)， FA為固定資產(chǎn)， IA為無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)之和， ΔREV為營業(yè)收入變動(dòng)額， ΔREC為應(yīng)收賬款變動(dòng)額。

將EML作為被解釋變量代入模型（4）中進(jìn)行回歸， 結(jié)果如表4列（2）所示。Post×Bound的系數(shù)顯著為正， 表明注冊(cè)制改革顯著提高了企業(yè)IPO過程中的信息不對(duì)稱程度， 進(jìn)而導(dǎo)致IPO發(fā)行間接成本增加， 進(jìn)一步支持了H3。

（二）異質(zhì)性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 企業(yè)注冊(cè)地的市場(chǎng)化程度、 是否為科創(chuàng)型企業(yè)三個(gè)方面的變量是否會(huì)影響注冊(cè)制改革與IPO發(fā)行成本之間的關(guān)系， 本文在模型（4）的基礎(chǔ)上加入交互項(xiàng)Post×Bound×MV［MV分別代入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、 市場(chǎng)化程度（MD）以及企業(yè)類型（KC）］， 建立如下調(diào)節(jié)效應(yīng)模型：

PDC_i，t/PIC_i，t/PTC_i，t=β₀+β₁Post_i，t+β₂Bound_i，t+β₃Post_i，t×Bound_i，t+β₄Post_i，t×Bound_i，t×MV_i，t+Controls_i，t+ε_i，t （7）

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下， 國有企業(yè)和民營企業(yè)在發(fā)展過程中往往表現(xiàn)出不同的特征， 這些差異可能會(huì)影響企業(yè)在IPO過程中所承擔(dān)的信息披露成本、 審核時(shí)間成本等。因此， 有必要考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會(huì)對(duì)注冊(cè)制改革與IPO發(fā)行成本的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用， 回歸結(jié)果如表5所示。

表5列（1）中IPO發(fā)行總成本（PTC）與交互項(xiàng)（Post×Bound×SOE）的系數(shù)為-0.525， 且在5%的水平上顯著； 列（2）、 （3）中IPO發(fā)行直接成本（PDC）、 間接成本（PIC）與交互項(xiàng)（Post×Bound×SOE）的系數(shù)均顯著為負(fù)。上述結(jié)果表明， 企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有會(huì)抑制注冊(cè)制改革過程中IPO發(fā)行成本的增加。

2. 市場(chǎng)化程度的影響。市場(chǎng)化程度是一個(gè)重要的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變量， 市場(chǎng)化程度越高， 政府干預(yù)越少， 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越充分。市場(chǎng)化程度高的地區(qū)會(huì)更注重信息披露、 信息透明度等方面， 這可能會(huì)導(dǎo)致IPO發(fā)行成本更高。因此， 有必要考慮市場(chǎng)化程度是否會(huì)對(duì)注冊(cè)制改革與IPO發(fā)行成本的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用， 回歸結(jié)果如表6所示。

表6列（1）中IPO發(fā)行總成本（PTC）與交互項(xiàng)（Post×Bound×MD）的系數(shù)為0.411， 且在5%的水平上顯著； 列（2）、 （3）中IPO發(fā)行直接成本（PDC）、 間接成本（PIC）與交互項(xiàng)（Post×Bound×MD）的系數(shù)均顯著為正。上述結(jié)果表明， 企業(yè)所處地區(qū)市場(chǎng)化程度較高會(huì)促進(jìn)注冊(cè)制改革過程中IPO發(fā)行成本的增加。

3. 企業(yè)類型的影響。相較于非科創(chuàng)型企業(yè)， 科創(chuàng)型企業(yè)通常具有更高的成長性和創(chuàng)新性， 也更注重技術(shù)研發(fā)、 知識(shí)產(chǎn)權(quán)等， 其IPO過程可能會(huì)受到政策和市場(chǎng)環(huán)境的特殊關(guān)注和優(yōu)惠待遇， 進(jìn)而影響IPO發(fā)行成本。因此， 本文進(jìn)一步探討了企業(yè)類型是否會(huì)對(duì)注冊(cè)制改革與IPO發(fā)行成本的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用， 回歸結(jié)果如表7所示。

表7列（1）中IPO發(fā)行總成本（PTC）與交互項(xiàng)（Post×Bound×KC）的系數(shù)為-0.478， 且在10%的水平上顯著； 列（2）、 （3）中IPO發(fā)行直接成本（PDC）、 間接成本（PIC）與交互項(xiàng)（Post×Bound×KC）的系數(shù)均顯著為負(fù)。上述結(jié)果表明， 企業(yè)類型為科創(chuàng)型可以抑制注冊(cè)制改革過程中IPO發(fā)行成本的增加。

六、 研究結(jié)論和啟示

注冊(cè)制改革是我國資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵制度建設(shè)， 也是會(huì)計(jì)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)話題。本文基于2010 ～ 2021年我國滬深A(yù)股上市公司樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)注冊(cè)制改革對(duì)IPO發(fā)行成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)， 注冊(cè)制改革提高了IPO發(fā)行的總成本， 具體表現(xiàn)為直接成本降低、 間接成本增加。注冊(cè)制改革減少了IPO過程中企業(yè)的尋租行為， 進(jìn)而使得IPO發(fā)行的直接成本降低； 但發(fā)行制度的改變并未降低IPO過程中的信息不對(duì)稱程度， 導(dǎo)致IPO發(fā)行的間接成本增加。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有和企業(yè)類型為科創(chuàng)型可抑制注冊(cè)制改革造成的IPO發(fā)行成本增加， 而企業(yè)所處地區(qū)市場(chǎng)化程度較高會(huì)增強(qiáng)注冊(cè)制改革造成的IPO發(fā)行成本增加。

本文的研究具有以下四個(gè)方面的啟示： 第一， 以市場(chǎng)為主， 注冊(cè)制的實(shí)行客觀上要求政府“退一步”， 將選擇權(quán)交給市場(chǎng)； 但同時(shí)政府部門應(yīng)加強(qiáng)及創(chuàng)新監(jiān)管方式、 監(jiān)管手段、 監(jiān)管協(xié)作等， 因而政府也要“進(jìn)一步”， 加強(qiáng)事中監(jiān)管和事后查處， 注重規(guī)范市場(chǎng)秩序。第二， 完善市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)， 強(qiáng)化信息披露， 落實(shí)發(fā)行人信息披露的首要責(zé)任制。關(guān)鍵是在真實(shí)、 準(zhǔn)確、 完整地披露信息的基礎(chǔ)上， 給予市場(chǎng)充分的定價(jià)自主權(quán)， 減少尋租空間和降低市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度， 更有效地發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。第三， 進(jìn)一步明確中介機(jī)構(gòu)的權(quán)責(zé)邊界， 加強(qiáng)相關(guān)工作的規(guī)范指引。保薦機(jī)構(gòu)、 律師事務(wù)所、 會(huì)計(jì)師事務(wù)所等各類中介機(jī)構(gòu)要各司其職， 更嚴(yán)格地劃分彼此的責(zé)任， 構(gòu)建以信息披露和市場(chǎng)化定價(jià)為基礎(chǔ)的中介機(jī)構(gòu)體系。第四， 注冊(cè)制改革的配套法治保障存在薄弱環(huán)節(jié)， 行政處罰的懲戒力度還不夠， 切實(shí)維護(hù)投資者合法權(quán)益的制度還不完善等， 需進(jìn)一步完善注冊(cè)制改革相關(guān)的法律制度和配套機(jī)制， 推動(dòng)相關(guān)法律規(guī)定真正落地。

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