“去杠桿”背景下杠桿操縱對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響分析
——兼論內(nèi)外部監(jiān)督的治理效應(yīng)

李秉祥,林炳洪

(西安理工大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院,陜西 西安 710054)

一、 引言

隨著我國經(jīng)濟由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展,歷經(jīng)幾十年的粗放型經(jīng)濟增長模式所累積的高杠桿問題日趨顯現(xiàn),從恒大、海航、華晨等諸多擴張迅速、規(guī)模龐大的企業(yè)深陷債務(wù)泥潭,公司債券頻頻展期或直接違約等極端事件中足以管窺。高杠桿是系統(tǒng)性金融風(fēng)險的主要誘因,系統(tǒng)性金融風(fēng)險宏觀負(fù)面效應(yīng)實質(zhì)是企業(yè)微觀層面的潛在風(fēng)險不斷疊加擴散所致,所以企業(yè)高杠桿在微觀層面的風(fēng)險累積效應(yīng)不容小覷[1-2]。積極穩(wěn)妥處置好企業(yè)杠桿問題是守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的基本要求,從2015年起,我國開始實施“去杠桿”政策,為有效處置企業(yè)高杠桿風(fēng)險提供有力的政策支撐。然而,在現(xiàn)實“去杠桿”政策實施過程中,為了迎合政策要求,高杠桿企業(yè)往往會通過杠桿操縱手段從形式上完成“去杠桿”任務(wù)[3-4]。值得注意的是,杠桿操縱雖然可以暫時降低杠桿水平,但使得企業(yè)賬面杠桿率與實際杠桿率出現(xiàn)偏差,由此導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表信息失真,存在隱藏債務(wù)、制造虛假杠桿的情況[1];同時,企業(yè)進行杠桿操縱將債務(wù)隱藏不僅會增加銀行信貸體系潛在的壞賬風(fēng)險,而且也會影響宏觀經(jīng)濟政策預(yù)測與實施的準(zhǔn)確性,導(dǎo)致社會融資信貸資源錯配,降低經(jīng)濟運行效率。因此,想要有效防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險,必須從企業(yè)微觀層面厘清杠桿操縱誘發(fā)風(fēng)險的內(nèi)在機理,進而構(gòu)建系統(tǒng)有效的杠桿操縱治理機制。

內(nèi)外部監(jiān)督是規(guī)范企業(yè)財務(wù)行為、避免發(fā)生重大財務(wù)風(fēng)險的機制保證[5]。對此,已有研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)外部監(jiān)督可以有效制衡企業(yè)高管,減少財務(wù)違規(guī)與舞弊行為,對盈余管理、業(yè)績粉飾、超額在職消費、關(guān)聯(lián)交易等發(fā)揮治理效應(yīng)[6-12]。內(nèi)部監(jiān)督方面,Krishnan等發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制能夠改善以可自由支配應(yīng)計項目發(fā)生額為標(biāo)準(zhǔn)的中小企業(yè)財務(wù)報告質(zhì)量[6];余思明等認(rèn)為內(nèi)部控制強化了管理層業(yè)績目標(biāo)設(shè)定,從而減少財務(wù)舞弊[8];Mara和Larry認(rèn)為股東監(jiān)督可以抑制管理層機會主義行為[12]。外部監(jiān)督方面,Jin等指出外部分析師關(guān)注有利于降低上市公司盈余管理行為[7];郭建鸞和簡曉彤發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注能夠約束管理層超額在職消費[9];魏志華等指出外部審計可以抑制關(guān)聯(lián)交易,降低企業(yè)違規(guī)風(fēng)險[10]。諸如此類研究不勝枚舉,但略顯不足的是,現(xiàn)有對內(nèi)外部監(jiān)督治理效應(yīng)的研究主要集中于高管利用權(quán)力操縱利潤表信息所引致經(jīng)濟后果的監(jiān)督上,卻少有涉及“去杠桿”背景下對基于資產(chǎn)負(fù)債表信息且手段更為隱蔽復(fù)雜的杠桿操縱行為的監(jiān)督。

有別于盈余管理,杠桿操縱主要手段是對資產(chǎn)負(fù)債表信息進行操縱,對當(dāng)期業(yè)績的負(fù)面影響并不明顯。雖然已有少部分學(xué)者就杠桿操縱的治理機制進行研究,如許曉芳等指出杠桿操縱實為一種不為盈余的盈余管理行為,其目的不是操縱利潤,而是操縱賬面杠桿率,需從涉及杠桿率指標(biāo)的契約執(zhí)行效果進行關(guān)注監(jiān)督[13];翟淑萍等從黨組織治理視角進行分析,認(rèn)為國有企業(yè)黨組織“雙向進入,交叉任職”能抑制企業(yè)杠桿操縱[14];徐亞琴和宋思淼發(fā)現(xiàn)對于杠桿操縱程度比較大的企業(yè),審計師出具非標(biāo)審計意見的概率會加大[15];馬新嘯和竇笑晨指出非國有股東可以對國有企業(yè)的杠桿操縱行為進行有效治理[16]。但值得注意的是,上述研究均沒有根據(jù)杠桿操縱引發(fā)的某一特定經(jīng)濟后果來進行有針對性的治理機制探索,也沒有對杠桿操縱誘發(fā)風(fēng)險開展異質(zhì)性分析,可能導(dǎo)致其所提出的杠桿操縱治理方案有效性減弱。

