達(dá)仁堂混改成效幾何

杜鵬

2020年至今，達(dá)仁堂（600329.SH）股價(jià)一路上漲，期間最大漲幅超過3倍，最新市值逼近380億元，成為醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)表現(xiàn)最好的上市公司之一。

達(dá)仁堂股價(jià)大漲，主要是因?yàn)榛旄臑槭袌鎏峁┝嗣篮妙A(yù)期，但公司2022年扣非業(yè)績增速僅有個(gè)位數(shù)，而且還存在通過應(yīng)收款及會(huì)計(jì)手段粉飾利潤的情況。

達(dá)仁堂主營業(yè)務(wù)包括醫(yī)藥制造和醫(yī)藥流通兩部分。公司醫(yī)藥制造以中成藥生產(chǎn)為核心，此外還擁有化學(xué)原料藥及制劑和頭孢菌素生產(chǎn)業(yè)務(wù)。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營收82.49億元，其中醫(yī)藥制造和醫(yī)藥流通營收分別為52.29億元、60.8億元（分部間抵消30.82億元），毛利率分別為56.49%、5.36%。

緣起混改

達(dá)仁堂股價(jià)大漲，緣起于混改。

天藥集團(tuán)作為達(dá)仁堂控股股東，原為天津渤海國資全資下屬企業(yè)。2020年，天藥集團(tuán)開展國有企業(yè)混合所有制改革，津滬深公司和天津渤海國資分別持有天藥集團(tuán)股權(quán)67%、33%。

津滬深公司背后股東共有四家，分別為上海琉璃光醫(yī)藥、深圳前海富榮資產(chǎn)管理有限公司、深圳市瑞測生物醫(yī)藥發(fā)展有限公司、海南經(jīng)濟(jì)特區(qū)友盛企業(yè)管理合伙企業(yè)，持股比例分別為35%、34%、16%、15%。

由于沒有單一大股東能夠控股，津滬深公司被認(rèn)定為無實(shí)際控制人。至此，達(dá)仁堂實(shí)控人從天津國資變?yōu)闆]有實(shí)控人，股權(quán)層面的混改塵埃落地。

在混改之前，達(dá)仁堂經(jīng)營能力并不算強(qiáng)，公司2012和2020年?duì)I收分別為51.3億元、66.04億元，扣非凈利潤分別為3.48億元、6.33億元，8年時(shí)間的營收和凈利潤增幅分別僅為28.73%、81.9%。混改前的2018-2020年，公司扣非加權(quán)ROE分別為11.57%、11.6%、11.32%，盈利能力不屬于優(yōu)秀行列。

作為對(duì)比，同為老字號(hào)的片仔癀2012-2020年期間營收從11.71億元增長至65.11億元，扣非凈利潤從3.19億元增長至15.89億元，營收和凈利潤增幅分別為456%、398%；其2018-2020年的扣非加權(quán)ROE分別為24.56%、23.3%、21.93%。達(dá)仁堂無論是成長性還是盈利能力，均遠(yuǎn)不如同行。

因此，對(duì)于本次混改及管理層調(diào)整，市場普遍比較看好，預(yù)期將推動(dòng)上市公司市場化進(jìn)程，這也就為二級(jí)市場提供了想象空間。

Choice終端顯示，從2020年混改開始至今，公司股價(jià)一改之前多年的頹勢，從11.42元最高漲至52.08元，期間最大漲幅356%。截至5月22日收盤，達(dá)仁堂股價(jià)仍有49.45元/股，對(duì)應(yīng)總市值381億元。

業(yè)績虛胖

2022年是達(dá)仁堂混改完成的第一年。相比其股價(jià)巨大漲幅，公司業(yè)績增速并不高。

達(dá)仁堂2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入82.49億元，同比增長19.42%；凈利潤8.62億元，同比增長12.05%；扣非凈利潤7.69億元，同比增長3.94%。

客觀來講，達(dá)仁堂營收增速還算可以，但扣非凈利潤增速僅有個(gè)位數(shù)，則是明顯偏低。而且，這份業(yè)績還存在被粉飾之嫌。

截至2022年年末，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值21.46億元，相比2021年年末增加39.62%，顯著高于營收增幅。這說明公司對(duì)下游采取了更加激進(jìn)的賒銷政策，以粉飾營收增長。

達(dá)仁堂業(yè)績還依賴于投資收益。財(cái)報(bào)顯示，公司2021-2022年投資收益分別為2.13億元、2.74億元，同比增長28.64%。2022年，投資收益占凈利潤和扣非凈利潤的比例分別為31.79%、35.63%。

達(dá)仁堂2022年投資收益主要來自兩個(gè)部分，分別為對(duì)聯(lián)營和合營企業(yè)的投資收益、處置長期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益，金額分別為1.97億元、7201萬元。

上面第一部分投資收益主要來自參股企業(yè)“中美天津史克制藥有限公司（下稱‘中美史克）”，2022年貢獻(xiàn)投資收益1.76億元。中美史克是葛蘭素史克在中國設(shè)立的合資企業(yè)，達(dá)仁堂持有 25%股份，其代表產(chǎn)品有新康泰克、芬必得等，2022年凈利潤7.05億元，而期末凈資產(chǎn)僅有10.94億元，ROE高達(dá)64.44%。不過，中美史克盈利能力強(qiáng)勁應(yīng)該主要?dú)w功于控股方，達(dá)仁堂作為參股方屬于躺贏。

