華海藥業：低基數效應下的高增長

薛宇

華海藥業（600521.SH）2022年扣非凈利潤同比增幅達到18倍以上，表現亮眼，但上年基數較低，扣非凈利潤僅幾千萬元，遠低于歷史水平；而與歷史業績最高的2020年相比，公司2022年的增長基本來自于匯兌收益和研發資本化，業績含金量并不高。

近年來，華海藥業持續進行投資，年報顯示投資金額合計超130億元，未來仍需投入金額超60億元，資金需求巨大，而公司資金一直處于較緊張的狀態。2019年以來，華海藥業再融資累計募集28.28億元，近日又計劃通過定增募集15.6億元，但前兩次募投項目均未產生明顯效益，規模最大的在建項目進展也不及預期。此外，公司多款生物藥均在研發中，貢獻業績仍需時日。

低基數下的業績增長

2022年，華海藥業實現營業收入82.66億元，同比增長24.42%；凈利潤11.68億元，同比增長139.52%；扣非凈利潤11.53億元，同比增長18.40倍。

公司業績的大幅增長主要是由于上年基數較低所致。2021年，由于原料藥產品受外部市場降價、美元匯率下降、原材料漲價等因素影響，利潤大幅減少；美國制劑業務受FDA禁令、疫情等影響利潤虧損增大，同時研發投入加大，華海藥業2021年營業收入為66.44億元，凈利潤為4.88億元，扣非凈利潤僅為5944萬元，同比分別變化2.44%、-47.57%、-92.72%。相比2020年，華海藥業2022年營業收入年復合增速為12.90%，凈利潤年復合增速為12.07%，扣非凈利潤年復合增速為18.85%。

不過，公司業績中仍存在一些水分。2022年，華海藥業財務費用為-1083萬元，相比以往大幅降低，2019-2021年，公司財務費用分別為1.80億元、2.65億元、1.88億元，這主要是因為美元匯率大幅增長，公司2022年匯兌收益增加至2.09億元，然而2019-2021年的匯兌損失分別為-3388萬元、1.45億元、5099萬元。相比上年，華海藥業2022年匯兌收益增加2.6億元。

而且，華海藥業的開發支出也在持續增長。2019-2021年年末，公司開發支出分別為3億元、3.79億元、5.02億元，2022年年末迅速增至7.12億元。年報顯示，公司2022年研發投入12.02億元，其中資本化研發投入2.76億元，研發投入資本化比重為22.99%，略高于同行：天宇股份2022年研發資本化比例為19.9%，美諾華為18.09%，科倫藥業為1.09%，京新藥業為零。

2022年，華海藥業匯兌收益、資本化研發投入合計為4.85億元，占公司凈利潤的41.52%；相比歷史利潤最高的2020年，2022年公司凈利潤增長2.38億元，然而公司匯兌收益相比2020年增長3.54億元，資本化研發投入增長1.54億元，二者合計增長3.73億元，甚至高于上述的凈利潤增量，可見華海藥業業績增長的含金量不高。

此外，華海藥業有可能存在調節費用的情況。近幾年，公司營業收入增速與銷售費用增速并不匹配，2020-2022年，公司營業收入分別為64.85億元、66.44億元、82.66億元，同比增長20.36%、2.44%、24.42%；銷售費用分別為9.96億元、11.79億元、12.44億元，同比增長3.73%、18.34%、5.52%。

需要說明的是，華海藥業確認的銷售費用有一部分實際上并沒有支付。以往年份公司其他應付款中產品推廣服務費僅幾千萬元，但近幾年快速上漲，2020年年末增長至1.79億元，2021年年末迅速增至4.3億元，增長尤其迅速；2022年年末增長放緩，金額為5.06億元。

華海藥業可能通過其他應付款提前確認銷售費用以調節利潤？具體而言，公司有可能在前期提前確認銷售費用、調低利潤，2022年又將其調回、調高利潤。2021年，在多重不利因素下公司業績明顯下滑，此時確認更多的費用相當于“業績洗澡”，有利于以后年度的業績表現，其背后的目的或許是為了定增能夠成功實施。

巨額投資尚難見效益

2022年8月30日，華海藥業發布定增預案，預計募集資金不超過15.6億元，其中9.3億元投資制劑數字化智能制造建設項目，2.3億元投資抗病毒等特色原料藥多功能生產平臺，4億元用于補充流動資金。