鑒于此,本文以2015—2020年A股上市公司為研究樣本,分析“去杠桿”背景下杠桿操縱對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的影響,并通過調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗,探究內(nèi)部監(jiān)督的內(nèi)部控制與股東監(jiān)督、外部監(jiān)督的分析師關(guān)注與外部審計對二者關(guān)系所發(fā)揮的治理效應(yīng)。同時,本文還進一步分析產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、負(fù)債程度、所處地區(qū)差異等異質(zhì)性因素的影響,以明晰不同企業(yè)進行杠桿操縱的潛在風(fēng)險,進而提高杠桿操縱治理機制有效性。區(qū)別于現(xiàn)有研究,本文的邊際貢獻主要有:第一,厘清形式上去杠桿的杠桿操縱行為誘發(fā)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的內(nèi)在機理,不僅豐富了杠桿操縱的經(jīng)濟后果,也拓展了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的誘發(fā)因素;第二,綜合考慮各種形式的內(nèi)外部監(jiān)督對杠桿操縱與財務(wù)風(fēng)險的影響,為有效構(gòu)建系統(tǒng)的杠桿操縱治理機制,進一步化解企業(yè)財務(wù)風(fēng)險提供有益參考;第三,從企業(yè)財務(wù)風(fēng)險微觀層面探討“去杠桿”背景下杠桿操縱的經(jīng)濟后果、異質(zhì)性表現(xiàn)與治理機制,為政府強化金融監(jiān)管,合理有序推進“去杠桿”政策提供理論支撐。

二、 理論分析與研究假設(shè)

(一) 杠桿操縱與財務(wù)風(fēng)險

我國正處于“新興+轉(zhuǎn)軌”的市場發(fā)展階段,企業(yè)要做大做強成為諸多企業(yè)家的共識。借助于2008年金融危機爆發(fā)以后的經(jīng)濟刺激計劃以及國家對企業(yè)的政策扶持,中國企業(yè)快速擴張,海內(nèi)外并購頻繁發(fā)生,導(dǎo)致非金融企業(yè)部門的杠桿水平不斷攀升[16]。高杠桿也意味著高風(fēng)險,為化解高杠桿潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險,2015年起我國進入強制去杠桿階段[3]。但實質(zhì)性去杠桿要么是減少負(fù)債,要么是增加權(quán)益資本,要么既減少負(fù)債同時又增加權(quán)益資本[3],其過程不僅異常艱難,需要付出較高的成本,而且還會擠占大量現(xiàn)金流,容易對企業(yè)短期經(jīng)營形成巨大沖擊。因此,在信息不對稱環(huán)境中,為了完成“去杠桿”政策任務(wù),掌握信息優(yōu)勢的企業(yè)內(nèi)部決策者更易產(chǎn)生短視的機會主義行為[17-18],通過杠桿操縱來降低賬面資產(chǎn)負(fù)債率。

杠桿操縱雖然為企業(yè)迎合“去杠桿”政策要求提供可能,但并未實質(zhì)上化解企業(yè)債務(wù)問題,而是通過表外負(fù)債、名股實債以及其他會計手段來隱藏真實債務(wù)進而達到形式上降低杠桿率的目[3]。例如,通過租賃方式的改變將融資租賃設(shè)計為經(jīng)營租賃,避免將融資租賃形成的大額負(fù)債列在資產(chǎn)負(fù)債表中,從而降低承租企業(yè)的杠桿率;通過條款設(shè)置將永續(xù)債確認(rèn)為權(quán)益工具,既減少賬面負(fù)債又增大資產(chǎn)總額,掩蓋企業(yè)真實負(fù)債情況等。同時,企業(yè)還會根據(jù)通過杠桿操縱粉飾后的顯性賬面杠桿率繼續(xù)與銀行等債權(quán)人開展債務(wù)融資活動,導(dǎo)致企業(yè)實際杠桿率不斷攀升,真實債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴大。此舉不僅沒有消除原有的高杠桿風(fēng)險,還會引發(fā)債務(wù)隱藏風(fēng)險。伴隨著企業(yè)內(nèi)部資金流動與業(yè)務(wù)交叉,杠桿操縱負(fù)面效應(yīng)逐漸顯現(xiàn),這會扭曲資產(chǎn)負(fù)債表信息,阻礙債權(quán)人、股東以及其他利益相關(guān)者通過資產(chǎn)負(fù)債表信息披露渠道參與公司治理,增大運營成本與治理成本,削弱企業(yè)盈利能力,加劇企業(yè)財務(wù)困境。根據(jù)以上分析,本文提出以下假設(shè):

H1:杠桿操縱與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險正相關(guān),即杠桿操縱程度越大,企業(yè)財務(wù)風(fēng)險越高。

