2023年度地產(chǎn)上市公司50強(qiáng)

杜麗虹

合計(jì)有三分之二的企業(yè)都面臨整合或重組壓力，留下的企業(yè)中真正具有可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ牟坏?0%。未來(lái)，行業(yè)集中度恐將大幅提升，行業(yè)危機(jī)的化解仍需要多重措施的配合。

隨著2022年報(bào)的披露，地產(chǎn)行業(yè)的財(cái)務(wù)狀況愈加明晰，2022年的地產(chǎn)行業(yè)已走到了至暗時(shí)刻，頻繁的暴雷、市場(chǎng)和政策效應(yīng)的疊加，導(dǎo)致銷(xiāo)售大幅萎縮，行業(yè)平均的周轉(zhuǎn)速度同比減慢了37%，已降至15年來(lái)的歷史最低水平，平均的投資回收周期則延長(zhǎng)至5.3年，幾乎所有企業(yè)都面臨資金鏈的考驗(yàn)。

截至2022年底，主要地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金短債比的中位數(shù)已從2021年底的1.05倍降至0.80倍，短期內(nèi)就面臨資金缺口的企業(yè)占比從上年末的30%猛增到73%；幾乎所有企業(yè)都面臨中期資金缺口，不擴(kuò)張情況下平均需要續(xù)借的債務(wù)比例從上年末的69%大幅提升到102%，有55%的企業(yè)不僅需要續(xù)借全部債務(wù)，還需要新增債務(wù)以?xún)敻独⒑途S持運(yùn)營(yíng)（而在2021年末時(shí)，債務(wù)續(xù)借比例大于100%的企業(yè)占比僅為16%）；有36%的企業(yè)當(dāng)前的利息保障倍數(shù)已小于1倍，換句話說(shuō)，即使這些企業(yè)的全部債務(wù)都能展期，其盈利也不足以?xún)敻独⒘耍ǘ?021年時(shí)利息保障倍數(shù)小于1倍的企業(yè)占比為10%）?？傊?，當(dāng)前單純的債務(wù)續(xù)借已不足以化解地產(chǎn)行業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)，除非銷(xiāo)售復(fù)蘇，否則需進(jìn)一步擴(kuò)張債務(wù)額已延續(xù)資金鏈。

進(jìn)一步，隨著地產(chǎn)企業(yè)的頻頻“爆雷”，部分隱性負(fù)債開(kāi)始顯性化，但仍有四成企業(yè)面臨較大的隱性負(fù)債問(wèn)題，有25%的企業(yè)隱性負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)仍較高。

此外，雖然銷(xiāo)售大幅萎縮，但主要地產(chǎn)上市公司仍有近6萬(wàn)億元的合同負(fù)債（這還不包含未公布財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的地產(chǎn)上市公司），合同負(fù)債仍貢獻(xiàn)了企業(yè)資產(chǎn)總額的25%，未來(lái)，如果預(yù)售款進(jìn)一步減少，行業(yè)整體將面臨更為嚴(yán)峻的現(xiàn)金流危機(jī)。

經(jīng)營(yíng)方面，在周轉(zhuǎn)率大幅降低的同時(shí)，行業(yè)整體的利潤(rùn)率進(jìn)一步降低。主要地產(chǎn)上市公司毛利潤(rùn)率的中位數(shù)已從2020年的24.4%降至2021年的16.6%，2022年進(jìn)一步降低至14.9%，核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的中位數(shù)也從2020年的12.2%降至2021年的9.7%，2022年進(jìn)一步降低至6.9%；相應(yīng)的，主要地產(chǎn)上市公司稅前投入資本回報(bào)率的中位數(shù)從2020年的9.2%降至2021年的7.2%，2022年進(jìn)一步降低至4.2%；當(dāng)前，行業(yè)平均的稅前投入資本回報(bào)率已低于綜合債務(wù)融資成本——實(shí)際上，由于新增融資集中在低風(fēng)險(xiǎn)端，還有大量企業(yè)處于債務(wù)違約后的債務(wù)重組過(guò)程中，所以，盡管當(dāng)前主要地產(chǎn)上市公司平均的債務(wù)融資成本已降至6.2%水平，但融資成本在某種程度上已失去了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)的作用。結(jié)果，2022年主要地產(chǎn)上市公司的虧損面已超四成，合計(jì)虧損2800億元。

