山西汾酒：步步登高　漸入佳境

李東

疫情三年，加劇了中國白酒板塊的分化趨勢，龍頭公司繼續快速奔跑，而大眾品牌則紛紛陷入增長停滯，乃至萎縮。

山西汾酒無疑是朵業界奇葩。疫情三年，其營收及增速絲毫不減，從2019年的119億元，狂飆至2022年的262億元。

汾酒復興，正漸入佳境。

復興大趨勢已經確定

汾酒，正在全力沖刺。

其動力，仍是那個“汾老大的復興夢”。

山西汾酒的年銷售量，已經從2015年的3.5萬千升，升至2022年的17.7萬千升。

若不考慮專做超低端白酒的順鑫農業（000860.SZ），山西汾酒這個數據，已經遠遠大于五糧液（000858.SZ）2022年的銷售量12.7萬噸；非常接近銷售冠軍洋河股份（002304.SZ）2022年的白酒銷售量19.5噸。

在汾酒全力提升銷售量的這些年，中國白酒行業正在發生逆向劇變。

國家統計局數據顯示，2022年，全國規模以上白酒企業完成釀酒總產量671萬千升，同比又下降了5.6%。

表1：山西汾酒2015-2023Q1業績一覽表

資料來源：山西汾酒歷年財報。制表：顏斌

表2：山西汾酒省內、省外經銷商個數變化

資料來源：山西汾酒歷年財報

中國白酒總產量不斷下降，并非疫情所致。這個趨勢，早在2016年已經確立。此后，總產量逐年下降，到2022年，比起2016年的產量已經腰斬。

在這場已持續多年、且未見盡頭的白酒“縮量競爭”中，擁有“汾”“杏花村”“竹葉青”三大著名品牌的清香巨頭山西汾酒（600809.SH），奮力追趕，營收、利潤和ROE指標步步登高，終于奠定了自己“白酒四強”的強勢地位，見表1。

從表1可以看到，2015年-2022年，山西汾酒營收從41億元攀升至262億元，增長了近6倍；扣非凈利潤從5億元攀升至81億元，增長超過15倍。

而衡量公司盈利能力的扣非ROE，在2017年接近20%后，就一路快速攀升。2022年，該數據已經高達近45%。

須知，在整個A股中，能長期達到20%以上ROE的公司，都是吉光片羽的寶貝疙瘩。

山西汾酒的經營性現金流凈額，2015年-2023年Q1的總和為292億元，該數值大于2015年-2023年Q1扣非凈利潤的總和267億元。

這表明，山西汾酒經營狀態良好，并未用賒銷等激進手段催動營收和利潤增長，現金流極為健康。

縱觀山西汾酒2015年-2023年Q1的各種財務數據，可知其強勢崛起的趨勢，已具全面確定性。即便未來遭遇市場周期性波折，也無法逆轉這種根本性大趨勢。

除非，山西汾酒未來頻頻犯下戰略性錯誤。但這種概率，微乎其微。

山西汾酒做對了什么

許多分析機構認為，山西汾酒之所以能實現快速奔跑，是因為以下幾點：

（1）掌門人袁清茂年富力強，善于財務核算，戰略站位高大上。2022年，是汾酒管理現代化基礎年，公司圍繞這一主題，進一步完善“大監督”體系，深入推進重大項目立項研究，不斷筑牢知識產權保護基礎，有效降低企業運營風險。另外，公司圍繞“全面推動汾酒高質量發展， 又好又快地扎根中國酒業第一方陣”的復興目標， 堅持高標準組織推進；

（2）成功實現了管理層激勵，大大提升了管理層對自身價值的認可和公司歸屬感；

（3）引進戰略合作伙伴華潤，在渠道和管理上起到了巨大的協同效應；

（4）等等等等。

這些說法，完全正確，但多集中于對“道”的探討；事實上，汾酒的復興，其最直接、最有效的手段，是“術”，即重啟全國化、產品高端化，量價雙輪驅動。

歷史上，山西汾酒曾五次蟬聯“國家名酒”；上世紀八九十年代，汾酒廠曾是全國最大的白酒生產基地，產量、產能曾占到全國名酒的一半，當之無愧的“昔日汾老大”。

表3：山西汾酒2019年-2021年銷售結構和毛利率

資料來源：山西汾酒歷年財報

表4：山西汾酒噸酒售價變化

資料來源：山西汾酒歷年財報

后來，汾酒淪落了，一度縮回山西本埠，從全國名酒淪為“山西名酒”。

經過2013年-2015年的行業深度調整，山西汾酒開始重啟全國化，見表2。

目前看，省內經銷商雖然數量偏少，但質量較強大，單商年平均銷售額超過了1300萬元；而省外經銷商的單商年平均銷售額，僅為500多萬元，不足省內水平的二分之一。

但是，省外招商的“人海戰術”，卻成功扭轉了山西汾酒的省內外銷售結構。

在2015年，山西汾酒的省內省外銷售比例為57%∶43%；如今，此比例已經被顛覆，省內省外銷售比例變為40%∶60%，省外份額占到六成。

汾酒已經成功實現了重啟全國化。

山西汾酒旗下，擁有三大知名品牌——“汾”“杏花村”“竹葉青”，其中汾酒品牌，包括四大系列，即青花、巴拿馬、老白汾和光瓶玻汾。

在2019年-2021年，山西汾酒將產品區分為“汾酒”和“系列酒”，系列酒即為杏花村系列，見表3。

從表3可以看出，這一時期，汾酒系列的銷售開始狂飆，而系列酒卻發生了萎縮。

除了“汾”和“杏花村”兩個品牌外，山西汾酒的另一主力，是“竹葉青”牌配制酒。一度，山西汾酒的高管曾對此產品寄予厚望，但從2021年的數據看，其12.5億元的營收，以及其較低的毛利率，仍是難堪大任。

表4是山西汾酒2015年-2022年的白酒千升售價變化表。其中可以看出，八年間，山西汾酒將其白酒的千升售價，從11.6萬元提升至14.8萬元。

究其原因，是汾酒產品結構的“抓兩頭帶中間”。山西汾酒的收入增長，大幅度依賴高端青花汾酒和低端的光瓶酒玻汾。青花汾酒以高質高價取勝，而玻汾以低價放量取勝，50元價格帶純糧固態發酵絕無競品。玻汾的放量，一定幅度拉低了千升售價。

在2015年-2022年的營收增量中，山西汾酒銷售量提升帶來營收增長163.96億元；千升售價提升帶來的營收增長為56.89億元。

可見，山西汾酒的絕大多數營收增長，主要來自銷量增長驅動；來自千升售價提升的驅動因素，則占比較低。在銷量已經達到行業高峰之時刻，大幅度提高千升售價，大幅度推動產品線高端化，將是山西汾酒下一步的核心任務。