高業(yè)績承諾下企業(yè)商譽減值風險及防范研究

馬思宇　劉欽

【摘? 要】近年來，并購交易活動在市場中的活躍度越來越高，很多企業(yè)在并購交易中使用業(yè)績承諾這一工具來獲得有效協(xié)同，以期緩解信息不對稱現(xiàn)象，確保并購交易的高效完成。但是，近年來資本市場頻發(fā)高業(yè)績承諾企業(yè)商譽暴雷現(xiàn)象，暴露出業(yè)績承諾在推高企業(yè)估值和商譽方面的作用，造成整個市場出現(xiàn)嚴重波動。論文以華東重機為案例研究對象，從高業(yè)績承諾出發(fā)分析企業(yè)商譽減值風險的成因。研究發(fā)現(xiàn)，高業(yè)績承諾下企業(yè)商譽減值風險的成因主要包括估值方法不合理、標的企業(yè)的實際盈利能力與高業(yè)績承諾不匹配、業(yè)績承諾期間標的公司存在盈余管理動機及承諾期內(nèi)母公司管控不足。據(jù)此，論文提出企業(yè)并購中改進標的企業(yè)估值方法、制定合理的業(yè)績承諾目標值、加強對標的公司的監(jiān)管等防范措施，為上市公司防范商譽減值風險提供啟示。

【關(guān)鍵詞】并購；業(yè)績承諾；商譽；商譽減值風險；防范措施

【中圖分類號】F271；F275? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2023）06-0103-03

1 引言

2013年，工信部、發(fā)改委、財政部等12部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加快推進重點行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導意見》（工信部聯(lián)產(chǎn)業(yè)〔2013〕16號），明確表示支持企業(yè)開展并購重組活動。2014年與2016年，證監(jiān)會對《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》進行了重新修訂，此后，我國市場中并購重組活動的開展有了更加健全的法律支撐。

通常情況下，并購交易雙方之間存在一定的信息不對稱現(xiàn)象，為了維護雙方利益，很多企業(yè)在交易中引入業(yè)績承諾，以期降低風險。然而，業(yè)績承諾往往會抬高標的資產(chǎn)的估值，高估值通常伴隨著高溢價，因此，并購完成后，企業(yè)會獲得巨額的商譽，在這種情況下，倘若標的公司無法如約實現(xiàn)業(yè)績承諾目標或者承諾期后業(yè)績出現(xiàn)大跳水，那么企業(yè)不但無法通過并購活動獲得利潤，反而會出現(xiàn)商譽大幅減值的情況，甚至造成股價崩盤，對中小投資者的利益造成巨大損害，影響企業(yè)的后續(xù)發(fā)展。

本文以華東重機為例，深入探究其高業(yè)績承諾下商譽減值風險出現(xiàn)的原因，為其他企業(yè)識別并防控商譽減值風險提供一定的借鑒。

2 文獻回顧

近年來，越來越多的企業(yè)在并購重組交易中運用業(yè)績承諾這一工具。從本質(zhì)上來說，業(yè)績承諾的作用與期權(quán)相似，對被并購方未來一段時間內(nèi)的業(yè)績表現(xiàn)進行了綁定，確保被并購方的管理層能夠在承諾期內(nèi)提高業(yè)績，與上市企業(yè)進行充分的配合，增加專業(yè)化投資（Williamson，1971），實現(xiàn)上市企業(yè)與標的公司各項資源的高效配置，最大限度地發(fā)揮協(xié)同作用（Cain等，2006；潘愛玲等，2017；佟巖等，2021），同時，雙方可以分擔風險，從而緩解價值評估存在的不確定性。但是，在實際的并購活動中，部分公司為了盡快完成并購，刻意忽略了高業(yè)績承諾潛藏的風險（徐莉萍等，2021），而業(yè)績承諾的設(shè)置進一步推動了并購溢價的提高，導致上市企業(yè)后續(xù)商譽減值的概率大幅增加，一旦標的公司無法達成業(yè)績承諾目標并維持持續(xù)盈利性，那么企業(yè)就要承擔巨大的損失，從而造成股價斷崖式下跌，導致盈利狀況惡化（王雪等，2022）。所以，企業(yè)計提巨額的商譽減值后，投資者的利益也會受到嚴重的損害。