(二) 杠桿操縱、內(nèi)部監(jiān)督與財務(wù)風(fēng)險

內(nèi)部控制核心思想是牽制與制衡,是公司治理機制的重要保障,可以規(guī)范財務(wù)與業(yè)務(wù)處理程序,確保企業(yè)經(jīng)營管理活動合法合規(guī)[8]。李萌和王近將內(nèi)部控制納入企業(yè)信用資質(zhì)與債務(wù)違約風(fēng)險的互動關(guān)系中,發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制可以保障債務(wù)融資活動的有序開展,對企業(yè)信用資質(zhì)發(fā)揮一定補充效應(yīng),強化對管理層負(fù)債行為的監(jiān)督,進而提高企業(yè)融資能力,降低財務(wù)風(fēng)險[11]。另外,隨著監(jiān)管層強制要求企業(yè)披露內(nèi)部控制制度執(zhí)行信息,良好的內(nèi)部控制質(zhì)量可以起到信息傳遞作用,為企業(yè)帶來更高的信貸額度與更低的融資成本[19]。這對于緩解企業(yè)融資約束,穩(wěn)健開展債務(wù)融資活動發(fā)揮著積極的作用。因此在內(nèi)部控制制衡與監(jiān)督下,企業(yè)會合理負(fù)債并減少杠桿操縱行為,進而降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。

股東監(jiān)督主要通過股權(quán)集中度來體現(xiàn)大股東對公司的控制程度,較高的股權(quán)集中度能夠?qū)芾韺影l(fā)揮監(jiān)督作用,抑制其短視行為。由于利益目標(biāo)不一致,上市公司廣泛存在經(jīng)理人管理防御現(xiàn)象,經(jīng)理人為維護自身職位與薪酬待遇,容易產(chǎn)生自利心理,注重短期效益,傾向于利用外源負(fù)債融資進行規(guī)模擴張并構(gòu)建“商業(yè)帝國”[20],由此加大了第一類代理成本。雖然管理層的代理行為受到公司股東的集體監(jiān)督,但如果股權(quán)分布比較分散,諸多中小股東持有“搭便車”的心態(tài),對管理層的監(jiān)督效果并不十分有效,而較高的股權(quán)集中度則能夠匯集股東監(jiān)督合力發(fā)揮治理效應(yīng),抑制管理層的短視行為[21]。同樣,杠桿操縱作為一種不為盈余只為操縱賬面杠桿的短視行為[13],也會受到股東監(jiān)督。當(dāng)股權(quán)集中度高時,大股東可以對管理層形成有力的監(jiān)督與約束,抑制其杠桿操縱行為。對此,本文提出以下假設(shè):

H2a:內(nèi)部控制可以發(fā)揮治理效應(yīng),減弱杠桿操縱對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的正向影響。

H2b:股東監(jiān)督可以發(fā)揮治理效應(yīng),減弱杠桿操縱對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的正向影響。

(三) 杠桿操縱、外部監(jiān)督與財務(wù)風(fēng)險

分析師有著專業(yè)的職業(yè)素養(yǎng)和穩(wěn)定的心理條件,對資本市場信息的挖掘與解讀能力更強[9]。具體而言,分析師有能力和精力通過深度研究上市公司披露的一系列財務(wù)報告,達到持續(xù)跟蹤的目的,也會通過參加電視電話會議、實地考察等活動對上市公司進行深度調(diào)研,發(fā)揮“放大鏡”式的監(jiān)督效應(yīng)[22-23]。同時出于職業(yè)聲譽等方面的考慮,分析師更傾向于審慎發(fā)布預(yù)測準(zhǔn)確性高的研報,以提高其知名度與薪酬待遇。因此在對企業(yè)進行分析預(yù)測時,為了準(zhǔn)確評估企業(yè)價值與提示投資風(fēng)險,分析師會挖掘企業(yè)財務(wù)報表背后真實的負(fù)債信息[24],對于企業(yè)利用各種手段進行隱藏真實債務(wù)的杠桿操縱也會進行持續(xù)關(guān)注和有效識別,促使上市公司減少杠桿操縱行為,從而抑制由杠桿操縱引致的財務(wù)風(fēng)險。

外部審計作為資本市場的“看門人”,可以有效防范公司舞弊與違規(guī),能夠?qū)ι鲜泄景l(fā)揮監(jiān)督作用[15,25-26],尤其是高質(zhì)量的審計報告會進一步幫助被審計單位與銀行等金融機構(gòu)建立良好的信任關(guān)系,起到隱性擔(dān)保作用。基于聲譽理論,審計師有動力對上市公司財務(wù)報告進行深入檢查,以降低來源于企業(yè)經(jīng)營和舞弊的重大錯報風(fēng)險,進而發(fā)表客觀審慎的獨立審計意見[10]。郭照蕊和黃俊則更具體指出,作為中介的會計師事務(wù)所在收益固定前提下規(guī)避風(fēng)險的本能促使其抑制上市公司的超額商譽,避免增大企業(yè)賬面資產(chǎn),從而真實反映企業(yè)價值[27]。因此,本文認(rèn)為外部審計可以通過審計程序發(fā)現(xiàn)杠桿操縱的表外負(fù)債、名股實債以及其他會計手段的潛在風(fēng)險,并采取相應(yīng)的風(fēng)險應(yīng)對措施對此進行糾偏,由此倒逼企業(yè)減少杠桿操縱行為,抑制企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。對此,本文提出以下假設(shè):

