地方債務擴張對企業債務融資的門檻效應

陳寶東　孔文平

【摘要】近年來， 我國地方債務與企業債務問題備受學術界和政府的關注。本文以2012 ～ 2020年省級地方債務與A股上市公司面板數據為樣本， 探究地方債務與企業債務規模、 債務結構兩個方面的非線性關系。結果表明， 地方債務擴張對企業債務融資具有門檻效應。從規模上看， 地方債務擴張對企業債務融資的正向效應隨其規模的增加而遞減；從結構上看， 地方債務擴張對企業金融負債、 經營負債均存在非線性效應， 此外， 地方債務擴張對短期負債的門檻效應顯著， 但對長期負債不顯著。進一步研究發現， 兩者之間的非線性效應只存在于非國有企業中， 由于預算軟約束的存在， 地方債務擴張對國有企業債務融資表現為促進作用。因此， 政府可制定差異化的去杠桿政策， 加強融資平臺與民間資本的合作， 大力發展直接融資市場； 企業自身也要進一步優化融資結構， 適當提升金融負債和長期負債占比， 提高自身的融資能力。

【關鍵詞】地方債務擴張；企業債務融資；門檻效應；擠入效應；擠出效應

【中圖分類號】 F812.7； F279.2? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）08-0045-8

一、 引言

為應對金融危機導致的經濟衰退， 我國政府在2008年11月推出了“四萬億投資”的經濟刺激計劃， 盡管這項舉措在短期取得了一定成效， 但從長遠來看， 這一政策的效果究竟如何存在很大的爭議（Min和Peng，2015）。地方債務的擴張不僅有地方政府出于彌補財政缺口的“被動負債”， 更有政績錦標賽下的“主動負債”。2021年12月召開的全國財政工作會議強調， 要健全地方政府依法適度舉債機制， 防范化解地方政府債務風險， 堅決遏制新增地方政府隱性債務。根據財政部公布的數據， 截至2020年底， 地方債務規模已達25.66萬億元①， 雖然隱性地方債務規模尚不存在官方口徑的信息披露， 但規模日益龐大的地方債務已經成為影響國民經濟發展不可忽視的重要因素， 其不僅僅會對財政、 貨幣政策等宏觀層面產生影響， 對微觀層面企業的影響也越發不容忽視。

在當前復雜的經濟環境下， 我國大部分企業面臨融資難、 融資貴的困局。而伴隨著應對疫情的一系列稅費減免措施的實行， 以及基礎設施投資和財政支出的擴大， 地方政府的償債負擔也進一步加重。企業作為經濟增長的重要主體， 必然與宏觀層面地方債務和經濟增長有著千絲萬縷的聯系。因此， 考察當前我國地方債務擴張對企業債務融資的影響具有重要的研究價值， 對于理解和解決當下企業尤其是民營企業面臨的融資難和投資下滑問題， 以及地方政府制定合理的債務管理策略具有重要的現實意義。

本文試圖探究地方債務擴張對企業債務融資行為的影響， 尤其關注到地方債務擴張對企業債務規模和債務結構兩個方面的影響。本文可能的邊際貢獻在于： 第一， 通過建立門檻回歸模型， 探究了地方債務水平與企業債務融資之間的非線性關系， 豐富了現有文獻對地方債務擴張與企業債務融資之間關系的認識和理解； 第二， 從企業債務規模和債務結構兩個方面更加深入地研究了地方債務擴張對企業債務融資的影響， 并從產權異質性角度分析了地方債務擴張對企業債務融資的影響差異， 進而提出了更具針對性和可操作性的建議。

