ESG信息披露、債務融資成本與企業績效

王欣蘭 張勖捷 王楠

【摘 要】 基于2011—2020年醫藥制造業上市公司非平衡面板數據，運用多元線性回歸模型和中介效應模型，檢驗了ESG信息披露質量、債務融資成本與企業績效之間的關系。研究表明，在醫藥制造業中，ESG信息披露質量高的企業績效更好，債務融資成本在ESG信息披露對企業績效的影響中發揮部分中介效應。另外，根據產權異質性分析發現，與國有企業相比，非國有企業通過提高ESG信息披露質量降低債務融資成本，進而促進企業績效的提升。企業積極進行ESG信息披露并提高信息披露質量，有利于降低債務融資成本，對驅動企業績效提升具有正向作用。本研究拓展了ESG信息披露對企業績效的影響機制研究，為更具針對性地提升醫藥制造企業績效提供了經驗證據。

【關鍵詞】 ESG信息披露； 債務融資成本； 企業績效； 中介效應模型

【中圖分類號】 F275.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）13-0082-10

一、引言

ESG（Environmental，Social and Governance）信息披露主要聚焦上市公司在環境（E）、社會（S）和治理（G）方面的活動和行為結果，目的是規范和引導企業在追求經濟利益的同時，重視對社會責任的履行，實現企業價值與社會價值相統一。2018年5月，證監會明確表示，要探索建立上市公司ESG報告制度，持續強化上市公司環境和社會責任方面的信息披露義務，同年9月，證監會發布修訂后的《上市公司治理準則》（證監會公告〔2018〕29號），確立了ESG信息披露基本框架。2021年6月，證監會發布《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年度報告的內容與格式（2021年修訂）》（證監會公告〔2021〕15號）和《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第3號——半年度報告的內容與格式（2021年修訂）》（證監會公告〔2021〕16號），新增環境和社會責任以及公司治理章節，鼓勵公司自愿披露報告期內為減少碳排放所采取的措施及效果，對促進上市公司ESG信息披露具有推動作用。

醫藥制造業作為重污染行業之一，其生產過程涉及具有嚴重污染性的藥劑和化學物質，很容易對生態環境、居民生活與居住環境造成威脅，應更重視社會責任的履行。然而，根據我國上市公司2020年ESG信息披露情況統計，各行業ESG報告發布率存在較大差異。其中，金融業發布率為76%，鋼鐵行業發布率為56%，房地產業發布率為42%，而醫藥生物業發布率僅為23%。

目前，由于我國ESG信息披露制度實施較晚，尚缺乏統一框架和標準，除重點排污單位等適用特定披露要求的企業外，多數企業并無強制性披露要求[1]。這也導致了我國ESG信息披露存在諸多問題，主要集中于信息披露方式隨意性、片面性和形式化；披露內容傾向于只披露正面信息、少披露或不披露負面信息，使得信息披露無法發揮其應有的效用[2]；信息披露的準確性和嚴謹性尚待商榷[3]等方面。可見，上市公司ESG信息披露質量亟待提升。通過對國內外文獻梳理發現，現有研究主要聚焦于ESG信息披露的現狀和制度安排，以及ESG信息披露對企業績效、投資效率、企業創新等可能存在的影響機制。其中，學者們對ESG信息披露與企業績效之間關系的研究，由于樣本選取、指標量化、模型構建與數據分析等存在差異，尚未得到一致性結論。另外，目前學界就ESG信息披露對企業績效影響的內在機理研究仍然比較匱乏。隨著我國資本市場對上市公司ESG表現的日益關注，企業ESG信息披露質量也成為投資者、債權人權衡企業發展現狀與未來前景，評估企業風險水平的重要因素。

