人民幣破7之后

廖宗魁

近期人民幣匯率有所貶值，5月17日，離岸人民幣匯率跌破7。自2月初以來，離岸人民幣匯率已累計貶值5%，A股市場也是猶豫不前，上證綜指一直在3300點附近徘徊。

是什么原因導致本輪的人民幣趨弱呢？美元的升值只是其中一個外因，但并非主導因素，因為同期的美元指數僅升值2.5%，要明顯小于人民幣的貶值幅度。中國經濟復蘇弱于預期以及中美存款利率差的擴大，可能是推動本輪人民幣貶值的主要原因。尤其是4月份之后，各項主要指標均指向中國經濟增長動能邊際走弱；中美存款利差擴大使得貿易順差主體不愿意主動把美元換成人民幣。

近期的貶值已經引起了政策的關注，5月18日的中國外匯市場指導委員會2023年第一次會議指出，自律機制成員單位要自覺維護外匯市場的基本穩定，堅決抑制匯率大起大落，并表示下一階段將強化預期引導。

未來人民幣會不會繼續大幅貶值呢？還要取決于國內經濟恢復的情況以及美聯儲政策能否轉松。外部來看，美聯儲雖然遲遲沒有釋放明確的降息信號，但在美國經濟不斷走弱的背景下，政策轉向只是遲早的問題，因此美元指數并不存在像2022年那樣大幅升值的基礎，給人民幣的貶值壓力也不會很大。國內經濟動能減弱，有可能會促使國內政策進一步發力，目前人民幣的貶值已經對經濟預期充分定價，但對政策可能的行動并未反應。總體而言，未來人民幣繼續大幅貶值的可能性并不大。

而且匯率的波動也是正常的市場行為，只要不是明顯偏離基本面，就是相對健康的，而且匯率的靈活波動還能發揮調節經濟和國際收支的自動穩定器功能。2023年第一季度中國貨幣政策執行報告指出，要堅持市場在人民幣匯率形成中起決定性作用，“注重預期引導，增強人民幣匯率彈性，發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器功能”。

圖：人民幣匯率走勢

數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心

貶值的原因

影響短期人民幣走勢的因素主要來自內外兩個方面：其一是中國經濟的增長變化，如果中國經濟持續走強，外資就會更多的涌入，人民幣就會升值；反之，人民幣就容易出現貶值的預期。其二是美聯儲貨幣政策的走勢，如果美聯儲加息預期升溫，美元會整體走強，人民幣往往會跟隨性的貶值；如果美聯儲處于降息通道，美元就會走弱，人民幣貶值的壓力自然就減小。有的時候其中一個因素會起到主要影響，成為一個階段人民幣走勢的主導。

自2022年11月以來，人民幣的走勢大致分為幾個階段：

第一個階段是，從2022年11月至2023年1月，人民幣處于升值階段。離岸人民幣匯率從7.37升值到6.72附近，累計升值幅度達8.8%；期間美元指數從111.5貶值到101，累計貶值約9%。可見，這一階段人民幣的升值幅度與美元貶值幅度整體是比較一致的。

但細分來看，從2022年11月初至2022年12月初，是美元貶值的主要時期，美元指數從111.5貶值到了104.7附近，累計貶值約6%。這一時期離岸人民幣匯率從7.37升值到7.04，累計升值4.4%。雖然美元的貶值是主導因素，但由于當時中國經濟正遭受疫情的沖擊，使得人民幣的升值幅度要小于美元的貶值幅度。

但是從2022年12月至2023年1月，隨著疫情的大幅緩和，中國經濟逐漸得到恢復，市場甚至產生了“強復蘇”的預期，推動這一時期的人民幣升值要大于美元的貶值。離岸人民幣匯率從7.04升值到6.72，累計升值了4.5%，而同期的美元指數貶值約3.5%。