二、 文獻綜述

關于地方債務如何影響企業債務融資行為， 受到國內外學者的廣泛關注， 而討論的焦點在于地方（政府）債務對企業債務融資的影響表現為擠出效應還是擠入效應。

多數學者認為政府債務對企業債務融資具有擠出效應。部分學者從資產組合效應出發， 闡述了這種擠出效應。Graham等（2014）認為政府債務擴張會影響投資者的資產組合和定價， 進而影響企業杠桿率， 即政府債務與企業債務呈負相關關系。Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen（2012）指出， 公共債務增加以發行政府債券的形式體現， 政府債券的增加會縮減銀行的凈資產和銀行的存款規模， 進而縮減企業的融資規模。胡玉梅和范劍勇（2019）進一步挖掘了其中的異質性關系， 在考慮基建擠入效應和信貸擠出效應兩方面的作用后， 證實了地方債務擴張對企業融資的影響具有區域異質性， 表現為地方債務擴張會導致東部地區企業融資規模增加， 而對西部地區的企業融資無影響。汪金祥等（2020）利用我國266個地市的數據， 研究發現地方政府債務擴張在降低企業債務水平的同時， 推高了企業債務成本。另一些學者從債務期限和結構方面闡述了政府債務擴張對企業債務融資的擠出效應。Friedman（1986）通過建立一般均衡模型， 發現政府債務通過國債期限影響企業債券的到期時間， 進而影響企業債務水平， 當政府債務規模擴大時， 企業債務水平會下降。陳娟娟等（2021）從企業融資方式的角度研究了地方政府債務擴張的影響， 發現地方政府長期債務和短期債務擴張均降低了企業杠桿水平， 但增加了企業內源融資和股權融資的規模。昌忠澤等（2022）研究發現， 政府債務擴張會導致非國有上市公司的銀行借款降低， 股權融資和內源融資增加， 而國有上市公司則表現為債券融資上升和內源融資下降。

少數學者驗證了政府債務對企業債務融資的擠入效應。孫剛和朱凱（2017）探究了地方債務治理對企業債務融資的影響， 發現地方債務治理水平越低， 企業杠桿率越高。周彬和周彩（2019）發現地方政府對土地財政依存度的提高會導致企業負債增加以及企業短期償債風險與未來償債壓力增加， 且這種現象在國有企業、 東部地區企業中表現得更加明顯。

此外， Kalemli等（2014）利用歐盟成員國企業的債務數據進行回歸分析， 以2010年為中間點， 發現政府債務對企業杠桿表現出門檻效應。曲春青和莊新穎（2021）則研究了我國金融市場化程度在地方政府債務對企業債務融資規模的影響中的門限效應。

綜上， 國外研究主要關注國家整體的主權債務， 對地方債務的著墨較少， 但同樣為本文的理論機制闡述提供了有力的支撐。現有文獻針對地方債務擴張對企業債務融資的擠入抑或擠出效應進行了較為充分的理論探討， 但在我國特殊的制度背景下， 地方債務擴張具有其特殊性， 仍然值得展開進一步研究。多數學者實證檢驗了地方債務與企業債務融資的線性關系， 且以我國地方債務為研究樣本的文獻大多發現地方債務擠出了企業債務融資， 而擠入效應尚不明顯。但隨著地方債務規模的持續擴張以及債務管理政策的不斷出臺， 地方債務擴張對企業債務融資的影響可能會產生一些新的變化。因此， 本文嘗試從非線性的視角探究兩者之間的關系， 以期對當前的經濟現實得出更加貼合的解釋， 并對地方債務管理策略提出有益的政策建議。

三、 理論分析與研究假設

（一）地方債務與企業債務融資

地方債務擴張對微觀層面的影響機制， 源于其產生的擠入效應和擠出效應。

擠入效應是指地方政府舉債形成的資金投向基建等公共領域， 為民間投資創造更好的外部經濟環境， 從而吸引更多的民間資本。加大基礎設施投資力度是政府常用的經濟刺激手段， 根據審計署于2011年和2013年對全國地方政府性債務的審計結果②， 債務資金主要投向基礎設施建設和民生改善等項目。若這些基建設施能夠發揮良好的作用， 則可以拓展社會生產的可能性邊界， 改善企業的投資環境， 提高私人投資的邊際收益率， 進而起到擴大投資規模、 增加投資機會的作用。而投資規模的擴大會使得整個社會的信貸資源增加， 銀行可放貸資金的規模增大， 企業債務融資的規模也會隨之擴大。