近幾年來，華海藥業持續進行融資，2019年通過定增募集9.85億元，2020年公開發行可轉債募集18.43億元，若本次定增順利實施，公司近5年累計募集資金總額將達到43.88億元，占公司凈資產的比例將達到46.24%。

華海藥業募集來的資金大部分用于新建產能，2019年募集資金凈額為9.63億元，其中6.5億元用于生物園區制藥及研發中心項目，5000萬元用于智能制造系統集成項目；2020年募集資金凈額18.22億元，其中6.93億元用于“年產20噸培哚普利、50噸雷米普利等16個原料藥項目”，6億元用于生物園區制藥及研發中心項目。

上述募資投向中，原料藥為華海藥業的傳統業務，生物園區制藥及研發中心項目用于生物藥的研發和生產，但在募資時公司僅取得4個生物藥品的臨床試驗批件。根據2022年年報，公司生物藥方面累計在研項目20余個，11個產品進入臨床階段；公司主要聚焦的腫瘤和自身免疫病領域的產品管線中，進展最快的為生物類似藥項目HOT-3010，正處于III期臨床階段，5個項目進入Ib/II期，5個項目進入I期，可見生物藥給華海藥業帶來業績增量仍需時日。

截至目前，華海藥業上述募投項目均未產生效益，其中原料藥項目計劃于2025年達到預定可使用狀態；生物園區制藥及研發中心項目原計劃于2020年年底達到預定可使用狀態，后推遲到2022年，公司表示因該項目藥品生產許可證尚在申請，相關產品商業化生產尚未獲得批準，故未產生效益。然而根據年報，該項目未有效益的原因實際上是公司生物藥仍在研發中。可見公司前兩次募集到的28.28億元在短期內仍難以產生效益。

除募投項目外，華海藥業仍有多個在建項目。根據年報，截至2022年年末，公司重大的非股權投資項目共16個，預計項目金額合計超過130億元，累計實際投入金額68.54億元，這說明未來公司仍需投入金額超過60億元，其中華海制藥項目預算投資額最高為56.78億元，2022年年末工程累計投入占預算的比例為20.99%。

華海制藥項目很可能就是公司此前公告的“華海制藥科技產業園規劃項目”。2017年10月，華海藥業先后公告稱，擬投資建設臨海國際醫藥小鎮華海制藥科技產業園規劃項目，規劃總投資約100億元，規劃實現年產值約400億元（未進行可行性分析），預計在2025年年底前建成。而從建設進度來看，公司上述目標短期難以實現。

根據問詢函回復，華海藥業本次擬募投的制劑數字化智能制造建設項目屬于華海制藥科技產業園的子項目。持續投資但難以產生效益的情況下，公司資金較為緊張，截至2023年一季度末，華海藥業短期借款16.86億元，1年內到期非流動負債9.52億元，長期借款30.16億元，應付債券17.68億元，有息負債合計74.22億元，而公司貨幣資金僅為17.29億元，交易性金融資產為1.12億元，合計金額還無法覆蓋短期有息負債。

公司巨大的投資需求只能通過持續融資來滿足，然而對于項目何時能產生可觀的效益仍需跟蹤觀察。

2022年，美國FDA對華海藥業原料藥及制劑的進口禁令全面解除，這對于公司而言是一個全新的轉折點，但公司纈沙坦雜質事件的影響目前并未完全消除。

2018年7月，華海藥業生產的纈沙坦原料藥被發現并檢定存在一未知雜質亞硝基二甲胺（NDMA），實驗數據顯示，該雜質含有基因毒性。此后華海制藥對纈沙坦產品進行市場召回。2018年9月28日，美國FDA及歐盟宣布停止進口公司纈沙坦原料藥及中間體。這一事件導致公司2018年累計計提的包括召回損失、存貨減值損失、補償損失等合計損失約4.14億元。

2022年年末，公司及子公司尚存在未決訴訟及未決仲裁，例如，公司客戶Sandoz及其下屬6家公司因纈沙坦原料藥的雜質問題向中歐仲裁中心提起仲裁，請求賠償因雜質事件所遭受的所有直接和間接損失1.15億美元；截至2022年10月10日，公司在美國收到消費者關于纈沙坦片的集體訴訟數量約28起，人身傷害訴訟數量約786起，合計約814起。

由于目前無法準確預計公司可能面臨的判決結果或賠償金額對公司的影響，公司未計提預計負債，但不排除未來計提的可能。

對于文中問題，華海藥業相關負責人表示，具體情況參見公司年報及相關公告。