有效的信息披露是企業取得外部融資的重要決定因素，信息不對稱程度越大，企業獲得外部融資成本越高[4]。若企業信息披露內容越充分，向利益相關者傳遞的有效成分越豐富，則越能有效緩解融資成本壓力。截至2022年末，我國債券市場總規模達141萬億元，債務融資已成為我國上市公司的重要融資方式，債務融資成本是反映企業能否以較低的資金使用權價格有效緩解融資約束，進而改善公司績效[5]的重要指標之一。那么，企業進行ESG信息披露，是否可以通過降低債務融資成本，進而提升企業績效呢？目前，鮮有針對企業ESG信息披露、債務融資成本與企業績效三者關系的研究，債務融資成本在ESG信息披露對企業績效的影響機制中是否發揮作用尚未得到驗證。因此，本文以2011—2020年A股醫藥制造業上市公司為研究樣本，使用華證ESG評級數據作為評價企業ESG信息披露質量的主要依據，實證檢驗ESG信息披露對企業績效的影響，并利用中介效應模型，檢驗債務融資成本在ESG信息披露與企業績效關系中發揮的作用。

本文的研究貢獻主要在于：（1）研究企業債務融資成本在ESG信息披露影響企業績效過程中所發揮的中介作用，豐富了ESG信息披露對企業績效的影響機制研究；（2）以A股醫藥制造業上市公司為研究對象，更具針對性地促進該行業上市公司改善ESG信息披露水平，進而對提升企業績效具有一定的現實意義；（3）根據不同產權性質進行分組，探究國有企業與非國有企業ESG信息披露對企業績效影響的異質性，使研究結論更具指向性和全面性。

二、理論分析與研究假設

（一）ESG信息披露與企業績效

ESG信息披露本質上屬于企業無形的社會責任資源，是企業所擁有的一種不可復制的、獨特的資源與能力，反映了企業社會責任履行情況和可持續發展理念。而社會責任資源具有戰略功能，對企業形成持續的競爭優勢至關重要[6]。根據資源基礎理論，盡管ESG信息披露作為企業的特殊資源與能力，無法給企業帶來直接的績效提升，但這種能力并不是一蹴而就的，而是企業在環境管理與環保技術、利益相關者關系管理、企業內部多維度監管等方面長期持續投入一定的有形資源，形成的企業具有核心競爭力的重要戰略經濟資源，這將有助于企業績效提升。

從信號傳遞角度而言，企業通過積極地進行ESG信息披露，向政府、投資者以及社會公眾傳遞出其重視履行保護環境、關注可持續發展、利他性行為意愿等方面的信號[7]，從而在一定程度上減輕了外部利益相關者與企業之間的信息不對稱程度，更易于贏得各方利益相關者的支持與信賴[8]，獲取更多優質社會資源配置。并且，ESG信息披露質量越高，樹立起的良好企業形象也將有助于得到政府信任，獲取政策扶持，保障企業績效的提升[9]。

從產權異質性角度來看，在政府的“隱性擔保”下，國有企業更容易通過履行環境與社會責任得到更多資源與資金支持[10]；而非國有企業往往以獲取利潤最大化為經營目標，其在履行環境責任和社會責任上具有一定的路徑依賴性，即獲取國家貸款和更多的稅收優惠等外部規則介入時，非國有企業才更愿意履行社會責任[11]。由此推理，當醫藥制造業非國有企業ESG信息披露質量更好時，更容易提升企業聲譽，與政府建立良好關系以獲得政策性扶持，進而促進企業績效提升。

基于以上分析，本文提出假設1。

H1：ESG信息披露質量對企業績效有正向影響。

H1a：相較于國有企業，非國有企業ESG信息披露質量對企業績效的提升作用更為顯著。

（二）ESG信息披露與債務融資成本

根據信息不對稱理論，投資者、債權人等外部利益相關者能夠了解到的企業經營狀況、財務風險等信息是有限的，這也就容易影響其進行準確的評價與投資決策，進而引發逆向選擇，給企業帶來更高的融資成本[12]。而當企業積極披露ESG信息，降低了企業與貸款機構的信息不對稱程度[13]，有助于債權人更準確地評估企業違約風險和未來收益，進而實現債務融資成本的降低。