擠出效應是指在整個社會信貸資源一定的情況下， 地方債務的增加會導致企業可獲得的資金減少。從直接融資渠道來看： 首先， 政府債券具有較高的信用等級， 常常被視為無風險收益率， 因而政府債券收益率的變動會影響無風險收益率， 進而影響企業債券的估值， 地方債券發行量的增加會造成企業債券估值下降， 此時投資者對企業債務的需求就會減少； 其次， 相比于企業債券， 國債有著更高的流動性和安全性， 因而投資者更偏好持有此類債券， 國債發行量的增加會導致投資者減少對企業債券的購買， 此時企業融資規模縮小。從間接融資渠道來看： 一方面， 政府可以對銀行進行干預， 基于安全性經營需要和信貸配給原因， 銀行會優先滿足政府部門的資金需求， 此時整個社會的信貸資源減少， 企業部門可獲得的信貸資金隨之減少， 企業債務融資規模縮小（梁若冰和王群群， 2021）； 另一方面， 地方政府擁有土地等資源， 這成為一種隱性的資金保障， 地方政府在借債時就能以較低的利率獲取貸款， 占據優質資源。

當地方債務水平較低時， 政府舉債為私人閑置資本提供了投資出路， 此時政府支出通過乘數效應擴大了對企業生產的商品和勞務的需求， 產出增加， 資本要素投入隨之增加， 帶動該地區投資提升。在此情況下， 地方債務對私人部門表現出典型的擠入效應。隨著地方債務規模的擴大， 地方債務違約風險也在不斷上升， 基于理性投資者的考慮， 民間資本對該地區的投資激勵減弱， 社會信貸規模收縮， 企業債務融資規模縮減， 此時， 地方債務擴張對私人部門表現出更多的擠出效應。兩相比較， 如果地方債務擴張對私人部門擠入效應的作用超過擠出效應， 則最終其對企業債務融資體現出擠入效應； 反之， 則體現出擠出效應。

基于以上分析， 本文提出如下假設：

假設1： 地方債務擴張與企業債務融資之間存在非線性關系。

（二）地方債務與金融負債、 經營負債

為了探究地方債務究竟如何影響不同來源的企業債務融資， 使企業更清楚地了解地方債務擴張對哪種債務融資來源的影響更大， 從而從企業自身出發降低外部因素對企業債務融資的影響， 本文按企業債務來源將其分為金融負債和經營負債。由上文分析可知， 一方面， 地方債務擴張會帶來擠入效應， 使地區金融環境得到改善， 企業為擴大投資規模會增加自身的金融負債； 此時市場釋放積極信號， 企業對未來市場充滿信心， 為進一步擴大市場份額， 會考慮采用經營負債的方式擴大營業收入， 況且此時整體經濟環境較好， 經營負債發生壞賬的可能性較小， 因此企業會選擇擴大賒銷比例， 增加經營負債。另一方面， 地方債務擴張會帶來擠出效應， 地方債務的增加擠占了社會信貸資金， 企業可獲得的金融負債減少； 同時由于經營負債持有方（即債權人）的金融負債減少， 考慮到安全經營的需要， 此時企業為了保持自身的現金流會縮小經營負債的規模， 從而滿足自身的資金需求。綜上， 地方債務擴張對企業金融負債和經營負債都存在擠入效應和擠出效應， 具體而言： 在地方債務擴張的初期， 擠入效應的邊際效應較強， 遠遠大于擠出效應， 因而凈效應為正； 隨著地方債務的逐漸增加， 當其達到非常大的規模時， 地方債務風險處于較高水平， 其擠出效應會更強， 由于擠入效應的邊際效應遞減， 擠入效應會減弱， 此時地方債務擴張對企業金融負債、 經營負債的正向作用將會減弱。因此， 本文提出如下假設：