H3a:分析師關(guān)注可以發(fā)揮治理效應(yīng),減弱杠桿操縱對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的正向影響。

H3b:外部審計可以發(fā)揮治理效應(yīng),減弱杠桿操縱對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的正向影響。

三、 研究設(shè)計

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2015—2020年A股上市公司作為研究樣本,并作如下處理:剔除金融行業(yè)、財務(wù)數(shù)據(jù)異常與缺失的上市公司,剔除在觀察期內(nèi)被ST或*ST的上市公司,剔除上市時間不足一年的公司,對變量進行大于99%且小于1%分位數(shù)的極端值Winsorize縮尾處理等。杠桿操縱、企業(yè)財務(wù)風(fēng)險等指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。

(二) 變量定義

1. 解釋變量:杠桿操縱。參考許曉芳等的做法[4],采用基本的XLT-LEVM法下的預(yù)期模型法估計杠桿操縱(LEVM)程度(1)由于基本的XLT-LEVM法下的預(yù)期模型法變量定義較多,限于篇幅,此處不再列示,具體可見參考文獻[4]。,即只考慮了利用表外負(fù)債和名股實債手段進行的杠桿操縱,具體算法如下:

LEVMit=(DEBTB_TOTALit+DEBT_OBit+DEBT_NSRDit)÷(ASSETB_TOTALit+DEBT_OBit)-LEVBit

(1)

LEVM為企業(yè)杠桿操縱程度,DEBTB_TOTAL為企業(yè)賬面負(fù)債總額,DEBT_OB為企業(yè)表外負(fù)債總額,DEBT_NSRD為企業(yè)名股實債總額,ASSETB_TOTAL為企業(yè)賬面資產(chǎn)總額,LEVB為企業(yè)賬面杠桿率。采用預(yù)期模型法測算表外負(fù)債總額(DEBT_OB)和名股實債總額(DEBT_NSRD)。

表外負(fù)債總額(DEBT_OB)計算方法如下:依據(jù)模型(2)分年度分行業(yè)進行Tobit回歸,若殘差大于0,則存在表外負(fù)債,其值為真實資產(chǎn)總額與賬面資產(chǎn)總額的差額,真實資產(chǎn)總額等于銷售收入除以模型(2)估計出的預(yù)期(真實)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

TURNOVERit=μ0+μ1LEVBit+μ2SIZEit+μ3PROFIT_SALEit+μ4SOEit+μ5FIRSTit+μ6GROWTHit+μ7MARKET_SHAREit+μ8NONEXPERit+ε

(2)

名股實債總額(DEBT_NSRD)計算方法如下:首先,依據(jù)模型(3)分年度分行業(yè)進行Tobit回歸,計算出公司預(yù)期(真實)有息負(fù)債利息率IR*;其次,用賬面有息負(fù)債總額乘以IR*測算出預(yù)期(真實)利息,并將其與賬面實際支付利息比較,若賬面實際支付利息高于預(yù)期(真實)利息,高出部分即為異常利息支出,反之,則不存在異常利息支出;最后,用異常利息支出除以IR*,即名股實債總額。

IRit=v0+v1LEVBit+v2SIZEit+v3CFOit+v4SOEit+v5ROAit+v6GROWTHit+v7MARKET_SHAREit+v8PPEit+v9CASHNEEDit+v10CURRENTit+v11FIRMAGEit+v12LOANit+ε

(3)

2. 被解釋變量:財務(wù)風(fēng)險。借鑒Ohlson的做法[28],采用O-Score模型計算出來的O指數(shù)衡量財務(wù)風(fēng)險(Risk)(2)由于O-Score模型變量定義較多,限于篇幅,此處不再列示,具體可見參考文獻[28]。,O指數(shù)越大代表企業(yè)財務(wù)風(fēng)險越高,具體算法如下:

Riskit=O-Scoreit=-1.32-0.407SIZEit+6.03TLTAit-1.43WCTAit+0.0757CLCAit-2.37NITAit-1.83FUTLit+0.285INTWOit-1.72OENEGit-0.521CHINit

(4)

3. 調(diào)節(jié)變量:內(nèi)部監(jiān)督和外部監(jiān)督。內(nèi)部監(jiān)督包含內(nèi)部控制與股東監(jiān)督。借鑒余思明等的做法[8],采用千分制的迪博內(nèi)部控制指數(shù)度量內(nèi)部控制(Ic);參考Mara和Larry的研究[12],采用第一大股東持股比例度量股東監(jiān)督(Top1)。

外部監(jiān)督包含分析師關(guān)注與外部審計。參考郭建鸞和簡曉彤的研究[9],用當(dāng)期對該公司進行過跟蹤分析的分析師(團隊)數(shù)量來度量分析師關(guān)注(Analyst);借鑒魏志華等的做法[10],用上市公司是否聘任國際“四大”會計師事務(wù)所(3)國際“四大”會計師事務(wù)所分別是普華永道、德勤、畢馬威以及安永,以下簡稱國際“四大”。審計度量外部審計(Audit),若上市公司聘任的會計師事務(wù)所為國際“四大”,則Audit=1,否則Audit=0。