根據利益相關者理論，企業ESG信息披露水平有助于投資者做出合理的投資決策，信息披露質量越高越有助于吸引投資者，維持利益相關者對公司的信心[14]，但企業對社會責任的忽視可能會破壞其與利益相關者的契約關系，導致其失去資源支持、遭受再融資困難等風險[15]。貸款機構在信貸決策過程中越來越關注企業ESG信息披露水平[13]，在貸款利率決策中，企業ESG信息披露質量越高，債權人越容易獲取違約風險評估所需相關信息，進而有助于企業降低債務融資成本。然而，目前醫藥制造業ESG信息發布率較低，行業內ESG信息披露質量參差不齊，這可能會加劇企業與債權人之間的信息不對稱程度。

綠色信貸政策推出后，信貸門檻的提高可能給重污染行業帶來更多的債務融資壓力[16]，一旦出現環境問題，企業也將承擔更多因污染破壞環境帶來的嚴重后果[17]。尤其是隨著我國環保政策持續收緊，醫藥制造業作為重污染行業之一所承受的社會責任壓力也將成為其加強ESG信息披露的內源動力。然而，對于非國有企業而言，由于缺乏以政府控制為主的銀行體系的支持，很難以較低的成本獲得充足的資金[18]。而國有企業與政府之間存在著天然的利益與風險共擔的“共生關系”，享有政府對資源分配（如信貸資源）干預中的更多優勢[19]，也更積極履行社會責任以引領政策導向。對于非國有企業而言，并不具備這些優勢，可能更依賴于通過ESG信息披露質量提高，釋放其環保責任、社會責任和公司治理改善的信息，以緩解貸款機構等債權人規避信貸風險的考慮，進而降低風險溢價，以期達到降低債務融資成本的目標。

基于以上分析，本文提出假設2。

H2：ESG信息披露質量越高，企業債務融資成本越低。

H2a：相較于國有企業，非國有企業的ESG信息披露質量對債務融資成本的降低作用更為顯著。

（三）ESG信息披露、債務融資成本與企業績效

由于企業與外部投資者之間的信息不對稱，債權人往往通過提高資金使用權價格中的風險溢價來進行自我保護。由此，諸多學者基于如何提高企業信息披露質量的角度，尋求降低企業債務融資成本的途徑[20]。企業的ESG信息披露水平越高，債權人信息搜尋成本越低。根據利益相關者理論，債權人通過對企業環保、社會責任和公司治理等方面的認同，與企業間建立共同穩定的心理契約關系，這將增強債權人的信貸意愿，降低企業與債權人之間的代理成本和信息風險[21]，這將有助于降低企業債務融資成本，減少企業財務負擔并降低財務風險，提高資源配置效率。另外，隨著融資約束的改善，企業會投入更多銷售和管理費用來促進銷售增長和競爭力提升。基于資本結構理論，融資成本的降低和融資約束的緩解有助于提升企業績效。

但現實中，不同產權性質的企業融資約束差異較大[22]，國有企業強政治關聯和“隱性擔保”優勢，獲得信貸融資成本低，而非國有企業在資本市場和信貸市場融資時均處于不利境地[23]，加劇了其融資約束，使企業產生更大的財務壓力，給企業積極的競爭策略和投資決策帶來消極影響，進而不利于企業績效的提升。另外，隨著“雙碳”目標的穩步推進和金融市場的發展，醫藥制造業勢必成為培育綠色發展新動能、減少碳排放的重要領域。基于地方政府偏好和社會穩定功能，國有企業在環境保護和減排降碳方面的投入更易得到政策性資金支持，且其外部融資風險溢價敏感性較低，這使國有企業融資約束和融資貴問題不突出。鑒于此，可能非國有企業更期望通過ESG信息披露向債權人傳遞環境保護、社會責任和公司治理完善的積極信號，進而通過降低債權人的信息成本和信貸風險，實現債務融資成本降低，企業績效提升。

基于以上分析，本文提出假設3。

H3：債務融資成本在ESG信息披露與企業績效的關系中發揮中介效應。

H3a：相較于國有企業，非國有企業的債務融資成本在ESG信息披露與企業績效關系中的中介效應更為顯著。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2011—2020年醫藥制造業上市公司為研究對象，醫藥制造業的劃分依據證監會發布的《上市公司行業分類指引》（2012年修訂）。研究過程中涉及的反映ESG信息披露的數據來自于華證評級數據庫，企業財務數據和債務融資成本數據來自上市公司年報、CSMAR數據庫以及東方財富Choice數據庫。為了使樣本更具代表性，本文對數據進行了以下處理：（1）不同市場和制度對ESG信息披露的要求可能存在差異，故選擇A股上市公司；（2）剔除ST、？觹ST類企業；（3）剔除存在數據缺失和極端值企業；（4）對主要連續變量進行雙側1%的縮尾處理，以消除極端值的影響。經過上述處理，最終得到1 784個有效樣本的非平衡面板數據，本文應用Stata16.0軟件對樣本數據進行回歸檢驗。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業績效（ROA）