假設2： 地方債務擴張與企業金融負債、 經營負債均存在非線性關系。

（三）地方債務與短期負債、 長期負債

為分析地方政府舉債是否通過影響企業的長短期債務規模來影響企業負債水平， 本文按企業債務期限將其分為短期債務和長期債務。首先， 長期債務持續時間較長， 在相當長的一段時間內債務成本會保持穩定， 受市場融資成本波動的影響較小； 而短期債務的成本隨行就市， 波動較大， 受市場融資成本的影響更大。其次， 基于融資成本最小化考慮， 長期債務的融資成本明顯高于短期債務， 企業在融資時會傾向于選擇短期債務融資。同時， 為了約束股東及管理人的資產替代行為， 企業會盡可能地縮短債務期限， 提高短期債務的比例（王魯平和毛偉平，2010）。本文通過數據統計也發現， 我國企業的短期負債融資比例偏高， 短期負債占總負債的比例平均約為80%。基于以上分析， 當地方債務增加時， 一方面其帶來的擠入效應會使得企業短期負債增加， 另一方面由于信貸資源的稀缺性， 其還會導致企業債務減少， 尤其是短期負債， 同時在價格競爭機制的作用下， 企業短期負債成本增加， 進而使得短期負債的規模減小。在兩方面的影響下， 地方債務擴張會對企業短期負債產生非線性影響。而由于長期負債受宏觀因素的影響較小且企業短期負債的比例遠遠高于長期負債， 地方債務擴張對企業長期負債的影響并不明顯。因此， 本文提出如下假設：

假設3： 地方債務擴張與企業短期債務存在非線性關系， 而與長期債務的非線性關系不顯著。

四、 研究設計

（一）數據來源

本文所選擇的變量數據來自于 國泰安（CSMAR）數據庫、 國家統計局和各省財政廳。選取2012 ～ 2020年全部A股市場的非金融上市企業作為樣本， 主要是基于如下考慮： 長期以來， 我國金融市場發展不夠完善， 資本市場仍以間接融資為主， 近些年占比雖略有增加， 但也只保持在80%的水平， 大多數企業對銀行借款的依賴程度較高（昌忠澤等，2022）， 直接融資的供給較少（易玄和劉詩若， 2020）。相對于非上市企業來說， 雖然上市企業有機會獲得股權融資， 能緩解一小部分融資約束， 但如果證實地方債務擴張對上市企業的債務融資產生了影響， 那么對非上市企業債務融資產生的影響則會更加明顯， 因而本文的樣本是具有說服力的。由于在獲取地方政府債務數據的過程中有些省份的債務數據未公開， 故本文不包含我國香港、 澳門、 臺灣以及西藏等地區的數據， 最終使用30個省份的面板數據。此外， 本文將初始樣本中的金融類、 財務數據缺失嚴重以及被特殊處理的上市公司進行剔除， 將非平衡面板數據處理為平衡面板數據并對所有數據進行縮尾處理。最終， 本文納入了1424家樣本企業9年的有效數據， 共12816個觀測值。

（二）變量選取

1. 解釋變量。本文的解釋變量為地方債務水平， 使用地方負債率（gdebt）衡量， 即地方政府負有償還責任的債務余額與該地區國內生產總值之比。

2. 被解釋變量。企業債務融資是指企業評估自身經營狀況、 財務狀況以及未來發展計劃， 通過內外渠道向投資者、 債權人籌集資金的行為。本文的主要被解釋變量為企業債務融資， 使用上市公司的資產負債率（Cdebt）衡量， 即企業總負債除以總資產。除此之外， 本文還細分了金融負債（FinLev）與經營負債（OpeLev）、 短期負債（Slev）與長期負債（Llev）并將其作為被解釋變量， 具體指標說明如表1所示。