上面第二部分投資收益來自于重估增值。達(dá)仁堂2022年年報(bào)24頁稱，公司收購天津中新科炬生物制藥股份有限公司（下稱“中新科炬”）21.56%的股權(quán)，收購后中新科炬由聯(lián)營公司變?yōu)榭毓勺庸荆敬问召徳黾油顿Y收益7201萬元。在此之前，公司持有26.29%的股份。

這筆投資收益完全依賴會(huì)計(jì)手段實(shí)現(xiàn)，沒有真金白銀流入，且中新科炬經(jīng)營狀況并不好，公司處于體外診斷領(lǐng)域，主要產(chǎn)品為快速檢測試劑及相關(guān)儀器設(shè)備。2022年年報(bào)195頁顯示，從購買日2022年9月30日至期末，中新科炬營收為649萬元，凈利潤虧損1495萬元。

在上述交易中，公司支付對(duì)價(jià)5162萬元，由此形成商譽(yù)1.04億元，當(dāng)年即減值1957萬元。

前腳收購后腳立即減值，這至少說明本次收購并不嚴(yán)謹(jǐn)。

達(dá)仁堂2022年業(yè)績還受益于研發(fā)費(fèi)用減少，公司2021-2022年研發(fā)費(fèi)用分別為1.61億元、1.53億元，同比減少791萬元。

達(dá)仁堂2022年研發(fā)投入1.51億元，其中費(fèi)用化研發(fā)投入1.44億元、資本化研發(fā)投入628元。

相比研發(fā)投入，達(dá)仁堂銷售費(fèi)用要多得多，2022年高達(dá)19.69億元，占醫(yī)藥工業(yè)營業(yè)收入的比例為37.66%，占全部毛利額的比例為59.79%，公司屬于典型的銷售驅(qū)動(dòng)型醫(yī)藥企業(yè)。

事實(shí)上，中國醫(yī)藥行業(yè)由于銷售費(fèi)用占營收比重居高不下飽受詬病。

受益疫情？

達(dá)仁堂2023年一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.54億元，同比增長14.03%；凈利潤4.01億元，同比增長100.79%；扣非凈利潤3.95億元，同比增長99.22%。

從營收來看，達(dá)仁堂2023年一季度營收增速相比2022年放緩5.39個(gè)百分點(diǎn)，其凈利潤卻能逆勢高增長，最主要的原因有三個(gè)：一是毛利率同比提升9.38個(gè)百分點(diǎn)至48.78%，毛利額增加3.07億元；二是管理費(fèi)用從9556萬元減少至6829萬元，同比減少2727萬元；三是投資收益從4829萬元增加至1.01億元，同比增加5303萬元。

上面三個(gè)積極因素能否歸功于混改呢？

首先，投資收益增長主要依賴參股企業(yè)貢獻(xiàn)，與混改沒有關(guān)系。其次，管理費(fèi)用減少有可能是因?yàn)榛旄耐苿?dòng)降本增效，也有可能是刻意壓縮剛性支出。最后，對(duì)于毛利率提升，2023年一季報(bào)沒有給出任何的解釋，能否歸功于混改不能確定。

對(duì)于毛利率提升，國海證券研究報(bào)告認(rèn)為，主要是受到工業(yè)和商業(yè)結(jié)構(gòu)變化、工業(yè)內(nèi)部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化的影響。其認(rèn)為，公司心腦血管、呼吸類產(chǎn)品受益疫情高增，帶動(dòng)利潤端超預(yù)期；與此同時(shí)，新冠放開后部分患者亦增加了對(duì)心腦血管類藥品的需求，且速效救心丸作為公司成熟大單品，盈利水平高于其他小單品，從而帶動(dòng)公司整體利潤高增。

從國海證券觀點(diǎn)來看，達(dá)仁堂2023年一季度毛利率提升似乎主要受益于疫情管控放開。達(dá)仁堂一季度業(yè)績究竟有多少由該因素貢獻(xiàn)，上市公司有必要給出說明。如果主要是由疫情管控放開因素貢獻(xiàn)，那么高增長持續(xù)性恐存在不確定性。

達(dá)仁堂業(yè)績靚麗，對(duì)于股權(quán)激勵(lì)至關(guān)重要。

2019年10月17日，上市公司前身中新藥業(yè)發(fā)布限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，向激勵(lì)對(duì)象授予不超過501.25萬股限制性股票，約占股本總額的 0.65%，授予價(jià)格為每股7.20元；激勵(lì)對(duì)象不超過117人，為應(yīng)當(dāng)激勵(lì)的公司管理團(tuán)隊(duì)。

激勵(lì)計(jì)劃考核要求，以2018年業(yè)績?yōu)榛鶖?shù)，2020-2022年凈利潤增長率分別不低于9.7%、17.9%、27.1%，每股收益分別不低于0.8元、0.86元、0.92元。這樣的考核門檻并不算高，因?yàn)榧?lì)計(jì)劃并不是以扣非凈利潤作為業(yè)績基準(zhǔn)。在凈利潤基準(zhǔn)之下，上市公司完全可以通過出售資產(chǎn)等非經(jīng)常性損益來完成激勵(lì)考核目標(biāo)值。

達(dá)仁堂2018年-2022年年凈利潤分別為5.62億元、8.62億元，增幅53.38%。公司2022年每股收益1.12元。對(duì)照上述考核條件，公司2022年股權(quán)激勵(lì)滿足解鎖條件。

5月22日收盤，達(dá)仁堂股價(jià)49.45元/股，為激勵(lì)授予價(jià)格的6.87倍。

《證券市場周刊》給達(dá)仁堂證券部發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到公司回復(fù)。