除去截至2023年4月30日仍未公布年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的地產(chǎn)上市公司，以及由于風(fēng)險(xiǎn)暴露、銷(xiāo)售大幅萎縮而跌出了主要地產(chǎn)上市公司，2022年合同銷(xiāo)售金額在50億元以上或以持有型物業(yè)為主的主要地產(chǎn)上市公司共80家。這其中， 75%的企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)上的嚴(yán)重問(wèn)題，60%的企業(yè)面臨財(cái)務(wù)上的嚴(yán)重問(wèn)題，由六維蛛網(wǎng)圖可見(jiàn)，2022年地產(chǎn)行業(yè)的生存空間全面收縮，當(dāng)前的生存空間還不到此前的一半。

北京貝塔咨詢(xún)中心與《證券市場(chǎng)周刊》綜合抗風(fēng)險(xiǎn)能力、融資成本、運(yùn)營(yíng)效率、盈利能力、成長(zhǎng)潛力、和銷(xiāo)售規(guī)模因素，華潤(rùn)置地（1109.HK）、中國(guó)海外（0688.HK）、龍湖集團(tuán)（0960.HK）、萬(wàn)科（000002.SZ）、保利地產(chǎn)（600048.SH）、建發(fā)股份（600153.SH）、中國(guó)國(guó)貿(mào)（600007.SH）、綠城中國(guó)（3900.HK）、招商蛇口（001979.SZ）、合肥城建（002208.SZ）進(jìn)入了2023年地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力排名榜的TOP 10。

表1：主要地產(chǎn)上市公司銷(xiāo)售金額排行榜

表2：主要地產(chǎn)上市公司的綜合抗風(fēng)險(xiǎn)能力排行榜

進(jìn)一步，如果我們以抗風(fēng)險(xiǎn)能力和融資成本的評(píng)分（財(cái)務(wù)狀況）為橫軸，以當(dāng)前的投入資本回報(bào)率和未來(lái)的成長(zhǎng)潛力評(píng)分（經(jīng)營(yíng)狀況）為縱軸，則在主要地產(chǎn)上市公司的生存矩陣中，有25%的企業(yè)當(dāng)前就面臨生存危機(jī)（這還不包括未公布財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的地產(chǎn)企業(yè)）；僅有7.5%的企業(yè)具有可持續(xù)發(fā)展?jié)摿?；其余企業(yè)均需通過(guò)自救或外部合作來(lái)拓展生存空間，但最終能否獲得生存空間仍取決于行業(yè)狀況和企業(yè)自身的努力。實(shí)際上，有46%的企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況已亮紅燈，有65%的企業(yè)在財(cái)務(wù)狀況或經(jīng)營(yíng)狀況上被亮紅燈，即，合計(jì)有三分之二的企業(yè)都面臨整合或重組壓力，留下的企業(yè)中真正具有可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ牟坏?0%。未來(lái)，行業(yè)集中度恐將大幅提升，行業(yè)危機(jī)的化解仍需要多重措施的配合。

上 綜合實(shí)力榜單

綜合抗風(fēng)險(xiǎn)能力、融資成本、運(yùn)營(yíng)效率、盈利能力、成長(zhǎng)潛力、和銷(xiāo)售規(guī)模因素，華潤(rùn)置地、中國(guó)海外、龍湖集團(tuán)位列前三強(qiáng)。

銷(xiāo)售能力大幅萎縮，大企業(yè)成為“重災(zāi)區(qū)”