4. 控制變量。參考已有的研究設(shè)計[13-16],選取企業(yè)規(guī)模(Size)等作為控制變量,具體算法見表1。

表1 變量定義

(三) 模型構(gòu)建

為了驗證假設(shè)H1,本文構(gòu)建模型(5)對其進行驗證,若LEVM系數(shù)顯著為正,說明杠桿操縱與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險正相關(guān),假設(shè)H1成立。構(gòu)建模型(6)對假設(shè)H2a(假設(shè)H2b)進行驗證,若LEVM系數(shù)顯著為正,且交乘項LEVM×Ic(LEVM×Top1)系數(shù)顯著為負(fù),說明內(nèi)部控制(股東監(jiān)督)對杠桿操縱與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險之間的正相關(guān)關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng),假設(shè)H2a(假設(shè)H2b)成立。構(gòu)建模型(7)對假設(shè)H3a(假設(shè)H3b)進行驗證,若LEVM系數(shù)顯著為正,且交乘項LEVM×Analyst(LEVM×Audit)系數(shù)顯著為負(fù),說明分析師關(guān)注(外部審計)對杠桿操縱與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險之間的正相關(guān)關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng),假設(shè)H3a(假設(shè)H3b)成立。針對面板數(shù)據(jù)的模型選擇,本文進行了Hausman檢驗,結(jié)果顯示Hausman Test統(tǒng)計量(W)為162.28,P值為0.00。同時考慮為消除不隨時間變化因素導(dǎo)致的內(nèi)生性問題,本文最終采用固定效應(yīng)進行回歸檢驗。從后續(xù)實證回歸結(jié)果來看,調(diào)整后的R2均在0.5左右,表明本文所構(gòu)建的模型擬合效果良好。

Riskit=α0+α1LEVMit+αiControlit+∑Year+∑Ind+εit

(5)

Riskit=α0+α1LEVMit+α2LEVMit×Icit(Top1it)+α3Icit(Top1it)+αiControlit+∑Year+∑Ind+εit

(6)

Riskit=α0+α1LEVMit+α2LEVMit×Analystit(Auditit)+α3Analystit(Auditit)+αiControlit+∑Year+∑Ind+εit

(7)

四、 實證結(jié)果分析

(一) 描述性統(tǒng)計

表2是關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果,杠桿操縱均值為0.1139,大于中位數(shù)0.0413,說明我國上市公司廣泛存在杠桿操縱,標(biāo)準(zhǔn)差為0.2063,說明樣本公司之間杠桿操縱程度差異較大。企業(yè)財務(wù)風(fēng)險平均值為-8.1267,處于中等水平,說明我國上市公司企業(yè)財務(wù)風(fēng)險總體可控,但極值相差較大且標(biāo)準(zhǔn)差達2.0792,表明樣本公司之間財務(wù)風(fēng)險水平差異也較大,部分上市公司財務(wù)風(fēng)險很高。其他變量限于篇幅,此處不再贅述。

表2 關(guān)鍵變量描述性統(tǒng)計

(二) 回歸結(jié)果分析

表3列(1)報告了杠桿操縱對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的回歸結(jié)果,LEVM系數(shù)為0.3173,在1%的水平上顯著,說明杠桿操縱與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險正相關(guān),即杠桿操縱程度越大,引發(fā)的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險越高,支持了本文的假設(shè)H1。這一結(jié)論也說明杠桿操縱對于化解企業(yè)債務(wù)問題并不能起到有益幫助,雖然杠桿操縱通過表外負(fù)債、明股實債等一系列手段可以暫時降低企業(yè)賬面杠桿水平,但其本質(zhì)還是一種粉飾杠桿的短視行為。隨著杠桿操縱程度的加大,企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表外的真實債務(wù)規(guī)模不斷上升,不僅無法消除企業(yè)現(xiàn)存的高杠桿風(fēng)險,反而還會進一步引發(fā)債務(wù)隱藏風(fēng)險,更容易觸發(fā)企業(yè)財務(wù)危機。

表3 基準(zhǔn)回歸與調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

表3列(2)報告了內(nèi)部控制對杠桿操縱與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果,LEVM系數(shù)為1.6050,在1%的水平上顯著,同時交乘項LEVM×Ic系數(shù)為-2.4261,在1%的水平上顯著,說明內(nèi)部控制可以對杠桿操縱與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險之間的正相關(guān)關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng),即良好的內(nèi)部控制可以通過分權(quán)、制衡、監(jiān)督、反饋等一系列制度設(shè)計,強化內(nèi)部監(jiān)督環(huán)境,提高公司治理水平,進而抑制杠桿操縱行為,降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險,支持了本文假設(shè)H2a。表3列(3)報告了股東監(jiān)督對杠桿操縱與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果,LEVM系數(shù)為0.8115,在1%的水平上顯著,同時交乘項LEVM×Top1系數(shù)為-1.4539,在1%的水平上顯著,說明股東監(jiān)督可以對杠桿操縱與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險之間的正相關(guān)關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng),即股東控制力越強可以對職業(yè)經(jīng)理人形成有效監(jiān)督,降低管理層通過債務(wù)擴張構(gòu)建“商業(yè)帝國”的可能,由此提高負(fù)債透明度與規(guī)范性,縮減債務(wù)隱藏的空間,減弱杠桿操縱與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險之間的正向關(guān)系,支持了本文假設(shè)H2b。