3 案例概況

1989年，無錫華東重型機械股份有限公司正式成立，注冊資本超10億元，總部位于無錫市。2012年6月，企業(yè)成功進入A股市場。企業(yè)始終堅持發(fā)展高端裝備制造業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品為軌道式集裝箱門式起重機（RMG）、岸邊集裝箱起重機（STS）等。從2012年開始，國內(nèi)對于大型基建的需求逐漸減少，華東重機受此影響，盈利增速開始出現(xiàn)下降，為此，企業(yè)從2017年開始轉(zhuǎn)型，重點發(fā)展高端設(shè)備制造，企業(yè)的戰(zhàn)略也轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸悄芑⒏叨嘶⒎€(wěn)增長”，同時，期望利用并購交易升級自身的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，落實智能制造戰(zhàn)略。2017年9月26日，華東重機以295 000.00萬元，通過發(fā)行股份與現(xiàn)金支付的方式收購潤星科技100%的股權(quán)，根據(jù)重組報告書，標的公司的凈資產(chǎn)賬面價值僅有4.07億元，二者之間差異較大，增值率高達624.98%，這也使得華東重機賬面形成高達22.45億元的商譽。

華東重機在本次并購中的業(yè)績承諾要求標的公司在2017-2019年完成的扣非歸母凈利潤分別不少于25 000.00萬元、30 000.00萬元和36 000.00萬元，3年累計扣非歸母凈利潤不少于91 000.00萬元。而標的公司2017-2019年達成的凈利潤分別為35 265.53萬元、29 528.33萬元、34 240.08萬元，累計實現(xiàn)凈利潤為99 033.94萬元，潤星科技的業(yè)績承諾完成度僅為108.83%，可以說是精準達標。但是，承諾期結(jié)束后，潤星科技的業(yè)績便出現(xiàn)了大跳水，在2020年與2021年，華東重機的虧損額達10.71億元與13.96億元，主要是這兩年對潤星科技計提了大額的商譽減值準備，分別為8.26億元與10.51億元，到2020年底，并購之初形成的商譽已經(jīng)縮減了四分之三左右。

4 高業(yè)績承諾下華東重機商譽減值風險的成因

4.1 估值方法不合理

通常情況下，高估值會伴隨著高額的業(yè)績承諾。在華東重機并購潤星科技的過程中，通過收益法評估潤星科技的價值，在收益法下，潤星科技的估值相比其賬面價值增加了254 576.64萬元，增值率高達624.98%。運用收益法雖然能夠?qū)ζ髽I(yè)非賬面資產(chǎn)的價值作出合理的評估，但主觀性較強，有較大的操作空間。這是由于企業(yè)未來的收益會受評估師、宏觀環(huán)境、經(jīng)營狀況等因素影響，同時，折現(xiàn)率的大小也是不確定的。高端數(shù)控機床是潤星科技的主要產(chǎn)品，當消費電子行業(yè)出現(xiàn)周期性波動時，該產(chǎn)品的市場需求也會出現(xiàn)較大的變動，若整個行業(yè)的需求出現(xiàn)階段性飽和，會直接影響潤星科技的盈利狀況。另外，潤星科技近年來面臨著巨大的競爭壓力，不僅有大量的小型廠商進入市場，一些大型上市企業(yè)也逐步開始拓展相關(guān)業(yè)務(wù)，導致整個數(shù)控機床領(lǐng)域的競爭激烈，潤星科技很難保持穩(wěn)定的利潤增長。因此，在使用收益法評估潤星科技的價值時，無法完全滿足其應(yīng)用條件，由此導致的高溢價商譽所代表的未來收益具有較大的不確定性，從而增加了商譽減值風險。