本文借鑒大多數學者[14，24]所采用的總資產報酬率（ROA）作為衡量企業績效的替代變量。

2.解釋變量：ESG信息披露（ESG）

隨著ESG信息披露理念的興起和發展，國內外出現了包括商道融綠、富時羅素、和訊、彭博等ESG評級數據，它們在評價標準、參考指標和覆蓋范圍等方面均有差異，但大多存在數據缺失多、更新頻率慢等缺點。由于華證ESG評價數據更貼近中國市場，且覆蓋范圍廣泛、時效性強，因此，本文選取華證ESG評級指標衡量企業ESG信息披露質量。華證ESG評級按照從低到高共分為9個等級，分別為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA，本文借鑒高杰英等[25]研究中的賦值方法，根據C—AAA共9個等級對核心解釋變量ESG依次賦值為1—9。

3.中介變量：債務融資成本（COD）

本文參考李廣子等[26]的研究，采用兩個指標作為債務融資成本的替代指標，以利息支出占期末總負債的比值作為債務融資成本的替代變量COD1，以利息支出、手續費及其他財務費用占期末總負債的比值作為債務融資成本的替代變量COD2。

4.控制變量

通過參考現有文獻研究，本文引入企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、固定資產比率（FAR）、無形資產比率（IAR）、現金水平（Cash）、股權集中度（Large）、獨立董事比例（Ind）、企業成長性（Growth）和公司年齡（Age）作為控制變量。同時，生成了年份虛擬變量（Year）。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型設計

1.基準模型

本文分析ESG信息披露質量對企業績效的影響，構建回歸模型1。

ROAi，t=α0+α1ESGi，t+∑Controli，t+Yeart+εi，t? （1）

其中，i表示企業，t表示年份，被解釋變量ROAi，t為企業績效；解釋變量ESGi，t為ESG信息披露質量。Controli，t為其他控制變量。Yeart表示年份固定效應，以控制其他隨時間變動的不可觀測因素；εi，t表示隨機誤差項。

2.中介效應模型

為進一步檢驗債務融資成本是否能夠在ESG信息披露質量對企業績效產生的影響中起到中介作用，本文借鑒溫忠麟等[27]對中介效應進行“三步法”檢驗的研究方法，構建中介效應檢驗模型2和模型3。

CODi，t=β0+β1ESGi，t+∑Controli，t+Yeart+εi，t （2）

ROAi，t=μ0+μ1ESGi，t+μ2CODi，t+∑Controli，t+Yeart+εi，t

（3）

其中，債務融資成本（CODi，t）為中介變量，模型2中系數β1表示ESG信息披露對債務融資成本的影響效應，模型3中系數μ1表示ESG信息披露對企業績效的直接效應，系數μ2與模型2中系數β1的乘積β1μ2則表示中介效應大小，即ESG信息披露通過降低債務融資成本進而提升企業績效的影響。若回歸系數μ2顯著為負，則表明通過降低企業債務融資成本可以促進企業績效的提升；若回歸系數μ1的絕對值小于α1的絕對值，則表明債務融資成本在ESG信息披露促進企業績效的過程中發揮中介效應。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計分析

為了直觀形象地反映所選樣本的各指標情況，對樣本進行了描述性統計，詳見表2。

根據表2統計結果可見：（1）從被解釋變量企業績效來看，ROA的均值為0.0696，最小值為-0.2001，最大值為0.2524，標準差為0.0710，表明醫藥制造業的整體績效水平不高，但離散程度較高，樣本間企業績效水平良莠不齊。（2）從解釋變量ESG來看，均值為6.3784，最小值為3，最大值為9，說明醫藥制造業上市公司ESG信息披露水平參差不齊，大多數企業的ESG信息披露質量居于中等水平甚至偏低，表明醫藥制造業信息披露質量還有較大提升空間。（3）中介變量COD1的均值為0.0176，最小值為0，最大值為0.0664；中介變量COD2的均值為0.0196，最小值為0.0001，最大值為0.0907，說明企業債務融資成本亦存在較大差異。