3. 控制變量。參考范小云等（2017）的做法 ， 選取了宏觀和微觀兩個層面的控制變量， 詳見表1。

（三）模型構建

前文的理論分析指出地方債務規模與企業債務融資之間并非呈現單純的線性關系， 可能存在非線性關系， 因此本文采用門檻回歸模型檢驗地方債務規模對企業債務融資的影響。借鑒Hansen（1999）的門檻模型構建思路， 以地方負債率為門檻變量， 分別驗證地方債務對企業債務規模和債務結構的影響， 構建的基本門檻回歸模型如下：

Cdebti，t=α0+β1gdebti，tI（gdebt≤γ）+β2gdebti，tI（gdebt>γ）+δZi，t+μi+εi，t? （1）

Finlevi，t=α0+β1gdebti，tI（gdebt≤γ）+β2gdebti，tI（gdebt>γ）+δZi，t+μi+εi，t （2）

Opelevi，t=α0+β1gdebti，tI（gdebt≤γ）+β2gdebti，tI（gdebt>γ）+δZi，t+μi+εi，t? （3）

Slevi，t=α0+β1gdebti，tI（gdebt≤γ）+β2gdebti，tI（gdebt>γ）+δZi，t+μi+εi，t （4）

Llevi，t=α0+β1gdebti，tI（gdebt≤γ）+β2gdebti，tI（gdebt>γ）+δZi，t+μi+εi，t （5）

其中： 解釋變量地方債務水平（gdebt）為門檻變量， I（·）為示性函數， 當地方債務對企業債務融資（Cdebt）、 金融負債（FinLev）、 經營負債（OpeLev）、 短期負債（Slev）、 長期負債（Llev）存在門檻效應時， 該函數取值為1， 否則為0； γ為地方債務規模的閾值； β1和β2用來描述地方債務規模小于和大于閾值時其對上述企業負債變量的影響； Z為控制變量合集； α0為截距項； μi為個體效應； εi，t代表擾動項。

五、 實證結果及分析

（一）描述性統計分析

由表2主要變量的描述性統計結果可知， 2012 ～ 2020年樣本企業平均資產負債率為43.7%， 最小值為0.8%， 最大值為97.5%， 說明不同企業或年度之間的負債水平差異較大。地方債務水平均值為23.2%， 最小值為4.5%， 最大值為142.3%， 最大值與最小值相差高達137.8%， 表明不同省份經濟規模對地方債務的承載能力具有較大差異， 這為本文的實證提供了良好的數據基礎， 可以方便地捕捉到地方債務擴張對企業債務融資的影響。

（一）門檻效應回歸實證結果分析

本文首先進行門檻效應檢驗， 確定只存在一個門檻值后， 采用單門檻面板回歸模型得出基本回歸結果； 然后， 根據企業債務期限以及來源的不同， 研究地方債務對不同期限、 不同來源企業債務的影響效應。

1. 總體門檻效應檢驗。在對面板模型進行門檻估計前， 要進行門檻效應檢驗， 通過設置400個網絡搜尋點， Bootstrap 進行200次自舉抽樣。由表3的檢驗結果可知， 在單一門檻效應的檢驗中， F統計量為22.62， P值為0.0800， 在10%的顯著性水平上拒絕不存在門檻的原假設， 而雙重門檻和三重門檻在10%的顯著性水平上均不能拒絕原假設， 因此本文選取單一門檻模型進行分析。

根據LR 檢驗結果（限于篇幅， 圖略）， 門檻值為0.3686， 置信區間為［0.3625，0.3747］。面板門檻模型與固定效應模型的結果如表4所示。通過F值檢驗和 Hausman檢驗， 本文選擇了固定效應模型， 可以看出， 相比面板門檻模型， 固定效應模型中多個變量的顯著性比較差。而且， 近些年國家在地方債務管理上出現了一些新變化和新要求， 線性模型也許會掩蓋一些事實， 例如： 隨著時間的推移， 學術界探討較多的擠入、 擠出效應是否會隨著地方債務水平的升降而產生變化， 舉借債務對國民經濟的促進作用是否開始顯現， 什么樣的地方債務水平更有利于做出債務管理策略。非線性效應模型也許能帶給我們一些答案。因此， 本文選擇門檻效應模型是合理的。