4.2 實際盈利能力與高業(yè)績承諾不匹配

業(yè)績承諾能否發(fā)揮其應(yīng)有的作用直接取決于業(yè)績目標的合理性。據(jù)華東重機披露的相關(guān)數(shù)據(jù)，潤星科技在2015年及2016年達成的凈利潤分別為6 849.85萬元與16 885.45萬元，漲勢迅猛。但是，針對潤星科技的大客戶進行分析，惠州比亞迪電子有限公司是潤星科技在2015年與2016年的第一大客戶，貢獻的收入達1.92億元，公司44.6%的營收都是通過第一大客戶獲得的，而第二大客戶為潤星科技帶來的收入在1 500萬元以下，這意味著大客戶依賴的問題在企業(yè)中十分嚴重，同時，潤星科技與比亞迪之間具有一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系，因此，這44.6%的收入可以認為是通過關(guān)聯(lián)交易獲得的，存在利用關(guān)聯(lián)交易實施利益輸送的情況。不難發(fā)現(xiàn)，為了獲得更高的估值，潤星科技采取了多項短視行為，如選擇放寬銷售政策、實施關(guān)聯(lián)交易，這些短視行為促成的高額業(yè)績表現(xiàn)無法長期維持，引發(fā)了業(yè)績變臉，最終使得華東重機對其計提大額商譽減值。

4.3 業(yè)績承諾期間標的公司存在盈余管理動機

很多標的公司會通過盈余管理來完成高額業(yè)績承諾，操縱業(yè)績利潤，這進一步地促進了商譽減值情形的出現(xiàn)。潤星科技的盈余管理動機集中在兩個層面：

第一，在此次并購過程中，針對潤星科技的價值評估產(chǎn)生了較高的增值率；第二，若無法完成業(yè)績補償承諾，標的公司的管理層需要給予一定的補償，而股份支付是此次并購交易的主要支付方式，將業(yè)績承諾完成度與標的公司股東利益聯(lián)系起來。此時，潤星科技很可能操縱業(yè)績，轉(zhuǎn)移業(yè)績下跌的風險。2017-2019年，潤星科技踩線式完成業(yè)績承諾。到2020年，潤星科技的利潤大跳水下降至-2.36億元，2021年則下降至-1.58億元，雖然業(yè)績下降可能受其他因素影響，但不能忽略潤星科技管理層或許通過操縱利潤來降低業(yè)績補償風險，這種盈余管理行為在業(yè)績承諾期過后極有可能導致商譽減值風險的顯著增加。

4.4 承諾期內(nèi)母公司管控不足

相對而言，如果在并購交易中設(shè)置了業(yè)績承諾，出于對業(yè)績承諾產(chǎn)生的約束效應(yīng)的信任，上市企業(yè)可能會盲目樂觀，忽略了對標的公司的管理，導致潛在的風險不斷累積，最終產(chǎn)生不可挽回的損失。華東重機實施本次并購交易主要是為了拓展自身業(yè)務(wù)，進入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，從而獲取新的利潤渠道。然而，華東重機與潤星科技經(jīng)營的業(yè)務(wù)存在較大的跨度，后續(xù)的整合工作推進困難。對于新進入的數(shù)控機床領(lǐng)域，華東重機之前不了解也沒有相關(guān)的專業(yè)人才，在這種情況下，出于對標的公司的信任，為了確保子公司潤星科技未來的盈利狀況，華東重機對原本的業(yè)務(wù)模式、人員結(jié)構(gòu)進行了充分的保留，沒有派遣新的管理者進入子公司，沒有對其進行有效的監(jiān)督，并未對潤星科技可能存在的盈余管理動機產(chǎn)生警惕性，最終傳來潤星科技業(yè)績大幅下滑的消息。在2020年底與2021年底，華東重機決定對潤星科技計提大額的商譽減值準備。所以，業(yè)績承諾的設(shè)置降低了并購方的警惕度，從而放松對標的方的管理，導致商譽減值風險大幅增加。

