日本股市今年為何高歌猛進？

蔡婷貽

6月5日，日經平均指數在汽車、電子和機械股帶領下，上漲2.2%達32217.43點，自1990年7月以來再次跨過32000點的門檻。

得益于美國6月的就業數據，三分之二汽車銷量來自于美國市場的日本汽車制造商斯巴魯股價上漲4.1%，以北美市場為主的建筑機械制造商小松上漲5.1%，工業機器人制造商安川上漲6.5%。

美國因素對日本股市更大的影響來自4月11日第二次拜訪日本的美國股神沃倫·巴菲特，他對日本股票的加持以及東京證交所近年推動企業治理改革有成，加上日本國內經濟的復蘇，從通縮走向通脹，日經平均指數從4月18日的28658.83點一路攀升，至 5月17日突破3萬點大關，以30093.59點收盤。

就在不少投資人因日本股市上漲通道是否能持續、能否進場投資而猶豫時，日經指數在6月初又突破了32000點大關。

5月，債務違約風險籠罩著美國，日本成為全球投資人的避風港，海外資金不斷涌入，4月外國投資人投資凈流入159億美元，創下近十年日本股市最大的流入資金量。5月日經平均指數在全球主要股指中漲幅最大，上漲幅度達到7%。

前幾年的日本牛市最后都以短命收場，經理人對日本股市的復蘇一度保持謹慎，美國銀行發現接受調查的經理人投資日本基金的金額4月的前兩周呈下跌態勢，環比下降5%。

不過，看好日本股市的經理人不在少數，專注于日本市場的投資機構GMO Usonian經理人愛德華（Drew Edwards）指出，多年來在全球經理人的印象里日本代表著“痛苦”，不過這次對日本投資市場仍持有懷疑的投資人“錯過了正在發生的有趣現象，改變已經發生了。人們應該停止詢問‘怎么樣才能讓日本改變，（因為）改變正在發生”。

投資管理機構路博邁資深日本分析師岡村慧解釋稱，具體的改變就是日本企業已經改變多年陋習，開始積極回應股東的期待，采納投資人對企業治理的意見，尤其是多年來企業持有過量的現金流，但如今已大幅改善。

泡沫經濟的30年陰影

20世紀90年代泡沫經濟破裂之后，日本企業以“活下去”為目標，從泡沫經濟時的積極投資轉為保守經營，更嚴重的是銀行緊縮信貸或停止對企業融資，企業被迫累積自己的資金流，建立自我融資能力。

但這意味著日本企業多年來坐擁大量資金，部分企業擁有的現金甚至超過整個企業的市值，成為投資人眼中的“低資本效益”企業。日本企業多年來還通過和伙伴企業交叉持股，對股價和股東利益不太在意，股東會上，股東往往都是禮節性地打招呼后便草草了事，股價和業務表現不如股東預期也不會面臨被市場淘汰的危險。

三菱日聯信托銀行研究則顯示，交叉持股比例越高的企業，股本回報率越低 。

試著推動企業治理改革的安倍經濟學，通過第三支箭推出的政策要求上市公司設立獨立董事，接著在2014年1月推出JPX-Nikkei 400指數等。該指數是從3000多家上市企業中找出股東權益報酬率和公司治理較佳的企業推薦給投資人，配合政府厚生勞動省委托的政府年金投資基金以JPX-Nikkei400為投資參考，對推動日本上市企業治理改革產生了作用。

2015年1月，青山商事和丸井集團成為積極提高資本利用率的企業，宣布回購股票；兩家企業在宣布回購后隨即獲得市場肯定，相關信息公布后股價分別攀升17%和16%。

2015年初，高盛發布的報告指出，企業回購股票只是剛剛開始的風潮，接下來將會成為擴大效益，推動企業治理改革是安倍推動的政策中，被最嚴重忽略的。

一度受到激勵的外國投資人在安倍經濟學推出后，在2013年到2015年初期間，投入2500億美元到日本市場，但這些投資人發現日企改革過程過于緩慢，最后陸續出清收場。

不過，從2015年到今年回購股票和股息分紅的企業已經陸續創下新紀錄，到2022年中為止，包括電機制造商日立和日本電信電話等在內的企業計劃以324億美元回購股票，比前一個會計年度增長一倍。

此外，東京證交所也積極對企業施壓推動企業治理改革：2022年4月東京證交所將所有上市企業重新編排，分為主要（Prime）、標準（Standard）、成長（Growth）三類；廢除原本的東京證券一部、二部、高成長新星股票、JASDAQ的分類。其中被列入“主要”目錄的包括索尼、豐田、三菱日聯金融集團等跨國企業；“標準”為以國內市場為主的1466家公司；規模較小但具“成長”潛力的則有466家企業。 同時，東京證交所要求市凈率較低的企業需要提高資本效率，更多企業選擇利用剩余資金回購股票。