由表4可知， 在低負債區間③（地方負債率小于36.86%）， 地方債務擴張對企業債務融資具有較強的拉動作用， 地方債務水平每增加1個百分點， 企業債務融資就增加0.0567個百分點； 在高負債區間（地方負債率大于等于36.86%）， 地方債務擴張對企業債務融資的正向作用明顯減弱， 并且這種影響不再顯著， 這說明地方債務擴張對企業債務融資的影響受制于地方負債率的高低， 地方負債率越高， 地方債務擴張對企業債務融資的正向作用就越弱。由此， 假設1得證。

本文的研究結果表明， 在低負債區間， 地方債務擴張對企業債務融資的影響中擠入效應表現得更加明顯， 與部分已有文獻的觀點有所差別（華夏等， 2020）。可能的原因在于： 一是在地方負債率低的地區， 地方債務規模的增加能有效完善基礎設施建設， 發揮補短板的效應， 企業外部環境不斷優化， 企業傾向于擴大生產經營規模， 從而債務融資規模擴大， 同時債務還本付息壓力較小， 擠出效應較弱； 二是長期以來我國地方債務融資大多投向長期領域（如基建等）， 地方債務擴張帶來的擠入效應在短期內難以發揮應有的效果， 因此在已有文獻選用的樣本區間內（華夏等， 2020； 余海躍和康書隆， 2020； 張慶君和閔曉瑩， 2019）④， 地方債務擴張帶來的擠入效應可能并不明顯。在高于門檻值的區間內， 地方債務擴張對企業債務融資并未表現出負向的擠出效應， 可能是因為地方債務擴張帶來的基建擠入效應與信貸市場上的擠出效應相互抵消了。如若地方債務規模進一步擴張， 基建投入所帶來的邊際擠入效應將會減少， 擠出效應也會更加明顯， 此時地方債務擴張引起的擠出效應將大于擠入效應， 地方債務擴張對企業債務融資產生負向作用。但在本文選取的樣本區間內， 這種結論尚未顯現， 這也在一定程度上證明了國家對地方債務過度擴張的管理是及時有效的。

為了觀察地方負債率的趨勢， 本文根據門檻回歸得到的門檻值， 選取樣本時間的起始點、 中間點以及末位點（2013年、2017年、2020年）進行觀察， 分析各省份的地方負債率情況。由表5可知， 分布在低負債區間的省份大多處于東部地區。一方面， 這些省份地方債務的擴張會給企業帶來基建擠入效應， 增加企業的債務融資； 另一方面， 這些省份的貨幣市場（如2020年信貸規模排在前列的為廣東、 江蘇、 浙江、 山東、 上海、 北京）和資本市場（如2020年上市公司占比排在前列的為廣東、 浙江、 江蘇、 北京、 上海、 山東、 福建、 四川）較為發達， 市場化程度更高， 地方債務擴張對企業債務融資產生的信貸擠出效應較小， 綜合來看， 地方債務擴張對企業債務的凈效應為正。而分布在高負債區間的省份大部分位于中西部地區， 盡管地方債務擴張對企業債務融資也存在基建擠入效應， 但由于資本市場起步較晚， 企業融資渠道較為單一， 加之信貸總量較小（如2020年信貸規模排在末位的有內蒙古、 新疆、 甘肅、 寧夏、 青海）， 地方債務擴張擠占社會信貸資金將加劇對企業債務融資的擠出效應， 在兩種效應的共同作用下， 地方債務擴張對企業債務融資的影響表現得并不明顯。此外， 從整體趨勢觀察， 進入低負債區間的省份越來越多， 也從側面證實國家實行包括地方債務限額管理在內的多種債務管理政策確實起到了良好的作用。