2022年全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積同比下降24.3%，銷(xiāo)售金額同比下降26.7%，中國(guó)指數(shù)研究院銷(xiāo)售排名前100位的房企銷(xiāo)售額同比下降42%；上市房企中，全年合同銷(xiāo)售金額在50億元以上或以持有型物業(yè)為主、且公布了年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公司（A+H）共80家，這80家主要地產(chǎn)上市公司全年并表銷(xiāo)售金額的中位降幅為30%，合同銷(xiāo)售金額的中位降幅為41%。

80家公司中，有10家公司全年的合同銷(xiāo)售金額在2000億元以上，有19家公司全年的合同銷(xiāo)售金額在1000億元以上，規(guī)模排名TOP 50的上市公司合同銷(xiāo)售金額的門(mén)檻已降低至200億元；這其中，平均有24%的銷(xiāo)售來(lái)自表外貢獻(xiàn)。

表3：主要地產(chǎn)上市公司的融資成本排行榜

表4：主要地產(chǎn)上市公司的運(yùn)營(yíng)效率排行榜

行業(yè)整體的銷(xiāo)售大幅萎縮，綜合考慮并表銷(xiāo)售額和合同銷(xiāo)售金額，碧桂園（2007.HK）、保利地產(chǎn)、萬(wàn)科、華潤(rùn)置地、中國(guó)海外、招商蛇口、綠城中國(guó)、建發(fā)股份、龍湖集團(tuán)、金地集團(tuán)排名規(guī)模榜TOP 10。

總體上，行業(yè)沖擊下，一些大企業(yè)成為債務(wù)違約的“重災(zāi)區(qū)”，相應(yīng)的，財(cái)務(wù)相對(duì)穩(wěn)健的中型地產(chǎn)企業(yè)及以持有型物業(yè)為主的地產(chǎn)企業(yè)排名有所提升。此外，銷(xiāo)售的大幅萎縮也不可避免的導(dǎo)致了行業(yè)整體周轉(zhuǎn)效率和抗風(fēng)險(xiǎn)能力的大幅下滑，行業(yè)整體的財(cái)務(wù)狀況堪憂(yōu)。

綜合抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱化，資金壓力大

截至2022年12月31日，主要地產(chǎn)上市公司剔除預(yù)收款后總負(fù)債率的中位數(shù)從2021年底的70.8%略降低至70.4%，但凈負(fù)債率的中位數(shù)從2021年底的76.5%顯著提升至85.2%；現(xiàn)金短債比的中位數(shù)則從2021年底的1.05倍顯著降低至0.80倍；結(jié)果，處于綠檔的企業(yè)比例從2021年底的32.5%降低至25.0%，處于紅檔的企業(yè)的占比則從2021年底的11.7%上升至25.0%，這還不包括未披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的地產(chǎn)企業(yè)以及由于銷(xiāo)售大幅下滑已經(jīng)跌出主要地產(chǎn)上市公司范疇的企業(yè)。

與靜態(tài)的負(fù)債率相比，動(dòng)態(tài)的現(xiàn)金流危機(jī)更為嚴(yán)峻。由于周轉(zhuǎn)速度的大幅減慢，行業(yè)已陷入流動(dòng)性危機(jī)。根據(jù)我們的測(cè)算，面臨短期資金缺口的企業(yè)占比從2021年底的三成猛增至七成，幾乎所有企業(yè)都面臨中期資金缺口的壓力——即使在不擴(kuò)張的情況下，主要地產(chǎn)上市公司平均的債務(wù)續(xù)借比例已從2021年底的69%上升至102%，有55%的企業(yè)不僅需要續(xù)借全部債務(wù)，還需要新增債務(wù)以?xún)敻独⒑途S持運(yùn)營(yíng)，而這一比例在2021年時(shí)僅為16%。進(jìn)一步，2022年利息保障倍數(shù)小于1倍的企業(yè)占比上年的10%上升至36%，其中，有28%的企業(yè)當(dāng)前的利息保障倍數(shù)已小于0.5倍。也就是說(shuō)，就行業(yè)整體而言，單純的債務(wù)續(xù)借并不足以化解危機(jī)，除非銷(xiāo)售復(fù)蘇，否則債務(wù)額將進(jìn)一步擴(kuò)張。