（二）相關性檢驗

為了檢驗變量間的線性相關程度和是否存在共線性問題，對樣本進行了相關系數檢驗，詳見表3。

根據表3相關系數檢驗結果可見：（1）總體而言，除債務融資成本的兩種衡量方式COD1和COD2相關性系數較高外，其他變量間相關性較低，相關性系數絕對值均小于0.5，說明各變量間不存在嚴重的共線性問題，可以進行下一步檢驗；（2）解釋變量ESG與被解釋變量ROA在1%水平上顯著正相關，初步驗證了H1；（3）中介變量債務融資成本COD1、COD2與ESG、ROA的相關系數均在1%水平顯著負相關，初步驗證了H2。

（三）回歸檢驗與分析

本文進行了多元線性回歸，同時控制了年份固定效應，表4報告了ESG信息披露質量對企業績效影響，以及債務融資成本在影響機制中發揮的中介作用。

根據表4中模型1的結果，可以發現：ESG信息披露對企業績效在1%的置信水平上顯著正相關，H1得到驗證，這說明在控制了企業規模、資產負債率、企業成長性等因素后，ESG信息披露質量對企業績效的提升有正向影響。同時，在控制變量方面，企業規模、現金水平、股權集中度、企業成長性、公司年齡與企業績效均呈顯著正相關。

根據模型2檢驗結果可見：解釋變量ESG與企業債務融資成本的替代變量COD1和COD2均在1%的置信水平上顯著負相關，表明企業ESG信息披露質量越高，債務融資成本越低，H2得到驗證。

本文根據溫忠麟等[27]中介效應的三步法逐步檢驗，首先，檢驗ESG信息披露質量對企業績效的影響，如表4中的（1）列所示，ESG信息披露質量提升企業績效作用顯著。其次，檢驗ESG信息披露質量對債務融資成本的影響，如（2）列和（4）列中回歸結果所示，β1系數顯著為負，且COD的替代變量均通過1%顯著性水平檢驗。最后，檢驗債務融資成本是否在ESG信息披露質量對企業績效的影響機制中發揮中介效應。在COD1和COD2作為中介變量進行的回歸結果中，估計系數μ1和μ2均在1%的置信水平上顯著，且μ2顯著為負，說明債務融資成本在ESG信息披露與企業績效關系中發揮部分中介效應，H3得到驗證。

（四）異質性檢驗與分析

為進一步對ESG信息披露、債務融資成本與企業績效三者關系進行研究，本文根據產權性質將全部樣本分為國有企業和非國有企業兩組，展開分組回歸分析與檢驗，結果如表5所示。

通過對比國有企業和非國有企業分組回歸結果，可以發現：

首先，根據模型1回歸結果，列（1）國有企業與非國有企業的ESG信息披露水平對企業績效的影響均在1%置信水平上顯著正相關。同時，可以發現非國有企業回歸估計系數相較于國有企業略高，這也在一定程度上說明非國有企業ESG信息披露促進企業績效提升的作用更為顯著，H1a得到驗證。

其次，根據模型2分組回歸，國有企業與非國有企業ESG信息披露水平對債務融資成本的影響存在顯著差異，由列（2）及列（4）中替代變量COD1和COD2的回歸結果可見，非國有企業組β1系數在1%水平上顯著為負，而國有企業組中，ESG信息披露對債務融資成本的影響不顯著，這也支持了H2a，即ESG信息披露對企業債務融資成本的降低作用在非國有企業樣本中更為顯著。