第二階段是，從2023年2月至今，人民幣整體處于貶值階段。期間離岸人民幣匯率從6.72一度貶值到7.05，貶值幅度達5%；同期的美元指數從101升值到103.5，升值幅度為2.5%。這一階段，人民幣的貶值幅度要大于美元的升值幅度。

國金證券認為，本輪經濟復蘇不及預期是近期人民幣匯率偏弱的主要原因。4月以來， 中國疫后修復的速度放緩，經濟產需大多邊際轉弱，花旗中國經濟意外指數從5月初134點的高位快速回落至5月18日的24點，經濟預期出現下修。具體而言，5月PMI跌破50%的枯榮線，出口、通脹和貨幣金融數據回落；5月16日公布的經濟數據也低于預期進一步沖擊了市場情緒。

國金證券進一步指出，經常項目順差對人民幣匯率的支撐也相對有限。年初以來，中國貿易順差達2942億美元，但經常項目的結售匯差額僅為322億美元。疫情防控放開后，出境游的旅客明顯增加，換匯需求提升。另外，雖然中國對歐美國家出口偏弱，但“一帶一路”國家對出口的貢獻明顯上升，部分“一帶一路”國家貸入人民幣支付進口貨款，導致跨境貿易人民幣業務結算額1-4月間大幅增長了23.8%。

中美存款利差的擴大使得市場的結匯率偏低，這會對人民幣的供需平衡產生影響，導致人民幣貶值。東方金誠首席宏觀分析師王青認為，年初以來國內結匯率總體偏低，售匯率較高，這意味著高貿易順差更多轉化為國內美元存款，而非兌換成人民幣。

由于美元存款的利率不斷走高，而近期人民幣存款利率有所下調，顯然持有美元存款，要比兌換成人民幣的利息收益更可觀。

不存在大幅貶值基礎

未來人民幣會不會繼續大幅貶值呢？廣發證券認為，影響人民幣的因素走勢并非單邊的，只要“經濟錨”和“利率錨”沒有打破，人民幣就不存在持續快速貶值的基礎。

雖然近期不少美聯儲官員言論偏“鷹派”，但目的可能更多是糾正利率期貨市場上過快的降息預期。近日，美聯儲主席鮑威爾表示，目前銀行業的壓力以及需求的收縮可能意味著政策利率不需要進一步上調。

美聯儲目前還是走一步看一步，但加息已經是尾聲，分歧只是在于何時降息。這就意味著，美聯儲的加息周期已經基本完結，美元指數繼續大幅上漲的基礎也就不存在了，未來人民幣外部的貶值壓力不會太大。

從內部因素看，廣發證券指出，人民幣匯率對近期國內經濟的放緩已經充分定價，但對于底線位置較大概率出現的政策加碼的定價尚未出現。從歷史規律看，如果地方政府、企業和居民部門均出現承壓特征，有些經濟指標在經驗極值附近，則政策底線應已臨近。比如近期壓降存款利率等作用于負債端的政策將提高融資供給能力，下一步應會過渡到資產端的政策，比如以政策性開發性金融工具帶動重大項目投資，穩定融資需求。

在本輪人民幣“破7”時，外資并未像以往那樣大規模流出，這也從側面說明外資對未來人民幣走勢并不很悲觀。興業證券統計，5月4日至19日，北上資金凈流入74.63億元，其中配置盤資金仍在加速布局A股，只是對匯率較為敏感的交易盤轉為流出。

另外，人們習慣的把人民幣匯率貶值當成壞事，這也是有失偏頗的。只要人民幣匯率沒有明顯的偏離基本面，處于正常范圍內的波動并不一定是壞事。比如在經濟面臨壓力時，匯率在市場供需的推動下貶值可以在一定程度上提振經濟。適當的貶值可以降低以外幣計價的出口價格，增加出口的競爭力；會提升進口貿易品的價格，有利于緩解國內通脹偏低的局面。而且這種匯率的自由波動，還給貨幣政策的獨立性創造了更大的空間。