表3列(4)報告了分析師關(guān)注對杠桿操縱與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果,LEVM系數(shù)為0.4785,在1%的水平上顯著,同時交乘項LEVM×Analyst系數(shù)為-0.0279,在1%的水平上顯著,說明分析師關(guān)注可以對杠桿操縱與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險之間的正相關(guān)關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng),即分析師能夠?qū)ι鲜泄矩攧?wù)信息進行深入解讀,挖掘其真實負(fù)債水平,對債務(wù)剝離出表等行為進行提示預(yù)警,有效預(yù)防企業(yè)財務(wù)風(fēng)險不斷累積疊加,減弱杠桿操縱對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的正向影響,支持了本文假設(shè)H3a。表3列(5)報告了外部審計對杠桿操縱與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果,LEVM系數(shù)為0.3436,在1%的水平上顯著,同時交乘項LEVM×Audit系數(shù)為-0.4548,在10%的水平上顯著,說明外部審計可以對杠桿操縱與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險之間的正相關(guān)關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng),即審計師為避免在審計鑒證過程中發(fā)生重大錯報風(fēng)險,會對企業(yè)杠桿操縱行為進行深度識別,提高審計質(zhì)量并發(fā)表責(zé)任清晰的獨立審計意見,此舉能抑制企業(yè)杠桿操縱,減弱杠桿操縱對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的正向影響,支持了本文假設(shè)H3b。

(三) 穩(wěn)健性檢驗

1. 工具變量法檢驗。為緩解互為因果關(guān)系等內(nèi)生性問題的干擾,借鑒Benlemlih和Bitar的研究思路[29],選取每家企業(yè)同一年度公司注冊地所在省份其他所有上市公司杠桿操縱程度的均值(LEVM_M)作為工具變量進行兩階段回歸檢驗。結(jié)果顯示,LEVM系數(shù)顯著為正,說明考慮互為因果內(nèi)生性問題后,杠桿操縱會加劇企業(yè)財務(wù)風(fēng)險這一結(jié)論依然成立。

2. 滯后解釋變量回歸。為進一步削弱雙向因果問題的影響,且考慮到杠桿操縱引發(fā)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險可能具有一定的滯后性,本文對解釋變量杠桿操縱(LEVM)進行滯后一期(L.LEVM)處理,并再次進行回歸。結(jié)果顯示,L.LEVM系數(shù)顯著為正,說明考慮雙向因果問題與杠桿操縱引發(fā)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險具有滯后效應(yīng)影響后,杠桿操縱會加劇企業(yè)財務(wù)風(fēng)險這一結(jié)論不變。

3. PSM檢驗。為緩解樣本選擇偏差問題,本文采用傾向得分匹配法(PSM)對樣本進行再次檢驗。結(jié)果顯示,LEVM系數(shù)顯著為正,即杠桿操縱與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險正相關(guān),再次證明結(jié)論的可靠性。

4. 指標(biāo)替換。參考許曉芳等的研究[4],采用擴展的XLT-LEVM法下直接法估計利用會計手段進行杠桿操縱的量化數(shù)值,將其納入杠桿操縱的測算范圍,變量符號設(shè)置為ExpLEVM(4)由于擴展XLT-LEVM法下的直接法公式較多,限于篇幅,此處不再列示,具體算法可見參考文獻[4]。。同時借鑒Ohlson的研究[28],在O指數(shù)的基礎(chǔ)上構(gòu)建O-Score模型的風(fēng)險系數(shù)來衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險,變量符號設(shè)置為Risk_C,計算公式如下:

(8)

分別用ExpLEVM、Risk_C替換LEVM、Risk進行再次回歸,結(jié)果顯示,基準(zhǔn)回歸與調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果與前述結(jié)論一致。限于篇幅,以上穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未列示,留存?zhèn)渌鳌?/p>

五、 進一步研究

(一) 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)表現(xiàn)出不同的治理特征,相較于民營企業(yè)而言,國有企業(yè)黨組織在公司治理中發(fā)揮的作用越來越大[14],其講政治的濃厚氛圍有助于國家“去杠桿”政策的落實,而且黨組織嵌入還能對國有企業(yè)高管形成有效的監(jiān)督與制衡,促使國有企業(yè)實質(zhì)性去杠桿,減少杠桿操縱行為。同時,我國資本市場正處于“新興+轉(zhuǎn)軌”階段,民營企業(yè)普遍受到信貸歧視,面臨較強的融資約束;而國有企業(yè)一般由政府提供隱性的債務(wù)擔(dān)保,即使不用杠桿操縱來隱藏債務(wù)也能獲取大量的信貸資金,避免發(fā)生實質(zhì)性的債務(wù)違約,所以本文認(rèn)為相較于國有企業(yè),杠桿操縱推高財務(wù)風(fēng)險這一效應(yīng)在民營企業(yè)中更明顯。