最后，根據模型3中介效應回歸結果，在兩種債務融資成本衡量方式下，列（3）及列（5）非國有企業債務融資成本在ESG信息披露質量對企業績效影響中發揮的作用，均在1%置信水平上顯著正相關，而國有企業組在模型3中的μ2相關性并不顯著。這也表明，非國有企業通過加強ESG信息披露質量降低債務融資成本，進而促進企業績效提升的作用更為顯著，H3a成立。

（五）穩健性檢驗

本文進行了以下穩健性檢驗：（1）替換被解釋變量。采取凈資產收益率（ROE）指標，即凈利潤與股東權益平均余額的比值，對被解釋變量企業績效（ROA）替換，進行了回歸分析。結果表明，ESG信息披露水平提升企業績效作用顯著；債務融資成本在ESG信息披露與企業績效之間的部分中介效應仍然成立。（2）傾向性得分匹配法（PSM）。為了解決樣本選擇可能帶來的內生性問題，本文選用了1■4最近鄰匹配方式，通過形成被解釋變量ESG的虛擬變量并進行變量賦值，區分出實驗組和對照組，并對匹配后數據進行回歸檢驗，結果依然顯著。（3）滯后一期變量進行檢驗。為了緩解變量間可能存在雙向因果關系的問題，考慮到企業ESG信息披露更新頻率和信息傳遞的時效性，在多元線性模型中選擇采用滯后一期的企業績效變量，同時引入滯后一期的債務融資成本變量，回歸結果均顯著。（4）雙向固定效應模型。為了解決遺漏變量可能帶來的內生性問題，本文通過同時控制公司固定效應和時間固定效應進行回歸，得到的結果穩健性較好。（5）工具變量法。選取每家企業注冊地所在省份的其他上市公司ESG表現均值為工具變量（IV），通過2SLS檢驗結果表明，ESG信息披露質量對企業績效的積極影響依然顯著，如表6所示。

五、結論與建議

本文選取2011—2020年A股醫藥制造業上市公司為研究對象，運用Stata16.0對樣本進行回歸分析，實證檢驗ESG信息披露對企業績效的影響及其機制分析，并進一步就ESG信息披露對企業績效影響的產權異質性進行了研究。研究表明：（1）ESG信息披露質量越高，越有助于企業績效的提升。企業ESG信息披露質量的提高，不僅意味著其在環境保護、社會責任履行和公司治理能力提升等方面的擔當，也意味著吸引了更多外部利益相關者的青睞，更易于獲得社會資源有效配置，實現企業績效提升。（2）企業ESG信息披露質量的提高對降低債務融資成本有積極作用。較高水平的ESG信息披露質量可以向債權人傳遞豐富的預測信號，塑造企業經營狀況良好和可持續增長的企業形象，降低了債權人的信息成本和違約風險，進而通過風險溢價的降低，使企業實現債務融資成本的降低。（3）債務融資成本起部分中介作用。企業ESG信息披露質量提高會帶動企業績效的提升，其中一個重要的原因在于企業環保、社會責任、公司治理能力的改善助力企業債務融資成本額降低，進而實現企業績效的提升。（4）相較于國有企業，非國有企業ESG信息披露質量通過債務融資成本的降低，進而促進企業績效提升的作用更為顯著。

基于上述研究結果，本文提出以下建議：（1）就政府層面而言，應進一步完善ESG信息披露制度，逐步建立相對統一的ESG信息披露評價標準，嚴格ESG信息披露質量監管，積極規范與引導上市公司ESG信息披露行為。另外，增加ESG信息披露相應懲罰機制，形成監管ESG信息披露的良性閉環，提高ESG信息披露的積極性和可靠性。（2）就微觀企業層面而言，一方面應積極響應國家保護環境、可持續發展和新發展理念的規劃和方針政策，遵守ESG信息披露制度要求，重視ESG信息披露質量。另一方面，要順勢而為，主動承擔起保護環境、社會責任履行和公司治理能力改善的責任。通過真實、全面的ESG信息披露，進一步明晰公司發展優勢與潛在風險，及時調整企業ESG發展戰略，實現自身綠色轉型的同時吸引更多的投資者關注。樹立良好的聲譽和社會形象，增強員工、投資者、債權人、社會公眾等利益相關者對企業經營未來可持續增長的信心，獲取更多優質社會資源配置，實現企業績效提升。

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