此外，由于周轉(zhuǎn)速度減慢，行業(yè)平均的投資回收周期已從此前的3.1年延長(zhǎng)至5.3年，96%的企業(yè)都面臨債務(wù)期限短于投資回收周期的期限結(jié)構(gòu)缺口問(wèn)題，平均的期限缺口從2021年底的15個(gè)月上升至47個(gè)月，面臨兩年以上期限缺口的企業(yè)占比從2021年底的27%上升至74%。

隱性負(fù)債方面，隨著企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的暴露，部分隱性負(fù)債開(kāi)始顯性化：但仍有34家公司的隱性負(fù)債評(píng)分小于5分，占總數(shù)的43%，有20家公司的隱性負(fù)債評(píng)分小于2分，占總數(shù)的25%。

綜合考慮表內(nèi)償債能力及表外負(fù)債預(yù)警，主要地產(chǎn)上市公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力綜合評(píng)分的中位數(shù)從2021年底的1.80分進(jìn)一步降低至1.35分（滿(mǎn)分10分），中國(guó)國(guó)貿(mào)、合肥城建、榮安地產(chǎn)（000517.SZ）、中國(guó)海外、深振業(yè)（000006.SZ）、華潤(rùn)置地、中華企業(yè)（600675.SH）、仁恒置地（Z25.SI）、龍湖集團(tuán)、招商蛇口進(jìn)入了綜合抗風(fēng)險(xiǎn)能力排行榜TOP 10。

融資成本中位數(shù)降至6.2%?

2022年四季度以來(lái)，地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境有所改善，但高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)或項(xiàng)目仍以債務(wù)續(xù)借或債務(wù)重組為主，新增融資主要聚焦低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，所以，行業(yè)整體的融資成本進(jìn)一步降低，主要地產(chǎn)上市公司綜合債務(wù)融資成本的平均值從2021年的7.2%降至6.7%，中位數(shù)則從2021年的6.7%降至6.2%，有46%的企業(yè)綜合債務(wù)融資成本已不到6%，但也有9%的企業(yè)綜合債務(wù)融資成本仍在10%以上。不過(guò)，由于大量債務(wù)違約，所以，融資成本已經(jīng)在某種程度上失去了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)的意義。

張江高科（600895.SH）、浦東金橋（600639.SH）、外高橋（600648.SH）、中國(guó)海外、陸家嘴（600663.SH）、深圳控股（0604.HK）、中國(guó)國(guó)貿(mào)、萬(wàn)科、五礦地產(chǎn)（0230.HK）、龍湖集團(tuán)進(jìn)入了融資成本排行榜的TOP 10。

行業(yè)周轉(zhuǎn)速度降至15年來(lái)新低

2022年主要地產(chǎn)上市公司存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（并表銷(xiāo)售額/年初總資產(chǎn)）的平均值從2021年的0.266倍減慢至0.175倍，中位數(shù)則從2021年的0.249倍減慢至0.157倍，較2021年減慢了37%，這是過(guò)去15年來(lái)中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)周轉(zhuǎn)速度的最低值，比2008年金融危機(jī)期間的周轉(zhuǎn)速度還慢，幾乎所有企業(yè)都面臨銷(xiāo)售大幅萎縮的壓力。

由此計(jì)算的投資回收周期的中位數(shù)從2021年的3.1年延長(zhǎng)至5.3年，有41家公司當(dāng)前的投資回收周期大于5年，占總數(shù)的51%；僅有9家公司當(dāng)前的投資回收周期小于3年，占總數(shù)的11%。周轉(zhuǎn)速度的減慢直接導(dǎo)致了行業(yè)整體的償債能力大幅削弱。

表5：主要地產(chǎn)上市公司的盈利能力排行榜