2. 不同企業債務來源的門檻效應檢驗。地方債務水平與金融負債、 經營負債均通過了門檻效應檢驗， 且都只有一個門檻值（限于篇幅， 不再列示門檻效應檢驗結果）。表6的面板門檻模型回歸結果顯示， 金融負債、 經營負債與地方債務水平都表現出門檻效應。當地方債務處于較低水平時， 地方債務擴張對企業金融負債存在正向影響， 但隨著地方債務的增加， 其對金融負債的正向作用減弱； 地方債務擴張對企業經營負債存在正向影響， 隨著地方債務的增加， 其對經營負債的影響由正向變為負向， 假設2得到證實。通過觀察門檻值發現， 盡管地方債務水平對企業金融負債在不同區間內的影響有一定差異， 但因為我國企業的金融負債占比較低（陳艷等，2016）， 本文將關注的重點放在經營負債的討論上。在大于門檻值的區間內， 地方債務擴張對企業金融負債的正向作用減弱， 而對企業經營負債呈現出擠出效應， 可能的原因在于： 當地方負債率較高時， 地方債務擴張影響了企業的外部融資環境， 企業融資渠道受阻， 這時企業會為了避免突發情況而持有較多的資金， 制定較為嚴格的收賬政策， 縮減對其他企業的經營負債供給。

3. 不同企業債務期限的門檻效應檢驗。本文分別檢驗了地方債務擴張對企業短期負債與長期負債的影響， 結果顯示， 地方債務擴張對企業短期負債存在門檻效應， 而對長期負債的門檻效應不顯著， 假設3得到證實。由表6第（3）列的面板門檻模型回歸結果可知： 在門檻值的左側， 地方債務水平提高， 短期負債也顯著增加； 在門檻值的右側， 地方債務擴張對短期負債的影響降低， 并且這種影響不再顯著。由表6第（4）列的固定效應模型回歸結果可知， 地方債務水平的回歸系數不顯著， 即地方債務擴張對長期負債的影響不顯著， 可能的原因在于： 企業的長期債務往往具有剛性， 無論是來自銀行的長期債務還是來自其他組織的長期債務， 可能都無法因去杠桿而立刻在當期得到減少。

（二）穩健性檢驗

為驗證本文結論的可靠性， 本文做了如下穩健性檢驗： 第一， 更換被解釋變量， 借鑒張慶君和閔曉瑩（2019）的做法， 以過度負債率來衡量企業債務融資， 再次進行檢驗。第二， 同時更換解釋變量和被解釋變量， 以地方政府有償還責任的債務余額與該地區的地方政府財政支出之比來衡量地方債務水平。結果表明， 地方債務擴張對企業債務融資的門檻效應依然穩健， 因此， 本文研究結論是可靠的。限于篇幅， 在此不列示相關結果。

（三）異質性分析

易玄和劉詩若（2020）指出， 地方債務擴張會擠占銀行信貸資源， 推高企業融資成本， 加劇企業融資約束。因此， 為分析地方債務擴張對企業債務融資的影響作用是否會因企業產權性質的差別而有所不同， 本文基于所有權將全部樣本劃分為非國有企業組和國有企業組， 剔除了產權性質在樣本時間內有變化的企業以及外資控股企業。結果顯示， 非國有企業通過了門檻效應檢驗， 而國有企業未通過門檻效應檢驗， 故表7中國有企業組展示的為固定效應模型回歸結果， 即地方債務擴張對國有企業債務只存在正向的擠入效應。這是因為， 在我國現有的體制下， 出于國有銀行的政策性責任， 在同等環境下銀行更愿意借款給國有企業， 而不愿意借款給民營企業， 以免出現壞賬而導致內部追責（王魯平和毛偉平，2010）。