5 高業(yè)績承諾下企業(yè)商譽減值風險的防范措施

5.1 改進標的企業(yè)估值方法

我國相關(guān)政策表示，在評估企業(yè)價值的過程中，為保證合理性，至少需要采取兩種方法對比估值結(jié)果。然而，在實際中，大多數(shù)機構(gòu)仍然以收益法為主進行評估。李澤卿（2019）研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績承諾目標值的增加會助推評估機構(gòu)提高對于標的方未來盈利的預測值，產(chǎn)生了高溢價現(xiàn)象。因此，業(yè)績承諾會大幅影響企業(yè)價值的評估結(jié)果，所以標的方很可能設(shè)置不切實際的承諾目標來獲得高額的并購溢價，導致商譽減值風險進一步增加。所以，企業(yè)要改進采用的估值方法，盡可能多地使用不同的估值方式，對比不同方法之間存在的差異，結(jié)合企業(yè)的具體情況，選擇最為合理的方式。

5.2 制定合理的業(yè)績承諾目標值

在并購過程中，合理設(shè)置業(yè)績承諾目標值，對于防范商譽減值風險具有重要意義。

第一，企業(yè)需要全面了解并購標的公司的市場地位、盈利能力、競爭優(yōu)勢等方面的信息，以便清晰認識其未來發(fā)展?jié)摿?；第二，并購交易雙方應(yīng)充分溝通，確保業(yè)績承諾目標值與實際情況相匹配；第三，在設(shè)定業(yè)績承諾目標值時，應(yīng)考慮市場風險、政策風險等不確定因素，以降低外部環(huán)境變化對業(yè)績目標的影響。

5.3 加強對標的公司的監(jiān)管

從形式上來說，并購完成后，交易雙方會合并為同一家企業(yè)，然而，在實際的經(jīng)營過程中，大多數(shù)原有管理層仍然持有標的公司的經(jīng)營管理權(quán)。在這一過程中，標的方管理層很可能為了個人利益而做出一些損害主并方利益的行為，所以，并購方需要嚴格監(jiān)管其各項行為。企業(yè)可以向標的公司派駐核心管理人員，參與各項經(jīng)營管理決策的制定，同時，對原管理層進行監(jiān)督，將商譽減值風險扼殺在萌芽狀態(tài)。

6 結(jié)語

當今時代，企業(yè)為了實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展，形成強大的競爭優(yōu)勢，不得不升級自身的產(chǎn)業(yè)模式，推進自身轉(zhuǎn)型發(fā)展，而并購重組能夠優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，發(fā)揮協(xié)同作用，積極推動企業(yè)轉(zhuǎn)型。但是，在并購重組的過程中，溢價支付往往導致高額商譽的形成。為了規(guī)避商譽減值風險，一些企業(yè)在并購交易中引入業(yè)績承諾，設(shè)置業(yè)績承諾的根本目的在于緩解雙方的信息不對稱，盡可能減少估值泡沫。然而，在實際中，當業(yè)績承諾目標過高時，可能使并購方過度樂觀地估計標的資產(chǎn)的未來盈利情況，產(chǎn)生巨額商譽，此時，若標的公司無法實現(xiàn)業(yè)績目標，就會導致商譽大幅減值，從而產(chǎn)生嚴重的負面影響?；诖?，企業(yè)可以對并購交易中的價值評估方法進行改進，確保最終的估值合理有效，設(shè)置恰當?shù)臉I(yè)績目標與承諾期，加大對原管理層的監(jiān)督力度，從而有效防控潛在

的風險，幫助上市企業(yè)達成戰(zhàn)略目標，推動資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。

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【作者簡介】馬思宇（1997-），女，甘肅嘉峪關(guān)人，碩士研究生在讀，研究方向：會計。