今年以來最明顯的例子為大日本印刷（DNP），其市凈率到2022年底只有0.6，在該公司提出大幅壓縮資產和回購股票計劃后，股價隨即上漲40%。今年2月，本田汽車也在宣布回購5億美元股票后股價大漲。

為了進一步刺激企業競爭，帶動新企業的產生，2022年岸田文雄首相提出“新資本主義”，其中主要政策就是希望推動初創企業在日本生根，包括2022年7月設立創業擔當大臣，以五年內將日本初創企業數量增加10倍為目標。

岡村慧分析指出，日本企業管理效率已經出現改變，不僅出現不少愿意接受投資人意見的企業，愿意推動和提升管理并制定長期增長計劃，對于資本的運用也不再低效。只是這些像“隱藏的寶石”小企業默默無聞，需要很多研究和評估才能被發現。

“這些小企業沒有資源可以專注這些議題，我們會用手上的工具來打磨它們，讓它們變成真正的寶石。”他表示。路博邁通常持有特定企業的股票5年-7年，甚至10年，因此也特別重視這些企業經營的可持續性。

他指出，很多外國投資人忘記，日本“其實是全球流動性第二高的市場，有3500家上市企業，這當中有很多隱藏的寶石，這些企業和美歐企業一樣擁有破壞性技術……但是它們的價格在海底，因為它們還沒被發現”。

巴菲特增持

在這回合讓全球投資人注意到日本股市的巴菲特在2020年8月宣布持有日本五大商社股票，包括三菱商事、伊藤忠、丸紅、住友和三井物產。

巴菲特常年挖掘具有競爭性的優質企業，在低價買入，通過長期持有來賺取高額回報。伯克希爾哈撒韋到2022年底為止持有3090億美元的股票，主要以美國企業為主，其中蘋果股票占了約40%，海外企業投資僅限于高技術含量企業，如半導體制造商臺積電和電動車生產商比亞迪。不過，在考慮地緣政治的風險下，他在三個月內出清其所持有的九成臺積電股票。

巴菲特今年4月旋風訪問日本，他4月11日在東京接受日本媒體采訪時暗示將會進一步投資日本其他企業。他表示自己“一直在關注數家企業”，但是強調“不是在選股票而是商業模式”，投資的企業是“我能看得懂的企業“。

在持股兩年后，五大商社股價上漲1.8倍-3.3倍，合計利潤增加了4.3倍，股價上漲率遠超過巴菲特重倉的美國蘋果和可口可樂。其中三菱商事2022財政年度凈利潤同比增長26%，住友商事凈利潤同比增長22%，伊藤忠商事同比降低80005億日元，但仍處于歷史高位。

5月6日在召開的伯克希爾哈撒韋股東會上，巴菲特表示，對日本五大商社的表現感到滿意，“期待（進一步）一起展開業務”，對于日本商社“創造更多資金來分紅和回購股票，我們給予極高的評價”。

不少分析師開始積極猜測，巴菲特正在關注的企業會是哪幾家。部分分析師認為在持有商社之后，巴菲特可能會把焦點轉向銀行股，樂天證券分析師洼田真知推測，三菱日聯金融集團為可能成為巴菲特考慮的對象。考慮到企業涉及入門門檻較高業務的也通常是巴菲特的選擇對象，日生基礎研究所的首席策略師井出真吾推測，半導體設備商東京威力科創（Tokyo Electron）、 自動化感測器制造商基恩士（Keyence）和日本電信電話（NTT）為可能候選企業。東海東京調查中心的資深分析師仙石誠則認為高技術含量、規模小但國際市場占有率高的企業有機會獲得巴菲特的支持。

日本股市長紅會在哪里止步，能否再進一步甚至挑戰1989年最高點38957點，也取決于國內投資人的信心。

在日經指數從4月中開始上漲之后，日本國內投資人選擇獲利了結，4月和5月國內投資人個人投資者凈賣出148億美元。在日經指數破30000點的那周，日本的信托銀行凈賣出936億日元。

日本的個人投資者持有17%國內股票，他們通常在股市上漲的時候優先選擇賣出。東海東京調查中心的仙石誠指出，日本股市需要連續兩年跑贏美國股市，散戶對市場才會有信心。

最終哪些投資人會在高點進軍日本股市仍需要觀察。美國銀行在5月底發布的報告指出，只要日本消費者物價指數維持在1.5%或更高，日本股市重返1989年的最高點將會實現。