六、 結論與建議

（一）結論

本文基于 2012 ～ 2020 年我國A股上市非金融企業的面板數據， 檢驗了地方債務擴張對企業債務融資的影響， 得到的主要結論如下：

一是， 地方債務擴張對上市公司的債務融資具有門檻效應。具體而言： 當地方債務水平低于門檻值時， 地方債務擴張對企業債務融資具有促進作用， 說明較低的地方政府負債率更有利于地方政府債務改善當地企業的外部環境， 發揮其擠入作用， 這也肯定了地方政府舉借債務的積極意義； 當地方債務水平跨過門檻值后， 地方債務擴張對企業債務融資的擠入效應不再顯著， 較高的地方政府負債率會占用企業的融資資源， 擠出效應表現得更為明顯， 因此， 政府出臺多項政策控制地方債務規模的快速擴張是及時有效的， 也是必須的。二是， 從不同債務來源和不同債務期限來看， 地方債務擴張對企業金融負債、 經營負債均存在門檻效應， 對企業短期債務也具有門檻效應， 但對長期債務的門檻效應不明顯， 這對于企業安排債務結構具有啟發意義。三是， 進一步研究結果顯示， 地方債務擴張對企業債務融資的非線性效應存在異質性。地方債務擴張只對非國有企業債務融資具有門檻效應， 對國有企業則不存在這種效應， 而這與信貸扭曲不無關系。

（二）建議

根據上述研究結果， 本文提出以下建議：

第一， 地方政府需制定差異化的地方債務管理政策。具體來說， 對于處在門檻效應左側的省份， 主要是東部地區省份， 地方債務對企業債務融資的影響還處于正向階段， 在規范地方債務融資行為、 完善違規舉債問責機制的前提條件下可以適度地加杠桿； 但對于處在門檻效應右側的省份， 即大部分的中西部地區省份， 地方債務擴張對企業債務融資的擠入效應不再顯著， 應逐步縮減地方債務規模， 甚至應考慮降低這些地區的地方債務限額。

第二， 從企業產權性質來看， 地方債務擴張對企業債務融資的不利影響更多地存在于非國有企業中， 未來應進一步降低非國有企業的融資門檻和融資成本， 同時破除制約非國有企業融資過程中的制度性障礙， 進一步放寬金融監管和推進國有企業的市場化改革， 促使信貸資源流向效率更高的部門。

第三， 地方政府可以適當引導政府融資平臺公司與民間資本合作， 推進金融機構加大對企業債務融資的支持力度。同時， 要加快推進市場化進程、 優化法制環境， 繼續深化供給側結構性改革， 大力發展直接融資市場， 尤其是股權融資， 進一步擴大金融市場準入， 發展和完善企業資產證券化業務， 推動債券品種創新， 進而拓寬企業的直接融資渠道。

第四， 從企業自身來看， 面對資源競爭， 企業應優化融資結構， 在條件允許的情況下， 適當提高金融負債占比和長期債務占比， 避免因宏觀政策的變化而對企業經營帶來不利的影響。同時， 企業應進一步提高自身的信用等級， 樹立良好形象， 使企業債券在市場競爭中更具優勢， 進而拓寬自身的融資渠道， 提升自身的融資能力。

【 注 釋 】

①數據來自：https：//finance.eastmoney.com/a/202102011796505987.html。

②數據來自審計署審計結果公告2011年第35號、2013年第24號。

③低負債區間和高負債區間是根據門檻值劃分的，后文提到的低（高）負債區間也都是基于這一劃分依據。

④華夏等（2020）、余海躍和康書隆（2020）選用的樣本區間分別為2004～2013年、2009 ～ 2013年，張慶君和閔曉瑩（2019）選用的樣本區間為2007～2016年。

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（責任編輯·校對： 喻晨? 陳晶）

【基金項目】國家社會科學基金項目“中國地方債務可持續性的測度、影響因素與實現路徑研究”（項目編號：21CJY035）