基于此,為深入檢驗產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對杠桿操縱與財務(wù)風(fēng)險之間關(guān)系的影響,本文將樣本企業(yè)按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國有企業(yè)(SOE=1)與民營企業(yè)(SOE=0),根據(jù)模型(5)進行分組回歸,結(jié)果如表4列(1)、列(2)所示。表4列(1)中,國有企業(yè)組LEVM系數(shù)顯著為正,表4列(2)中,民營企業(yè)組LEVM系數(shù)也顯著為正,說明不管是國有企業(yè)還是民營企業(yè)進行杠桿操縱均會提高其財務(wù)風(fēng)險,再次驗證本文假設(shè)H1的可靠性。但后者的系數(shù)大于前者的系數(shù)(0.4006>0.1723),即杠桿操縱引致的財務(wù)風(fēng)險在民營企業(yè)中更明顯,說明由于制度安排以及信貸歧視等原因,民營企業(yè)為了緩解融資約束、增大外部資源獲取的可能,更易進行杠桿操縱,進一步推高財務(wù)風(fēng)險。

表4 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、過度負(fù)債與所處地區(qū)分組回歸結(jié)果

(二) 過度負(fù)債的影響

負(fù)債是公司外部融資來源之一[3],如果企業(yè)杠桿水平較高、現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)規(guī)模過大,銀行等金融機構(gòu)會以賬面杠桿率過高為由拒絕為其貸款,從而降低企業(yè)融資能力。同時,過度負(fù)債企業(yè)也面臨著更大的“去杠桿”政策壓力,有動機將負(fù)債剝離出資產(chǎn)負(fù)債表以降低其賬面杠桿率。因此為了緩解融資約束、完成“去杠桿”政策任務(wù),過度負(fù)債企業(yè)更有可能通過杠桿操縱隱藏現(xiàn)有債務(wù),并根據(jù)粉飾后的賬面杠桿率與銀行繼續(xù)簽訂債務(wù)契約獲得融通資金,由此導(dǎo)致企業(yè)實際杠桿水平的不斷攀升,進而加劇企業(yè)債務(wù)危機。所以本文認(rèn)為相較于非過度負(fù)債企業(yè),杠桿操縱推高財務(wù)風(fēng)險這一效應(yīng)在過度負(fù)債企業(yè)中更明顯。

根據(jù)Harford等的做法[30],依據(jù)模型(9)對全樣本分年度分行業(yè)進行Tobit回歸,計算出企業(yè)目標(biāo)負(fù)債率(LVB*)(5)由于模型(9)變量定義較多,限于篇幅,此處不再列示,具體可見參考文獻[30]。。若企業(yè)實際負(fù)債率(LVB)大于目標(biāo)負(fù)債率(LVB*),則為過度負(fù)債,Exc_Debt取值為1(Exc_Debt=1),否則,Exc_Debt取值為0(Exc_Debt=0),根據(jù)模型(5)進行分組回歸。

LVBit=α0+α1SOEit+ROAit+IND_LEVBit+GROWTHit+FATAit+SIZEit+FIRSTit+εit

(9)

表4列(3)顯示了過度負(fù)債企業(yè)組回歸結(jié)果,其中LEVM系數(shù)顯著為正,表4列(4)顯示了非過度負(fù)債企業(yè)組回歸結(jié)果,其中LEVM系數(shù)也顯著為正,說明不管是過度負(fù)債企業(yè)還是非過度負(fù)債企業(yè)進行杠桿操縱均會提高其財務(wù)風(fēng)險,再次驗證本文假設(shè)H1的可靠性。但前者的系數(shù)大于后者的系數(shù)(0.3727>0.1722),即杠桿操縱引致的財務(wù)風(fēng)險在過度負(fù)債企業(yè)中更明顯,說明過度負(fù)債企業(yè)為了迎合“去杠桿”政策、增強融資能力,有動機加大杠桿操縱來掩藏真實債務(wù)規(guī)模,進而引發(fā)更大的財務(wù)隱患。

(三) 所處地區(qū)的影響

相較于中西部地區(qū),東部地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平與市場化程度更高,聚集諸多銀行、證券公司、基金公司等金融投資機構(gòu),資金使用成本更低,有利于企業(yè)拓寬融資渠道,開展股權(quán)、債券、可轉(zhuǎn)債等多元化融資,從而緩解融資約束,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),減少企業(yè)杠桿操縱行為;同時金融機構(gòu)也會起到外部監(jiān)督作用,規(guī)范企業(yè)負(fù)債行為[24],避免債務(wù)隱藏導(dǎo)致實際杠桿水平過高,出現(xiàn)債務(wù)違約等負(fù)面影響事件,使企業(yè)陷入財務(wù)困境。而中西部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平相對落后,市場化程度不高,金融發(fā)展與市場監(jiān)督水平還有待進一步提高,不利于企業(yè)開展融資活動,所以中西部地區(qū)企業(yè)為了緩解融資約束,在“去杠桿”政策實施與監(jiān)督弱化環(huán)境中,更有可能進行杠桿操縱,無形之中加大其企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。因此,本文認(rèn)為相較于東部地區(qū)企業(yè),杠桿操縱推高財務(wù)風(fēng)險這一效應(yīng)在中西部地區(qū)企業(yè)中更明顯。

為驗證此猜想,本文根據(jù)上市公司總部注冊地對樣本進行分組,東部地區(qū)企業(yè)設(shè)置為1(Region=1),中西部地區(qū)企業(yè)設(shè)置為0(Region=0),根據(jù)模型(5)再次進行分組回歸,結(jié)果如表4列(5)、列(6)所示。表4列(5)中,東部地區(qū)企業(yè)組LEVM系數(shù)顯著為正,表4列(6)中,中西部地區(qū)企業(yè)組LEVM系數(shù)也顯著為正,說明不管是東部地區(qū)企業(yè)還是中西部地區(qū)企業(yè)進行杠桿操縱均會提高其財務(wù)風(fēng)險,再次驗證本文假設(shè)H1的可靠性。但后者的系數(shù)大于前者的系數(shù)(0.6910>0.3977),即杠桿操縱引致的財務(wù)風(fēng)險在中西部地區(qū)企業(yè)中更明顯,說明受限于經(jīng)濟發(fā)展水平與市場化程度,中西部地區(qū)企業(yè)開展融資活動更難且受到的外部監(jiān)督力度更小,因此中西部地區(qū)企業(yè)更可能進行杠桿操縱以達成其粉飾杠桿的目的,由此扭曲資產(chǎn)負(fù)債表信息,導(dǎo)致表外負(fù)債不斷擴大,加劇財務(wù)危機。

六、 結(jié)論性評述

本文基于“去杠桿”的背景,以2015—2020年A股上市公司為研究樣本,分析形式上去杠桿的杠桿操縱行為對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響,并通過引入內(nèi)外部監(jiān)督的四種形式來探討杠桿操縱引致企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的治理機制,同時進一步探索企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、負(fù)債程度、所處地區(qū)差異等因素對杠桿操縱與財務(wù)風(fēng)險之間關(guān)系的影響,研究結(jié)果表明:杠桿操縱程度越大,企業(yè)財務(wù)風(fēng)險越高。調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗發(fā)現(xiàn),內(nèi)部監(jiān)督的內(nèi)部控制與股東監(jiān)督、外部監(jiān)督的分析師關(guān)注與外部審計可以對杠桿操縱與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險之間的正相關(guān)關(guān)系起到負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng),能夠發(fā)揮內(nèi)外部監(jiān)督的治理功能,有效抑制杠桿操縱,降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。進一步研究發(fā)現(xiàn),民營企業(yè)、過度負(fù)債企業(yè)與中西部地區(qū)企業(yè)進行杠桿操縱更易推高財務(wù)風(fēng)險。

據(jù)此,本文提出如下管理建議:第一,企業(yè)應(yīng)提高內(nèi)部治理水平,進行實質(zhì)性去杠桿,而非通過杠桿操縱來迎合“去杠桿”政策。雖然杠桿操縱可以暫時幫助企業(yè)從形式上去杠桿,但是也顯著加劇企業(yè)財務(wù)風(fēng)險,增大其陷入財務(wù)危機的可能。因此從長遠來看,企業(yè)應(yīng)進行實質(zhì)性去杠桿,可以通過完善內(nèi)部控制制度建設(shè),強化大股東監(jiān)督等方式來提高內(nèi)部治理水平,以抑制企業(yè)杠桿操縱行為,化解潛在財務(wù)風(fēng)險。第二,政府應(yīng)有序推進“去杠桿”政策,進一步完善會計準(zhǔn)則以堵塞表外負(fù)債等經(jīng)濟業(yè)務(wù)會計處理漏洞,尤其是根據(jù)民營企業(yè)、過度負(fù)債企業(yè)與中西部地區(qū)企業(yè)進行杠桿操縱更易推高財務(wù)風(fēng)險這一特點,要有針對性地加強資本市場監(jiān)管體制機制建設(shè),消除對民營企業(yè)的信貸歧視,營造公平的融資環(huán)境,推動?xùn)|部地區(qū)與中西部地區(qū)平衡發(fā)展,促使不同異質(zhì)性企業(yè)提高負(fù)債行為規(guī)范性與透明度,減少企業(yè)杠桿操縱的空間。第三,證券公司、會計師事務(wù)所、銀行等金融與中介機構(gòu)應(yīng)提升企業(yè)債務(wù)識別能力,強化分析師關(guān)注、注冊會計師審計等一系列企業(yè)外部監(jiān)督機制對杠桿操縱所發(fā)揮治理效應(yīng),持續(xù)跟蹤企業(yè)異常負(fù)債行為,建立債務(wù)風(fēng)險評估控制體系以加強對企業(yè)負(fù)債融資的約束,促使企業(yè)實質(zhì)性去杠桿,抑制由杠桿操縱引發(fā)的財務(wù)風(fēng)險。